Студопедия

КАТЕГОРИИ:


Архитектура-(3434)Астрономия-(809)Биология-(7483)Биотехнологии-(1457)Военное дело-(14632)Высокие технологии-(1363)География-(913)Геология-(1438)Государство-(451)Демография-(1065)Дом-(47672)Журналистика и СМИ-(912)Изобретательство-(14524)Иностранные языки-(4268)Информатика-(17799)Искусство-(1338)История-(13644)Компьютеры-(11121)Косметика-(55)Кулинария-(373)Культура-(8427)Лингвистика-(374)Литература-(1642)Маркетинг-(23702)Математика-(16968)Машиностроение-(1700)Медицина-(12668)Менеджмент-(24684)Механика-(15423)Науковедение-(506)Образование-(11852)Охрана труда-(3308)Педагогика-(5571)Полиграфия-(1312)Политика-(7869)Право-(5454)Приборостроение-(1369)Программирование-(2801)Производство-(97182)Промышленность-(8706)Психология-(18388)Религия-(3217)Связь-(10668)Сельское хозяйство-(299)Социология-(6455)Спорт-(42831)Строительство-(4793)Торговля-(5050)Транспорт-(2929)Туризм-(1568)Физика-(3942)Философия-(17015)Финансы-(26596)Химия-(22929)Экология-(12095)Экономика-(9961)Электроника-(8441)Электротехника-(4623)Энергетика-(12629)Юриспруденция-(1492)Ядерная техника-(1748)

Стратегические аспекты инвестиционной политики 1 страница




Заемные средства, их экономическое содержание и характеристика. Мотивы привлечения заемных средств.

Суть заемных средств: источники земного финансирования характеризуются фиксированным характером требований на денежные потоки фирмы.

По заемным источникам необходимо производить финансовые платежи кредитору вне зависимости от конечных финансовых результатов.

Привлекая заемные средства, компания получает в определенной степени возможность развиваться, «поделившись» риском с кредитором.

Не развиваться компании нельзя, при этом идеальное развитие происходит, когда менеджмент перекладывает часть рисков, уплачивая за это фиксированные платежи. Необходимо так дифференцировать риски, чтобы каждая из сторон смогла это себе позволить.

В современных условиях, поставщик заемного капитала заинтересован в следующем:

1. своевременном возмещении основной суммы долга

2. своевременно выплаченных процентах;

3. поддержании качества кредита. Качество кредита заключается в том, чтобы кредитор смог «спокойно спать». Важно, чтобы качественные результата заемщика не ухудшались.

Компания привлекает ЗК для повышения рентабельности собственных средств, поделившись рисками с другими.

Без кредита компания не может. Если выдавать кредит за счет собственных средств, цена кредита будет огромной.

В период финансового кризиса - те риски, которые кредитор готов был принять в «спокойное» время, не готов принимать в условиях кризиса.

Вкладываться на заемные средства в высокорискованные активы могут только высоко специализированные посредники.

Виды долгового финансирования

Долговые инструменты

Привлекая заемный капитал, предприятие принимает на себя обязательство регулярно выплачивать определенный процент, а также погасить основную сумму долга по окончании срока займа (или в соответствии с согласованным графиком платежей). На практике, большинство предприятий в поисках дополнительных средств чаще всего обращаются к коммерческим банкам, и банковские кредиты являются для них наиболее знакомой и доступной формой финансирования.

К долговым (заемным) инструментами относятся банковские кредиты, облигации, коммерческие бумаги или векселя, а также проектное финансирование. Ниже каждый из перечисленных инструментов рассматривается подробнее.

Банковские кредиты

Срочные банковские займы зачастую являются наиболее доступным средством привлечения дополнительных ресурсов в странах с развитой банковской системой. При этом уровень процентных ставок по кредитам, в числе прочих факторов, определяется конъюнктурой финансового рынка, спросом хозяйствующих субъектов на кредитные ресурсы, наличием альтернативных предложений финансовых средств и сопутствующими рисками. Условия, на которых предоставляется кредит, должны обеспечивать приемлемую для банка норму прибыли с учетом существующего уровня риска по кредитованию данного предприятия. Кредиты принято подразделять на краткосрочные, среднесрочные и долгосрочные. В России в силу существующих экономических условий кредиты предоставляются, как правило, на срок не более одного года и под достаточно высокую процентную ставку.

