Концепции, связанные с информационным обеспечением участников финансового рынка и формированием рыночных цен

1. Гипотеза эффективности рынка. Эта гипотеза была выдвинута в 1970 году американским экономистом Юджином Фама в работе "Эффективные рынки капитала: обзор теоретических и практических исследований". Данная гипотеза отражает зависимость ценовой эффективности фондового рынка от уровня информационного обеспечения его участников. В соответствии с этой гипотезой процесс формирования цены предполагает, что ожидаемая доходность ценных бумаг является случайной величиной, отражающей соответствующий уровень информированности ("пул информации") участников рынка. Эффективный рынок — это такой рынок, в ценах которого находит отражение вся известная информация.

Ситуации такова, что рынки могут быть эффективными лишь при наличии большого числа людей, верящих в неэффективность рынков и соответственно стремящихся к получению сверхдоходов — т. е. доходов, превышающих те, которые соответствуют рисковости данных активов. Сторонники применения этой гипотезы указывают на тот факт, что на фондовом рынке, где число важнейших котируемых акций не превышает 3000 наименований, действуют около 100000 высококвалифицированных профессиональных аналитиков и брокеров. Таким образом, если каждый аналитик следит за 30 наименованиями акций (что примерно соответствует истине, поскольку аналитики, как правило, специализируются на определенных отраслях экономики), то на каждое наименование приходится примерно тысяча аналитиков. Далее, благодаря правилам, требующим обнародования сделок, и наличию электронных информационных систем эта тысяча аналитиков получает и оценивает информацию по данным акциям примерно в одно и то же время. Поэтому появление любой новой информации почти немедленно отражается на ценах акций, и, как правило, акции крупнейших корпораций не могут обеспечить получение сверхдоходов.

Для того чтобы обеспечить информационную эффективность рынка, необходимо выполнение четырех условий.

· Информация становится доступной всем субъектам рынка одновременно, и ее получение не связано с какими-либо затратами.

· Отсутствуют трансакционные затраты, налоги и другие факторы, препятствующие совершению сделок.

· Сделки, совершаемые отдельным физическим или юридическим лицом, не могут повлиять на общий уровень цен.

· Все субъекты рынка действуют рационально, стремясь максимизировать ожидаемую выгоду.

На идеально эффективном рынке, где соблюдаются все вышеперечисленные условия, цены всегда отражают всю известную информацию, новая информация вызывает немедленное изменение цен, а получение сверхдоходов возможно только в результате счастливой случайности.

Очевидно, что эти условия не соблюдаются ни на одном реальном рынке — для получения информации необходимы время и деньги, одни субъекты получают информацию раньше, чем другие, существуют трансакционные затраты, налоги и т. д. На экономически эффективном рынке цены не могут немедленно реагировать на поступление новой информации, однако при наличии информационных и трансакционных затрат сверхдоходы отсутствуют и на этом рынке. Эффективность подразделяется на три формы.

Слабая форма эффективности подразумевает, что вся информация, содержавшаяся в прошлых изменениях цен, полностью отражена в текущих рыночных ценах. Если это предположение верно, то информация об исторических тенденциях изменения цен тех или иных ценных бумаг не имеет никакой ценности при выборе объекта инвестирования — тот факт, что в течение последних трех дней цена некой акции возрастала, никак не помогает спрогнозировать ее завтрашнюю цену.

Умеренная форма эффективности предполагает, что текущие рыночные цены отражают не только изменение цен в прошлом, но также и всю остальную общедоступную информацию. Таким образом, если на фондовом рынке существует эта форма эффективности, не имеет смысла изучать ежегодные отчеты фирм и другие опубликованные статистические данные или следить за новостями из финансового мира, поскольку любая общедоступная информация такого рода немедленно отражается на ценах акций до того, как можно использовать ее в своей практике.

