I. Акция

2 1 \ ' 2

где М°_Л - размер наличности, отвечающий трансакционному мотиву и мотиву предосторожности, М°₂ - размер наличности, отвечающий спе­кулятивному мотиву; /-,(У) - функция ликвидности, зависящая от уров­ня дохода; L₂ (г - г) - функция ликвидности, зависящая от ставки про­цента, причем г - рыночная процентная ставка, а г - нормальная ожи­даемая ставка процента.

Таким образом, кейнсианская агрегатная модель денежного рынка соединяет функции спроса на трансакционные и спекулятивные запасы денежных средств, а также учитывает мотив предосторожности. Эта модель представлена в графическом изображении на рис. 20.3.

§7.

Глава 20

График на рис. 20.3а показывает трансакционный спрос на деньги. Он не зависит от уровня процентной ставки (л), поэтому этот график проходит вертикально. График на рис. 20.36 характеризует спекулятив­ный спрос на деньги, или спрос на деньги со стороны активов. Он зави­сит от высоты процентной ставки по облигациям, причем зависимость эта обратная. Чем выше ставка процента, тем выгоднее держать свои активы в форме облигаций, а не наличности, т. е. тем меньше предпоч­тение ликвидности. На рис. 20.Зв показан график общего спроса на деньги, M^D, который получается сложением по горизонтали линий M^D^ и М°₂ и называется кривой предпочтения ликвидности.

В кейнсианской модели равновесие на денежном рынке устанавли­вается при равенстве величины спроса и величины предложения денег. На рис. 20.4 совмещены в одной системе координат график спроса на деньги и график предложения денег. Предложение денег задано экзо-генно (например, его определяет ЦБ по своему усмотрению) и поэтому график предложения денег проходит вертикально.

Пересечение графиков М° и M^s показывает, что равновесие на де­нежном рынке устанавливается при процентной ставке г_о. Если же, на­пример, Центральный банк уменьшит предложение денег, то линия M^s сместится влево в положение M^s_r Таким образом, установится новое равновесие на денежном рынке, но теперь уже при более высоком уров­не процентной ставки г,. Рис. 20.4 позволяет наглядно продемонстриро­вать, каким образом руководящие финансовые органы могут воздейство­вать на уровень процентных ставок, уменьшая или расширяя денежное предложение (подробнее об этом см. § 7 данной главы).

Современные портфельные теории спроса на деньги, используя идеи Кейнса, предлагают учитывать гораздо более широкий выбор аль­тернатив для индивида, принимающего решение - в форме каких акти­вов держать богатство. В соответствии с портфельными теориями при

Кредитно-денежная система и кредитно-денежная политика

решении проблемы портфельного выбора индивид исходит из базо­вого отношения между риском и доходом: чем выше риск, связанный с данным видом активов, тем выше должен быть доход. В таком слу­чае, спрос на реальные денежные запасы выражается следующей формулой:

(MIP)° = L (r_sr_b, 7f,W) (11)

где r_s - реальные ожидаемые доходы по акциям; г_ь - реальные ожи­даемые доходы по облигациям; 7f- ожидаемый темп инфляции; W- на­копленное богатство.

Спрос на деньги определяется как результат сравнения выгоды, по­лучаемой хозяйственным агентом от запаса денег, и от дохода, прино­симого альтернативными активами. При росте r_s г_ь л⁶ спрос на деньги падает; при росте W потребность в деньгах растет, т. к. увеличивается общая сумма активов, а, следовательно, и абсолютная величина накоп­ления каждого из них. Приведенная формула не только не противоре­чит, но вполне согласуется с вышеуказанной простой функцией спроса на деньги:

(M/P)^D = L (/, У), так как при росте дохода У увеличивается накоп­ленное богатство индивида W, а формула Фишера / ~ г + я? подсказыва­ет нам, что при повышении темпа инфляции растет номинальный про­цент (альтернативные издержки хранения ликвидности) и, соответствен­но, падает спрос на деньги.

Основные направления кредитно-денежной политики Центрального банка

В: ⁴

Теории спроса и предложения денег, равновесия на де­нежном рынке дают научную основу для проведения обоснованной, взвешенной кредитно-денежной политики, направленной на стабилиза­цию экономического развития.

Кред ит но-денежная ( м оне т арная) пол ити ка представляет собой комплекс взаимосвязанных мероприятий, предпринимаемых Централь-ым банком в целях регулирования деловой активности путем планиру­емого воздействия на состояние кредита и денежного обращения.

Центральный банк играет ключевую роль в проведении кредитно-де­нежной политики. Тем самым, он стремится обеспечить благоприятные условия для экономического роста и преследует конкретные цели: регу­лирование темпов экономического роста, смягчение циклических коле-

Глава 20

баний, сдерживание инфляции, достижение сбалансированности внеш­неэкономических связей.

Важнейшими инструментами кредитно-денежной политики Цент­рального банка являются: операц ии на о т кры т о м рынке; у че т но-про-центная (д ис контная) пол ити ка; рег у л и рован и е о б яза т ельной нор­ м ы б анков с кого резерв и рован и я.

