Вопрос №46. Анализ величины доли приобритаемого пакета акций и оценка ее влияния стоимость пакета

Выбор оценки подхода и метода при определении рыночной стоимости конкретного института

Принципы оценки финансовых институтов

На стоимость финансовых институтов влияет значительное количество экономических факторов. Принципы оценки позволяют учесть наиболее значимые из них, отражая тенденцию экономического поведения субъектов рыночных отношений.

Основные принципы оценки имущества можно разделить на четыре группы (табл. 4.1).

Таблица 4.1. Группы принципов оценки финансовых институтов

Принципы, отражающие компоненты объекта	Принципы, основанные на представлениях владельца	Принципы, связанные с рыночной средой	Принцип наилучшего и наиболее эффективного использования
Вклада Остаточной продуктивности Предельной продуктивности Сбалансированности	Полезности Замещения Ожидания	Внешних изменений Конкуренции Спроса и предложения соответствия, регрессии, прогрессии Экономического разделения	Синтез предыдущих трех групп принципов

Принципы оценки финансовых институтов взаимосвязаны. На один конкретный объект могут одновременно влиять несколько принципов, в каждой ситуации набор принципов может быть различен.

Принципы оценки не могут учесть абсолютно все факторы, влияющие на стоимость объекта недвижимости, однако при правильном применении позволяют обеспечить достоверное заключение о его стоимости.

Принципы оценки, отражающие компоненты объекта.

Принцип вклада основан на измерении стоимости каждого элемента, вносимой им в общую стоимость объекта. Улучшения следует производить в разумных пределах, так как произведенные затраты на добавление дополнительного элемента (вклада) могут не соответствовать последовавшему увеличению стоимости объекта.

Пример 4.1. Проведена модернизация оборудования, позволившая повысить доходность предприятия. Рассмотрим две ситуации:

№	Стоимость	Затраты на	Рыночная	Вклад
п/п	предприятия до	модернизацию,	стоимость	модернизации
	модернизации	тыс. руб.	предприятия	оборудования
	оборудования,		после	в стоимость
	тыс. руб.		модернизации,	предприятия,
			тыс. руб.	тыс. руб.
	1 000		1 150
	1 000		1 500

В примере показано, что произведенные затраты на добавление дополнительного элемента (вклада) могут не соответствовать последовавшему увеличению стоимости объекта. Например, в первом случае затраты на улучшения составили 200 000 руб., а последовавший рост стоимости предприятия (вклад улучшения в стоимость) составил всего 150 000 руб.

Доходность бизнеса — это результат действия четырех факторов производства: земли, рабочей силы, капитала и управления. Для оценки предприятия нужно знать вклад каждого фактора в формирование дохода предприятия. Включение любого дополнительного актива в систему предприятия экономически целесообразно, если получаемый прирост стоимости предприятия больше затрат на приобретение этого актива. При оценке бизнеса необходимо учесть возможность произвести улучшения, которые повлекут увеличение его стоимости, например:

· если на складе установлена самооткрывающаяся дверь, то затраты на ее установку вряд ли будут покрыты увеличением стоимости объекта;

· отделка цехов скорее всего не повлияет на доход от производства и стоимость предприятия, но такой вклад, как прием на работу нового управляющего с более высокой заработной платой, может сказаться положительно на результатах производства и соответственно стоимости предприятия;

· устройство места для парковки автомобилей может существенно повысить стоимость магазина розничной торговли.

Принцип остаточной продуктивности. Так как земля физически недвижима, факторы рабочей силы, капитала и управления должны быть привлечены к ней. Сначала должна быть произведена компенсация за эти факторы, а оставшаяся сумма денег идет в оплату пользования земельным участком ее собственнику. Остаточная продуктивность может быть результатом того, что земля дает возможность пользователю извлекать максимальные доходы или до предела уменьшать затраты. Например, предприятие будет оценено выше, если земельный участок способен обеспечивать более высокий доход или если его расположение позволяет минимизировать затраты:

· дорогой ресторан лучше открыть в престижном районе, где остаточная продуктивность выше, чем на окраине города;

· максимальную выручку магазину способен обеспечить участок, находящийся на видном месте, имеющий хорошую пешеходную и транспортную доступность для большого количества покупателей;

· размещать горнообогатительный комбинат в городе, отдаленном от места добычи сырья, нецелесообразно из-за высоких издержек на доставку сырья для переработки.

