Албания 3 страница

В заключение хочу заменить, что так популярный технический анализ возник не на пустом месте. В частности, на его основе действуют моментум-трейдеры. Теоретики теханализа стараются предсказать поведение рынка в той или иной ситуации, абсолютно справедливо полагая, что его движение может быть никак не связано с изменением фундаментальных стоимостей активов (вопрос о прогнозе фундаментальной стоимости актива в рамках теханализа не стоит в принципе). Одной из причин распространенности технического анализа является тот факт, что многие инвесторы объективно имеют только краткосрочный горизонт и не могут полагаться на то, что рынок справедливо оценит тот или иной актив в долгосрочной перспективе.

Сродни торговле на основе технического анализа – и использование эвристических правил (по-английски – rules of thumb) в популярных торговых стратегиях, таких как, например, фиксация убытков (stop loss) при падении на 10% и более. Они не имеют ничего общего с учетом реальной «внутренней» стоимости акций. Однако разумность такого подхода также нельзя отрицать. Начнем с того, что оценка стоимости – весьма субъективная (и креативная) вещь. Одни считают компанию перспективной, другие – нет. Войдем в положение крупного инвестиционного банка, торгующего на собственную позицию. Его руководству нужно создать механизм управления рисками, страхующий от банкротства или больших потерь. Привязывать стратегию к справедливой стоимости портфеля или конкретных его активов затруднительно, так как мы привязываемся к чему-то субъективному и не очень понятно, как это субъективное объективно определить (получился оксюморон). Между тем риски нужно ограничить. В этой связи кажется вполне логичным вынуждать трейдеров закрывать убыточные позиции, не вникая глубоко в каждую конкретную ситуацию.

Если же многие трейдеры (банки) используют одни и те же эвристические правила, например если слишком популярна одна какая-то компьютерная программа, то это может вызвать стадное поведение и резкий обвал рынка. Со срабатыванием программы некоторые связывают рыночный крах 1987 года, но есть и несогласные. Например, Гринспен уверен, что в 1987-м рынок выглядел перегретым и это была естественная коррекция.

На мой взгляд, существенным фактором, влияющим на надувание пузыря на финансовом рынке и оставшимся незамеченным научным сообществом, является один психологический момент – более легкое отношение к шальным деньгам. А таковыми являются деньги, заработанные на слишком сильном росте. Этот момент можно выразить словами из песни Фредди Меркьюри: «easy come – easy go». То, что легко досталось, не жалко потерять. Мы говорили об этом на примере игры, схожей с нашей МММ, в Румынии. Теоретических работ я на эту тему не знаю, а вот свидетельства практиков могу привести. В частности, Бернард Барух писал, что он понял, «что случается, когда деньги достаются людям слишком легко. Эти деньги не кажутся реальными» [ Baruch 1993, р. 183].

На этом я хотела бы закончить рассказ о финансовых теориях, объясняющих возникновение пузырей на фондовом рынке и других рынках инвестиционных активов. В заключение хочется подвести итог – суммировать предпосылки надувания пузыря и его признаки. Займемся этим в следующей главе.