Операц ии на о т кры т о м рынке являются важнейшим направлени­ем кредитно-денежной политики Центрального банка во многих странах с рыночной экономикой. Суть этих операций, воздействующих на пред­ложение денег, - покупка или продажа государственных долговых цен­ных бумаг. В США на открытом рынке обращаются казначейские вексе­ля (краткосрочные обязательства), казначейские ноты (среднесрочные обязательства) и государственные облигации (долгосрочные - до 30 лет - ценные бумаги). В России до финансового кризиса 1998 г. существо­вал достаточно масштабный рынок государственных краткосрочных обя­зательств (ГКО). Центральные банки могут с наибольшей эффективнос­тью проводить операции на открытом рынке в тех странах, где существу­ет емкий рынок государственных ценных бумаг (США, Великобритания, Канада).

Уче т но-процен т ная (д ис кон т ная) пол ити ка заключается в ре­гулировании величины учетной процентной ставки (дисконта), по кото­рой коммерческие банки могут заимствовать денежные средства у Цен­трального банка. В России эта процентная ставка называется ставкой рефинансирования коммерческих банков. Кроме того, используется лом­бардная ставка, представляющая собой процентную ставку, по которой Центральный банк кредитует коммерческие банки под залог их соб­ственных долговых обязательств. Механизм регулирования учетных ста­вок достаточно надежно функционировал еще в начале века, но затем его применение стало наталкиваться на противодействие сформировав­шихся банков-гигантов, которые устанавливали процентные ставки по сговору, а не в условиях жесткой конкуренции. Интернационализация хозяйственной жизни также отрицательно повлияла на эффективность учетно-процентной политики. Если снижать учетную ставку в современ­ных условиях, то это ведет к отливу капиталов из страны, что серьезно ослабляет влияние монетарной политики на экономическую конъюнкту­ру. В то же время повышение учетных ставок в современных условиях часто вызывается не внутриэкономической, а международной ситуаци­ей (например Россия, Бразилия и другие страны резко повысили свою учетную ставку из-за финансового кризиса в Юго-Восточной Азии).

Центральный банк также имеет возможность непосредственно воз­действовать на величину банковских резервов путем регулирования о б яза т ельной нор м ы б а н ков с кого резерв и рован и я (известный нам показатель /т). Этот инструмент позволяет гибко и оперативно влиять на

Кредитно-денежная система и кредитно-денежная политика

финансовую ситуацию и проводить необходимую кредитно-денежную политику. Норм^а банковского резервирования устанавливается Цент­ральным банком и может колебаться от 3% до 20% в зависимости от экономической Конъюнктуры. В США это регулирование начало осуще­ствляться с 1933 г., а в 1980 г. был принят Закон о дерегулировании депозитных институтов и монетарном контроле, в соответствии с кото­рым резервные требования ФРС были распространены на все депозит­ные институты страны (ранее — только на коммерческие банки — чле­ны ФРС). Это существенно усилило позиции и роль ФРС в кредитной системе США. В России Закон о Центральном банке также предостав­ляет Центральному банку возможность гибко изменять обязательную норму банковского резервирования.

Следует выделить две разновидности кредитно-денежной политики. Во-первых, м ягк у ю кред ит но-денежн у ю пол ити к у (ее называют поли­тикой «дешевых денег»), когда Центральный банк:

а) покупает государственные ценные бумаги на открытом рынке, пе­
реводя деньги в оплату за них на счета населения и в резервы банков.
Это обеспечивает расширение возможностей кредитования коммерчес­
кими банками и увеличивает денежную массу.

б) снижает учетную ставку процента, что позволяет коммерческим
банкам увеличить объем заимствований и расширить объем кредитова­
ния своих клиентов по пониженным процентным ставкам. Это увеличи­
вает денежную массу. Так, в течение 2001 г. ФРС 11 раз снижала учет­
ную ставку для борьбы с начавшейся рецессией американской эконо­
мики, в результате чего ее уровень в конце 2001 - начале 2002 гг.
(1,75%) достиг самого низкого значения за последние 40 лет.

в) снижает обязательную норму банковского резервирования, что
ведет к росту денежного мультипликатора и расширению возможностей
кредитования экономики.

Следовательно, мягкая кредитно-денежная политика направлена на стимулирование экономики через рост денежной массы и снижение про­центных ставок.

Во-вторых, же ст к у ю кред ит но-денежн у ю пол ити к у (ее называют политикой «дорогих денег»), когда Центральный банк:

а) продает государственные ценные бумаги на открытом рынке, что вы­
зывает сокращение резервов коммерческих банков и текущих счетов насе­
ления, уплачивающих за эти ценные бумаги. Это ведет к сокращению воз­
можностей кредитования коммерческими банками и сокращает денеж­
ную массу.

б) повышает учетную ставку процента, что вынуждает коммерческие
банки прекратить объем заимствований у Центрального банка и повысить
процентные ставки по своим кредитам. Это сдерживает рост денежной
массы.

/

__________________________________________________________ /______ Глава 20

в) повышает обязательную норму банковского резервирования, что снижает денежный мультипликатор и ограничивает рост денежной массы.

Следовательно, жесткая кредитно-денежная политика носит рест-риктивный (ограничительный) характер, сдерживает рост денежной мас­сы и может использоваться для противодействия инфляции.

Рассмотренные выше примеры политики «дорогих» и «дешевых» денег характеризуют д ис креционную (г иб кую) кред и тно-денежн у ю полит и к у. Гибкой она называется потому, что изменяется в соответ­ствии с фазами экономического цикла. Стимулирующая политика про­водится в фазе спада, а сдерживающая - в фазе бума.

Каков же механизм проведения Центральным банком кредитно-де­нежной, или монетарной политики?