Принцип предельной продуктивности заключается в том, что последовательное добавление ресурсов к основным факторам производства будет сопровождаться увеличением доходности, превышающим затраты на их создание, только до достижения точки максимальной продуктивности. После этого дальнейшие улучшения не будут вызывать приемлемого увеличения стоимости или даже компенсировать произведенные затраты. Например, в кафе постоянно обновлялся интерьер и расширялся ассортимент предлагаемых блюд и напитков. Сначала посетителей становилось больше, затем, с ростом цен в результате увеличения затрат, остались только клиенты, имеющие достаточно высокий уровень дохода, а поскольку их количество ограничено, кафе стало нести убытки.

Увеличение объема инвестиций в развитие производства будет сопровождаться приростом прибыли только до определенного момента, после чего темп прироста прибыли начнет снижаться. При оценке предприятия нужно учитывать, что устаревшее технологическое оборудование потребует полной замены, оплаты демонтажа и монтажа нового оборудования, а высококвалифицированных работников, имеющих большой опыт работы на устаревшем оборудовании, будет дорого и трудно переучивать.

Принцип сбалансированности основан на том, что чем более гармоничны и сбалансированы элементы объекта, тем выше его стоимость на рынке; максимальный доход от предприятия можно получить при соблюдении пропорциональности факторов производства.

Предприятие — это система, а одной из закономерностей развития и существования системы является сбалансированность, пропорциональность ее элементов. Наибольшая эффективность предприятия достигается при объективно обусловленной пропорциональности факторов производства. Различные элементы системы предприятия должны быть согласованы между собой по пропускной способности и другим характеристикам. Например, при оценке учитывается последовательное расположение цехов в соответствии с технологическим циклом.

Одним из важных моментов действия данного принципа является соответствие размеров предприятия потребностям рынка: если предприятие является слишком большим для удовлетворения потребностей рынка, то его эффективность падает, особенно если затруднена доставка ресурсов или товаров.

Пример 4.2. Фабрика по производству тортов производит слишком много этой продукции для местного рынка. Торты — продукция скоропортящаяся и не подлежит длительным перевозкам в другой населенный пункт из-за возможной потери внешнего вида, значит, наблюдается несбалансированность размеров фабрики потребностям рынка.

Принципы оценки, основанные на представлениях владельца.

Принцип полезности заключается в том, что предприятие с большей полезностью для пользователя обладает и большей стоимостью на рынке. Бизнес имеет стоимость, если может быть полезен реальному или потенциальному собственнику. Полезность для каждого потребителя индивидуальна. Полезность жилья — комфортное проживание, полезность бизнеса — это его способность приносить доход в конкретном месте и в течение данного периода. Полезность может проявляться в способности удовлетворять психологические потребности, например чувство гордости за владение (даже временное) объектом.

Чем больше полезность, тем выше величина оценочной стоимости. Конечно, полезность бизнеса в том, чтобы приносить доход. Однако, например, программиста вряд ли заинтересует ферма по разведению кроликов.

Принцип замещения гласит, что осведомленный покупатель в условиях открытого рынка не заплатит за предприятие больше, чем за предприятие с эквивалентной полезностью, или больше, чем затраты на возведение аналогичного объекта в приемлемые сроки. Максимальная стоимость имущества не должна быть выше минимальной цены на имущество с такой же полезностью, так как ценность конкретного объекта в глазах покупателя сильно зависит от возможности найти заменяющий сопоставимый объект.

Если инвестор анализирует поток дохода, то максимальная цена определяется посредством изучения других потоков доходов с аналогичным уровнем риска и качества. Но покупатель не всегда ограничен бизнесом одного и того же типа. Иными словами, замещающий объект необязательно должен быть точной копией, но он должен быть похож на оцениваемый объект, и собственник рассматривает его как желаемый заменитель. Принцип основан на наличии вариантов выбора у покупателя и отражает наименьшую стоимость, по которой может быть приобретено имущество с эквивалентной полезностью, например:

· вместо двух недорогих автостоянок в малонаселенном районе можно приобрести одну дорогую, но в центре города;

· предпринимателя, желающего приобрести мукомольное предприятие, может заинтересовать и цех по расфасовке круп.

Принцип ожидания основан на том, что на стоимость предприятия влияют ожидаемые преимущества от владения объектом и его недостатки. На стоимость бизнеса влияют ожидаемая доходность инвестиций за счет потоков дохода от функционирования и выручка от будущей продажи предприятия. Важны величина, качество и продолжительность ожидаемого будущего дохода.