ГЛАВА 17. АНАТОМИЯ ФИНАНСОВОГО ПУЗЫРЯ

Пузыри можно классифицировать по степени масштабности охвата рынков различных инвестиционных активов. Различают макро– и мини-мании. Фабер в качестве примеров мини-маний приводит технологическую манию 1983 года в США, пузырь на глобальном фондовом рынке 1987 года, бум развивающихся рынков 1988–1990 годов, бум акций компаний, предоставлявших игровые услуги (gaming stocks) в 1978-м, спекуляции сельхозугодьями в 1970-х, резиновый бум в начале 1990-х [ Faber 2008, р. 134, 143]. Он упоминает моду на аэрокосмическую промышленность, магазины-дискаунтеры, торговлю по каталогу, промышленное производство небольших домов и бум инвестиционных фондов, вкладывающихся в мелкие компании (SBICs – small business investment units) из-за налоговых льгот в 1950–1960-е годы [ Faber 2008, р. 35]. Дреман [ Dreman 1998] считает пузырями бум фармацевтических компаний и ссудно-сберегательных учреждений в США. Шуровьески [ Шуровьески 2007] отмечает игру на акциях урановых рудников в 1953–1954 годах. Микроманией можно считать конгломератную волну 1960-х годов, в перечень маний ее включают, например, Собел [ Sobel 1973] и Рубин [ Rubin, Wesberg 2004]. Рубин вспоминает о так называемых акциях Nifty Fifty – компаний с инновационными продуктами или маркетингом, таких как Polaroid и Avon Products, в 1970-е годы[156], «энергетических любимцев» («energy darlings») конца 1970-х, бум недвижимости на юго-западе США в начале 1980-х годов и два биотехнологических бума в начале и конце 1990-х [ Там же 2004, р. 323–324]. В [ Саmemer 1989] упоминается пузырь на рынке молодых рысаков в середине 1980-х годов, когда был достигнут рекорд цен в этом секторе – породистый конь был продал на аукционе за 13,1 млн долларов. А Киндлебергер вспоминает бум создания пивных компаний в Британии в 1880 году, вызванный известием о том, что виноградники Франции поражены виноградной тлей и производство вина падает. Во время этого бума на финансовый рынок вышли аж 86 новых компаний [ Kindleberger 1989, р. 41]. Дреман также отмечает аномальный рост цен на некоторых нефинансовых рынках в 1970-е годы. Так, цены на китайскую керамику росли на 23% в год, на американские марки – на 23,5%, на редкие книги – на 21%, на объекты ар деко – на 19%, на картины старых мастеров – на 15,4%. В 1980-е годы пузырь разросся на рынке произведений искусства. Современная, то есть созданная после Второй мировой войны, живопись выросла в цене в 20–30 раз, а «голубые фишки» (импрессионисты и художники начала XX века) – примерно в 10 раз[157][ Dreman 1998, р. 241]. Все эпизоды не перечислишь.

По определению Марка Фабера, мини-мания – это спекулятивный пузырь, схлопывание которого не ведет к масштабным экономическим последствиям. После резкой и короткой массовой распродажи вновь устанавливается повышательный тренд [ Faber 2008, р. 134]. «При мини-мании, как это случилось в 1961-м или в 1983 годах, полностью обрушиваются только самые популярные сектора, которые привлекали наибольшее внимание средств массовой информации и спекулянтов. В конце мини-мании в начале 1961 года примерно на 85% упали SBICs, электроника, боулинг, в 1983 году, по окончании технологической мании, такие компании, как Аpple, DataPoint, Oak Industries, Micron Technology, TeleVideo, Wang, Computervision и Commondore, упали на 80%. Большинство акций, показывавших лучший результат во время мини-мании, и большая часть новых выпусков, размещенных во время бума, либо полностью исчезают, уходят в забвение, либо долго не достигают своих высот времен мании. Однако после коллапса индексы восстанавливаются и пробивают предыдущие максимумы» [ Faber 2008, р. 158].

Пузырь в Японии в 1980-е годы охватил рынки акций и недвижимости и был, несомненно, макропузырем. Пузырь 1929 года в США затронул только рынок акций (инвесторы обожглись на недвижимости в 1925–1926 годах во Флориде и на этот раз были осторожны), но в силу своей масштабности тоже может считаться макропузырем. К макропузырям относятся и события в Кувейте в 1986 году, «Система “Миссисипи”», торговля акциями «Компании Южных морей».

Как ни парадоксально это звучит, определить, что же такое пузырь, не так-то просто. Мне кажется это более трудным, чем сказать, при каких предпосылках он может возникнуть. Ранние попытки определить, что такое пузырь, сводятся к замечанию о резком росте цен, подразумевающему спекулятивный момент. Так, например, Киндлебергер определяет пузырь как «существенное повышение цен, за которым следует крах» [Цит. по Garber 2001, p. 9]. Это, в общем-то, техническое определение.

По этому же пути пошел и Алан Гринспен, который в своих мемуарах, вышедших в 2007 году, написал: «Вопрос, который я абстрактно задавал себе в 1996 году, заключается в том, как распознать, что рынки охвачены “иррациональным возбуждением”, и тогда у меня не было ответа на этот вопрос. Я думаю, сейчас у меня ответ есть: судить очень трудно, если только не в ретроспективе. Если фондовый рынок… падает на 30 или 40% в течение недель или нескольких месяцев, я могу заверить, что пузырь был» [Цит. по Fleckenstein, Sheehan 2008, р. 116]. Поясню: 30–40% падения – это примерно 43–67% переоценки в момент пика по сравнению с уровнем после падения[158].