Воздействуя различными методами, рассмотренными выше, на объем денежной массы и возможности кредитования, Центральный банк влияет на конечный совокупный спрос через ряд последовательных зве­ньев: денежная масса, норма процента, инвестиции, совокупный спрос, национальный доход. В формализованном виде цепочку этих взаимо­связей можно записать как: M^s-* г -» / -» Y.

Таков, в общем виде, механизм воздействия дискреционной кредит­но-денежной политики государства на изменение инвестиций, занятос­ти и валового внутреннего продукта. Однако, в реальной жизни гибкая монетарная политика порой приводит к непредсказуемым результатам и ее эффективность снижается как результат развития побочных про­цессов. В частности, это можно подтвердить следующим примером.

Допустим, что Центральный банк решил проводить курс на стимули­рование экономического роста и увеличил предложение денег с целью понижения процентных ставок. Однако, следствием роста предложения денег стало повышение темпа инфляции в стране. Рост цен вынудил банки поднять уровень номинальных процентных ставок (чтобы, соглас­но эффекту Фишера, сохранить неизменной реальную процентную ставку - см. гл. 12). Увеличение номинальных процентных ставок ока­зывает дестимулирующий эффект на инвесторов: роста инвестиций не происходит. Следовательно, политика Центрального банка не при­вела к поставленной цели - росту ВВП.

В стремлении добиться стабилизации экономики Центральные
банки сталкиваются с дилеммой: что именно выбрать в качестве инст­
румента монетарной политики - контроль над денежным предложением
(таргетирование¹ денежной массы) или контроль над динамикой про­
центной ставки. Так, в стремлении стаби­
лизировать процентную ставку, государ-

ство должно отказаться от каких-либо i Таргетирование - от англ.

строгих ориентиров прироста денежного target (цель).

\

Кредитно-денежная система и кредитно-денежная политика

предложения, и увеличивать денежную массу для снижения ставки про­цента до желаемого уровня. Напротив, ЦБ придется ограничивать пред­ложение денег для повышения процентной ставки до целевого уровня. Если же приоритетной задачей ставится поддержание стабильного при­роста денежного предложения на всех фазах экономического цикла, то ЦБ должен допустить колебания процентной ставки. Невозможность одновременного контроля денежного предложения и уровня процентной ставки называется дилеммой целей кредитно-денежной политики.

Недостатками дискреционной кредитно-денежной политики, по мне­нию представителей монетаризма, не будет страдать недискреционная, или так называемая «полит и ка по прав и ла м ». Ее смысл сводится к сформулированному сторонниками названной школы м онетарно му прав и л у: масса денег в обращении должна ежегодно увеличиваться темпами, равными потенциальному росту реального ВВП (приблизи­тельно 3-5% в год). Однако, строгое следование этому правилу «связы­вает руки» правительству и препятствует проведению краткосрочной кредитно-денежной политики Центрального банка, и поэтому монетар­ное правило ни в одной из стран с рыночной экономикой не было одоб­рено в законодательном порядке.

В заключение мы должны отметить, что на практике правитель­ство и Центральные банки промышленно развитых стран используют преимущественно гибкую монетарную политику, хотя в периоды повы­шения темпов инфляции (1970-е гг.) приоритет отдавался весьма же­сткой кредитно-денежной политике, хотя и не оформленной в виде монетарного правила. В конце 1980-х - начале 1990-х гг., в связи с тем, что спрос на деньги становился все более нестабильным и связь между темпами денежного предложения и темпами инфляции - ме­нее предсказуемой, Центральные банки вновь стали отдавать предпоч­тение контролю над ставкой процента.

Глава 20

Кредитно-денежная система и кредитно-денежная политика

Основные понятия:

Товарные деньги

Кредитные деньги

Декретные деньги

Демонетизация

Абсолютная ликвидность

Предложение денег

Спрос на деньги

Счетная единица

Средство обмена

Средство сохранения стоимости

Средство платежа

Вексель

Банкнота

Денежное обращение

Биметаллизм

Монометаллизм

Золотой стандарт

Кредит

Коммерческий кредит

Банковский кредит

Потребительский кредит

Государственный кредит

Кредитная система

Центральный банк

Коммерческие банки

Денежная масса

Наличные деньги

Банковские депозиты (текущие и срочные)

Чек

Денежные агрегаты М1, М2, МЗ

Банковские резервы

commodity money

credit money

fiat money

demonetization

absolute liquidity

money supply

money demand

unit of account

means of exchange

store of value

means of payment

bill

bank note

money circulation

bimetallism

monometallism

gold standard

credit

commercial credit

bank credit

consumer credit

public credit

credit system

Central Bank

commercial banks

money volume

currency

bank deposits (current and time)

check

money aggregates M1, M2, M3

bank reserves

Депозитный мультипликатор

Денежный мультипликатор

Денежная база, или деньги повышенной эффективности

Теория предпочтения ликвидности

Уравнение обмена количественной теории денег

Кембриджское уравнение

Трансакционные теории спроса на деньги

Портфельные теории спроса на де1

Кредитно-денежная (монетарная) политика

Операции на открытом рынке

Учетно-процентная (дисконтная) политика

Обязательная норма банковского резервирования

Мягкая и жесткая денежно-кредитная политика

Дискреционная кредитно-денежная политика

Монетарное правило

deposit multiplier

money multiplier

money base(high efficiency money)

liquidity preference theory

quantity equation

Cambridge equation

transactions theories of money demand

portfolio theories of money demand

monetary policy

open market operations discount rate policy

required minimum reserve-deposit ratio

soft and tight monetary policy discretionary monetary policy monetary rule

Глава 21

Рынок ценных бумаг

Глава 21. РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ

«На самом деле все цен­ные бумаги, включая фьючер­сные контракты,.... есть не что иное, как наборы услов­ных обязательств. Покупая или продавая различные ком­бинации этих документов, экономический агент может попытаться обеспечить под­ходящий компромисс между стабильностью и ожидаемым доходом».

