Коэффициенты рыночной оцененности акций

Рассмотренные в предыдущем разделе методы оценки справедливой стоимости базируются на предположении, что компания должна стоить столько, сколько она способна принести доходов в будущем. В действительности рынок, как показывают многочисленные исследования зависимости цены от финансовых показателей компаний, если и не опровергает эту идею, то редко когда полностью ей следует. Часто рыночная цена превышает справедливую стоимость и ее рост инициируется позитивными изменениями и ожиданиями, касающимися не компании, а экономической и (или) политической ситуации в стране либо ведущих мировых рынков.

Аналитикам и инвесторам для определения привлекательности акций и принятия инвестиционных решений важнее знать не столько численное значение справедливой стоимости, сколько уровень оцененности той или иной акции относительно средних показателей по рынку или отдельному его сегменту. Для определения относительной стоимости акций используются хорошо известные инвестиционному сообществу коэффициенты. Рассмотрим наиболее употребляемые из них.

Отношение капитализации к чистой прибыли (P/E ratio). Для расчета коэффициента берется чистая прибыль компании за последний год, вернее за последние четыре квартала. Существуют два равнозначных способа расчета данного коэффициента:

1) величина капитализации компании делится на чистую прибыль компании за последние четыре квартала. Если компания имеет в обращении не только обыкновенные, но и привилегированные акции, капитализация рассчитывается только по обыкновенным акциям, а чистая прибыль берется без учета суммы начисленных дивидендов по привилегированным акциям;

2) цена акции обыкновенной делится на чистую прибыль компании за последние четыре квартала в расчете на 1 акцию (Price/Earnings per Share – P/E ratio). Если компания имеет не только обыкновенные, но и привилегированные акции, то из чистой прибыли вычитается начисленный дивиденд, приходящийся на одну привилегированную акцию. Детально порядок расчета прибыли, приходящейся на одну акцию, определен приказом Министерства финансов РФ № 29н от 21.03.2000 г. «Методические рекомендации по раскрытию информации о прибыли, приходящейся на одну акцию» (см. Приложение 2.3).

Коэффициент P/E показывает, насколько рыночная цена соответствует прибыли, получаемой компанией, и как инвесторы оценивают полученную компанией прибыль. Некоторые аналитики значение данного коэффициента интерпретируют как период окупаемости вложений в акции компании. Однако это справедливо только в том случае, если большая часть прибыли распределяется среди акционеров в виде дивидендов

Возьмем для примера две компании - ОАО «Роснефть-Сахалинморнефтегаз» и ОАО «Сургутнефтегаз» (см. таблицу 2.3). Отношение капитализации к прибыли для них составляет соответственно 3,61 и 23,37, т.е. акции «Сахалинморнефтегаза» торгуются «дешевле» акций «Сургутнефтегаза». Недооценены акции сахалинской компании и относительно среднеотраслевого коэффициента P/E.

Таблица 2.3. Сравнительный анализ рыночных коэффициентов нефтегазодобывающих компаний России (по данным на 30.05.2001 г.)
Компания	Цена АО, $	Цена АП, $	Капитализация, млн $	P/E	P/S	P/BV
ОАО «Роснефть-Сахалинморнефтегаз»	4,00	1,36	271,50	3,61	0,84	1,79
ОАО НК «Юкос»	3,217	-	7196,40	32,99	6,30	11,28
ОАО «Сибирская нефтяная компания»	0,373	-	1768,50	25,49	0,79	6,72
ОАО НК «Славнефть»	0,44	-	713,14	н/д	н/д	5,98
ОАО «Татнефть»	0,502	0,258	1131,76	1,42	0,32	0,73
ОАО НК «Лукойл»	12,44	12,5	10150,98	6,66	1,21	5,88
ОАО «Сургутнефтегаз»	0,272	0,142	11061,24	23,37	1,99	1,35
Суммарная капитализация			32293,51
Среднее по выборке				8,37	1,35	2,40