Сильная форма эффективности предполагает, что в текущих рыночных ценах отражена вся информация — и общедоступная, и доступная лишь отдельным лицам. Если эта гипотеза верна, то сверхдоходы не могут быть получены даже посвященными — директорами, руководителями и крупнейшими акционерами фирм. Почти никто не верит в справедливость такого предположения. Изучение законных приобретений и продаж, совершаемых посвященными, свидетельствует о том, что, когда данные лица продают акции своих компаний, доходность этих акций будет, скорее всего, ниже среднерыночной, а в случае покупки ими акций верно противоположное. Еще более очевиден тот факт, что посвященные могут получать прибыли выше обычных за счет незаконных сделок, используя информацию, не оглашаемую публично, например о предложениях по покупке контрольных пакетов, о крупных достижениях в сфере исследований и разработок и т. п.

2. Концепция агентских отношений. Авторами этой концепции являются американские исследователи Майкл Дженсен и Уильям Меклинг, опубликовавшие ее в 1976 году в работе "Теория фирмы: управленческое поведение, агентские затраты и структура собственников". Рассматриваемая концепция предполагает, что между собственниками (акционерами компании) и менеджерами — доверенными лицами (агентами собственников) может существовать конфликт интересов в обеспечении максимизации благосостояния собственников. Также может существовать конфликт между кредиторами и акционерами. Агентские отношения оказывают влияние на формирование и распределение прибыли, дивидендную политику, и соответственно на цену обращающихся на рынке акций компании.

Потенциальные агентские конфликты имеют важное значение для большинства крупных корпораций, поскольку, как правило, менеджеры крупных фирм владеют лишь небольшим процентом их акций. В такой ситуации максимизация богатства акционеров может стать отнюдь не первостепенной целью менеджера. Например, главной целью менеджеров-агентов может являться увеличение размеров фирмы. Создавая крупную менеджеры: 1) закрепляют за собой свои места, поскольку скупка контрольного пакета акций другими фирмами становится менее вероятной; 2) увеличивают собственную власть, статус и оклады; 3) создают дополнительные возможности для своих подчиненных — менеджеров низшего и среднего уровня. Далее, так как менеджеры большинства крупных фирм владеют лишь ничтожной долей акций этих фирм, они могут проявлять аппетит к большим окладам и привилегиям, а также щедро жертвуют средства корпораций благотворительным организациям, которым они покровительствуют, поскольку большая часть этих расходов ложится на прочих акционеров.

Для уменьшения агентских конфликтов акционеры должны нести агентские затраты, к которым относятся все затраты, производимые с целью побудить менеджеров действовать с позиции максимизации достояния акционеров, а не своих эгоистических интересов. Это - расходы на осуществление контроля за деятельностью менеджеров, например затраты на проведение аудиторских проверок; на создание организационной структуры, ограничивающей возможность нежелательного поведения менеджеров,

Если акционеры не предпринимают никаких усилий с тем, чтобы повлиять на поведение менеджеров, и агентские затраты равны нулю, то почти неизбежна потеря акционерами части своего богатства вследствие неэффективных для акционеров действий менеджеров. Напротив, если акционеры попытаются добиться полного соответствия всех действий менеджеров своим интересам, агентские затраты будут весьма высоки. Таким образом, оптимальную величину агентских затрат следует определять тем же методом, каким принимаются любые инвестиционные решения: агентские затраты могут увеличиваться, пока каждый доллар их прироста обеспечивает увеличение богатства акционеров более чем на 1 дол.

Еще один агентский конфликт: акционеры и кредиторы. Кредиторы ссужают средства фирме под проценты, ставка которых, зависит от: 1) рисковости имеющихся у фирмы активов; 2) ожидаемой рисковости будущих дополнительных активов; 3) существующей структуры капитала фирмы; 4) ожидаемых будущих решений, затрагивающих структуру капитала фирмы. Учитывая эти факторы, кредиторы определяют свои значения требуемой доходности.

Предположим, что акционеры, действующие через менеджеров, заставляют фирму взяться за реализацию нового крупного проекта, уровень риска по которому выше ожидавшегося кредиторами фирмы. Если это рисковое вложение капитала окажется успешным, все его выгоды достанутся акционерам фирмы, поскольку доходы кредиторов являются фиксированными и соответствуют первоначальному, более низкому уровню риска. Однако в случае неудачи проекта держателям облигаций придется взять на себя часть убытков. С точки зрения акционеров такие капиталовложения представляют собой беспроигрышную игру, что не может устраивать кредиторов. Сходным образом предположим, что менеджеры увеличивают долю заемных средств фирмы, стремясь повысить доход на акционерный капитал. Если старые долговые обязательства не имеют приоритета по отношению к новым, их ценность снизится, поскольку на денежные потоки и активы фирмы будет притязать большее число кредиторов. В обоих случаях — и при осуществлении рисковых проектов, и при увеличении задолженности — акционеры фирмы получают выгоду за счет кредиторов фирмы.