Кеннет Эрроу

§ 1. Структура, организация

и функции рынка ценных бумаг

Рыночная экономика представляет собой совокупность различных рынков. Одним из них является финансовый рынок. Ф и нан­ с овый рынок - это рынок, который опосредует распределение денеж­ных средств между участниками экономических отношений. Образно говоря, его можно сравнить с сердцем экономики, так как с его помощью мобилизуются свободные финансовые ресурсы и направляются тем лицам, которые могут ими наиболее эффективно распорядиться. Как правило, именно на финансовом рынке изыскиваются средства для раз­вития реального сектора экономики.

Одним из сегментов финансового рынка выступает рынок ценных бумаг, или фондовый рынок. Рынок ценных б ум аг (РЦБ) - это рынок, который опосредует кредитные отношения и отношения совладения с помощью ценных бумаг. Особенностью привлечения финансовых ресур­сов таким путем является то обстоятельство, что, как правило, они мо­гут свободно обращаться на рынке. Поэтому лицо, вложившее свои средства в какое-либо производство путем приобретения ценных бумаг, может вернуть их (полностью или частично), продав бумаги. В то же время, его действия не затрагивают и не нарушают сам процесс произ­водства, так как деньги не изымаются из предприятия, которое продол­жает функционировать. Возможность свободной купли-продажи ценных бумаг позволяет вкладчику гибко определять время, на которое он же­лает разместить свои средства в тот или иной хозяйственный проект.

Объектом сделок на РЦБ является ценная бумага. Ценную б умагу можно определи т ь как денежный док ум ен т, ко т орый у до ст оверяе т отношен и я с овладен и я ил и зай м а м ежд у ее владельце м и э м итен­то м. Ценные бумаги могут выпускаться как в индивидуальном порядке, например, вексель, так и сериями, например, акции. В последнем слу­чае российское законодательство говорит об эмиссионной ценной бума­ге. Э мисси онная ценная бум ага - это бумага, которая одновременно характеризуется следующими признаками:

- закрепляет совокупность имущественных и неимущественных прав;

- размещается выпусками;

имеет равные объем и сроки осуществления прав внутри одного выпуска вне зависимости от времени приобретения ценной бумаги.

Ценная бумага может выпускаться в наличной и безналичной фор­мах. Наличная форма предполагает, что ценная бумага напечатана на бланке, выполненным в соответствии с техническими требованиями, которые содержатся в нормативных документах. Если бумага выпущена в безналичной форме, то она отсутствует как физический предмет, а ее существование, т.е. права ее владельца, фиксируются в регистрацион­ном документе. Выпуск таких бумаг оформляется документом, который называется глобальным сертификатом. В сертификате указываются параметры выпуска бумаг. По соглашению с эмитентом глобальный сер­тификат передается на хранение в депозитарий. Депозитарием по рос­сийскому законодательству является юридическое лицо, которое оказы­вает услуги по хранению сертификатов ценных бумаг. Если инвестор владеет несколькими акциями, выпущенными безналично, то на все ко­личество бумаг ему могут выдать сертификат, в котором указывается, что он является владельцем такого-то количества таких-то акций. Вла­делец безналичной бумаги может взять выписку из реестра¹ о том, что он является собственником данной бумаги. Выписка из реестра ценной бумагой не считается.

¹ Реестр владельцев ценных бумаг представляет собой спи­сок зарегистрированных вла­дельцев с указанием важнейших количественных и качественных параметров ценных бумаг. Дер­жатель реестра - это юридичес­кое лицо, которое собирает и хранит данные о реестре вла­дельцев ценных бумаг.

Исторически появление и развитие РЦБ было связано с ростом по­требности в привлечении финансовых средств в связи с расширением производственной и торговой деятельнос­ти. По мере увеличения масштабов произ­водства для его развития ресурсов одного или нескольких предпринимателей стано­вилось уже недостаточно. Поэтому возни­кала необходимость привлечения финан­совых активов широкого круга лиц. В XIX веке значительный импульс РЦБ получил в связи с активным строительством же­лезных дорог, которое требовало боль­ших денежных затрат.

30*

Глава 21

Рынок ценных бумаг

Появление ценной бумаги как инструмента привлечения финансо­вых ресурсов позволяет вкладчику в определенной степени решать про­блему риска, связанного с хозяйственной деятельностью, посредством приобретения такого количества ценных бумаг, которое отвечает ста­бильности его финансового положения. Если какое-либо лицо готово пойти на значительный риск, оно купит большой пакет ценных бумаг, в противном случае - ограничится одной или несколькими бумагами.

Выпуск ценных бумаг играет большую роль в финансировании вен­чурных (рискованных) предприятий, которые занимаются новыми разра­ботками. Получить кредит в банке для таких целей не всегда возможно, так как банки большей частью являются консервативными организация­ми и требуют обеспечения своих кредитов. Выпуск акций под рискован­ные проекты позволяет финансировать новые предприятия. Вкладчики идут на большой риск, однако в случае успеха их ожидают и большие доходы. Например, такое предприятие, как IBM, появилось как венчур­ное. Таким образом, наличие РЦБ позволяет расширить финансирова­ние научно-технических разработок.