Ожидание будущих выгод от владения предприятием выражается в денежной форме. Будущие выгоды (убытки) от владения объектом могут быть продисконтированы (приведены к текущей стоимости), на основе чего могут вноситься как положительные, так и отрицательные поправки к стоимости объекта оценки, например, текущую стоимость складского хозяйства на окраине города повысит ожидание скорого строительства в этом районе железнодорожной станции.

Принципы оценки, связанные с рыночной средой

Принцип внешних изменений основан на том, что стоимость предприятия, его имущества зависит от состояния внешней среды, степени политической и экономической стабильности в стране. Поэтому для того чтобы рассмотреть возможные способы использования данного предприятия, необходимо исходить из условий рыночной среды. Спрос на рынке, возможности развития бизнеса, изменение экономических и финансовых условий, международные события, социальные и природные факторы, появление новых технологий и другие факторы определяют альтернативные способы использования предприятия, например:

· стоимость пейджинговой станции снижается за счет развития мобильной связи;

· отмена налоговых льгот повлечет снижение стоимости предприятия;

· функционирующее предприятие дороже только что построенного.

Принцип конкуренции основан на том, что рыночные цены устанавливаются на определенном уровне с учетом конкуренции.

Если в каком-то районе деловая конкуренция сильна, то строительство еще одного магазина или офисного здания может оказаться убыточным. Если отрасль, в которой действует предприятие, приносит избыточную прибыль, то она привлекает капиталы, так как в нее пытаются проникнуть и другие предприниматели. Это увеличит предложение в будущем и снизит норму прибыли. Отсюда следует, что при оценке стоимости предприятий необходимо учитывать степень конкурентной борьбы в данной отрасли в настоящее время и в будущем.

Если ожидается обострение конкурентной борьбы, то при прогнозировании будущих прибылей данный фактор можно учесть либо за счет прямого уменьшения потока доходов, либо путем увеличения фактора риска, что опять же снизит текущую стоимость будущих доходов. При этом итоговая оценка рыночной стоимости предприятия не может превышать текущих цен предложения его аналогов.

Принцип спроса и предложения основан на определении стоимости объекта соотношением спроса и предложения на рынке недвижимости. Стабильное соотношение — стабильные цены. Если на рынке предлагается мало прибыльных предприятий (спрос превышает предложение), цена на них будет выше стоимости. На спрос и предложение воздействуют такие факторы, как уровень доходов, изменение численности и вкусов населения, величина налогов, доступность финансовых ресурсов, величина кредитной ставки и др.

Стоимость будет увеличиваться с возрастанием спроса и падением предложения. Но на рынке предприятий могут быть рыночные искажения (монополизм собственника, контроль государства по продаже предприятий).

Принцип соответствия основан на том, что если предприятие соответствует стандартам, предпочитаемым в данное время в конкретной местности, то цена будет приближена к среднерыночным значениям. Учитывается, в какой степени архитектурный стиль, уровни удобств и услуг, предлагаемых застройкой земли, отвечают потребностям и ожиданиям рынка.

Если предприятие не характерно для данной местности, т.е. не соответствует требованиям рынка по оснащенности производства, технологии, уровню доходности и т.д., то цена на него скорее всего будет ниже среднего. Предприятия не должны быть одинаковыми, но должны соответствовать определенным рыночным стандартам, характерным для конкретного времени и места.

С принципом соответствия связаны:

1 принцип регрессии, заключающийся в том, что рыночная цена предприятия, которое характеризуется излишними применительно к данным рыночным условиям улучшениями, может не отражать его реальной стоимости и быть ниже реальных затрат на его формирование; отсутствие соответствия в окружающем районе, например наличие дешевых бизнесов по соседству с дорогим способно снизить стоимость последнего;

2 принцип прогрессии, согласно которому рыночная цена предприятия зависит от функционирования соседних объектов (цена склада будет выше за счет наличия железнодорожной ветки).

Принцип экономического разделения гласит, что имущественные права следует разделять и соединять таким образом, чтобы увеличить общую стоимость объекта. Возможно следующее разделение прав:

· физическое — разделение прав на пользование воздушным пространством, поверхностным участком земли и недрами;

· по времени владения — различные виды аренды, пожиз-• ненное владение, будущие имущественные права;

· по видам имущественных прав — совместная аренда, партнерство, траст, опцион, корпорация;

· по правам кредитора вступить во владение предприятием —

· закладные, залоги, судебные залоги, участие в капитале. Производственное помещение, например, можно продать вместе, а можно отдельно от имеющегося оборудования.