Однако, во-первых, такое поведение акционеров неэтично, а неэтичным поступкам нет места в мире бизнеса. Во-вторых, в случае подобных попыток кредиторы станут защищать себя, вводя ограничительные положения в будущие соглашения о предоставлении займов. Наконец, если кредиторы установят, что менеджеры пытаются увеличить богатство акционеров за их счет, они либо откажутся от дальнейшего ведения дел с этой фирмой, либо станут взимать с нее проценты выше обычных — в качестве компенсации за риск возможной эксплуатации. Таким образом, фирма, которая ведет нечестную игру со своими кредиторами, либо лишается доступа на рынок заемного капитала, либо сталкивается с высокими ставками процентов по кредитам и другими ограничениями; обе эти перспективы чреваты ущербом для акционеров.

3. Концепция асимметрической информации. Авторами этой концепции являются американские экономисты Стюарт Майерс и Николас Майджлаф, опубликовавшие ее в 1984 г. в работе "Корпоративное финансирование и инвестиционные решения в условиях, когда фирмы владеют информацией, которой не располагают инвесторы". Сущность этой концепции заключается в том, что потенциальные инвесторы — возможные покупатели ценных бумаг компании располагают о ее деятельности меньшим объемом информации, чем ее менеджеры. Поэтому в те периоды, когда стоимость ценных бумаг компании "переоценена рынком", менеджеры инициируют дополнительную эмиссию этих ценных бумаг, в результате чего их прогнозируемая доходность искусственно завышается. В результате асимметрической информации инвесторы несут впоследствии определенные финансовые потери. Механизм асимметрической информации по-разному проявляется при эмиссии акций и облигаций.

Поскольку одной из главных целей менеджера является максимизация богатства акционеров, менеджеры заинтересованы в том, чтобы максимально быстро довести до сведения общественности благоприятную конфиденциальную информацию. Простейший способ — это проведение пресс-конференции или выпуск пресс-релиза с благоприятной информацией. Однако эти формы информирования общественности имеют лишь ограниченную ценность, поскольку публика не знает, как убедиться в истинности сообщаемых сведений или как оценить их значимость. Если менеджеры смогут найти действительно убедительный способ просигнализировать о благоприятных перспективах своей фирмы, эта информация будет всерьез воспринята инвесторами и отразится на стоимости ценных бумаг. Классическим примером распространения информации в форме сигнализации являются объявления о выплате дивидендов. Когда фирма объявляет о значительном увеличении выплачиваемых дивидендов, ее менеджеры тем самым дают инвесторам сигнал о том, что фирма рассчитывает на получение солидной прибыли. Аналогично, когда большинство инвесторов ожидают увеличения дивидендов, но этого не происходит, менеджеры фирмы дают негативный сигнал.

4. Арбитражная теория ценообразования. Она была разработана американским профессором Стефеном Россом в 1976 году и изложена в его работе "Арбитражная теория ценообразования финансовых активов". Данная теория альтернативна теоретическим посылкам У. Шарпа, разработавшего модель оценки финансовых активов. Основу этой теории составляет положение о том, что на конку рентных финансовых рынках "арбитраж" (спекулятивные операции, основанные на разнице рыночных цен на отдельных рынках) обеспечивает выравнивание реальных рыночных цен отдельных финансовых активов в соответствии с уровнем их риска и доходности. Иными словами, механизм арбитража обеспечивает восстановление ценового равновесия на различных финансовых рынках. Авторами арбитражной теории ценообразования были предложены ряд моделей оценки реальной доходности финансовых активов с учетом влияния отдельных факторов.

Тема 2. Цель и задачи финансового менеджмента

В настоящее время приоритетное развитие в США, Европе и Японии получила концепция о том, что целью предприятия и его финансового менеджмента является максимизация рыночной стоимости предприятия.