В составе РЦБ выделяют денежный рынок и рынок капитала. Денеж­ный рынок - это рынок, на котором обращаются краткосрочные ценные бумаги. Временным критерием обычно считается один год. Если бумага будет обращаться на рынке не более года, то она рассматривается как инструмент денежного рынка. В то же время такие бумаги, как вексель или банковский сертификат, также относят к инструментам денежного рынка, хотя они могут обращаться и больше одного года. Денежный рынок служит для обеспечения потребностей хозяйствующих субъектов в краткосрочном финансировании.

Рынок капитала - это рынок, на котором обращаются бессрочные ценные бумаги или бумаги, до погашения которых остается более года. В качестве примера можно назвать акцию (речь об этом виде ценных бумаг пойдет далее). Рынок капитала служит для обеспечения потреб­ностей хозяйствующих субъектов в долгосрочном финансировании.

По организационной структуре РЦБ делят на первичный и вторич­ный рынки. Перв и чный рынок - это рынок, на котором происходит пер­вичное размещение ценной бумаги. Таким образом, термин «первичный рынок» относится к продаже новых выпусков ценных бумаг. В результа­те продажи бумаг на первичном рынке лицо, их выпустившее, получает необходимые ему финансовые ресурсы, а бумаги поступают в руки пер­воначальных держателей. Таким образом, функция первичного рынка состоит в мобилизации новых капиталов. Ценные бумаги, главным об­разом, выпускаются юридическими лицами. В то же время такая бума­га, как вексель, может быть выписана и физическим лицом. Лицо, кото­рое выпускает ценные бумаги, называют э мит ен т о м, а выпуск бумаг -эмиссией. Лицо, приобретающее ценные бумаги, именуют инве ст оро м.

На фондовом рынке главными покупателями бумаг выступают юриди­ческие лица, прежде всего, банки, страховые организации, инвестици­онные, пенсионные фонды, так как именно они располагают наиболь­шей суммой средств. На фондовом рынке оперирует « и н ститу ц и ональ­ный и нве ст ор» - термин, который относится к специалистам, управля­ющим чужими активами, или обозначает организации, главный вид дея­тельности которых - приобретение финансовых активов за счет привле­ченных средств.

После того, как первоначальный инвестор купил ценную бумагу, он вправе перепродать ее другим лицам, а те, в свою очередь, свободны в своем решении о продаже их следующим вкладчикам. Первая и после­дующие перепродажи ценных бумаг происходят на вторичном рынке. Втор и чный рынок - это рынок, на котором происходит обращение цен­ных бумаг. Таким образом, все последующие сделки с ценными бумага­ми осуществляются на вторичном рынке. На нем уже не аккумулируют­ся новые финансовые средства для эмитента, а только перераспреде­ляются ресурсы среди последующих инвесторов. Вторичный рынок вы­полняет важную роль. Являясь механизмом перепродажи, он позволяет инвесторам свободно покупать и продавать бумаги. При отсутствии вто­ричного рынка или его слабой организации последующая перепродажа ценных бумаг была бы невозможна или затруднена, что оттолкнуло бы инвесторов от покупки всех или части бумаг. В итоге общество осталось бы в проигрыше, так как многие, особенно новейшие, начинания не по­лучили бы необходимой финансовой поддержки.

В структуре вторичного рынка выделяют биржевой и внебиржевой рынки. Б и ржевой рынок представлен обращением ценных бумаг на биржах. Вне би ржевой рынок охватывает обращение бумаг вне бирж. Такое деление вторичного рынка существует потому, что не все ценные бумаги могут обращаться на бирже. Исторически вначале возник вне­биржевой рынок. В последующем рост операций с ценными бумагами потребовал организации более упорядоченной торговли. В результате появились фондовые биржи. Кратко фондов у ю би ржу м ожно опреде­л ит ь как орган и зованный рынок ценных бум аг. Это означает, что су­ществует определенное место, время и правила торговли ценными бу­магами.

Классическая фондовая биржа представляет собой здание с опера­ционным залом, где заключаются сделки с ценными бумагами. Прогресс компьютерных и информационных технологий привел к появлению элек­тронных бирж. Электронная биржа представляет собой компьютерную сеть, к которой подключены терминалы компаний-членов биржи. Терми­налы могут быть вынесены в офисы данных компаний.

Как уже было отмечено, не все ценные бумаги могут обращаться на бирже. На нее допускаются бумаги только тех эмитентов, которые отве-

Глава 21

Рынок ценных бумаг

чают ее требованиям. Как правило, это бумаги крупных, финансово крепких компаний. Ценные бумаги молодых и финансово слабых компа­ний обычно обращаются на внебиржевом рынке.

Каждая биржа разрабатывает свой перечень требований к эмитен­там. Поэтому в зависимости от их жесткости бумаги одной и той же ком­пании могут котироваться, т. е. обращаться, на одной или нескольких биржах. В связи с проверкой эмитента на предмет соответствия его со­стояния требованиям биржи возник специальный термин - «листинг». Листинг - это процедура включения ценной бумаги эмитента в котиро­вальный список биржи. Если эмитент желает, чтобы его бумаги котиро­вались на бирже, и отвечает предъявляемым критериям, то его бумаги допускаются к обращению на бирже. Если в последующем эмитент пе­рестает им удовлетворять, то его бумаги могут быть исключены из коти­ровального списка. Такая процедура получила название делистинга.