Принцип наилучшего и наиболее эффективного использования (ННЭИ) основан на учете возможных способов использования имущества в зависимости от условий рыночной среды. В процессе определения стоимости бизнеса названный принцип применяется для оценки в целях реструктуризации.

Спрос на рынке, возможности развития бизнеса, местоположение предприятия и другие факторы определяют альтернативные способы использования предприятия. Наряду с экономическим разделением, результатом такого анализа является определение наилучшего направления использования собственности предприятия. Наиболее вероятное и рентабельное на момент оценки использование объекта обеспечивает его самую высокую текущую стоимость. Сущность принципа ННЭИ представлена на рис. 2.2.

Рис. 4.2. Сущность принципа ННЭИ

Ограничения для варианта ННЭИ:

· максимальная доходность — определяется в результате анализа будущих доходов от альтернативных вариантов использования с учетом риска инвестиций;

· финансовая обоснованность — обоснование целесообразности финансирования инвестиционного проекта, отражающее способность этого проекта обеспечить доход, достаточный для возмещения расходов инвесторов и получения ожидаемого дохода на вложенный капитал;

· физическая (техническая) осуществимость наиболее доходного варианта использования определяется в результате анализа транспортной доступности, возможности подключения к коммунальным удобствам, анализа затрат и сроков реализации проекта, учета качества грунта предназначенного под застройку участка, вероятность стихийных бедствий;

· соответствие законодательству — соответствие варианта использования экологическим нормативам, правилам пожарной безопасности, строительным ограничениям и т.п.

При оценке недвижимости принцип ННЭИ является ключевым, на нем базируется решение о величине стоимости объекта оценки. Возможна ситуация, когда в центре большого города торговые помещения в среднем стоят вдвое дороже жилых. Продавец квартиры на первом этаже с окнами на шумную улицу, которая может быть без особых затрат переоборудована в магазин, может не подозревать о таком способе ее использования и назначить цену продажи, ориентируясь на цены сделок с жилыми помещениями, т.е. недооценить продаваемое имущество. Именно поэтому при оценке недвижимости определение ННЭИ оцениваемого объекта является обязательным.

Принцип ННЭИ важен и при анализе стоимости земельного участка. В случае отличия текущего использования земли от наилучшего и наиболее эффективного, стоимость пустующего земельного участка может превышать стоимость имеющихся на нем улучшений и может быть принято решение об их сносе с целью использования участка оптимальным образом. Например, участок с индивидуальным домом в районе коммерческой застройки желательно отдать под такую застройку.

Если текущее использование земельного участка отлично от наилучшего варианта использования, но стоимость имеющихся на нем зданий и сооружений превышает его стоимость, то текущее использование будет продолжаться до тех пор, пока стоимость земли при условии ее наилучшего использования не превысит стоимость имущества при текущем использовании.

Результаты анализа лучшего и наиболее эффективного использования учитываются при определении стоимости имущества, при выборе варианта строительства и реконструкции, при анализе инвестиционных проектов.

При определении стоимости бизнеса принцип ННЭИ применяется, если оценка проводится в целях инвестирования, реструктуризации, разработки плана развития.

Вопрос №6 4.2. Классические подходы к оценке стоимости финансовых институтов: доходный, затратный и сравнительный

Оценку бизнеса осуществляют с применением трех подходов, каждый из которых позволяет подчеркнуть определенные характеристики объекта. Подходы и методы, используемые оценщиком, определяются в зависимости от особенностей процесса оценки, экономических особенностей оцениваемого объекта, целей оценки.

На практике подходы могут давать совершенно различные показатели стоимости. В чем причины? Во-первых, рынки являются несовершенными, предложение и спрос не находятся в равновесии; во-вторых, потенциальные пользователи могут быть неправильно информированы, производители могут быть неэффективны и др.

Рассмотрим методы оценки, применяемые при различных подходах.

Вопрос № 9. Доходный подход к оценке финансовых институтов

Доходный подход. Основные методы доходного подхода.

Доходный подход к оценке бизнеса предполагает определение его стоимости, максимально приемлемой для приобретающего его инвестора и равной текущему эквиваленту (с учетом фактора времени) всех чистых доходов, которые инвестор может получить от бизнеса за его остаточный срок.