Такие формальные или технические определения очень часто важны для развития науки, хотя они и не дают полноты картины. В свое время гиперинфляция была определена формально как рост цен на 50% в месяц в течение как минимум трех месяцев. И это позволило работать с историческими данными – классифицировать те или иные эпизоды роста цен как гиперинфляцию. Но такое определение является недостаточным: во время гиперинфляции качественно меняется поведение экономических агентов, которые стараются как можно быстрее избавиться от денег, что приводит к резкому росту скорости их обращения. С другой стороны, когда определялась ее количественная граница, то и пытались ухватить именно тот уровень, за которым в поведении экономических агентов происходят качественные изменения. Иными словами, определение, выглядящее чисто техническим, может содержать в себе и качественный момент.

Так же и с пузырем. Формальное определение (глубина падения цен) должно примерно улавливать тот уровень, который свидетельствует о явлении принципиально другого рода, появлении «черного лебедя», как выразился бы Талеб.

Является ли подходящим с этой точки зрения определение Гринспена? Не убеждена: 30–40% – это, конечно, больше, чем 20%, что считается формальным индикатором наступления медвежьего рынка, но во время сдувания большинства известных пузырей речь шла о падении примерно в несколько раз! Напомню, что в период сдувания интернет-пузыря в 2000–2003 годах даже индекс S&P, который по большей части включает компании старой экономики, упал на 50%!

С «количественным» определением у нас будут и теоретические проблемы. Не любой обвал цен является коррекцией пузыря. Рыночный крах может случиться и по другим причинам. Маркус Брюннермейер дает еще три возможных объяснения резкого падения цен: временное сокращение ликвидности на рынке – раз; изменение фундаментальной стоимости актива – два; и падение цены ниже равновесного уровня в результате развития того же информационного каскада (этакий «отрицательный пузырь») – три [ Brunnermeier 2001, р. 165–167]. По его мнению, коррекцию пузыря можно отличить не по тому, как сильно упали цены, а по тому, как они ведут себя после.

Что же он имеет в виду? Давайте вместе подумаем, как должны себя вести цены «после», если падение было сдуванием пузыря. Понятно, что в случае же временного сокращения ликвидности или развития негативного (ошибочного) каскада цены должны вскоре восстановиться. Если этого не происходит, то значит, дело не в ликвидности и не в падении цен ниже их фундаментальной стоимости. Остается только одно конкурирующее объяснение – падение фундаментальной стоимости актива. На мой субъективный взгляд, если речь идет о ситуации на макроуровне, то «уменьшение фундаментальной стоимости актива», то есть в данном случае ухудшение состояния экономики, не может быть столь резким и драматическим, да еще в такой развитой, отнюдь не монопродуктовой экономике, как США, чтобы цены резко упали аж на 30–40%. Иными словами, резкое падение цен (скажем, фондового индекса) без последующего скорого восстановления должно быть признаком сдувания пузыря.

Кстати, об этом же пишет Марк Фабер, и он в отношении сроков обратной коррекции пессимистичен: «На неспекулятивных рынках в течение длительного времени (иногда 20 и более лет) может наблюдаться «боковой тренд», и они могут регулярно тестировать минимумы, в то время как спекулятивные рынки, как правило, заканчиваются взрывом. За резким ростом цен тут же следует резкое падение, а предыдущие уровни никогда более не достигаются, или достигаются очень нескоро (через 10, 20 и более лет)» [ Faber 2008, р. 151].

Возможно, наши умствования о том, как диагностировать пузырь задним числом, и имеют какую-то теоретическую ценность, но от них, к сожалению, мало пользы в практическом плане. Понятное дело, что гораздо продуктивнее было бы диагностировать наличие пузыря, до того, как он лопнул, а не после. Посмотрим, не существует ли определений, которые могут в этом помочь.

Еще одно определение гласит, что пузырь – это такой рост цен, который необъясним с точки зрения изменения фундаментальных факторов. Или по-другому, но по сути – то же самое: пузырь – это когда цены не соответствуют справедливым стоимостям.

На мой взгляд, это хорошее, «правильное» определение, но сложность в том, что в некоторых ситуациях применить его тоже можно только задним числом. Только значительно позже зачастую становится понятно, что стало с фундаментальными факторами и какие цены являются справедливыми. Как выразился Юджин Леви, «даже убежденные сторонники принятия решения на основе фундаментальных факторов обнаружат, что в отношении фундаментальных факторов тоже существует мода. А это свидетельствует о том, что фундаментальные факторы не такие уж фундаментальные» [ Levy 2002, р. 8].

