Активные стратегии

Как было отмечено ранее, активное управление портфелем облигаций основано на убеждении, что рынок облигаций не является вполне эффективным. Такой подход предполагает формирование портфеля путем включения недооцененных облигаций и исключения переоцененных. Существует и другой подход, в рамах которого инвестор выбирает подходящий момент для осуществления операций с помощью предсказания общих тенденций изменения процентных ставок. Возможен вариант, когда инвестор совмещает оба метода – занимается как подбором ценных бумаг, так и выбором времени. На практике существует много различных методов активного управления портфелем облигаций, рассмотрим некоторые из них.

Горизонтальный анализ

Прибыль по облигации за определенный период зависит от курса облигации в начале периода и курса облигации в конце периода. Таким образом, прибыль по облигации за год будет зависеть от структуры доходности в начале года и в конце года, так как кур облигации в эти два момента времени будет зависеть от временной структуры процентных ставок. Следовательно, для того чтобы оценить прибыль по облигации за данный период, необходимо проанализировать возможные изменения в структуре доходности на начало периода.

Один из способов анализа называется горизонтальным анализом. В рамках данного метода рассматриваются один период и временная структура доходности на конец этого периода (т.е. на горизонте), анализируется возможная прибыль по двум облигациям – по той, которая уже есть в портфеле, и по другой, которая является кандидатом для замены первой. При этом предполагается, что отсутствует риск неуплаты по облигациям. В процессе анализа определяется чувствительность прибыли к изменениям общего уровня доходности (при принятых предположениях) и, таким образом, приблизительно оцениваются потенциальные риски.

Рассмотрим данный метод активного управления портфеля облигаций на примере. В табл. 11 приведена страница типичного журнала учета доходности, относящаяся к купонной облигации с купонной ставкой 4%.

Таблица 11

Журнал учета доходности

Доходность к погашению, %	Количество лет до погашения, годы
		…		…
	78,68	80,22		87,53		7,15
7,5	75,68	77,39		85,63		96,69
	72,82	74,68		83,78		96,23
8,5	70,09	72,09		81,98		95,77
	67,48	69,6		80,22		95,32
9,5	64,99	67,22		78,51		94,87
	62,61	64,92		76,83		94,42
10,5	60,34	62,74		75,21		93,98
	58,17	60,64		73,62		93,54

Как показано в табл. 11, данная облигация при сроке погашения 10 лет и текущей цене 67,48 долл. (номинал равен 100 долл.) будет иметь обещанную годовую доходность к погашению 9%. Через 5 лет срок до погашения уменьшится и соответствующая обещанная доходность к погашению изменится.

Предположим, что с течением времени облигация будет следовать следующим «курсом»: от цены 67,48 долл. и доходности 9% до цены 83,78 и доходности 8% через 5 лет.

На величину дохода по облигации за любой период владения ею влияет временной фактор и изменение доходности к погашению. Горизонтальный анализ разбивает это влияние на две части: первая связана только с течением времени, когда курс облигации постепенно приближается к номиналу; а вторая связана только с изменением доходности (при предположении постоянства времени). Общее изменение курса с67,48 долл. до 83,78 долл. (или на 16,3 долл.) поделено на скачок с 67,48 долл. до 80,22 долл. (или на 12,74 долл.) и мгновенно последовавший за ним скачок с 80,22 долл. до 83,78 долл. Промежуточное значение – это курс облигации, который она имела бы «на горизонте» (в конце периода) при неизменной доходности к погашению, равной 9%. Таким образом, общее изменение курса может быть разделено на две части:

Изменение курса = Эффект времени + Эффект изменения доходности

В этой формуле не учтены купонные платежи до даты «горизонта». В принципе, следует рассматривать различные варианты вложения поступающих платежей или, по крайней мере, анализировать альтернативные структуры доходности в течение рассматриваемого периода, чтобы выявить возможности реинвестирования. Но это делается редко. Вместо этого предполагается единая ставка реинвестирования, а будущая стоимость всех купонных платежей на конец периода определяется путем суммирования с учетом этой ставки.

