Тема 4. Государственные ценные бумаги

Внутренний и внешний государственный долг, государственные ценные бумаги, секьюритизация долга. Федеральные государственные ценные бумаги, государственные ценные бумаги субъектов Российской Федерации, муниципальные ценные бумаги. Виды государственных и муниципальных ценных бумаг по эмитентам, по сроку обращения, по технологии выпуска и обращения. Инвестиционное качество государственных и муниципальных ценных бумаг и риски, присутствующие на этом рынке. Современное состояние рынка государственных и муниципальных ценных бумаг России и тенденции его развития. Методы регулирования рынка государственных и муниципальных ценных бумаг. «Еврооблигация». Технология регистрации и размещения еврооблигаций, особенности функционирования.

Рынок правительственных заимствований имеет разные названия, в их числе: рынок государственных облигаций, рынок государственного или национального долга, рынок правительственных займов или рынок государственных инструментов с фиксированной ставкой. В Великобритании, например, такой рынок также называется рынком «золотообрезных» облигаций благодаря тому, что на сертификатах таких бумаг присутствует золотая кайма.

Каждый раз, когда правительство собирается привлечь займы, ему необходимо решить, на какое время ему понадобятся средства. Существуют различные названия периодов заимствования, чаще всего их называют «сроки погашения».

В практике выпуска ценных бумаг большинства государств самый короткий период времени, на который привлекаются средства, равен 3 месяцам. Обычно такие инструменты называются краткосрочными бумагами денежного рынка. В некоторых странах этот термин может использоваться для заимствований и на более долгосрочные периоды, т. е. вплоть до 1 года. Такие ценные бумаги, как указывалось в предыдущем разделе, обычно предлагаются правительствами только первоклассным банкам, торгующим ими, в основном, на межбанковском рынке и очень редко — на биржевом рынке ценных бумаг.

Следующая разновидность ценных бумаг — это краткосрочные облигации, которые обычно представляют собой заимствования на срок от одного года до пяти лет. Чаще всего эти инструменты не представляют интереса для частных лиц, обращаются на биржевом (организованном) рынке, сделки по ним совершаются небольшим кругом инвестиционных институтов, размещающих в них свои активы. Следует отметить, что краткосрочные бумаги и краткосрочные облигации являются абсолютно различными инструментами.

Рынок среднесрочных займов (облигаций). Среднесрочные ценные бумаги — это термин, который до недавнего времени использовался только в Великобритании и США и представлял облигации со сроком погашения от 5 до 15 лет в Великобритании или от двух до десяти лет в США. Большинство других государств не привлекали средства на периоды более 10 лет. Только недавно Германия и Япония стали выпускать облигации со сроком погашения 20 лет и больше.

Последний вид заимствований с точки зрения сроков называется долгосрочным, и этот термин используется для займов на период вплоть до тридцати лет.

Следует заметить, что такие названия дал соответствующим инструментам рынок, следовательно, содержание этих терминов может различаться в разных странах. Например, в Великобритании под сроком погашения понимается период с настоящего времени до момента погашения облигаций правительством независимо от того. сколько времени прошло с момента выпуска инструментов. В США под сроком погашения понимается период обращения облигаций с момента их выпуска до даты погашения правительством. Например, облигация была выпущена в США на период 25 лет; в настоящий момент до ее погашения осталось 2 года, но она по-прежнему будет считаться долгосрочной в отличие от практики Великобритании, где она уже будет считаться краткосрочной. Аналогично облигация не станет краткосрочной бумагой в последний год или три месяца, оставшиеся до погашения.

В некоторых случаях правительство выпускает облигации, не имеющие конкретной даты погашения, т. е. бессрочные облигации. Цены по этим облигациям подвержены изменениям в большей степени, чем по срочным государственным инструментам.