Простой пример – динамика российского фондового рынка и цен на нефть. Диагностировать пузырь на фондовом рынке априори, то есть в момент, когда нефть стоила 140 долларов за баррель, можно было, только будучи уверенным, что нефтяные цены не поддерживаются фундаментальными факторами. Если же мы этого не знаем (ну не умеем прогнозировать цену на нефть!), то мы не знаем и того, пузырь на фондовом рынке или нет. Я помню, как я ходила на лекцию Роберта Шиллера, когда он приезжал в Москву в начале 2008 года. Я его спросила тогда, что он думает о ценах на недвижимость в Дубае – пузырь это или не пузырь? В тот момент цены там быстро росли, но все еще оставались относительно невысокими, по сравнению, например, с испанским побережьем, Знаете, что он ответил? Если Дубаю удастся стать мировым финансовым центром, то это одно, тогда, конечно, не пузырь, а если нет – совсем другое дело. Проясняет это что-нибудь? Я и сама прекрасно понимала, от чего зависят перспективы цен на дубайскую недвижимость, поэтому и спрашивала его мнение… Ответ, кстати, абсолютно верный, только для инвестора бесполезный. И кстати, несмотря на резкое падение нефтяных цен, на этот вопрос – станет ли Дубай мировым финансовым центром или нет – мы до сих пор не можем с уверенностью ответить ни положительно, ни отрицательно.

На мой взгляд, хорошим индикатором наличия пузыря является резкий (нелинейный) рост цен в течение короткого времени или ускорение темпов роста цены актива. Назовем это первым признаком пузыря. Этот критерий применить проще, нежели критерий несоответствия цен фундаментальным стоимостям. Тот факт, что фундаментальная стоимость не меняется, а цены растут, увидеть гораздо проще, чем понять, какова же эта фундаментальная стоимость. Иными словами, легче понять, что динамика неадекватна, нежели оценивать корректность абсолютного уровня.

Мне очень нравится такое (опять частичное!) определение, которое уже «теплее»: пузырь – это когда финансовый рынок больше влияет на реальную экономику, а не реальная экономика на финансовый рынок. Кстати, это определение также указывает на то, почему так трудно бывает распознать пузыри – при финансовых пузырях какое-то время «в шоколаде» пребывает и реальная экономика. Вспомним пузыри «Компании Южных морей» и «Системы “Миссисипи”», 1920-е годы в США, Японию в 1980-е годы, а также период интернет-бума. По оценкам Роберта Бреннера, в период интернет-бума фондовый рынок начал больше влиять на реальную экономику, чем реальная экономика на фондовый рынок, еще в 1997 году! [ Brenner 2002, р. 188]. Бреннер считает, что в конце 1990-х в США бум на фондовом рынке добавлял 1% роста ВНП в год.

Реакцию реальной экономики на более высокий уровень цен инвестиционных активов экономисты называют эффектом благосостояния (wealth effect). Вот как его объясняет Роберт Шиллер: «…доказано, что он может возникать как из-за роста цен на фондовом рынке, так и из-за роста цен на жилье. Когда высокие расходы начинают влиять на ВВП, видимость экономического успеха заставляет людей загонять рынок еще больше наверх. Более высокий уровень ВВП интерпретируется как свидетельство более здоровой и сильной экономики, нежели пузыря, чем это все является в конечном итоге. Другая форма обратного влияния – «цены – корпоративные прибыли – цены». Когда цены на фондовом рынке растут, люди тратят больше; это подгоняет прибыли корпораций, что подается как фундаментально хорошие новости о самих корпорациях; а это, в свою очередь, обнадеживает инвесторов, ожидания которых относительно фондового рынка растут, что ведет за собой дальнейший рост цен…

Люди привыкли думать, что существует некое базовое «здоровое» состояние экономики, и что когда фондовый рынок идет вверх, или когда растет ВВП, или когда увеличиваются корпоративные прибыли, экономика становится здоровее, не больше и не меньше» [ Shiller 2005, р. 70].

Как мы видим, понимание того, что же такое пузырь, мало что дает для его распознания «в моменте», ведь пузыри маскируются тем, что на какое-то время создают адекватную себе реальную экономическую ситуацию.