Краткосрочные займы

Краткосрочные займы привлекаются предприятиями для погашения текущих обязательств, главным образом кредиторской задолженности перед поставщиками и подрядчиками. В самом общем виде краткосрочные займы помогают предприятиям сбалансировать текущие активы и текущие обязательства.

К разряду краткосрочных долговых инструментов относятся также коммерческие бумаги[1], выпускаемые на срок менее одного года. На практике этот финансовый инструмент широко используется в странах с развитым межбанковским и финансовым рынком.

Среднесрочные и долгосрочные займы

Среднесрочные и долгосрочные займы обычно используются для финансирования масштабных и долгосрочных капитальных проектов.

Проектное финансирование представляет собой долгосрочный проект, финансируемый с привлечением кредитов и инвестиций в акционерный капитал. При этом выплаты по кредитам осуществляются за счет денежных поступлений от проекта, изолированного от основной компании, что представляет собой дополнительное обеспечение для кредитора.

Корпоративные облигации являются долговыми эмиссионными ценными бумагами. Облигации могут обращаться на бирже или на внебиржевом рынке. Существует большое разнообразие облигаций в зависимости от условий их выпуска, размещения, обращения, выплаты дохода и погашения. Например, облигации могут быть средне- и долгосрочными, конвертируемыми или неконвертируемыми, с фиксированным или переменным купоном. По некоторым облигациям (дисконтные облигации) процент не устанавливается вообще, а доход образуется за счет разницы между ценой погашения и ценой приобретения. Как правило, к выпуску облигаций прибегают только крупные и известные рынку компании. Выпуск облигаций обычно осуществляется при участии финансовых консультантов или инвестиционных банков.

Преимущества и недостатки долгового финансирования

Среди преимуществ долговых инструментов как способа привлечения инвестиций можно отметить следующие:

руководство компании сохраняет полный контроль над компанией;

выплаты процентов по заемным средствам, как правило, относятся на себестоимость;

сроки и условия обязательства известны заранее;

кредитор не участвует в распределении прибыли предприятия.

К недостаткам использования заемных средств (кредитов) российскими предприятиями относятся:

получившие наибольшее распространение в настоящих россиийских условиях краткосрочное кредиты не могут использоваться для финансирования долгосрочных потребностей российских предприятий;

высокая стоимость заемных средств в России;

сложности с получением кредитов на российском рынке;

обязательное наличие гарантий и обеспечения, значительно превышающих размер

редоставляемых заемных средств;

обслуживание обязательств по займам требует наличия постоянных источников поступления денежных средств;

существует риск невыполнения обязательств по займу (риск дефолта).

Основные условия предоставления кредита определяются в ходе переговоров между заемщиком и банком-кредитором. К таким условиям относятся: сумма и срок займа, процентная ставка, условия и график осуществления платежей, наличие обеспечения или залога, валюта кредита и условия наступления дефолта. Договоренности по перечисленным пунктам достигаются путем поиска компромисса между потребностями предприятия-заемщика и сложившихся на рынке банковских услуг условий. Если компромис невозможен, руководству компании следует рассмотреть возможность привлечения финансирования путем выпуска акций. На практике российским компаниям не легко получить кредиты. В большинстве случаев российские банки могут предложить только кредитные линии, овердрафты или кредиты для финансирования оборотного капитала.

Как уже отмечалось, акции предприятия могут приобретаться стратегическими инвесторами, финансовыми (портфельными) инвесторами или - в случае публичного размещения – частными (мелкими) инвесторами. Каждый из перечисленных типов инвесторов имеет свои особенности, положительные или негативные для предприятия, которые будут рассмотрены ниже.

Защита интересов кредиторов.

В качестве еще одного вида финансирования выделяют арендное финансирование. Три наиболее распространенных вида аренды: 1) прямая аренда; Позволяет арендатору использовать активы, являющиеся собственностью арендодателя

2) продажа с арендой; Компания продает актив другой стороне и затем они заключают договор о том, что продавец арендует этот актив.

3) кредитная «рычаговая» аренда. Третья сторона –кредитор – предоставляет арендодателю большую часть средств, необходимых для покупки актива, который предполагается сдавать в аренду.