В нашем примере по облигации выплачивают купонные платежи дважды в год в размере 2 долл. При этом первый платеж происходит через 6 месяцев, а последний – через 5 лет. Платежи реинвестировались под 4,25% за полгода. В результате сумма в конце пятилетнего периода составит 24,29 долл.

- средняя годовая процентная ставка за рассматриваемый период.

долл.

Таким образом, общая прибыль составит:

Общая прибыль = (80,22 – 67,48) + (83,78 – 80,22) + 24,29 = 40,59 долл.

Обмен (своп) облигаций

По имеющимся прогнозам относительно будущей доходности облигаций можно делать оценки прибыли для различных облигаций за различные периоды времени. Цель обмена облигаций в активном управлении портфелем заключается в том, чтобы максимально использовать возможности прогнозирования будущей доходности. Делая замену, инвестор уверен, что заменяет переоцененную облигацию на недооцененную. Некоторые замены делаются в расчете на то, что рынок за короткое время откорректирует ситуацию с неверной оценкой, а в других случаях предполагается, что такая корректировка либо не произойдет вовсе, либо произойдет только через длительный промежуток времени. Существует несколько типов замены, и различия между ними иногда довольно расплывчаты. Тем не менее, многие замены облигаций можно разделить на четыре группы:

1. Обмен на аналогичную облигацию. В идеале данный обмен предполагает замену данной облигации абсолютным «двойником». Мотивом в этом случае является временное ценовое преимущество, в основном возникающее за счет дисбаланса относительного спроса и предложения на рынке.

2. Смена сегмента рынка. Этот тип обмена предполагает общее передвижение от одного сегмента рынка к другому с целью получения более высокой доходности, сложившейся на последнем. Идея состоит в том, чтобы извлечь прибыль из прогнозируемых изменений в соотношении двух компонентов рынка. Хотя на такие обмены почти всегда влияет динамика рынка в целом, в идеальном варианте рассматривается лишь конкретное соотношение доходностей двух различных сегментов рынка.

3. Обмен в ожидании изменения ставки. Такие обмены направлены на извлечение прибыли из ожидаемого движения рыночных ставок в целом.

4. Обмен на перспективу. Эти обмены ориентированы на увеличение доходности в достаточно отдаленном будущем. При этом практически не учитывается промежуточное движение цен ни на конкретном сегменте рынка, ни на рынке в целом.

Условная иммунизация

Данный метод сочетает как пассивные, так и активные подходы. В простейшей форме при условной иммунизации портфель управляется активными методами до тех пор, пока это приносит положительные результаты. В противном случае портфель иммунизируется.

Игра на кривой доходности

Этот метод управления портфелем применяется теми, кто нацелен на ликвидность, вкладывает средства в краткосрочные ценные бумаги с фиксированной доходностью. Один из способов инвестирования – покупка этих бумаг и хранение их до срока погашения, а затем реинвестирование поступивших средств. Другой вариант – это игра на кривой доходности при наличии определенных условий.

Одно из условий состоит в том, что кривая доходности имеет положительный наклон, т.е. ценные бумаги с большим сроком до погашения имеют более высокую доходность. Другое условие – это уверенность в том, что кривая доходности в будущем сохранит наклон вверх. При данных условиях инвестор, играющий на кривой доходности, покупает ценные бумаги, имеющие более длительный срок до погашения, чем это ему в действительности необходимо, а затем продает их до срока погашения, получая, таким образом, некоторую дополнительную прибыль.

Пример. Инвестор вкладывает средства в 90-ные векселя. В данный момент они продаются по 98,25 долл. при номинале в 100 долл. В этом случае доходность векселей составляет 7%. Однако на рынке присутствуют 180-дневные векселя, продающиеся за 96 долл. Их доходность составляет 8%. В этой ситуации инвестор имеет две альтернативы:

1. купить 90-дневные векселя и получить 7% доходности.

2. купить 180-дневные векселя и продать их через 90 дней. В этом случае доходность составит 9,3%.

Таким образом, ожидаемая доходность при игре на кривой доходности выше. Однако при игре на кривой доходности инвестор должен как покупать ценные бумаги, так и продавать их, в то время как при ожидании срока погашения нужно только покупать. Поэтому игра на кривой доходности связана с достаточно большими накладными расходами.

Дата добавления: 2014-01-07