Модель максимизации рыночной стоимости предприятия как главной целевой функции его развития предполагает, что все управленческие решения в любой сфере деятельности предприятия должны быть направлены в первую очередь на максимально возможный прирост реальной рыночной его цены, т.е. обеспечивать непрерывный рост его стоимости на рынке.

Эта концепция характеризуется следующими основными особенностями.

1) Она определяет собственников как главных субъектов в системе экономических интересов, связанных с деятельностью предприятия. Их ведущая роль определяется, с одной стороны, тем, что они инвестировали в предприятие свой капитал, т.е. обеспечили финансовую основу его создания и функционирования, а с другой — тем, что они принимают на себя основной риск, связанный с получением доходов. В системе экономических субъектов, связанных с деятельностью предприятия, его владельцы являются остаточными претендентами на его доход. Этот доход они могут получить лишь после того, как удовлетворены экономические требования всех других субъектов — наемных рабочих, менеджеров, кредиторов, государства. В то время как удовлетворение требований иных участников носит относительно гарантированный характер (зарплата наемного персонала, проценты за кредит, налоговые отчисления и платежи в бюджет и внебюджетные фонды), экономические требования собственников предприятия в силу остаточного принципа их формирования могут остаться неудовлетворенными (при убыточной работе предприятия) или удовлетворенными не полностью (при низкорентабельной его деятельности). Поэтому владельцы как конечные претенденты на доход в наибольшей степени в сравнении с другими участниками заинтересованы в эффективном управлении предприятием и этот стимул заключается в увеличении их благосостояния, отражаемом ростом его рыночной стоимости. Такой стимул позволяет в наибольшей степени уравновешивать показатели доходности и риска в процессе управления предприятием.

2) Эта модель гармонизирует экономические интересы основных субъектов, связанных с деятельностью предприятия. Собственники, заботясь о максимальном увеличении своего благосостояния, одновременно способствуют росту благосостояния всех других экономических субъектов. Максимизация рыночной стоимости предприятия достигается только в условиях обеспечения компромисса требований всех экономических субъектов, связанных с его деятельностью. Возрастание рыночной стоимости предприятия, а соответственно и благосостояния владельцев, как правило, сопровождается ростом заработной платы и социальных гарантий для рабочих, повышением оплаты труда и привилегий менеджеров, увеличением налоговых выплат и других обязательных платежей. Следовательно, такой целевой подход к деятельности предприятия реализует глобальную цель развития общества в условиях рыночной экономики — достижение экономического и социального процветания всех членов общества на основе приумножения частной собственности.

3) Целевая модель максимизации рыночной стоимости предприятия интегрирует основные цели и задачи эффективного функционирования различных его служб и подразделений. Возрастание этой стоимости обеспечивается и ростом суммы прибыли, и снижением издержек, и увеличением объемов продаж, и формированием конкурентных преимуществ и т.п. Ориентация на стоимость не противоречит функциональным целям операционной деятельности, маркетинговой деятельности, инновационной деятельности, финансовой деятельности, а соответственно и служб, осуществляющих эти виды деятельности. Следовательно, рассматриваемая целевая модель позволяет не только гармонизировать систему частных целей и задач различных функциональных служб предприятия, но и радикально изменить всю систему обоснования их управленческих решений, подчинив их единому целевому критерию.

4) Показатель рыночной стоимости предприятия обладает широким спектром и глубоким потенциалом роста. Возрастание рыночной стоимости может обеспечиваться ростом имиджа предприятия, организационной структурой управления и корпоративной культурой, реструктуризацией капитала, синхронизацией денежных потоков различных видов, использованием эффекта синергизма и др.