Аренда: инвестиционная и операционная. В случае инвестиционной аренды арендатор учитывает актив так же, как если бы он его приобрел в кредит. При этом делаются одинаковые записи в актив и пассив баланса, что отражает «приобретение» актива компанией и ее обязательства регулярно выплачивать арендные платежи.

Финансовый отчет в случае операционной аренды (проката) должен содержать те же примечания, что и в случае инвестиционной аренды, только без их включения в баланс. В отчет о доходах и расходах можно не включать амортизационные и процентные платежи.

Основное различие – влияние на величину чистого дохода. В краткосрочной перспективе расходы по инвестиционной аренде существенно выше, чем в случае простого проката оборудования, но с годами разница стирается, поскольку сумма амортизационных отчислений и процентных платежей делается меньше, чем прямая арендная плата.

 

Финансовые инвестиции — это покупка ценных бумаг, а реальные инвестиции — вложения капитала в промышлен­ность, сельское хозяйство, строительство, образование и др.

При реальных инвестициях главным условием достижения намеченных целей оказывается использование соответствую­щих внеоборотных активов для производства продукции и после­дующей ее реализации.

Сюда относится использование организационно-техниче­ских структур вновь образованного бизнеса для изъятия при­были в ходе уставной деятельности созданного с привлече­нием инвестиций предприятия.

Финансовые инвестиции представляют собой вложение капитала в различные финансовые инструменты инвестирования, главным образом ценные бумаги, с целью реализации поставленных целей как стратегического, так и тактического характера.

Инвестирование в финансовые активы осуществляется в процессе инвестиционной деятельности предприятия, кото­рая включает в себя постановку инвестиционных целей, раз­работку и реализацию инвестиционной программы.

Инвестиционная программа предполагает выбор эффек­тивных инструментов финансового инвестирования, форми­рование и поддержание сбалансированного по определенным параметрам портфеля финансовых инструментов.

Постановка инвестиционных целей является первым и определяющим все последующие этапом процесса финан­сового инвестирования. Финансовые инвестиции делятся на стратегические и портфельные.

Стратегические финансовые инвестиции должны помо­гать претворению в жизнь стратегических целей развития предприятия, таких как расширение сферы влияния, отрасле­вая или региональная диверсификация операционной дея­тельности, увеличение доли рынка посредством «захвата» пред­приятий-конкурентов, приобретение предприятий, входящих в состав вертикальной технологической цепочки производ­ства продукции.

Следовательно, основным фактором, влияющим на цен­ность проекта, для такого инвестора является получение допол­нительных выгод для своего основного вида деятельности. По­этому стратегическими инвесторами становятся в основном предприятия из смежных отраслей. Портфельные финансо­вые инвестиции осуществляются с целью получения прибыли или нейтрализации инфляции в результате эффективного раз­мещения временно свободных денежных средств.

Инструментами инвестирования в этом случае являются доходные виды денежных инструментов или доходные виды фондовых инструментов.

Последний вид инвестирования становится все более перс­пективным по мере развития отечественного фондового рынка.

От финансового менеджера в этом случае требуется хоро­шее знание состава фондового рынка и его инструментов.

К финансовым инвестициям относятся вложения:

· в акции, облигации, другие ценные бумаги, выпущен­ные как частными предприятиями, так и государством, местными органами власти;

· в иностранные валюты;

· в банковские депозиты;

· в объекты тезаврации.

Финансовые инвестиции лишь частично направляются на увеличение реального капитала, большая их часть — непроиз­водительное вложение капитала.

В рыночном хозяйстве в структуре финансовых инвести­ций преобладают частные инвестиции. Государственные инве­стиции представляют собой важный инструмент дефицитного финансирования (использование государственных займов для покрытия бюджетного дефицита).

Инвестирование в ценные бумаги может быть индиви­дуальным и коллективным. Индивидуальное инвестирова­ние — это приобретение государственных или корпоративных ценных бумаг при первичном размещении или на вторичном рынке, на бирже или внебиржевом рынке.

Коллективное инвестирование же характеризуется приоб­ретением паев или акций инвестиционных компаний или фондов.