1. Метод капитализации доходов. Стоимость бизнеса (V)определяется по формуле

V = D:R,

где

D — чистый доход бизнеса за год;

R — коэффициент капитализации.

Вопрос № 10. Метод дисконтированных денежных потоков и его использование при оценке финансовых институтов

2. Метод дисконтирования денежных потоков.

Стоимость бизнеса получают на основе прогнозирования потоков дохода от него и их дисконтирования в соответствии с требуемой инвестором ставкой дохода.

Если доходы предприятия существенно изменяются год от года, то для целей оценки бизнеса выбирается метод дисконтирования денежных потоков, для чего проводится прогнозирование денежных потоков в разные временные периоды.

Ставку дисконтирования обычно определяют кумулятивным методом, который основывается на учете безрисковой ставки дохода, к которой прибавляется экспертно оцениваемая премия за инвестирование в данную компанию. Эта премия представляет собой доход, который требует инвестор в качестве компенсации за дополнительный риск, связанный с капиталовложениями в данную компанию, по сравнению с безрисковыми инвестициями.

Кумулятивный метод наилучшим образом учитывает все виды рисков инвестиционных вложений, связанные как с факторами 64 общего для отрасли и экономики характера, так и со спецификой оцениваемого предприятия.

Вопрос № 12. Применение затратного метода к оценке финансовых институтов

Затратный (имущественный) подход основан на определении рыночной стоимости активов и текущей стоимости обязательств. Методы затратного подхода.

Имущественный подход к оценке рыночной стоимости ФИ реализуется методом накопления активов. Этот метод имеет две модификации- для оценки ликвидационной стоимости компании и оценки компании как действующей.

1 Метод стоимости чистых активов. Стоимость бизнеса равна рыночной стоимости всех активов предприятия за вычетом обязательств.

2 Метод ликвидационной стоимости. Стоимость бизнеса равна суммарной стоимости всех активов предприятия за вычетом обязательств с учетом затрат на его ликвидацию.

Применение затратного подхода в оценке бизнеса наиболее обоснованно в следующих случаях:

· оценка всего финансового института;

· оценка контрольного пакета акций компании, обладающей значительными материальными активами;

· оценка недавно созданных предприятий, когда отсутствуют ретроспективные данные о прибылях или имеются затруднения с обоснованным прогнозированием величины будущих прибылей или денежных потоков;

· нет рыночной информации о предприятиях-аналогах;

· в случае ликвидации предприятия (метод ликвидационной стоимости).

Затратный подход применим для оценки финансовых институтов, обладающих значительными материальными активами, и новых финансовых институтов.

Вопрос № 13. Сравнительный подход к оценке финансовых институтов

Сравнительный (рыночный) подход.

Для сравнения выбираются конкурирующие с оцениваемым бизнесом объекты, проводится соответствующая корректировка данных.

Рыночный подход к оценке бизнеса предполагает,что для оценки закрытой компании на отечественном или мировом фондовом рынках отыскивается открытая компания-аналог, сопоставимая с предметом оценки по отраслевой принадлежности и по ряду дополнительных признаков(размеру, доле заемного капитала и пр.)

В основу приведения поправок положен принцип вклада. Сравнительный подход реализуется посредством трех методов.

1 Метод рынка капитала. Стоимость бизнеса определяется на основе анализа рыночных цен акций аналогичных предприятий.

2 Метод сделок. Стоимость бизнеса определяется с учетом цен приобретения контрольных пакетов акций предприятий-аналогов.

3 Метод отраслевых коэффициентов. Ориентировочная стоимость бизнеса рассчитывается на основе отраслевой статистики.

Для расчетов по методам рынка капиталов и сделок необходимо использование оценочных мультипликаторов.

Как уже говорилось, сравнительный подход дает наиболее точные результаты, если существует активный рынок аналогичных объектов собственности. Аналог объекта оценки — это сходный по основным экономическим, материальным, техническим и другим характеристикам другой объект, цена которого (стоимость акций) известна из сделки, состоявшейся при сходных условиях. Точность оценки зависит от качества собранных данных, включающих физические характеристики, время продажи, местоположение, условия продажи и финансирования.

Оценка бизнеса все чаще применяется и как деятельность, осуществляемая специализированными оценщиками вне рамок управления стоимостью предприятия.