Александр Поуп, великий английский поэт XVIII века, охарактеризовал спекулятивную манию как сон, в котором люди видят богатства, но затем просыпаются и обнаруживают, что они исчезли. Подобное описание можно найти и по отношению к «Системе “Миссисипи”», железнодорожной мании 1845 года, мании на кувейтском фондовом рынке в 1982 году и даже буму «мусорных» облигаций в 1980-х годах[159].

Инвесторы пытаются придумать эвристические, то есть косвенные, правила, как все же распознать пузырь в момент пузыря. Как уже упоминалось, одно такое правило придумал Бернард Барух: помните, по Баруху, пузырь – это когда попрошайка[160]дает советы относительно того, какие акции стоит покупать. Аналогичны утверждения Питера Линча о том, что время продавать акции – когда зубной врач на вечеринке говорит о них, а не о своих пациентах.

Мы говорили об идее Баруха во введении к книге, и я обещала рассказать, чем же закончилось исследование «Форчун» в 1996 году, когда журнал опрашивал на улице самых разных людей на предмет того, какие акции они бы рекомендовали для вложений. Так, вот, по моему мнению, эвристическое правило Баруха сработало идеально. Напомню, что пузырь лопнул весной 2000 года, но в 1996-м уже были его явные признаки – именно в этом году о «рациональном возбуждении» на рынке заявил Гринспен. И вот что выяснили журналисты «Форчун»: в Нью-Йорке, на Манхеттене, люди кое-что могли сказать. Первый попавшийся полицейский, как оказалось, владел акциями аргентинской телефонной компании и надеялся на ралли, а также ожидал IPO ресторанной сети Planet Hollywood. Бариста из кофейни пробовал инвестировать в акции сам, но разочаровался и владел теперь только паями инвестиционного фонда. Плотник, ремонтировавший рекламный щит, порекомендовал Intel, Disney, Morton International, GE, Olin Chemical и проч. Охранник на входе в спортивный клуб владел паями фондов и небольшим количеством акций IBM, Coke и U.S. Steel. Во Флориде же найти подобные примеры не удалось [ Rothchild, Stiglitz 1976]. Прямо скажем, негусто! Совсем не похоже на то, о чем говорил Барух. А это значит, что пузырю было куда надуваться, что и произошло.

Другой вопрос, согласитесь ли вы использовать это правило для себя лично? Для принятия решения о выходе из инвестиций – наверное, да: акции, которыми владеют все, стоит, быть может, продать. Но для решения о входе в рынок это правило непригодно. Вы ведь не станете покупать акции только потому, что попрошайка пока еще не дает вам рекомендаций! Если об акциях говорят все, то, по всей видимости, на рынке действительно пузырь. Но обратное неверно: из того факта, что о них говорят пока что не все, отнюдь не следует, что нет пузыря.

Все же это наблюдение стоит взять на заметку. Вспомните о том, что многие пузыри характеризовались чем, что в спекуляцию вовлекались люди, которые должны были бы быть далеки от этого. Так, в период тюльпаномании тюльпанами спекулировали отнюдь не на Амстердамской бирже, а мелкие ремесленники, которые захотели быстро обогатиться на торговле этим волшебным цветком. Верно это и для недавних пузырей. Мы много говорили об этом на примерах других ранних пузырей: в Японии, флоридского бума и 1929 года в США. Здесь укажем также, что ничего не изменилось и во время интернет-бума. Хорошо задокументировано, что к моменту краха акции по большей части были переложены из портфелей профессионалов в портфели физлиц. Так, известно, что хотя на момент краха в марте 2000 года доля интернет-акций в общем объеме рынка составляла 4,38%, а их доля в портфелях паевых фондов – только 2,3% [ Ofek, Richardson 2003, р. 1121].

Итак, вторым признаком пузыря является вовлечение в процесс «инвестирования» инвесторов-непрофессионалов в массовом порядке. Так, Кейнс звал спекуляцию игрой шлюх и старых кухарок [Цит. по Camerer 1989, р. 10].

Третий признак, на мой взгляд, – это большое количество покупок инвестиционных активов с целью перепродажи в краткосрочной перспективе («пирамидальность» процесса). Для рынка недвижимости высоким уровнем инвестиционных покупок считается около 20%. Поговаривают, что в Москве в 2008 году на рынке недвижимости таковых было 30%. К инвестиционным покупкам можно отнести и фьючерсную торговлю финансовых инвесторов нефтью и металлами, но не торговлю производителей или потребителей – теми, кто реально хеджируется.