Поскольку правительственные заимствования представляют собой кредиты; предоставляемые заемщиками государству, очевидно, что кредитор будет ожидать не только возврата кредита, но также и плату за предоставление кредита. Существует несколько методов выплаты процентов, которые использует государство, выпуская собственные долговые обязательства.

Один из таких методов называется дисконтированием. При этом методе правительство включает всю сумму начисляемых в течение периода заимствования процентных платежей в номинальную стоимость и выплачивает ее вместе с основной суммой долга. Соответственно первоначальная сумма, предоставляемая в кредит государству, будет меньше той суммы, которую государство выплачивает в конце срока, т. е. цена размещения меньше номинальной стоимости облигации на величину дисконта. Традиционно практически все краткосрочные бумаги выпускаются с дисконтом, в последние годы дисконтирование также используется при выпуске инструментов со сроком

погашения более 1 года.

Следующий метод выплаты процентов носит название купонных платежей. При этом методе государство устанавливает фиксированную годовую процентную ставку (купон), выплаты по которому осуществляются раз в год либо в полгода. Хотя это не играет большой роли, считается, что большая частота выплат по купону более привлекательна для инвестора.

Например, если купон в размере 10% выплачивается один раз в год в конце года, то кредитор знает, что в конце года он заработает 10% от предоставленной в кредит суммы. Если же купон выплачивается два раза в год, т.е. 5% по прошествии первых шести месяцев и 5% в конце года, то, хотя эмитент выплатил все те же 10% годовых, кредитор может предоставить в кредит 5%, полученные им в конце первого полугодия, и также заработать на них доход (реинвестировать).

Так как кредитор имеет возможность реинвестировать доход, полученный по промежуточным купонам, считается, что в случае промежуточных выплат по годовому купону заемщик может установить меньшую ставку, чем в случае однократной выплаты по годовому купону в конце года. Далее, в разделе, посвященном финансовым вычислением, это будет показано на примере расчета номинальной и эффективной ставки доходности.

В некоторых случаях государство вынуждено размещать купонные облигации с дисконтом, т. е. сочетать оба метода выплаты процентов.

Достаточно известным методом выплаты процентов является индексация купонных платежей. Основой для индексации чаще всего является публикуемая государством статистика инфляции. Инфляционный ценовой индекс будет расти по мере роста цен на основные товары и услуги и соответственно правительство, будет пересматривать купонные платежи (проценты) и основную сумму долга (сумма к погашению) по отношению к этому индексу, что позволит защитить вложенные инвесторами средства от их обесценивания. Как указывалось в предыдущей главе, размер купонных платежей может также пересматриваться по отношению к индексированной ставке для отражения изменений в кратко- и среднесрочных процентных ставках. Наиболее известной индексированной ставкой упоминалась ставка ЛИБОР.

В случаях, когда правительству не требуется сразу вся сумма для финансирования какого-либо проекта, существуют два способа решения. Первый — заимствования в форме траншей, когда правительство привлекает средства от кредиторов с последующим выпуском на рынок облигаций с таким же сроком погашения, которые могут быть приобретены другими кредиторами. Если был продемонстрирован хороший спрос со стороны кредиторов и правительство удовлетворено той процентной ставкой, которую оно выплачивает, то оно может организовать дополнительный выпуск таких облигаций.

Правительство может использовать второй метод: выпустить облигации с частичной оплатой. При этом методе правительство получает от кредиторов обязательство приобрести его облигации, но просит внести только часть суммы, а остальное разрешает заплатить позже. В этой ситуации кредитор не ожидает, что правительство организует дополнительные выпуски облигаций, но он может не платить всю сумму сейчас. Кредитор также может продать облигацию другому покупателю, и тогда он не должен будет вносить оставшуюся сумму, так как теперь это будет обязанностью нового кредитора.

Необходимо помнить о том, что чем дольше срок погашения займа и чем больше сумма заимствования, тем выше риск не возврата и риск упущенных возможностей более прибыльного вложения предоставленных взаймы средств, поэтому кредитор будет требовать более высокую процентную ставку. Поскольку в случае выпуска облигаций с частичной оплатой кредитор предоставляет меньшую сумму денег, то он будет ожидать, что правительство предложит ему более низкую процентную ставку.