Как правило, акционерное общество (АО) стремится, чтобы его ак­ции обращались на бирже. Уже сам факт котировки акций на бирже го­ворит об определенном уровне надежности АО, так как оно прошло экс­пертизу специалистов биржи. При прочих равных условиях таким пред­приятиям легче привлекать средства за счет выпуска новых акций, по­скольку инвесторы могут судить об их положении и перспективах на ос­нове легко доступных биржевых котировок.

В соответствии с российским законодательством фондовая биржа -это некоммерческая организация. Торговлю на бирже могут осуществ­лять только ее члены. Другие лица, желающие заключать биржевые сделки, обязаны действовать через членов биржи как посредников. Фон­довая биржа обязана обеспечить гласность и публичность проводимых торгов.

Биржа - это только место, где заключаются сделки с ценными бума­гами. Поэтому физически сами ценные бумаги на бирже не присутству­ют. После заключения сделки на бирже покупатель и продавец осуще­ствляют между собой взаиморасчеты в установленные для этого норма­тивными документами сроки.

Для того, чтобы завершить описание биржевого рынка, остановимся кратко на разновидностях бирж в экономике. Если посмотреть на эконо­мику во временном разрезе, то можно увидеть, что она состоит из двух сегментов: спотового и срочного рынков. Спотовый (кассовый) рынок - это рынок наличных сделок. На спотовом рынке происходит одновре­менная оплата и поставка ценных бумаг. Законодательство различных стран обычно отводит контрагентам несколько дней с момента заклю­чения сделки для осуществления взаиморасчетов. Цену, возникающую на спотовом рынке, называют спотовой, или кассовой.

Срочный рынок - это рынок, на котором заключаются срочные сделки. Срочная сделка представляет собой договор между контраген-

тами о будущей поставке предмета контракта на условиях, которые ого­вариваются в момент заключения такой сделки. В соответствии с двумя сегментами рынка можно выделить енотовые и срочные биржи. Суще­ствуют также товарные биржи. Согласно названию, на товарной бирже продаются и покупаются товары. Однако в современных условиях на товарных биржах, за редким исключением, осуществляется торговля срочными контрактами, в том числе контрактами, в основе которых ле­жат ценные бумаги. Таким образом, происходит определенное сближе­ние фондовых и товарных бирж, так как и на первых, и на вторых обра­щаются срочные контракты на ценные бумаги.

По своей внутренней организации биржа может состоять из несколь­ких специализированных отделов: валютного, фондового, товарного. Поэтому официальное название биржи не всегда точно отражает весь набор инструментов, который обращается на бирже. Например, Москов­ская межбанковская валютная биржа (ММВБ) имеет в своем составе валютную спотовую секцию, спотовую секцию ценных бумаг и секцию срочного рынка.

По характеру эмитентов фондовый рынок можно разделить на ры­нок государственных и негосударственных ценных бумаг. Рынок него­сударственных бумаг помогает аккумулировать финансовые ресурсы для предпринимательского сектора. Рынок государственных ценных бу­маг открывает возможность решать две важные задачи. Во-первых, по­зволяет государству мобилизовать необходимые ему денежные ресур­сы, и, в частности, финансировать дефицит государственного бюджета. Во-вторых, он является полем регулирования краткосрочной процентной ставки в экономике.

Подводя итог изложенному выше, можно сказать, что первая функ­ция фондового рынка состоит в мобилизации средств вкладчиков для целей организации и расширения масштабов хозяйственной деятельно­сти. Вторая функция - информационная. Она заключается в том, что ситуация на фондовом рынке сообщает вкладчикам информацию об экономической конъюнктуре и дает им ориентиры для размещения сво­их капиталов. Данная информация представлена в курсовой (рыночной) стоимости ценных бумаг. Например, если цена акции какого-либо пред­приятия растет, то, как правило, это говорит о хороших перспективах его хозяйственной деятельности, и наоборот. Аналогичная параллель спра­ведлива в отношении состояния фондового рынка и экономики в целом. Падение курсовой стоимости ценных бумаг предвещает спад деловой активности и наоборот (вспомним опережающие показатели из гл. 19.) Из данного правила случаются исключения, однако, большей частью фондовый рынок верно определяет вектор экономического движения. Таким образом, ситуация на фондовом рынке сигнализирует о будущем состоянии экономики. Такая последовательность и связь между фондо-

Глава 21

Рынок ценных бумаг

вым рынком и экономической конъюнктурой возникает потому, что вкладчики, стремясь предвидеть будущие результаты деятельности той или иной фирмы, находятся в процессе постоянного поиска и анализа информации. Если полученная информация положительна, то они поку­пают соответствующие ценные бумаги, в противном случае - продают. В результате курсовая стоимость ценной бумаги начинает изменяться уже до того момента, как станут известны окончательные итоги деятель­ности данного предприятия.

Состояние фондового рынка играет важную роль для стабильного развития экономики. Крах фондового рынка, т. е. сильное падение кур­совой стоимости ценных бумаг за короткий промежуток времени, может вызвать спад и депрессию в экономике. Это объясняется тем, что паде­ние стоимости ценных бумаг делает вкладчиков абсолютно беднее. Как следствие, они сокращают свое потребление. Спрос на товары и услуги падает. У предприятий накапливаются товарно-материальные запасы, и они начинают сокращать производство и увольнять работников, что еще больше снижает уровень потребления. Кроме того, падение курсовой стоимости ценных бумаг уменьшает возможности предприятий аккуму­лировать необходимые им средства за счет выпуска новых бумаг.

