Оценка активов и уровень капитализации нефтегазового бизнеса

Как уже отмечалось выше, стоимость запасов нефти является одним из важнейших элементов оценки активов нефтяного бизнеса. При приобретении акции или при принятии решения об участий в долгосрочных проектах потенциальные инвесторы ориентируются, прежде всего, на показатель рыночной капитализации компании (т е ту цену, кот рынок готов заплатить за акции данной компании на текущий момент времени). Этот показатель зависит от широты обращения акций компании на вторичном рынке и их текущих котировок, а также от оценки ее активов.

В настоящее время при оценке стоимости акций Добывающих компаний предлагается использовать несколько различных Методов.

Существует три основных подхода к оценке нефтяного бизнеса:

1. Сравнительный подход, использующий:

- правило золотого сечения,

- сравнение продаж и экспорта,

- коэффициент цена акции/ доход компании (Р/Е ratio).

2. Подход с точки зрения денежных потоков:

- капитализация чистого дохода,

- капитализация дивидендов,

- избыточный доход,

- дисконтированные денежные потоки.

3. Подход с точки зрения активов:

- чистая балансовая стоимость,

- чистая рыночная стоимость материальных активов,

- стоимость замещения,

- ликвидационная стоимость,

- стоимость воссоздания.

Хотя эти подходы и не исключают друг друга, между ними про­слеживаются определенные связи, определяемые исходной инфор­мационной базой, целями проведения оценки и т.д., тем не менее ни один из них не может в полной степени служить надежной базой оп­ределения величины капитализации компании на рынке.

Так, наиболее часто используемый в проектном финансирова­нии метод анализа cash-flow, то есть потока наличности компании на основе дисконтирования, не дает точной картины состояния активов предприятия, тем более что показатели, используемые обычно при расчетах, базируются на финансовой системе российского бухгалтерского учета, поэтому расчет величины дохода существенно затруднен и не отражает реальные поступления и полученную чистую прибыль.

Ряд компаний России предпринимает попытки самостоятельно произвести оценку своих запасов на основании использования дисконтированного денежного потока, при этом, как правил ' т. нову берутся отдельные месторождения, по которым оценивается эффективность разработки тех или иных проектов.

Все эти факторы характеризуют уровень чувствительности ана-а запасов, наиболее весомыми из которых сегодня выступают величина экспортной пошлины и рост цены на нефть.

Анализ на основе метода дисконтированных денежных потоков по отдельным месторождениям, который учитывает экономику до­бычи нефти, является малодоступным для портфельных инвесторов и используется, как правило, стратегическими партнерами по инвес­тиционным проектам.

Тем не менее на российском рынке сегодня наиболее активны портфельные инвесторы, которые ориентируются, прежде всего, на болёе простые показатели:

- стоимость барреля нефти по отношению к запасам;

- текущие рыночные котировки, отражающие уровень рыночной капитализации компании.

При невысокой прозрачности и неполной финансовой информации о состоянии текущих активов российских предприятий, что, безус­ловно, отражается на показателях капитализации и интересе потен­циальных инвесторов, в качестве одной из веских причин недооце-енности российских активов выдвигается правовая незащищенность °странных инвесторов и нестабильность российской экономики, ки инвестиций в Россию, включая их политическую составляющую, продолжают оставаться высокими.

17. Международные инвестиции в добычу, транспортировку и переработку углеводородов: тенденции развития и проблемы реализации

Другим примером реализации методов проектного финансирова­ния в нефтегазовом комплексе могут служить типы проектов по раз­витию и увеличению производительности действующих месторож­дений, с одновременным строительством и вводом в эксплуатацию перерабатывающих предприятий.

Рассмотрим проект по развитию существующего месторожде­ния газа на морском шельфе одной из ближневосточных стран, стро­ительству завода по производству сжиженного газа на побережье и транспортировке сжиженного газа на танкерах в страны-потребите­ли (потенциально — на другой континент).

Общая оценочная стоимость проекта — около 600 млн. долла­ров. Спонсором проекта на предварительной стадии реализации выс­тупает одна из крупнейших специализирующихся в газовой сфере кор­пораций. После первоначальных оценочных расчетов проект было ре­шено финансировать как лимитированный, или с ограниченным пра­вом регресса на заемщика. Общая структура финансирования выг­лядит как 30/70, где 30% вносит спонсор проекта как вклад в Устав­ной капитал, образуемый для реализации проекта Проектной компа­нией, которая привлекает в качестве займов остальные 70% необхо­димых для финансирования проекта средств.