5) Показатель рыночной стоимости обеспечивает возможность оценки более отдаленной перспективы функционирования предприятия в сравнении с другими целевыми ориентирами. Максимизация прибыли, минимизация издержек, а также некоторые другие модели многими экономистами рассматриваются как цели относительно короткого стратегического периода (в пределах до 3-х лет). Базирующиеся на них стратегии во многих случаях ослабляют долгосрочные позиции предприятия и часто, в связи с неиспользованием новых рыночных возможностей отказом от инвестиций, игнорированием капиталоемких инноваций, экономией затрат на привлечение высококвалифицированного персонала и т.п., реализованные стратегии часто приводят к снижению эффективности деятельности предприятия в более отдаленной перспективе. В то же время стратегия максимизации рыночной стоимости предприятия требует разработки долгосрочных маркетинговых, инновационных, финансовых и других стратегий, т.е. направлена на обеспечение наиболее долгосрочного возрастания эффективности его деятельности. Поэтому максимизацию рыночной стоимости предприятия следует рассматривать как наиболее предпочтительную стратегическую цель его функционирования.

5) Показатель рыночной стоимости реализует наиболее полную информацию о функционировании предприятия в сравнении с другими оценочными показателями. Ни один другой показатель оценки результатов функционирования предприятия не интегрирует в себе столь полную информацию. Он базируется не только на информации о многочисленных видах доходов и расходов предприятия, формирующих сумму его прибыли или издержек, но и на информации, характеризующей все виды его денежных потоков, состав основных видов его рисков, возможные резервы более эффективного использования его ресурсного потенциала, эффективность общего и функционального управления. Немаловажную роль в формировании этого показателя играет информация об инвестиционной привлекательности отрасли, в которую входит предприятие; инвестиционной привлекательности региона страны, в котором оно размещено; конъюнктуре товарного и финансового рынков; отдельных направлениях экономической политики государства.

6) Целевая модель максимизации рыночной стоимости предприятия полностью отражает весь спектр его финансовых отношений и основных финансовых решений. Необходимо отметить, что она наиболее полно отражает характер распределительных отношений предприятия, связанных с формированием и использованием его финансовых ресурсов. Данная модель охватывает все основные направления финансовой деятельности — инвестирование, финансирование, управление активами и денежными потоками, а соответственно позволяет оценить качество всего спектра принимаемых финансовых решений. Эта модель в наиболее полном виде отражает все основные нюансы финансового состояния предприятия.

7) Динамика рыночной стоимости является наиболее всеобъемлющим критерием эффективности использования капитала предприятия. Количественным выражением этого критерия выступает соотношение рыночной стоимости предприятия к сумме его чистых активов. Если данное соотношение имеет тенденцию к возрастанию, это свидетельствует о "создании стоимости". Если же данный показатель остается неизменным, можно констатировать, что "стоимость стабилизирована". И наконец, при снижении данного соотношения, можно сделать вывод о том, что "стоимость уничтожается".

Динамика рыночной стоимости предприятия формирует мнение инвесторов о способности его менеджеров эффективно управлять этим процессом, а соответственно определяет мотивацию их экономического поведения. В предприятие, обеспечивающее высокие темпы возрастания своей рыночной стоимости, инвесторы охотно вкладывают свободный капитал. И наоборот, из предприятия, рыночная стоимость которого снижается, инвесторы изымают свой капитал путем продажи акций.

8) Мониторинг рыночной стоимости служит одним из наиболее эффективных средств контроля инвесторов за действиями менеджеров. Ранее рассмотренная теория агентских отношений констатирует, что между владельцами и менеджерами предприятия существует определенный конфликт интересов. Если владельцы стремятся к росту своего благосостояния, принимая на себя основную часть рисков деятельности предприятия, то менеджеры больше заинтересованы в стабилизации или возрастании своего материального положения (окладов, премий, привилегий и т.п.), чем в принятии рискованных решений, обеспечивающих благосостояние собственников. В связи с этим, владельцы должны нести определенные мониторинговые затраты, обеспечивающие контроль деятельности менеджеров. Важнейшим обобщающим показателем такого мониторинга является динамика рыночной стоимости предприятия.

Учитывая, что наибольшую роль в реализации этой модели играют финансовые службы предприятия, она может быть принята в качестве главной цели управления финансовой деятельностью и сформулирована следующим образом: главной целью финансового менеджмента является максимизация благосостояния собственников предприятия в текущем и перспективном периоде, обеспечиваемая путем максимизации его рыночной стоимости.

В процессе реализации своей главной цели финансовый менеджмент направлен на реализацию следующих задач.