Инвестирование в ценные бумаги открывает перед ин­весторами наибольшие возможности и отличается максималь­ным разнообразием.

Это касается всех видов сделок, осуществляемых при опе­рациях с ценными бумагами, а также видов самих ценных бумаг.

Во всем мире этот вид инвестиций считается наиболее доступным.

Инвестиции в иностранные валюты — один из наиболее простых видов инвестирования.

Он весьма популярен среди инвесторов, особенно в усло­виях стабильной экономики и невысоких темпов инфляции.

Существуют следующие основные способы вложения средств в иностранную валюту:

· приобретение наличной валюты на валютной бирже;

· заключение фьючерсного контракта на одной из валют­ных бирж;

· открытие банковского счета в иностранной валюте;

· покупка наличной иностранной валюты в банках и обмен­ных пунктах.

Безусловными достоинствами инвестиций в банковские депозиты являются простота и доступность этой формы ин­вестирования, особенно для индивидуальных инвесторов.

Финансовые инвестиции, выступая относительно само­стоятельной формой инвестиций, в то же время являются еще и связующим звеном на пути превращения капиталов в реаль­ные инвестиции.

Поскольку основной организационно-правовой формой предприятий становятся акционерные общества, развитие и рас­ширение производства которых осуществляется с использова­нием заемных и привлеченных средств (выпуска долговых и деловых ценных бумаг), финансовые инвестиции формиру­ют один из каналов поступления капиталов в реальное произ­водство.

При учреждении и организации акционерного общества, в случае увеличения его уставного капитала, сначала происхо­дит выпуск новых акций, после чего следуют реальные ин­вестиции. Таким образом, финансовые инвестиции играют важную роль в инвестиционном процессе.

Реальные инвестиции оказываются невозможными без финансовых инвестиций, а финансовые инвестиции получа­ют свое логическое завершение в осуществлении реальных инвестиций.

К реальным инвестициям относятся вложения:

· в основной капитал;

· в материально-производственные запасы;

· в нематериальные активы.

В свою очередь вложения в основной капитал включают капитальные вложения и инвестиции в недвижимость.

Капитальные вложения осуществляются в форме вложения финансовых и материально-технических ресурсов в создание воспроизводства основных фондов путем нового строитель­ства, расширения, реконструкций, технического перевооруже­ния, а также поддержания мощностей действующего произ­водства.

В соответствии с принятой в мире классификацией под недвижимостью подразумевается земля, а также все, что нахо­дится над и под поверхностью земли, включая все объекты, присоединенные к ней, независимо от того, имеют ли они природное происхождение или созданы руками человека.

Под влиянием научно-технического прогресса в формиро­вании материально-технической базы производства повы­шается роль научных исследований, квалификации, знаний и опыта работников.

Поэтому в современных условиях затраты на науку, обра­зование, подготовку и переподготовку кадров и прочее по сути, являются производительными и в ряде случаев вклю­чаются в понятие реальных инвестиций.

Отсюда в составе реальных инвестиций выделяется третий элемент — вложения в нематериальные активы.

К ним относятся: право пользования земельными участками, природными ресурсами, патенты, лицензии, ноу-хау, програм­мные продукты, монопольные права, привилегии (включая лицензии на определенные виды деятельности), организацион­ные расходы, торговые марки, товарные знаки, научно-иссле­довательские и опытно-конструкторские разработки, проект-но-изыскательские работы и т. п.

стратегические и портфельные инвестиции; финансовые аспекты участия в интегрированных структурах

7. Политика компании в области структуры капитала. Факторы, определяющие структуру капитала в условиях развитых и несовершенных рынков.

Основы теории финансирования фирмы были заложены Модильяни и Миллером [Modigliani, Miller, 1958], которые в своей теоретической работе показали, что выбор между долгом и собственным капиталом не оказывает влияния на стоимость привлечения капитала и стоимость фирмы. Особенность их теории было большое число ограничительных предпосылок: отсутствие налогов и информационной асимметрии, транзакционных издержек, однородность инвесторов, совершенный финансовый рынок.

Авторы ранних работ искали объяснение выбора фирмы между заемным и внутренним финансированием в конъюнктуре финансовых рынков. Так, Бэкстер и другие [Baxter et.al., 1970] исследовали зависимость между решением фирмы выпустить облигации или акции и ожидаемой доходностью ценных бумаг, а также текущей структурой капитала фирмы.