Считается, что инвестировать нужно прежде всего в акции с низким коэффициентом P/E. Однако инвестор, прежде чем принять решение о покупке таких акций, пытается разобраться в причинах их «недооцененности». Решение о покупке не принимается, если:

1) рынок не ожидает от акций ничего такого, что могло бы привести к росту их цены (компания по своим основным показателям отстает от остальных компаний отрасли, увеличения доходов, роста дивидендов, улучшения качества управления компанией и т.п. не предвидится). Такие акции могут оставаться недооцененными в течение долгих лет и их доходность всегда будет ниже, чем в целом по рынку;

2) после продолжительного подъема фондового рынка акции какой-либо компании так и остались недооцененными относительно аналогичных компаний или всего рынка. После роста рынка с большой долей вероятности можно предположить скорое наступление коррекции или спада. В такой период недооцененные акции падают вместе с рынком, хотя, может быть, и в меньшей мере по сравнению с перегретыми (переоцененными).

Существенный потенциал роста курсовой стоимости имеют акции компаний, чьи продажи, прибыли и занимаемый сектор рынка расширяются быстрее, чем показатели в соответствующей отрасли в целом. В период становления таких компаний их акции, как правило, торгуются по относительно низким ценам, но имеют хорошие перспективы в будущем.

Коэффициент P/E можно использовать не только для оценки текущего положения акций на фондовом рынке, но и для прогнозирования их будущей цены. Соотношение капитализации и прибыли для акций ОАО «Роснефть-Сахалинморнефтегаз» ниже среднеотраслевого показателя на 56,87% (100% - 3,61:8,37х100%). Если ожидается, что P/E акций «Сахалинморнефтегаза» сравняется с рынком, тогда их цена достигнет 6,27 $ (4,00 $ х 1,5687 = 6,27 $).

Данный коэффициент может быть полезен для оценки возможной рыночной стоимости компаний, не имеющих биржевых котировок. Для этого чистая прибыль оцениваемой компании умножается на P/E аналогичной компании, имеющей рыночную котировку. Следует, однако, отметить, что компания-аналог должна совпадать с оцениваемой компанией по большинству существенных характеристик (поиск такой компании зачастую является неразрешимой проблемой, поскольку каждая компания в силу сочетания разных факторов является объектом уникальным).

Коэффициент P/E как критерий принятия инвестиционного решения имеет свои преимущества и недостатки. К его достоинствам можно отнести следующее:

1. Так как расчет коэффициента базируется на прибыли, его можно использовать для компаний, не выплачивающих дивиденды. Это особенно актуально для России.

2. Информация о ценах акций и прибылях компаний может быть легко получена из ежеквартальных отчетов эмитентов, которые в соответствии с Федеральным законом «О рынке ценных бумаг» общедоступны для любого заинтересованного лица.

3. При расчете P/E не используется дисконтирование, а значит перед инвестором не стоит проблема выбора безрисковой ставки и оценки эмитентских рисков.

К безусловным недостаткам коэффициента P/E можно отнести следующее:

1. P/E невозможно применять к компаниям, работающим с убытком.

2. В российских условиях, когда компании стремятся скрыть истинную прибыль, достоверность данного коэффициента снижается. Результаты сопоставительного анализа по этой причине могут быть искажены, что приведет к неверному выбору «недооцененных» акций.