В данном проекте применяется сравнительно новая идея орга­низации финансирования по крупным проектам на основе эффек­тивного управления портфелями инвестиций крупных корпораций. Первоначальные (предварительные) исследования и запуск про­екта проводит самостоятельно один из спонсоров — инициатор проекта. После того, как предварительная стадия пройдена, про­ект готов к реализации, родительская компания (спонсор) предла­гает потенциально возможным партнерам принять участие в про­екте в качестве полноправных спонсоров (Учредителей) с выпла­той вступительного учредительского взноса, который зачастую может превышать ту сумму, которую привлеченный спонсор зат­ратил бы на предварительной стадии проекта. Для вновь вступа­ющих в проект партнеров интерес представляют: доказанная жиз­неспособность проекта, уже проведенные сложные предваритель­ные инженерно-технические исследования и финансовая подготовка, возможность получения реальной прибыли от генерируемых проектом денежных потоков, подтвержденная разработанной фи­нансовой моделью по проекту.

Для самой так называемой «родительской компании» выгодна в такой структуре возможность маневрирования пакетами инвес­тиций в различные проекты, которые находятся в портфеле ком­пании, взвешено оценивая различную степень рисков по каждому проекту и реальные возможности их покрытия без ущерба для ком­пании.

Поэтому для компании имеет смысл продать, например, две тре­ти своей доли в проекте, увеличив ее пропорционально затраченной на предварительные исследования стоимости, с тем, чтобы вложить освобождающиеся средства в новые проекты.

Большое значение имеет сопровождающая проект доля риска. Поскольку в данном случае речь идет о проекте в Ближневосточном регионе, который относится к категории высокой степени политичес­кого риска, покрытие страхования такого рода рисков на основе при­влечения к участию в проекте специальных кредитно-финансовых институтов, страхующих зарубежные инвестиции (например, ОПИК и МИГА, деятельность которых описана далее), будет стоить компа­нии немалых затрат в качестве выплат страховых премий и т.д. Кро­ме того, участие в больших проектах с высокой степенью риска от­ражается на рейтинге спонсоров до тех пор, пока проект не начнет приносить реальные доходы. Все это определяет возможность пос­ледующего привлечения иных спонсоров, обладающих аналогичным опытом, путем продажи части своей доли в акционерном капитале специально учрежденной компании и вложения освобождающихся средств в новые проекты.

Подобная структура может быть использована при организации финансирования долгосрочных и дорогостоящих проектов, предвари­тельная стадия разработки которых продолжается не менее двух-трех или более лет.

В описываемом проекте в силу сложной структуры организации финансирования такой подход может быть применен в дальнейшем.

Финансирование данного проекта предполагает участие консор­циума банков в качестве кредиторов с различными суммами займов.

Как уже подчеркивалось, вопросы организации кредитования для больших проектов нуждаются в проработке гарантий различных ти­пов рисков, при этом такие гарантии могут предоставляться как осо­бым кредитно-финансовым агентством, так и самими Компаниями-учредителями, в том числе через использование механизма коллате-ризации вкладов. При осуществлении подобной операции, позволяю­щей избежать высоких банковских процентов как платы за риск, компания спонсор размещает в банке-кредиторе на особом счету депо­зит на сумму займа Проектной компании (так называемый залог или коллатерал), в случае краха компании данные средства переходят банку-кредитору.

Для описываемого проекта коллатеризация займа не представля­ется возможной, так как у проекта на первоначальной стадии суще­ствует только один спонсор, и значительная сумма средств в каче­стве гарантии займа Проектной компании, размещенная на депозите банка-кредитора, влияет на баланс компании-спонсора, отвлекая зна­чительные средства от возможного использования. Кроме того, займ, под который предоставляется коллатерал, должен быть отражен в сводном балансе компании, что может негативно повлиять на ее ги-ринг или финансовый леверидж.

Впоследствии было принято решение о предоставлении родитель­ской компанией прямого кредита Проектной компании, что должно стоить дешевле, чем банковский кредит с высокой платой за проект­ный риск. В случае такого межкорпоративного займа удается избе­жать выплаты высоких процентов, но при этом возникает необходи­мость использования внешних институтов для обеспечения страхо­вания регионального риска. В вышеприведенной схеме организации структуры финансирования проекта для страхования политических рисков привлекаются специальные организации, такие как ОПИК — компания, занимающаяся страхованием политических рисков при вло­жении американского капитала за рубежом. Для того, чтобы привлечь к проекту эту организацию, необходимо, чтобы в структуре финанси­рования участвовали американские компании и банки, поэтому в дан­ном случае финансирование организуется консорциумом американс­ких банков.

При этом под гарантии ОПИК попадает по сумме только 25% стоимости проекта. Для страхования прямого кредита, предоставля­емого компанией-спонсором Проектной компании, привлекаются МИГА — кредитное агентство Всемирного Банка, страхующее час­тные проекты, и одно из экспортно-кредитных агентств, также выс­тупающих гарантами определенных рисков по проекту.