Зависимость между текущим уровнем долга фирмы и ее способностью привлекать заемный капитал в дальнейшем легла в основу первой из основных теорий финансирования, так называемой компромиссной теории (trade-off theory). Согласно ей, фирмы выбирают оптимальное соотношение собственного и заемного капитала, при которой предельные выгоды налогового щита, образованного выплатами по долгу, равняются издержкам финансовой неустойчивости (costs of financial distress), которые тем больше, чем выше текущий уровень долга. Измерению издержек финансовой неустойчивости и их значимости посвящен целый ряд работ [Weiss, 1990; Andrade, Kaplan, 1998; Gilson, 1997; Almeida, Philippon, 2006]. Как отмечают Грэхэм и Харви [Graham, Harvey, 2001], соображения налоговой оптимизации играют в США важную роль в принятии решений финансовыми менеджерами.

Теория порядка финансирования (pecking order theory) снимает другое введенное Модильяни и Миллером ограничение: о симметрии информации между инвесторами и менеджерами корпорации. Как отмечает Дональдсон [Donaldson, 1961], компании прежде всего используют в качестве источника финансирования нераспределенную прибыль и лишь в случае необходимости переходят к ценным бумагам с наименьшим риском – облигациям, на цены которых информационная асимметрия оказывает менее негативное влияние. Теория порядка финансирования получила развитие в работах Майерса и Майлуфа [Myers, Majluf, 1984] и Росса [Ross, 1977].

 

Обзор эмпирических исследований факторов структуры капитала

Авторы исследования и год Характеристики выборки и метод исследования Выводы Комментарии
Kayhan, Titman (2007) Листингуемые компании (не включены финансовые компании, коммунальные предприятия и компании с активами, балансовая стоимость которых превышает $10 млн). Период: 1960—2003 гг. Источник данных: Compustat и CRSP. Метод: регрессионный анализ. Компании ведут себя так, как будто они имеют целевое значение долга, но поддержание текущей и стратегической деятельности компании (инвестирование, отслеживание рынка и т.д.) приводит к отклонению текущего коэффициента долга от целевого. При этом компании стремятся прийти обратно к целевому значению, но происходит это довольно медленно. Авторы выделяют наиболее значимые факторы величины доли долга в собственном капитале: • изменение цены акций; • финансовый дефицит (имеется в виду привлечение капитала из внешних источников). Согласуется с теорией market timing Бейкера и Веглера [Baker and Wurgler, 2002].  
Beattie, Goodacre, Thomson (2006) Листингуемые компании Великобритании. Метод: анкетирование. Респонденты: финансовые директора. Кол-во заполненных анкет: 192 (из 560 разосланных). Дата проведения анкетирования: июль 2000 г Поведение компаний относительно структуры капитала не является гомогенным: 1-я часть выборки (~50%): поддерживает целевой уровень долговой нагрузки, определяемый на основе теории trade-off; 2-я часть (~60%): следует теории иерархии. НО: респонденты не считают эти две теории взаимоисключающими или исчерпывающими для принятия соответствующих решений — они сочетают обе теории (по крайней мере, частично). Авторы указывают на связь размера компании и выбираемой теории (политики) при формировании структуры капитала: крупные компании более склонны поддерживать некое целевое значение и не склонны следовать финансовой иерархии. Респонденты также поддержали значимость таких факторов структуры капитала, как: • налоговый щит; • финансовые затруднения (financial distress); • агентские издержки; • информационная асимметрия. Авторы обращают внимание на то, что политика компаний и их поведение в области структуры капитала не являются гомогенными, они очень разнятся от компании к компании. В связи с этим применение регрессии как метода исследования не является корректным, поскольку усреднение этого многообразия исказит картину до неузнаваемости.
Fama, French (2004) Компании, торгуемые на NYSE, AMEX, и Nasdaq. В выборку не включались финансовые и коммунальные компании. Объем выборки: от 2951 за период 1973—1982 гг. (из них 617 крупных компаний) до 4417 за период 1993—2002 гг. (из них 712 крупных). Период: 1973–2002 гг. Источник данных: CRSP и Compustat. Авторы находят свидетельства против теории иерархии: слишком частые выпуски капитала (54–72% компаний выборки эмитировали капитал каждый год) и выкупы капитала (20% компаний выборки производили выкупы каждый год). Авторы указывают на важное обстоятельство: нарушения теории иерархии не выявляются, когда исследование проводится на уровне рынка в целом, таким образом, отклонения сглаживаются при агрегировании данных, однако на более детализированном уровне эти отклонения становятся очевидными. Это накладывает ограничения по методологии на подобные исследования.