Отношение капитализации к продажам (P/S ratio). Некоторые компании (в первую очередь убыточные) не могут быть адекватно оценены на основании их прибыли, и в этом случае часто используется отношение капитализации компании к объему продаж за последние четыре квартала (или отношение цены акции к объему продаж в расчете на одну акцию - Price/Sales, что одно и то же). Объем продаж (выручка от реализации – в терминологии российского бухучета) - достаточно объективный показатель, который трудно исказить. В то же время использование этого показателя для оценки акций не учитывает влияния рентабельности компании на ее рыночную капитализацию. Если две компании имеют примерно одинаковый объем продаж, но разную прибыль, а следовательно, и разную рентабельность, то компания, имеющая лучшую рентабельность, должна инвесторами оцениваться выше. Если это не так, то следует разобраться в причинах этой «недооцененности». Вполне возможно, что у низкой цены акций нет каких-либо существенных фундаментальных оснований в виде прогноза снижения прибыли, снижения уровня выплаты дивиденда, невыгодной для акционеров реорганизации компании и т.п. Тогда акции такой компании могут быть кандидатом для включения в инвестиционный портфель.

Сравним акции компаний «Роснефть-Сахалинморнефтегаз» и «Татнефть» по соотношению капитализации и объемов продаж. Для первой из них коэффициент P/S по состоянию на 30 мая 2001 г. составлял 0,84, для второй – 0,32 (см. таблицу 2.3). То есть акции «Татнефти» выглядели несколько недооцененными. Однако если посмотреть, какую рентабельность и прибыль в расчете на одну акцию (EPS – Earnings per Share) смогла обеспечить каждая из этих компаний, то вывод о недооцененности акций «Татнефти» уже не будет казаться столь очевидным. Чистая рентабельность ОАО «Роснефть-Сахалинморнефтегаз» в полтора раза, а прибыль и продажи в расчете на одну акцию в 3,4 и 2,8 раза выше, чем у «Татнефти». Как видим, с фундаментальной точки зрения более низкий коэффициент P/S для акций «Татнефти» вполне оправдан.

Считается, что в российских условиях P/S ratio – более объективный критерий рыночной оцененности акций по сравнению с P/E ratio. Небольшая прибыль или ее отсутствие (и даже убыток) еще не говорят о том, что компания не представляет никакой инвестиционной ценности. Оптимизация налогового режима и реализация программ сокращения административно-хозяйственных расходов могут вывести компанию в число прибыльных, если при этом она производит востребованные рынком продукты и услуги. Объемы продаж показывают способность компании генерировать денежные потоки. А принесут ли эти денежные потоки прибыль акционерам, во многом зависит от эффективности управления компанией.

Отношение цены к балансовой стоимости акции (Price/Book Value – P/BV ratio). Когда говорят о балансовой стоимости компании, имеют в виду стоимость акционерного капитала (собственного капитала), учтенную по бухгалтерским стандартам, принятым в той или иной стране. Величина собственного капитала за вычетом номинальной стоимости всех привилегированных акций, деленная на количество находящихся в обращении обыкновенных акций компании, - это и есть балансовая стоимость акции.

Если P/BV ratio той или иной компании находится на уровне средних показателей по отрасли, это – нейтральный показатель; если оно значительно выше, то это свидетельствует о завышенной цене акций; если коэффициент ниже среднеотраслевого уровня (или даже меньше 1,0), это указывает на недооцененность акций и потенциальные возможности получения более высокого дохода от их приобретения. Превышение рыночной стоимости акций над их балансовой стоимостью считается сильным защитным фактором для держателей облигаций и прочих кредиторов компании, поскольку свидетельствует о ее способности увеличить собственный капитал по выгодной цене.

На развитых фондовых рынках, где наблюдается тесная зависимость цен на акции от доходов корпораций, высокий коэффициент P/BV имеют компании с более высокой доходностью акционерного капитала (ROE – Return on Equity). Если эта высокая рентабельность капитала не оценена рынком, акции такой компании имеют высокий потенциал роста. Когда у компании показатели рентабельности ниже среднеотраслевых, а соответственно более низкое, чем в целом по отрасли, отношение цены акций к их бухгалтерской стоимости, велика вероятность того, что фирма будет куплена более сильным конкурентом и существующий менеджмент отправлен в отставку. Оба эти события являются потенциально позитивными для акционеров.