В процессе заимствования средств заемщик должен продумать, как он будет погашать займ, а кредитор должен учитывать вероятность того, что его средства могут к нему не вернуться. Оба должны, таким образом, решить, какая процентная ставка должна выплачиваться по займу. Совершенно очевидно, что заемщик хочет получить средства по наименьшей возможной ставке, а кредитор хочет предоставить средства в кредит по наивысшей возможной ставке. Для того, чтобы обе стороны могли найти ставку, которая, очевидно, лежит где-то посередине, необходимо учесть ряд факторов. К числу таких факторов, которые определяют плату за пользование кредитом (процентную ставку) или цену заимствования относятся следующие.

Кредитоспособность — в самом общем смысле, это способность заемщика отвечать по финансовым обязательствам по выплате процентов и погашении основной суммы долга. Считается, что правительство страны всегда будет существовать, несмотря на то, что его персональный состав неизбежно будет меняться. Если инвестор считает, что правительство в будущем сможет вернуть средства, взятые взаймы нынешним правительством, то количественная оценка кредитоспособности, т. е. кредитный рейтинг, будет высокой. Соответственно чем выше степень доверия к правительственным долговым обязательствам, т. е. чем выше кредитный рейтинг, тем ниже

процентная ставка, которую ожидает инвестор и которая в итоге будет ему выплачиваться.

В свою очередь наиболее важный фактор кредитоспособности для кредитора — это стабильная политика государства в области выполнения обязательств по займам. Чем большую стабильность демонстрирует государство, тем меньший уровень процентных ставок потребуют кредиторы.

Следующий фактор — уровень инфляции в стране — распространяется на все виды заимствований независимо от того, является ли заемщиком государство или предприятие. Любой кредитор заинтересован, прежде всего, в обеспечении защиты своих инвестиций от обесценения под воздействием инфляции. В принципе, чем меньше уровень инфляции в настоящий момент и по прогнозам, тем меньше будет процентная ставка, требуемая кредитором.

Рассмотрим особенности крупнейших национальных рынков государственных ценных бумаг.

США имеет самый крупный в мире рынок правительственных облигаций. Он разделен на три части. Краткосрочную часть рынка представляют казначейские векселя (Treasury Bills,T-Bills), являющиеся бескупонными дисконтными бумагами. Инструменты среднесрочной части рынка, называемые казначейскими бумагами или нотами (Treasury Notes,T-Notes), выпускаются на срок от двух до десяти лет и имеют купоны. Долгосрочная часть рынка представлена инструментами, называемыми казначейскими облигациями (Treasury Bonds,T-Bonds), которые подобно казначейским нотам имеют купоны, но выпускаются на срок более 10 лет. Как было выше отмечено, если инструмент выпущен как казначейская облигация, то независимо от времени, оставшегося до погашения, он будет оставаться казначейской облигацией.

Торговля госбумагами США основана на участниках рынка, признанных Федеральной резервной системой (центральным банком США) первичными дилерами. Первичные дилеры участвуют в аукционах по размещению казначейских бумаг, проводимых Министерством финансов США. Участники аукциона могут подавать заявки двух видов:

• конкурентные предложения — заявки, содержащие помимо количества ценных бумаг, которые они хотели бы купить для себя либо для своих клиентов, ставку доходности, которую они готовы принять;

• неконкурентные предложения — заявки, содержащие только количество ценных бумаг, которые они хотели бы приобрести по средней ставке доходности, которая сложится на рынке по конкурентным предложениям.