 

8. Дивидендная политика фирмы. Факторы, определяющие дивидендную политику.

Дивидендная политика является одним из наиболее спорных вопросов, обсуждаемых в литературе по корпоративным финансам. Многие исследователи предпринимают попытки по раскрытию политики дивидендных выплат и их динамики, но до сих пор не имеют четкого объяснения наблюдаемого поведения фирм.

Одним из известных объяснений дивидендной политики является так называемая теория сглаживания дивидендов. В своем исследовании Линтнер [Lintner, 1956] показал, что фирмы США стараются корректировать размер дивидендов во времени и поддерживать стабильными в долгосрочной перспективе. Однако последующие утверждения позволяют предположить, что дивидендная политика варьируется от страны к стране и зависит от законов и особенностей рынка капитала каждого отдельного государства.

Основным вопросом, решаемым в рамках дивидендной политики, является определение размера дивидендного выхода, то есть доли прибыли, направляемой на выплату дохода акционерам. В самой общей постановке эта задача решается на основе поиска компромисса между стремлением собственников предприятия к получению текущих доходов и необходимостью достаточного финансирования инвестиционных проектов с целью повышения его рыночной стоимости. Критерий выбора направления использования средств можно сформулировать следующим образом: если реализация инвестиционных проектов фирмы за счет ее собственных средств «обогатит» акционеров в большей степени3, по сравнению с выплатой этих же средств в форме дивидендов и самостоятельным их инвестированием акционерами, то прибыль должна быть реинвестирована. И наоборот. Очевидно, что при этом должны быть учтены налоговые последствия и «сигнальный эффект» принимаемых решений, а также сделан ряд других важных предположений. К числу последних относится предположение инвесторов разумными и рациональными, то есть имеющими сложившиеся преференции относительно соотношения между риском и доходностью, и инвестирующими полученные дивидендные доходы в активы определенного уровня риска.

Долгое время основным источником выплат владельцам капитала были дивидендные выплаты, однако с середины 80-х годов ХХ века все большую популярность на развитых рынках стали набирать выплаты в форме обратного выкупа акций. Ален и Михаели [Allen, Michaely, 2003] показали, что в США в 1998 г. впервые объемы обратного выкупа акций превысили дивидендные выплаты. На развивающихся рынках инструмент обратного выкупа акций находится в стадии развития.

Выкуп акций как альтернатива выплате дивидендов позволяет удовлетворить как акционеров, желающих осуществить свое право на получение денежных доходов от участия в уставном капитале, так и тех из них, которые по ряду соображений, в том числе налоговых, хотели бы отложить получение доходов либо извлечь доход в форме реализации прироста капитала. Кроме того, выкуп акций позволяет менеджменту избежать объявления и выплаты повышенных дивидендов в случаях, когда нет уверенности в возможности выплачивать эти повышенные дивиденды в последующем. Рынок, как правило, ценит стабильные дивиденды, и выплата повышенных дивидендов просто потому, что у компании есть свободные денежные средств по результатам отчетного периода, часто является нецелесообразной.

Достаточно распространена в мировой практике выплата дивидендов акциями. С формальной точки зрения выплата дивидендов акциями ничего для акционеров не меняет. Однако, выплачивая дивиденды акциями, компания может снизить рыночную цену акции, имея в виду повысить ее ликвидность.

Постановка задачи в общем плане оставляет, однако, открытым вопрос о выборе конкретных факторов, определяющих предпочтения инвесторов, которые, в конечном счете, приведут к выбору того варианта дивидендной политики, при котором стоимость фирмы (ее обыкновенных акций) будет максимальна.