По сути в стране, как и в мире в целом, сформировалась особая отрасль — отрасль оценочных услуг. Сначала она развивалась преимущественно как предложение услуг по оценке недвижимости, машин и оборудования, интеллектуальной собственности, т.е. по оценке отдельных элементов имущественных комплексов. Но в настоящее время опережающими темпами создается отрасль оценки бизнеса или как таковых имущественных комплексов по конкретному бизнесу.

Это закономерно для продолжения перехода нашей страны к рыночной экономике и связано не обязательно и не столько с развитием фондового рынка (в мире есть множество стран с рыночной экономикой, где фондовый рынок слабый), сколько с появлением более продвинутых рыночных инфраструктур, типов трансакций и имущественных отношений.

Примерами таких качественно новых практических применений оценки бизнеса, на которые спрос увеличивается быстрее прочих, являются ситуации, когда оценке оказывается необходимым подвергнуть:

· доли в фирмах или имущественных комплексах (бизнесах), предлагаемые в качестве имущественного обеспечения по кредитам;

· пакеты акций или доли, вносимые в качестве имущественных взносов при учреждении новых компаний;

· максимально приемлемые цены приобретения акций поглощаемых компаний, при которых предотвращается «разводнение» акций поглощающей фирмы;

· обоснованную величину учредительского взноса венчурного инвестора в компанию, создаваемую для осуществления инновационного проекта и имеющую перспективу на рост стоимости изначальной доли в уставном капитале;

· продаваемый бизнес как таковой (не компанию, либо долю в ней), что характерно как для рынка купли—продаж имущественных комплексов в малом и среднем предпринимательстве, так и для операций в ходе реализации имущественных комплексов при ликвидации предприятий, осуществлении внешнего управления и конкурсного производства в процессе банкротства компаний;

· бизнес как предмет страхования деловых рисков или передачи его в доверительное управление.

Конечно, универсальным общим практическим применением оценки бизнеса было и остается обоснование разумных цен при купле—продаже крупных пакетов акций {долей) в компаниях, когда и их продавец, и покупатель имеют доступ к внутренней информации фирмы, на основе которой можно использовать методы оценки бизнеса. При этом покупатель обычно требует такого доступа в качестве условия готовности сразу приобрести крупный пакет акций и тем самым единовременно выплатить значительную сумму денег заинтересованному в этом продавцу. Ведь большинство подобных сделок происходит не на биржевом фондовом рынке, а на так называемом «уличном», внебиржевом рынке.

Точно так же, как при подготовке сделок по купле-продаже пакетов акций (паев) в компаниях, оценку бизнеса покупатели используют для определения максимально приемлемой или обоснованной цены за весь предлагаемый к продаже имущественный комплекс компании или за ту его часть, которая специализирована на выпуске и сбыте одной конкретной продукции (для многономенклатурной фирмы). Продавцы имущественных комплексов точно так же с использованием методов оценки бизнеса планируют для себя максимально возможную либо обоснованную цену. Затраты на указанное и для покупателя, и для продавца входят в издержки трансакций по подготовке сделок купли—продажи.

В принципе, подобный подход требуется и для подготовки сделок по сдаче имущественного комплекса в аренду (при этом только дополнительно учитывается, на какой срок и на каких условиях он арендуется), а также при обосновании величины платежей типа роялти по лицензионным соглашениям на право использования защищенных патентами либо коммерческим секретом технологий, товарных знаков (характерно, в том числе, для франчайзинга) и пр.

В дополнение к отмеченному выше заметим, что доступа к внутренней информации предприятия, необходимой для использования тех или иных методов оценки бизнеса, потенциальный покупатель крупного пакета акций (крупной доли в бизнесе, имущественного комплекса или прав на его эксплуатацию) всегда может потребовать от продавца, когда последний действительно заинтересован в выводе своего капитала из предприятия (для получения живых денег на нужды потребления, либо перевложения своего капитала в иной бизнес). Продавец в этом случае уже имеет такой доступ, поскольку он, как правило, представлен в менеджменте компании.

Во всех перечисленных выше ситуациях необходимость привлечения независимых оценщиков бизнеса диктуется в первую очередь не какими-либо формальными требованиями законодательства, а экономическим (финансовым) здравым смыслом, содержанием заключаемых сделок. Соответственно спрос на услуги оценщиков бизнеса обусловливается инициативой самих заинтересованных участников новых для экономики типов трансакций. Они понимают, что оценка бизнеса им нужна для того, чтобы определить для самих себя целесообразность и главные договорные параметры подготавливаемых сделок. И чем больше масштаб последних, тем больше заинтересованные в сделках стороны готовы платить за оценку. Причем стороны подготавливаемых трансакций могут нанимать оценщиков как по отдельности (каждый сам по себе), так и коллективно, за общий счет, распределяя между собой соответствующие расходы или возлагая их только на одну сторону трансакции (например, на заемщика, который заинтересован в кредите больше кредитора и предоставляет имущественный комплекс либо долю в бизнесе в качестве имущественного обеспечения кредита).