Четвертым признаком пузыря является отказ в период бума от традиционных методов оценки. В первом издании культовой книги «Анализ ценных бумаг» («Security Analysis») 1934 года Бенджамин Грехэм (Benjamin Graham) и Дэвид Додд (David Dodd) писали о конце эры процветания 1920-х годов: «Вместо того чтобы судить о рынке по устоявшимся канонам оценки стоимости, в новую эру стандарты оценки стоимости базировались на рыночной цене» [Цит. по Fridson 1998, р. 82]. Как выразился Марк Фабер, «на пике мании традиционные методы оценки выкидывают в окно» [ Faber 2008, р. 37]. Ярким примером такого подхода являются объяснения высокой оценки интернет-компаний в период бума. В частности, инвестиционные банкиры убеждали широкую публику в том, что старые методы оценки в отношении интернет-компаний не работают, так как спецификой данного сектора экономики является практически безграничный рост без капитальных вложений. Ведь если розничному ретейлеру требуется построить здание, а для этого купить (или взять в аренду) участок земли (причем успех бизнеса напрямую зависит от местоположения участка), то в Интернете таких затрат не требуется. К тому же в виртуальном мире все равны по местоположению. Можно сэкономить и на рекламе – наличие поисковых серверов, которые сравнивают цены на одни и те же товары в интернет-магазинах, практически гарантирует клиентский поток, если у вас конкурентоспособные цены. И с этим трудно не согласиться! В период интернет-бума возник и такой мультипликатор для оценки компании, как «сожженная наличность» (cash burned) – считалось, что тот, кто больше инвестирует, успеет захватить какую-то рыночную нишу в новом виртуальном пространстве. (Как впоследствии оказалось, наличность действительно была сожжена.)

Пятым признаком пузыря является игнорирование рынком плохих новостей или интерпретация их как хороших, игнорирование сигналов опасности. Заметим, что на дне имеет место обратный эффект – игнорируются хорошие новости. В качестве примера игнорирования плохих новостей можно привести толерантность рынка к растущему торговому дефициту США, который в 1999 году интерпретируется как положительный знак. Как пишет Ловеншнейн, «среди американских экономистов существует консенсус, что торговый дефицит отражает тот факт, что экономика США – самая сильная в мире. Мультипликаторы P/E как никогда высоки? Это не сигнал опасности, а дальнейшее доказательство того, что старые правила больше не работают» [ Lowenstein 2004, р. 191].

Вышеперечисленные признаки действительны для пузырей в любой сфере. К ним можно еще добавить признаки, специфичные для пузырей на финансовом рынке.

Шестым признаком пузыря на финансовом рынке является перетекание туда средств из реального сектора, в силу того что спекулировать выгоднее, чем заниматься реальным производством. В данной книге мы это показали на примере 1929 года: корпорации дружно отправляли деньги на фондовый рынок. Аналогичным явлением стала, например, железнодорожная мания в середине XIX века в Англии, когда на строительство железных дорог были брошены ресурсы, превышающие ВВП всей страны. Это пример того, как один сектор реальной экономики перетягивает одеяло на себя и обескровливает другие сектора. В Португалии в XVI веке, во времена ее господства на море, прибыльная заморская торговля заставила почти всех забыть о других сферах экономики. Когда это господство прекратилось, то рецессия была очень тяжелой, поскольку поля уже не возделывались. Это, кстати, подметил французский экономист Огюст Бланки еще в середине XIX века [ Faber 2008, р. 213].

Седьмым признаком пузыря является распространение различных инвестиционных фондов и компаний. Резкий рост таких фондов мы проследили на примере 1929 года в США и 1980-х голов в Японии. Это было характерно и для конца 1990-х. Как пишет Фабер, «между 1930-м и 1970-ми годами, когда акции не были в цене, инвестиционные компании практически не появлялись. В последние годы новые инвестиционные компании плодились как грибы. Так, зайтек и токин-счета японских компаний стали более популярны к концу бума. В США, так как инвестиционные клубы легче создать и распустить, чем инвестиционные компании, их маньячная активность только усилила аномалию… До 1992 года создание новых инвестиционных клубов не превышало 1000 в год, а в конце 1990-х интерес инвесторов к объединению счетов вырос, и тысячи и тысячи создавались каждый день» [ Faber 2008, р. 149].