1. Обеспечение формирования достаточного объема финансовых ресурсов в соответствии с задачами развития предприятия в предстоящем периоде. Эта задача реализуется путем определения общей потребности в финансовых ресурсах предприятия на предстоящий период, максимизации объема привлечения собственных финансовых ресурсов за счет внутренних источников, определения целесообразности формирования собственных финансовых ресурсов за счет внешних источников, управления привлечением заемного капитала.

2. Обеспечение наиболее эффективного распределения и использования сформированного объема финансовых ресурсов в разрезе основных направлений деятельности предприятия. Предусматривается установление необходимой пропорциональности в использовании финансовых ресурсов на цели экономического и социального развития предприятия, выплаты необходимого уровня доходов на инвестированный капитал собственникам предприятия и т.п. В процессе хозяйственного использования сформированных финансовых ресурсов в разрезе основных направлений деятельности предприятия должны быть учтены стратегические цели его развития и возможный уровень отдачи вкладываемых средств.

3. Оптимизация денежного оборота. Эта задача решается путем эффективного управления денежными потоками предприятия в процессе кругооборота его денежных средств, обеспечением синхронизации объемов поступления и расходования денежных средств по отдельным периодам, поддержанием необходимой ликвидности его оборотных активов. Одним из результатов такой оптимизации является определение среднего остатка свободных денежных активов, обеспечивающего снижение потерь от их неэффективного использования и инфляции.

4. Обеспечение максимизации прибыли предприятия при предусматриваемом уровне финансового риска. Максимизация прибыли достигается за счет эффективного управления активами предприятия, вовлечения в хозяйственный оборот заемных финансовых ресурсов, выбора наиболее эффективных направлений операционной и финансовой деятельности. При этом для достижения целей экономического развития предприятие должно стремиться максимизировать не валовую, а чистую прибыль, остающуюся в его распоряжении, что требует осуществления эффективной налоговой, амортизационной и дивидендной политики. Решая эту задачу, необходимо иметь в виду, что максимизация уровня прибыли предприятия достигается, как правило, при существенном возрастании уровня финансовых рисков, так как между этими двумя показателями существует прямая связь. Поэтому максимизация прибыли должна обеспечиваться в пределах допустимого финансового риска, конкретный уровень которого устанавливается собственниками или менеджерами предприятия с учетом их отношения к степени допустимого риска.

5. Обеспечение минимизации уровня финансового риска яри предусматриваемом уровне прибыли. Если уровень прибыли предприятия задан или спланирован заранее, важной задачей является снижение уровня финансового риска, обеспечивающего получение этой прибыли. Такая минимизация может быть обеспечена путем диверсификации видов операционной и финансовой деятельности, а также портфеля финансовых инвестиций; профилактикой и избежанием отдельных финансовых рисков, эффективными формами их внутреннего и внешнего страхования.

6. Обеспечение постоянного финансового равновесия предприятия в процессе его развития. Такое равновесие харастеризуется высоким уровнем финансовой устойчивости и платежеспособности предприятия на всех этапах его развития и обеспечивается формированием оптимальной структуры капитала и активов, эффективными пропорциями в объемах формирования финансовых ресурсов за счет различных источников, достаточным уровнем самофинансирования инвестиционных потребностей.

7. Обеспечение возможностей быстрого реинвестирования капитала при изменении внешних и внутренних условий осуществления хозяйственной деятельности. Меняющаяся экономическая политика государства, изменения конъюнктуры товарного или финансового рынков в целом или отдельных их сегментов, возникновение новых стратегических задач развития предприятия, снижение отдачи капитала в отдельных секторах хозяйственной деятельности предприятия могут потребовать быстрого его реинвестирования в новые высокодоходные проекты, обеспечивающие возрастание рыночной стоимости предприятия. Важнейшим условием обеспечения возможностей такого реинвестирования капитала выступает оптимизация уровня ликвидности как функционирующих активов, так и реализуемой предприятием инвестиционной программы в разрезе составляющих ее инвестиционных проектов.

Все рассмотренные задачи финансового менеджмента теснейшим образом взаимосвязаны. Поэтому в процессе ФМ отдельные задачи должны быть оптимизированы между собой для наиболее эффективной реализации главной цели.

Дата добавления: 2014-01-07