§ 2. Общая характеристика

основных ценных бумаг

Акц и я - это эмиссионная ценная бумага, которая зак­репляет право ее владельца на получение части прибыли акционерного общества (АО) в виде дивидендов, на участие в управлении акционер­ным обществом и на часть имущества, остающегося после его ликвида­ции. Она является бессрочной, т. е. обращается на рынке до тех пор, пока существует выпустившее ее акционерное общество. АО не обяза­но ее выкупать. Акции могут быть именными и на предъявителя. Вы­пуск акций на предъявителя разрешается в определенном отношении к величине оплаченного уставного капитала эмитента согласно нормати­вам, устанавливаемым ФКЦБ (Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг). Выделяют две категории акций: обыкновенные (иногда их назы­вают простыми) и привилегированные. Привилегированные акции под­разделяются также на различные типы.

Обыкновенные акции отличаются от привилегированных следующи­ми чертами: а) они предоставляют право владельцу участвовать в голо­совании на собрании акционеров; такое право возникает после полной

оплаты акции; б) выплата по ним дивидендов и ликвидационной стоимо­сти при ликвидации предприятия может осуществляться только после распределения соответствующих средств среди владельцев привилеги­рованных акций.

Привилегированные акции отличаются от обыкновенных прежде все­го тем, что, как правило, не предоставляют своим владельцам права участвовать в голосовании на собрании акционеров, если оно не закреп­лено за ними в уставе АО. Однако такое право появляется у владель­цев в том случае, если собрание акционеров принимает решение о не­выплате дивидендов по привилегированным акциям или обсуждает воп­росы, касающиеся имущественных интересов владельцев этих акций, в том числе вопросов о реорганизации и ликвидации общества. Привиле­гированные акции характеризуются также тем, что они предоставляют преимущественное право их владельцам на получение дивидендов и ликвидационной стоимости предприятия при прекращении его деятель­ности по сравнению с владельцами обыкновенных акций.

По российскому законодательству могут выпускаться привилегиро­ванные акции, размер дивиденда по которым как определен, так и не определен. В последнем случае величина дивиденда по ним не может быть меньше дивиденда по обыкновенным акциям. Еще одним отличи­ем является положение о том, что по обыкновенным акциям дивиденд может не выплачиваться. По привилегированным акциям, размер диви­денда по которым определен в уставе, невозможна полная невыплата дивиденда. Дивиденды по ним должны обязательно выплачиваться, по крайней мере, частично. По привилегированным акциям при их выпуске должны быть установлены или размер дивиденда, или ликвидационная стоимость, или оба показателя. АО может выпускать привилегирован­ные акции, по которым предусматривается различная очередность вып­латы дивидендов и ликвидационной стоимости. Она должна быть ука­зана в уставе. В мировой практике привилегированные акции, имеющие преимущества в очередности выплат по ним дивидендов по сравнению с другими привилегированными акциями, называют преференциальны­ми привилегированными акциями.

Одной из основных характеристик акции является ее но м инал, или нар и ца т ельная стоимость. Сумма номинальных стоимостей всех раз­мещенных акций составляет уставный капитал АО. Номинальная сто­имость всех размещенных привилегированных акций не должна превы­шать 25% уставного капитала АО. Номинальная стоимость всех обыкно­венных акций должна быть одинаковой. Одинаковой также должна яв­ляться номинальная стоимость привилегированных акций одного типа.

Номинальная стоимость акции, как правило, не совпадает с ее ры­ночной стоимостью. У хорошо работающего АО она обычно выше, а у предприятия, испытывающего финансовые и производственные трудно-

Глава 21

Рынок ценных бумаг

сти, ниже. На рынке цена определяется в результате взаимодействия спроса на акции и их предложения. Данные переменные зависят от пер­спектив прибыльности предприятия. Таким образом, на вторичном рын­ке цена акции может принимать любые значения.

Сумма всех номинальных стоимостей акций определяет уставный фонд общества. От уставного фонда следует отличать такое понятие, как «капитализация». Капитализац и я - это показатель, характеризую­щий объем капитала компании в рыночной оценке, воплощенный в ак­циях. Он определяется как произведение текущей рыночной цены раз­мещенных акций и их количества.

Следующей характеристикой акции является доход, который она приносит акционеру. Доход по акции может быть представлен в двух формах - в виде прироста курсовой стоимости и в качестве периодичес­ких выплат по акции. Во втором случае доход называют див и дендо м. Прирост курсовой стоимости акции может составить существенную часть доходов инвестора. Чтобы его реализовать, акцию необходимо продать. В противном случае существует опасность, что в следующий момент курс бумаги может упасть. Прирост курсовой стоимости возни­кает по двум причинам. Во-первых, это возможный спекулятивный подъем на рынке. Он не имеет под собой объективных долгосрочных оснований. Во-вторых, это реальный прирост активов предприятия. По­лучив прибыль, АО делит ее на две части. Одна выплачивается в каче­стве дивидендов, другая - реинвестируется для поддержания и расши­рения производства. Таким образом, реинвестируемая прибыль, приоб­ретающая форму основных и оборотных фондов, реально «наполняет» акцию и ведет, как правило, к росту ее стоимости. В результате, в тен­денции цена акции на рынке должна расти.

