Тема 8. Цена и структура капитала

Модуль 4. Долгосрочная финансовая политика

Капитал – это средства из всех источников, используемые для финансирования деятельности предприятия.

Структура капитала предприятия формируется под воздействием множества факторов, как внутренних, так и внешних. Наиболее существенное влияние оказывают:

• темпы роста предприятия;
• тяжесть налогового бремени;
• угроза поглощения предприятия;
• состояние рынка капитала;
• структура активов предприятия;
• уровень и динамика доходности предприятия;
• приемлемый уровень риска, при котором сохраняется баланс интересов между собственниками, высшим менеджментом, кредиторами, инвесторами и служащими.

Как и всякий товар, капитал имеет стоимость. В общем случае стоимость капитала определяется затратами на его привлечение. Затраты на привлечение капитала – это сумма регулярных выплат, которые должно осуществлять предприятие владельцам капитала (инвесторам, кредиторам и др.) из расчета суммы привлеченного капитала. Оценка капитала базируется исходя из следующих условий:

• структура капитала;
• временная стоимость денег;
• уровень риска;
• состояние рынка капитала.

Стоимость капитала предприятия представляет собой средневзвешенную величину, зависящую от двух факторов:

1. цены каждого из источников капитала, т.е. той доходности, которую требует владелец средств за право их использования;

2. доли каждой разновидности средств в общей сумме капитала, в чем проявляется взаимосвязь структуры и стоимости капитала.

Базовая формула для определения средневзвешенной стоимости WACC (англ. weighted average cost of capital) обычно представляется в виде:

m

WACC = Σ wi x ri

t=1

где

wi – доля капитала, полученного из источника i;

ri – требуемая доходность по капиталу, полученному из источника i;

m – количество доступных источников финансирования.

В финансовом менеджменте принято различать три модели стоимости (цены) капитала:

1. фактическую, или текущую;
2. прогнозную, или целевую;
3. предельную.

На текущий момент времени стоимость капитала любого предприятия может быть определена по данным его финансовой отчетности. Это так называемая фактическая, или текущая, стоимость капитала предприятия, исчисленная по сложившейся структуре капитала.

В случае привлечения дополнительного капитала предприятие формирует новую структуру капитала и на ее основе рассчитывает так называемую целевую стоимость капитала – ценовой ориентир при покупке дополнительного капитала на открытом рынке.

Наконец, в финансовом менеджменте принято выделять предельную стоимость капитала. Она представляет собой максимальную стоимость дополнительно привлекаемого капитала, за пределами которой предприятие не может обеспечить требуемую норму доходности.

Задача определения предельных затрат на капитал рассматривается как функция взаимосвязи между стоимостью капитала предприятия и размерами дополнительного финансирования, необходимого для осуществления финансово-хозяйственной деятельности.

Исходными посылками при решении данной задачи являются следующие:

· каждый дополнительно привлекаемый предприятием источник финансирования имеет ограничение по объему при неизменной его стоимости;

· привлечение капитала за этими границами возможно, но оно всегда обходится предприятию дороже;

· при определенных параметрах данной взаимосвязи наступает момент, когда план финансирования деятельности предприятия приводит к разрушению его сложившегося финансового равновесия.

Принимая во внимание вышеизложенные посылки, алгоритм решения задачи по определению предельных затрат на капитал для финансирования деятельности предприятия сводится к следующим шагам:

1. определить размер, стоимость и удельный вес каждого источника финансирования инвестиций;

2. по параметрам бюджета инвестиций выбранных в ходе капитального нормирования инвестиционных проектов построить график инвестиционных возможностей проектов в координатах размера капитальных вложений (I0) и внутренней нормы рентабельности каждого проекта (IRR);

3. вычислить параметры критических точек, т.е. переломных точек, где происходит изменение стоимости привлекаемого капитала. Параметры критических точек определяются по формуле:

Т = Сi: Yi

где

Сi – максимальный размер наиболее доступного привлекаемого источника при неизменной его стоимости;

Yi – удельный вес i–го источника финансирования в плане финансирования проекта.

4. определить средневзвешенные затраты на капитал в пределах диапазонов, ограниченных критическими точками;

5. построить график предельных затрат на капитал по параметрам средневзвешенных затрат на капитал и размеров привлекаемого капитала с учетом параметров критических точек;

6. по построенному графику сделать окончательные выводы о правильно выбранной схеме финансирования инвестиций.