Восьмым признаком является резкое увеличение количества IPO и ухудшение качества размещаемых бумаг. «Инвестиционный бум ведет не только к формированию большего числа инвестиционных пулов, но к валу новых выпусков. Календарь размещений был плотным в конце 1920-х, в конце 1960-х и на развивающихся рынках – в 1993 году. Во время нефтяного и ресурсного бума 1970-х размещались акции нефтяных и добывающих компаний. Во время технологической мини-мании 1983 года эти акции среди новых выпусков преобладали. То же самое происходило с выпусками “мусорных” облигаций в середине 1980-х. В конце 1990-х сначала был всплеск IPO акций компаний, завязанных на Китай (переподписка на IPO Beijing Investment 1997 года составила 400 раз), а затем всяческих интернет– и технологических акций. Чрезмерная спекуляция особенно заметна, когда велика переподписка на IPO (китайские акции типа H и B в 1996 и 1997 годах, интернет-акции в 1990-х), или когда рост стоимости в первый день котирования велик. Кроме того, чем большее число выпусков концентрируется в одной отрасли (плавучие казино, биотехнологии, фонды недвижимости, страновые фонды, технологические и интернет-компании и т. п.), тем более вероятно, что такая отрасль приближается к долгосрочному или циклическому пику.

К концу бума размещений цены становятся чрезмерными, а качество эмитентов ухудшается» [ Faber 2008, р. 150–151]. Кстати, и огромная переподписка на IPO – тоже признак пузыря. Она наблюдалась и в ходе интернет-мании.

Джей Риттер, известный американский финансист-академик, специализирующийся на IPO, в 1991 году опубликовал важную статью, в которой привел результаты анализа динамики IPO в период с 1977-го по 1983 год – на бычьем рынке. Как оказалось, 61% всех IPO было проведено в 1983 году, то есть на пике, а в первые пять лет, когда качество эмитентов было самым высоким, IPO сделали всего 6% компаний выборки [ Ritter 1991].

Девятым признаком пузыря является узость рынка, то есть рост лишь в отдельных его сегментах: «На спекулятивной фазе рынка лидеров очень мало. Обычно лишь горста акций растет и продолжает взвинчивать индекс, тогда как большая часть рынка погружается в летаргический сон, и список новых максимумов сокращается. Хотя американский рынок достиг своего максимума в 1929 году, большинство акций достигли пика еще в 1928-м» [ Faber 2008, р. 151]. «Одним из наиболее надежных симптомов того, что рыночная мания подошла к концу, является концентрация спекуляции среди нескольких акций, обычно это всего один сектор. И часто последний большой спекулятивный скачок сопровождается появлением большого количества низкокачественных акций или компаний, которые меняют свою сферу деятельности (а иногда и просто имя) и неожиданно начинают фокусироваться на «горячем» секторе. В конце 1990-х годов в Австралии ряд добывающих компаний переименовались в доткомы с единственной целью – поднять курс своих акций» [ Faber 2008, р. 150–552]. Кстати, Фабер заметил, что резкий рост цен акций в первый день котирования по сравнению с ценой размещения – тоже признак чрезмерной спекуляции. Для интернет-бума это было очень характерно.

Десятым признаком пузыря является распространение финансового мошенничества. Кстати, этот признак тоже мало помогает в диагностике, поскольку тот факт, что мошенничество имело место, обычно вскрывается после пузыря. Так, пузырь на рынке акций в США в конце 1990 года спряжен с такими известными махинациями, как подтасовывание отчетности американскими компаниями Enron, WorldCom, Tyco, а в Европе – компаниями Ahold, Parmalat и другими. Видели мы это и на примере «Компании Южных морей». Много мошеннических схем вскрылось и в Японии после коллапса рынка в 1989 году. Я подробно на этом останавливаться не хочу, так как данная тема необъятна и тянет на самостоятельную книгу. Объясню только, с чем это связано. Как заметил Киндлебергер, «из исторических наблюдений ясно, что мошенничество – это ответ на жадный аппетит к богатству, подстрекаемый бумом. Когда денежная система трещит по швам, институты теряют ликвидность, мошенники-неудачники вот-вот будут выявлены, соблазн схватить деньги и убежать становится практически непреодолимым» [ Kindleberger 1989, р. 11]. «Мошенничество растет с процветанием. В случае финансового кризиса оно еще больше увеличивается из-за жестких условий кредитования и из-за того, что цены перестают расти и начинают падать» [ Kindleberger 1989, р. 91].

Дата добавления: 2014-11-25