В российских условиях рассматриваемый коэффициент является менее значимым, чем на западных рынках, поскольку стандарты бухгалтерского учета в России не требуют, чтобы активы компании учитывались по их текущей рыночной стоимости. Сравнивая российские компании по коэффициенту P/BV, следует помнить о двух требованиях: во-первых, сравниваемые компании должны принадлежать к одной отрасли; во-вторых, они должны иметь примерно одинаковый срок существования (только в этом случае появляются основания для сопоставления балансовых стоимостей акционерного капитала компаний).

Отношение капитализации к EBITDA. Как отмечалось выше, чистая прибыль в российском бухгалтерском учете сильно отличается от аналогичного показателя, рассчитываемого по Международным стандартам финансовой отчетности. Поэтому аналитики, работающие с акциями российских компаний, для изучения рыночной оцененности акций вместо коэффициента P/E нередко используют отношение капитализации к прибыли до вычета налогов, процентов по кредитам и амортизации (Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization – EBITDA).

Отношение стоимости компании к EBITDA (EV/EBITDA). Как известно, источником финансирования деятельности компаний является не только акционерный, но и заемный капитал. Долговой капитал, как и собственный, работает на получение дохода, который после расчетов с кредиторами (в том числе после выплаты процентов по кредитам) пополняет активы компании. На этом основании фондовые аналитики в последнее время все чаще используют не рыночную капитализацию, а стоимость компании (Enterprise Value – EV). Стоимость компании рассчитывается как сумма рыночной капитализации (рыночной стоимости обыкновенных и привилегированных акций) и рыночной стоимости долгосрочных долговых обязательств компании. Если доля долга невелика, то вместо рыночной стоимости допустимо использовать балансовую стоимость долга.

Коэффициент EV/EBITDA позволяет сопоставлять рыночную оцененность акций компаний, учитывая разный уровень их задолженностей. Эту поправку на леверидж рекомендуется делать при расчете стоимости акций всех компаний, имеющих высокую долю долга. Тогда рассмотренные выше коэффициенты должны быть заменены следующими:

Традиционные коэффициенты	Коэффициенты с поправкой на леверидж
P/E (Price/Earnings)	EV/EBIT(1-tax) Enterprise Value/Earnings before Interest and Taxes*(1- Taxes rate)
P/S (Price/Sales)	EV/S (Enterprise Value/Sales)
P/BV (Price/Book Value)	EV/(Debt + Equity) Debt – сумма обязательств компании

Отношение капитализации к физическим характеристикам компании. Для сопоставления инвестиционной привлекательности компаний одной и той же отрасли инвесторы тщательному изучению подвергают не только финансовые показатели, но и производственные характеристики компаний (производственные мультипликаторы). Например, в энергетической отрасли универсальными показателями, которые можно использовать для сопоставления разных компаний, являются годовой объем выработки электроэнергии и установленная мощность. Компании телекоммуникационного сектора оцениваются по соотношению капитализации и монтированной емкости. Для акций предприятий нефтегазодобывающего комплекса очень важным является отношение капитализации к запасам и объемам добычи нефти.

Как неоднократно отмечалось, любое сопоставление российских компаний с зарубежными по коэффициентам, рассчитываемым на основе финансовых показателей, будет некорректным в силу принципиальных различий в бухгалтерском учете. В то же время необходимость такого сопоставления возникает довольно часто. И тогда особенно полезными становятся производственные мультипликаторы. В таблице 2.4 приведены коэффициенты рыночной оцененности акций российских и зарубежных нефтяных компаний. Из таблицы видно, что отношение стоимости такой компании, как «Татнефть», к объему годовой добычи нефти составляет всего 9,91, в то время как среднее значение для крупнейших транснациональных корпораций – 152,4. Для нефтяных компаний развивающихся стран 1 баррель добытой нефти соответствует 62,5 $ стоимости предприятия. Одним словом, ОАО «Татнефть», как и другие российские компании, существенно недооценены фондовым рынком и имеют существенный потенциал роста.