Модель оценки доходности финансовых активов (САРМ) конкретизирует взаимосвязь между уровнем риска и требуемой доходностью. Эта модель, разработанная Дж.Линтнером, Я.Мойссином и У.Шарпом основана на представлениях идеальных рынков капитала и некоторых других допущениях. Согласно этой модели требуемая доходность рисковых активов представляет собой функцию безрисковой доходности, средней доходности на рынке ценных бумаг и индекса колеблемости доходности данного финансового актива по отношению к доходности на рынке в среднем.

Основные положения модели оценки доходности финансовых активов следующие:

1. цель инвесторов – максимизация возможного прироста своего достояния на конец планируемого периода путем оценки ожидаемой доходности и средних квадратических отклонений альтернативных инвестиционных портфелей;

2. инвесторы могут брать и давать без ограничения ссуды по некоей безрисковой процентной ставке aRF;

3. инвесторы одинаково оценивают величину ожидаемых значений дисперсии и ковариации доходности активов;

4. все активы абсолютно делимы и совершенно ликвидны – всегда могут быть проданы на рынке по существующей цене;

5. не существует трансакционных издержек;

6. налогов нет;

7. инвесторы, предполагая, что их деятельность влияет на уровень цен, принимают цену как заданную величину;

1. количество финансовых активов заранее определено и фиксировано.

В теории САРМ рисковость ценной бумаги измеряется ее β-коэффициентом. Этот коэффициент характеризует изменчивость доходности конкретной акции относительно доходности рынка ценных бумаг. По определению некая «средняя» акция имеет β, равный 1,0; акция, изменчивость доходности которой выше, чем в среднем на рынке, имеет β>1,0; акция, изменчивость доходности которой меньше, чем в среднем на рынке, имеет β<1,0. Уравнение связи между риском акции и доходностью акции называется уравнением линии рынка ценных бумаг:

ai = aRF + (aM – aRF)*βj

где

ai – требуемая доходность i–й акции;

aRF – безрисковая доходность;

aM – требуемая доходность рыночного портфеля, состоящего из всех акций.

Второе слагаемое в формуле – это премия за риск владения i–й акцией. Она варьирует в зависимости от того, является ли данная акция более или менее рисковой по сравнению с другими, имеет ли она большее или меньшее значение β-коэффициента.

Метод дисконтированного денежного потока является второй основной процедурой расчета цены нераспределенной прибыли. Теоретическая стоимость акции (Ео) рассчитывается как дисконтированная стоимость ожидаемого потока дивидендов. Ожидаемый денежный поток, генерируемый обыкновенной акцией, состоит из двух компонентов: дивидендов и выручки от возможной продажи акции. При покупке пакета акций на неопределенно долгое время с целью получения дивидендов теоретическая стоимость акции равна дисконтированной стоимости ожидаемого потока дивидендов:

n

Ео= Σ Рa / (1 + d)ª

a=1

P₁, P₂…..P_a – дивиденд, ожидаемый к получению в году t;

n – горизонт расчета (расчетный период);

a – интервал расчета;

d – ставка дисконтирования.

Теория структуры капитала Ф.Модильяни-М.Миллера первоначально предполагала, что стоимость любого предприятия определяется исключительно его будущими доходами и, следовательно, не зависит от структуры его капитала, от соотношения в нем собственных и заемных средств. Она основывалась на концепции идеальных рынков капитала. В дальнейшем учет влияния налога на прибыль согласно этой теории привел к выводу о том, что стоимость акций предприятия должна непрерывно возрастать по мере роста доли заемного капитала.

Введение в модель такого фактора, как издержки финансовых затруднений предприятия ввиду неблагоприятной структуры капитала, позволило установить, что экономия за счет снижения налоговых выплат обеспечивает повышение стоимости предприятия по мере увеличения доли займов в его капитале лишь до определенных пределов. Начиная с некоторого момента при увеличении доли заемного капитала стоимость предприятия начинает снижаться, поскольку экономия на налогах перекрывается ростом затрат вследствие слишком рисковой структуры источников средств – слишком большой долей заемных средств.