АО вправе выплачивать дивиденды раз в год, полгода, квартал. Ди­виденды, выплачиваемые раз в полгода или квартал, называются про­межуточными. Дивиденды, выплачиваемые по итогам года, - годовыми.

Акция делает инвестора одним из владельцев АО, хотя в более оче­видной форме это следует отнести к акциям, предоставляющим право голоса. В то же время для большинства акционеров констатация данно­го факта является только декларацией, так как фактически АО контро­лирует то лицо или группа лиц, в руках которых находится кон т­ рольный пакет акц и й. Контрольный пакет можно определить как коли­чество акций (или процент акций от их общего количества), которое дает возможность проводить их владельцам свои решения на собрании ак­ционеров. Это не обязательно 51% или более. На практике существуют примеры, когда владение даже 5% акций составляет контрольный пакет. Такая ситуация возможна в силу того, что в АО, насчитывающем боль­шое количество акционеров, значительная часть инвесторов - это мел­кие вкладчики, которые представляют собой раздробленную массу. Кро-

ме того, группы лиц, заинтересованных в получении контроля над обще­ством, имеют возможность получать (или покупать) по доверенности голо­са других акционеров. Таким образом, в их руках аккумулируется значи­тельно большее число голосов, чем то, которое соответствует их акциям.

Современная экономика основана на производственной кооперации. Поэтому, если акционер, обладающий небольшим пакетом акций, спо­собен оказывать на предприятие давление, например, по технологичес­кой цепочке, то его пакет также может превратиться в контрольный. Та­ким образом, настоящими владельцами предприятия являются лица, обладающие контрольным пакетом.

В связи с развитием в нашей стране акционерной формы собствен­ности необходимо остановиться на одном общетеоретическом вопросе. Как известно, экономические реформы стали проводиться под знаком того, что на предприятия должен прийти реальный хозяин, т. е. акцио­нер. Как показывает существующая действительность, хотя акционер и появился, но во многих случаях объемы производства не увеличились, а даже сократились. Сама по себе акционерная форма предприятия с точки зрения ее эффективности не может рассматриваться вне тех «правил игры», т. е. институциональных условий, в рамках которых фун­кционируют АО. Многие из российских промышленных предприятий, став акционерными, по-прежнему демонстрируют скверный менеджмент, «висят на шее» у государства, рассчитывая на государственные финан­совые вливания. Закон о банкротстве фактически не действует, и пото­му многие собственники акционерных обществ могут не волноваться по поводу нерентабельности своих предприятий. Таким образом, эффек­тивный собственник не возникает автоматически с переходом предпри­ятия на акционерную форму бизнеса.

Существует понятие «рейтинг акций». Рей ти нг - это оценка инвес­тиционной надежности ценных бумаг. Ее дают аналитические компании. Наиболее известными в мировой практике аналитическими компаниями являются «Standard & Poor's» и «Moody's Investors Service». Рейтинг по­зволяет судить о степени возможной доходности и риска, связанного с предприятием, выпустившим акции. Каждая аналитическая компания использует свои символы для обозначения уровня рейтинга. Например, компания «Standard & Poor's» использует такие обозначения: AAA, AA, А, ВВВ, ВВ, В, С, D. Инвестиционная надежность бумаги убывает в дан­ном рейтинге слева направо. Так, акции компании с рейтингом AAA бу­дут самыми надежными с точки зрения риска банкротства, но и наиме­нее доходными.

В терминологии фондового рынка встречается такое понятие, как «гол уб ые ф иш к и ». Оно относится к ведущим в своих отраслях крупным предприятиям с высоким кредитным рейтингом.

Для крупных отечественных компаний привлекательной является

Глава 21

Рынок ценных бумаг

возможность выхода на западный фондовый рынок, и, прежде всего, американский. Процедура допуска акций иностранных компаний на ры­нок США довольно сложна. Поэтому во многих случаях в США начина­ют обращаться не акции иностранных компаний, а так называемые а м е­р и кан с к и е депоз и тарные ра с п ис к и (ADR). ADR обычно выпускаются американскими банками на иностранные акции, которые приобретены данным банком. Владелец ADR так же, как и настоящий акционер, по­лучает на них дивиденды, и может выиграть от прироста курсовой сто­имости. Так как ADR выпускаются в долларах, на их цену оказывает влияние и валютный курс.

Далее следует рассмотреть методы определения курсовой стоимо­сти и доходности ценных бумаг.

Цена, или к у р с овая с то им о с ть акции определяется по формуле:

^p~i, a*? d + r)" ⁽¹⁾

где P - цена акции,

Div_t -дивиденд, который будет выплачен в периоде f,

г - ставка дисконтирования (доходность), которая соответствует уровню риска инвестирования в акции данного акционерного общества,

Р_п - цена акции в конце периода л, когда инвестор планирует про­дать ее.

Более удобно определять курсовую стоимость акции по следующей формуле:

Div₁

(2)

где Div₁ - дивиденд будущего года; д - темп прироста дивиденда. Например, Div₁ = 210 руб. на акцию, д = 5%, г = 25%. Требуется оп­ределить курсовую стоимость акции. Согласно формуле (2) она равна:

^Р = 0,25¹-°0,05 =¹⁰⁵°РУб.

Доходно ст ь операц ии с акц и ей, если покупка и продажа акции происходят в рамках одного года, можно определить по формуле:

(Р - Р) + Div 365

(3)

1_!------ 9± ------------- _х ----------

р t

Дата добавления: 2014-10-23