Ясно, что случаи, когда один оценщик выбирается по согласованию сторон трансакции, для них более выгодны, и спрос на услуги этих оценщиков будет выше. Однако тогда требуется, чтобы оценщик, которому бы доверяли обе стороны трансакции, должен быть особенно квалифицированным, иметь обладающую рыночной ценностью «торговую марку».

Отсюда, пожалуй, и вытекает сегодняшняя тенденция ужесточения требований к квалификации оценщиков бизнеса, к методологической и методической проработанности заключений по оценке бизнеса. В свою очередь это объясняет всплеск публикаций по оценке бизнеса, увеличение объема учебных программ для оценщиков бизнеса, не говоря уже о требованиях к их добросовестности и порядочности.

Важнейшим практическим применением оценки бизнеса, направленной на оценку рыночной стоимости закрытой компании, является обоснование для себя решений по приобретению крупных долей в данной компании инвесторами, которые планируют вкладывать свои средства на определенный срок, т.е. заранее намечают спустя этот срок перепродавать покупаемую долю.

Основной формой отдачи с инвестиций для них обычно служит прибыль от перепродажи пакета акций по цене, которая должна быть существенно большей, чем та цена, какую они считают возможным заплатить за этот пакет акций в настоящий момент. Исходя из этого, они прикидывают для себя следующие величины:

1 обоснованную максимально приемлемую цену Цпак=0, которую можно позволить себе заплатить за рассматриваемый пакет акций на текущий момент;

2 предполагаемый свой чистый дисконтированный доход (чистую текущую стоимость NPVинв) от инвестирования в фирму средств в размере Цпакt=0 на m лет, который, если не учитывать малозначимые для рассматриваемых инвесторов возможные дивиденды (они, вероятно, будут вообще настаивать на том, чтобы в интересах повышения стоимости предприятия его чистые прибыли реинвестировались в развитие бизнеса), рассчитывается как

NPVинв = - Цпакt=0 + Цпакt=m /(1+i) ^m

где t — ставка дисконта, адекватно отражающая риски бизнеса фирмы.

Обоснованные рыночные цены за бизнес на конкурентных рынках капитала (бизнесов) стремятся к максимально приемлемым вследствие информационной прозрачности таких рынков и большого числа потенциальных покупателей бизнеса. Конкурируя за покупку, они предлагают за привлекательный бизнес все большую цену, которая приближается к максимально приемлемой.

Если показатель NPVинв окажется больше нуля, то (при проверке достаточности показателей внутренней нормы рентабельности и срока окупаемости инвестиций в фирму) инвестор принимает положительное решение о вложении в компанию средств на период в т лет.

В свою очередь для определения показателей Цпакt=0 и Цпакt=m необходимо методами оценки бизнеса установить соответственно максимально приемлемую для покупателя цену Цt=0 за всю фирму на текущий момент и максимально возможную для получения от продажи этой фирмы цену Цt=m спустя т лет, чтобы можно было исчислить показатели согласно простым приводимым ниже формулам:

Цпакt=0 = Цt=0 * dпак

Цпакt=m = Цt=m * dпак

доля предполагаемого для покупки пакета обыкновенных акций в 100% обычных акций компании.

Частный случай описанного практического применения оценки бизнеса — ее использование для принятия решений о капиталовложениях венчурными инвесторами. Разница заключается лишь в том, что:

· объектом инвестирования для венчурных инвесторов выступают не уже существующие компании, а вновь учреждаемые, которые организуются с целью начать (venture — начинание) и завершить осуществление некоторого делового проекта (чаще всего основанного на новых технологиях) и привлечь для этого внешнее финансирование;

· в качестве показателя Цпакt=0 служит учредительский взнос, испрашиваемый от венчурного инвестора за долю dпак в уставном капитале молодой компании.