На вторичном рынке госбумаг обязанностью первичных дилеров является выставление двусторонних котировок, т. е. цены покупателя и цены продавца. Посредников, выполняющих подобные функции, называют маркет-мейкеры (market maker). Первичные дилеры при заключении сделок могут действовать как агенты (от имени и по поручению клиента за счет средств клиента), и как принципалы (от своего имени за счет собственных средств), т. е. выполнять двойственную функцию. Кроме первичных дилеров существует небольшое количество междилерских брокеров, являющихся посредниками между крупными дилерами (оптовыми покупателями), заинтересованными в обеспечении анонимности при осуществлении крупных сделок купли-продажи ценных бумаг.

Сделки заключаются по телефону и через электронные торговые системы. Расчеты осуществляются либо в тот же день, либо на следующий день (Т + 1 — общепринятое обозначение расчетов на следующий день после совершения сделки). Денежные суммы вносятся на счет в одном из банков Федеральной резервной системы, перерегистрация прав собственности осуществляется с использованием электронной системы учета прав собственности. Эта система известна как система «телеграфных переводов».

Как и предприятия, государство и местные органы власти нуждаются в краткосрочном и долгосрочном финансировании своей деятельности до того, как поступят доходы (в основном от сбора налогов и прочих источников, например — от продажи государственной собственности). Поскольку, как правило, эта деятельность требует значительных средств, неудивительно, что правительства во всех практически странах являются наиболее крупными заемщиками на финансовых рынках.

Государственные заимствования принимают форму кратко-, средне- и долгосрочных долговых ценных бумаг/Основные характеристики государственных ценных бумаг будут рассмотрены ниже.

Срок до погашения государственных заимствований будет в значительной степени зависеть от причины возникновения потребности в привлечении средств и времени, достаточного по расчетам правительства для того, чтобы аккумулировать необходимые средства для погашения займа. Кроме того, правительство путем политики заимствования может показать рынку тенденцию в области финансовой политики и, в особенности, в области процентных ставок.

Например, правительство может выпускать краткосрочные долговые обязательства в случае, если оно испытывает в настоящий момент потребность в денежных средствах для оплаты краткосрочных расходов в ситуации недостаточности бюджетных средств либо как средство контроля наличной денежной массы в финансовой системе. Выпуск краткосрочных долговых обязательств при условии их приобретения покупателями, в принципе, изымает определенное количество денег из обращения, что в свою очередь приводит к тому, что у населения становится меньше денег для покупки товаров и оплаты услуг, что также позволяет контролировать совокупный объем потребления в стране.

Как было отмечено выше, государство может использовать краткосрочные формы заимствования в качестве средства контроля над краткосрочными банковскими процентными ставками. В связи с этим правительство может выпустить новый краткосрочный заем и предложить более высокую процентную ставку, показывая таким образом рынку, что процентные ставки будут расти.

Правительство может производить заимствования денег для финансирования краткосрочных проектов, т. е. тех, которые могут быть завершены в течение 5 лет, или приобретения активов, которые могут окупиться в течение 5 лет.

Правительство, даже если оно не нуждается в финансировании своей деятельности, может выпустить краткосрочные обязательства, если, например, оно поощряет развитие рынка финансовых институтов, аккумулирующих сбережения населения для вложения в краткосрочные государственные обязательства.

И, наконец, для финансирования крупных проектов, имеющих длительный срок окупаемости (дороги, мосты, различные строительные контракты, проекты реформирования сил безопасности и пр.), а также в целях погашения краткосрочных заимствований, правительству необходимо осуществлять долгосрочное заимствование.

В некоторых случаях правительство, даже если у него есть потребность в финансировании долгосрочных проектов, может продолжать осуществлять краткосрочные заимствования для того, чтобы не составлять конкуренцию в качестве потенциального заемщика корпоративному сектору в

жизненно важных отраслях экономики или в тех отраслях, в которых правительство хочет поощрить предприятия к долгосрочным инвестициям. Последнее соображение связано с тем, что с точки зрения инвесторов кредитоспособность компаний вряд ли может сравниться с кредитоспособностью государства.

Дата добавления: 2014-01-11