Поскольку значительная сумма предоставляется компанией-спон­сором Проектной компании, базирующейся в стране, где реализуется проект, для получения такого займа необходимо одобрение правитель­ства страны и определенного рода гарантии по обеспечению режима благоприятствования в реализации проекта.

Следует отметить, что в целом для реализации проектов с повы­шенной долей регионального риска спонсоры пытаются заручиться поддержкой правительства страны, в которой реализуется проект, особенно если проект представляет стратегический интерес для государства, что относится к большинству крупных проектов в сфере добычи энергоносителей.

Развитие энергетических комплексов

В последнее время в мире широкое развитие получили проекты, связанные с расширением систем энергоснабжения крупных индуст­риальных центров в быстрорастущих экономиках развивающихся стран на основе использования природного газа для тепловых станций.

Подобный проект разрабатывается в одной из южноамерикан­ских стран совместно с крупной международной корпорацией, ме­стными компаниями, владеющими тепловой станцией, работаю­щей на газе.

Проект предусматривает реконструкцию существующего газо­перерабатывающего завода. Предварительная стоимость проекта — 200 млн. долларов.

Тепловой станцией, работающей на газе, управляет компания, в которой 10% акционерного капитала принадлежит правительству, 45% — местным партнерам и 45% — иностранной корпорации, при этом управляющая компания является вновь учрежденной Проект­ной компанией для реализации идеи реконструкции и увеличения мощ­ности действующей тепловой станции, работающей на природном газе. Газ добывается на шельфе и поставляется по системе газопроводов, часть которых принадлежит аргентинским спонсорам проекта, что является гарантией устойчивых поставок газа для расширения про­ектных мощностей тепловой станции.

Финансирование проекта предполагается осуществлять на прин­ципах лимитированного (с ограниченным регрессом на заемщика), при соотношении Уставного капитала к Займу как 30/70. При этом предварительно внутренняя норма рентабельности по проекту пред­полагается не ниже 14%, что должна подтвердить финансовая мо­дель, построенная при анализе структуры финансирования проекта.

Следует отметить, что одним из ключевых оценочных показате­лей перспективности развития проекта с точки зрения возможностей его эффективного финансирования выступает внутренняя норма рен­табельности, которая определяется индивидуально по каждому про­екту с учетом рисков, сопровождающих проект.

Финансовая модель проекта, содержащая расчет внутренней нор­мы рентабельности (ВНР), может зачастую продемонстрировать не­выгодность финансирования проекта с точки зрения возможности по­лучения дивидендов Учредителями, что предполагает необходимость внесения базовых изменений в привлекательный с инженерно-техни­ческой точки зрения проект. Поэтому так важна квалифицированная финансовая оценка проекта с позиции выгодности его реализации для Учредителей (спонсоров), так как их интересы могут существенно отличаться от общих инженерных задач проекта, от банковских ин­тересов участия в проекте, а также от общих перспектив развития данного сектора рынка в стране-реализаторе проекта.

В данном проекте очевидным является устойчивый спрос на теп­ловую энергию, производимую тепловой станцией, и перспективы ре­конструкции, особенно учитывая возможность ее снабжения относи­тельно дешевым газом, система поставки которого контролируется спонсорами проекта.

Однако финансовый анализ проекта, произведенный специаль­но привлеченным для этого финансовым советником, в роли кото­рого выступает один из крупнейших международных банков, по­казывает, что в интересах спонсоров проекта следует, во-первых, заключить долгосрочный контракт на продажу энергии, выраба­тываемой тепловой станцией, с одним крупным потребителем (на­пример, владельцем тепловых сетей в данном регионе) на взаи­мовыгодных условиях, с учетом прогнозируемых тенденций коле­бания рынка, а, во-вторых, изменить ряд базовых условий органи­зации финансирования, для того чтобы денежные потоки, генери­руемые проектом, могли обеспечить предполагаемую доходность и реинвестиции.

В проектах подобного типа, в отличие от проектов по разведке и добыче энергоносителей, ключевую роль играют проблемы сбыта в регионе, где осуществляется проект.

Кроме того, в таких проектах широко практикуется заключение так называемых контрактов «под ключ» между Проектной компанией и основным подрядчиком на проведение реконструкции.

Это позволяет снизить строительный и технический риск, так как ответственность за выполнение работ и поставку оборудования ло­жится на подрядчика. Кроме того, банки-кредиторы во многих слу­чаях требуют наличия такого контракта, как гарантии строительных рисков и условия предоставления необходимых кредитов под прием­лемые проценты.

Дата добавления: 2015-04-24