При этом если от венчурного инвестора требуется денежный взнос, а прочие соучредители такой молодой компании предполагают сделать в уставный капитал имущественный взнос (например, в виде нематериальных активов типа ноу-хау или патентных прав), то характерным является встречное требование венчурного инвестора прибегнуть к услугам независимого оценщика для оценки обоснованной рыночной стоимости вносимого имущества. Указанное требование вполне закономерно, так как венчурный инвестор не желает, чтобы его доля в уставном капитале была занижена из-за слишком высокой оценки рыночной стоимости неденежных взносов соучредителей фирмы, включая инициаторов соответствующего проекта.

Для венчурного инвестора критерием положительного решения о вложении средств в создаваемую для реализации инвестиционного проекта фирму является не то, чтобы был положительным чистый дисконтированный доход (NPV) самого этого проекта, у которого длительность полезной жизни составляет п лет, а то, чтобы положительным оказался чистый дисконтированный доход (NPVинв) проекта вложения средств венчурного инвестора в рассматриваемую молодую компанию на т лет, когда этот срок меньше срока полезной жизни проекта учреждаемой фирмы (т<п).

Кроме того, венчурный инвестор будет именно на основе показателя NPVинв, а не показателя NPV проверять достаточность показателей внутренней нормы рентабельности и срока окупаемости проекта вложения своих средств.

Следовательно, многое зависит от того, насколько все же большим для данного проекта фирмы окажется срок вложения средств данным венчурным инвестором и как быстро в проекте фирмы ожидается выход на достаточно серьезные положительные денежные потоки или достижение достаточного серьезного прироста стоимости имущественного комплекса молодой компании.

Контрольные вопросы для самопроверки

1 Назовите принципы оценки финансовых институтов, отражающие компоненты объекта.

2 Назовите принципы оценки финансовых институтов, основанные на представлениях владельца.

3 Назовите принципы оценки финансовых институтов, связанные с рыночной средой.

4 Перечислите и охарактеризуйте методы доходного подхода.

5 Перечислите и охарактеризуйте методы затратного подхода.

6 Перечислите и охарактеризуйте методы рыночного подхода.

Литература

1 Оценка бизнеса. Учебник для вузов. С.В.Валдайцев. Москва: ЮНИТИ, 2010.

2 Оценка бизнеса. Учебник 2-ое издание перераб. и доп. Под ред. А.Г.Грязновой, М.А.Федотовой. М: Финансы и статистика, 2009.

3 Оценка бизнеса. Учебник для вузов. В. Есипов, Г. Маховикова, В. Терехова. Питер: Книголюб, 2007

4 Оценка бизнеса: Учебник / Под ред. Грязновой А.Г., Федотовой М.А. – М.: Финансы и статистика, изд. второе, 2004.

5 Теоретические основы реструктуризации. А.Ф. Крюков. Учеб. пособие / Краснояр. гос. ун-т, 2009.

6 Панова Г.А. Анализ финансового состояния коммерческого банка. Финансы и статистика, 2007.

7 Федеральный Закон «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» №135-ФЗ от 29.07.1998 (в ред. Федеральных законов от 21.12.2001 №178-ФЗ, от 21.03.2002 №31-ФЗ, от 14.11.2002 №143-ФЗ, от 10.01.2003 №15-ФЗ, от 27.02.2003 №29-ФЗ, 22.08.2004 №122-ФЗ). 932.

ТЕМА 5. ДОХОДНЫЙ ПОДХОД К ОЦЕНКЕ ФИНАНСОВЫХ ИНСТИТУТОВ

Целевая установка: раскрыть сущность доходного подхода; усвоить основные методы, используемые при доходном подходе; понять особенности применения методов доходного подхода при оценке кредитных организаций.

После изучения данной темы слушатели смогут:

· назвать основные методы, используемые при доходном подходе;

· объяснить особенности применения методов доходного подхода при оценке кредитных организаций;

· охарактеризовать стоимость отдельных видов активов: ценных бумаг, нематериальных активов, недвижимости.

В лекции рассматриваются следующие вопросы:

1 Сущность доходного подхода. Основные методы, используемые при доходном подходе

2 Метод дисконтирования денежных потоков: его сущность, основные этапы и расчет величины стоимости

3 Оценка стоимости отдельных видов активов: ценных бумаг, нематериальных активов, недвижимости

Контрольные вопросы для самопроверки

5.1. Сущность доходного подхода. Основные методы, используемые при доходном подходе

Вопрос № 14. Особенности применения методов доходного подхода при оценке кредитных организаций

Дата добавления: 2015-05-26