Сравнивая российские нефтяные компании с зарубежными, следует помнить, что зарубежный бизнес более диверсифицирован, а значит менее рискован. Фондовый рынок это обстоятельство, безусловно, оценивает позитивно. Так что в значительно более высоких производственных мультипликаторах, свойственных зарубежным нефтяным компаниям, присутствует компонента, не связанная с объемами добычи нефти.

Таблица 2.4. Сравнительная оценка акций российских нефтяных компаний, проведенная в 2000 г. на основе прогнозных данных на 2001 г.

Компания	P/E (2001Е)	EV/EBITDA (2001Е)	EV/Запасы, $/баррель	EV/Добыча 1999 г., $/баррель
Татнефть	1,9	1,5	0,29	9,91
Лукойл	4,0	2,6	0,55	17,27
Сургутнефтегаз	3,2	2,4	0,46	16,46
Юкос	2,3	1,6	0,31	14,98
Сибнефть	2,1	1,4	0,23	10,48
Транснациональные корпорации
BP Amoco	17,6	13,8	12,26	152,08
Exxon Mobil	21,0	15,3	15,53	205,87
Shell	21,1	15,8	12,62	159,98
ENI	н.д.	н.д.	11,94	161,74
Chevron-Texaco	14,2	5,7	7,41	82,51
Компании развивающихся стран
Petrobras (Бразилия)	7,2	5,0	2,26	61,91
YFP (Аргентина)	н.д.	н.д.	3,11	63,18
PKN (Польша)	7,4	5,4	н.д.	н.д.
MOL (Венгрия)	9,7	4,7	н.д.	н.д.
Среднее значение для российских компаний	2,9	1,9	0,37	13,8
Среднее значение для транснациональных компаний	18,5	12,7	11,95	152,44
Среднее значение для компаний развивающихся стран	8,1	5,0	2,69	62,55
Дисконт Татнефти к среднему показателю для российских компаний, %	34,5	21,1	21,6	28,2
Дисконт Татнефти к среднему показателю для транснациональных компаний, %	89,7	88,2	97,6	93,5
Дисконт Татнефти к среднему показателю для компаний развивающихся стран, %	76,5	70,0	89,2	84,2

Источник: Данные Альфа-Банка.

С помощью коэффициентов рыночной оцененности акций определяется относительная их стоимость, т.е. стоимость в сравнении с акциями других компаний отрасли или рынка в целом. С одной стороны, это позволяет оперативно позиционировать ценные бумаги той или иной компании на фондовом рынке. С другой стороны, метод относительной стоимости требует вдумчивой интерпретации полученных результатов. Данный метод исходит из господствующего уровня цен на акции, и когда рынок достигает своего циклического пика или находится в преддверии очередного финансового кризиса, инвестиции в недооцененные акции также становятся убыточными.

Рекомендуемая литература

1. Адам Смит. Исследование о природе и причинах богатства народов. (файл)

2. Климов А., Климкина Т. Методик разных много, но верная всегда одна [Методы определения относительной стоимости акций]. М., 1997. (файл)

3. Павловец В. Введение в оценку стоимости бизнеса. 4 с. (файл)

4. Привилегированные акции как инструмент привлечения и объект инвестиций. – Индикатор, 2000, № 3(31). (файл)

5. Рынки акций. – Базовый курс по рынку ценных бумаг. Глава 4. М.: Финансово-издательский дом «Деловой экспресс», 1998, с. 4-1 – 4-40. (файл)

6. Суверов С. Фундаментальный анализ на российском рынке. Обобщение опыта. – Рынок ценных бумаг, 2000, № 4. (файл)

7. Третьякова Т. Энергетика: перспективы для портфельных инвестиций. – Дальний Восток: экономика, инвестиции, конъюнктура. Владивосток: Дальневост. Центр Экономического развития, 1997, № 3-4.

Дата добавления: 2014-01-11