Основные теории дивидендной политики

Теория иррелевантности дивидендов

Ф. Модильяни и М. Миллер в 1961 году опубликовали статью, в которой доказывают, что дивидендная политика не влияет на рыночную стоимость акций и стоимость капитала фирмы. Основным фактором, формирующим рыночную стоимость фирмы, называлась ее инвестиционная политика. Обоснование модели базируется, однако, на ряде весьма жестких допущений:

Отсутствуют налоги на доходы корпораций и частных лиц;

Отсутствуют издержки размещения акций и трансакционные издержки;

Акционерам безразлично, каким образом формируется их доход: путем выплаты дивидендов или прироста капитала;

Инвестиционная политика фирм не зависит от дивидендной политики;

Полная информационная симметрия (инвесторы и менеджеры имеют одинаковую информацию об инвестиционных перспективах фирм).

Одним из следствий этой теории является обоснование пассивной роли дивидендной политики и остаточного подхода к выплате дивидендов.

 

Теория «синицы в руке»

Этот подход связан с именами М.Гордона и Д.Линтнера. По их мнению, по мере снижения доли прибыли, идущей на выплату дивидендов, стоимость собственного капитала возрастает, а рыночная капитализация компаний падает. Другими словами, инвесторы ценят доллар ожидаемых дивидендов более высоко, чем доллар ожидаемого прироста капитала4. Спор Гордона и Линтнера с одной стороны, и Модильяни и Миллера с другой сводился, по сути дела, к оценке неопределенности (риска), связанной с первым и вторым слагаемыми в формуле Гордона для ожидаемой доходности на собственный капитал (см. формулу (6.2)): kS = Div1/PV + g

Если Гордон и Линтнер считали, что темп прироста дивидендов g представляет собой более рисковую составляющую этой формулы, то Модильяни и Миллер утверждали безразличие инвесторов к выбору между ними (слагаемыми).

 

Теория налоговой дифференциации

Предложенная Р.Литценбергером и К. Рамасвами в конце 70-х годов, теория была основана на различных эффективных ставках налогообложения дивидендных доходов и доходов от прироста капитала в США. С тех пор ставки налогообложения выровнялись, однако сам факт получения «отсрочки» по уплате налога, возникающей при налогообложении прироста капитала по прежнему остается важным фактором привлекательности акций для представителей среднего класса в работоспособном возрасте: именно на этот период приходятся основные инвестиции и именно в этот период инвестор платит налоги по самой высокой ставке5. Этот эффект тесно связан с так называемым эффектом клиентуры6.

 

Десятки эмпирических исследований посвящены детерминантам дивидендной политики компании, но, несмотря на это, консенсус в этом вопросе до сих пор не достигнут.

Фама и Фрэнч [Fama and French, 2001] обнаружили, что три основные характеристики влияют на решение фирмы платить дивиденды, а именно уровень рентабельности, инвестиционные возможности и размер компании. Более крупные и рентабельные компании с большей вероятностью будут платить дивиденды. Наличие возможностей для инвестирования снижает вероятность выплаты дивидендов.

Согласно результатам Фама и Фрэнч [Fama and French, 2001], американские компании, которые никогда не платили дивиденды, как правило, менее рентабельны, чем компании, которые выплачивают дивиденды, но при этом осуществляют больший объем инвестиций, больше вкладывают в исследования и разработки (R&D) и имеют более высокое отношение рыночной стоимости активов к их балансовой стоимости (Q Тобина). Объем инвестиций компаний, выплачивающих дивиденды, обычно находится на уровне прибыли до вычета процентов; инвестиции же фирм, не выплачивающих дивиденды, как правило, превышают размер прибыли. Что же касается размера компаний, то те, которые выплачивают дивиденды, в несколько раз больше компаний, которые их не выплачивают.




Поделиться с друзьями:


Дата добавления: 2015-04-24; Просмотров: 480; Нарушение авторских прав?; Мы поможем в написании вашей работы!


Нам важно ваше мнение! Был ли полезен опубликованный материал? Да | Нет



studopedia.su - Студопедия (2013 - 2024) год. Все материалы представленные на сайте исключительно с целью ознакомления читателями и не преследуют коммерческих целей или нарушение авторских прав! Последнее добавление




Генерация страницы за: 0.084 сек.