Модифицированная таким образом теория утверждает:

1. наличие определенной доли заемного капитала полезно предприятию;
2. чрезмерное использование заемного капитала вредно;
3. для каждого предприятия существует своя оптимальная доля заемного капитала.

Согласно традиционного подхода считается, что:

• стоимость капитала предприятия зависит от его структуры;
• существует оптимальная структура капитала, минимизирующая значение WACC и, следовательно, максимизирующая рыночную стоимость предприятия.

Средневзвешенная стоимость капитала зависит от стоимости его составляющих, обобщенно подразделяемых на два вида – собственный и заемный капитал. Поскольку, обычно, стоимость заемного капитала в среднем ниже, чем стоимость собственного капитала, существует структура капитала, называемая оптимальной, при которой показатель WACC имеет минимальное значение, а, следовательно, рыночная стоимость предприятия будет максимальной.

При обосновании своего подхода Ф.Модильяни и М.Миллер ввели в явном или неявном виде ряд ограничений, в частности:

• предполагается наличие эффективного рынка капитала, подразумевающего, в частности, бесплатность информации, ее равнодоступность для всех заинтересованных лиц, отсутствие трансакционных расходов, возможность любого дробления ценных бумаг, рациональность поведения инвесторов;
• предприятия эмитируют только два типа обязательств: долговые с безрисковой ставкой и акции (рисковый капитал);
• физические лица могут осуществлять ссудно-заемные операции по безрисковой ставке;
• отсутствуют затраты, связанные с банкротством;
• считается, что все предприятия находятся в одной группе риска;
• ожидаемые денежные потоки представляют собой бессрочные аннуитеты (т.е. рост доходов не предполагается);
• отсутствуют налоги.

В условиях сделанных предпосылок Ф.Модильяни и М.Миллер доказали два утверждения.

Утверждение 1. Рыночная стоимость предприятия не зависит от структуры капитала и определяется путем капитализации ее операционной прибыли по ставке, соответствующей классу риска данного предприятия:

Vu = Vg = NOI / keu

где

Vu – рыночная стоимость финансово независимого предприятия U (т.е. не привлекающего заемный капитал);

Vg – рыночная стоимость аналогичного финансово зависимого предприятия G (иными словами, предприятия U и G различаются лишь структурой источников капитала);

NOI – чистая операционная прибыль (прибыль до вычета процентов и налогов);

keu – стоимость источника «собственный капитал» финансово независимого предприятия.

Утверждение 2. Стоимость собственного капитала финансово зависимого предприятия представляет собой сумму стоимости собственного капитала аналогичной (по доходу и уровню риска) финансово независимому предприятию и премии за риск, равной произведению разницы в значениях стоимости собственного и заемного капитала на величину финансового левериджа:

keg = keu + Премия за риск = keu + (keu – kd) * D/E

где

keg – стоимость источника «собственный капитал» финансово зависимого предприятия;

kd – стоимость источника «заемный капитал»;

D – рыночная оценка заемного капитала предприятия;

E – рыночная оценка собственного капитала предприятия.

В 1963 г. Ф.Модильяни и М.Миллер опубликовали вторую статью, посвященную структуре капитала, в которой рассмотрели ситуацию, когда не накладывается условие об отсутствии налогов. В этом случае структура капитала уже оказывает влияние на рыночную стоимость предприятия. Их разработки вновь представлены в виде двух утверждение.

Утверждение 1. Рыночная стоимость финансово зависимого предприятия равна сумме рыночной стоимости финансово независимого предприятия той же группы риска и эффекта финансового левериджа, равного произведению ставки налога на прибыль (Тс) и величины заемного капитала в рыночной оценке:

Vg = Vu + Tc * D

При этом очевидно, что значение Vu при отсутствии заемного финансирования численно равное Е, находится по формуле:

Е = Vu = NOI * (1 – Тс) / keu

Утверждение 2. Стоимость собственного капитала финансового зависимого предприятия представляет собой сумму стоимости собственного капитала аналогичной (по доходу и уровню риска) финансового независимого предприятия и премии за риск, равной произведению разницы в значениях стоимости собственного и заемного капитала на величину финансового левериджа с поправкой, учитывающей экономию на налогах:

keg = keu + Премия за риск = keu + (keu – kd) * D/E * (1 – Тс)

Данная теория имеет большое число оппонентов, которые подвергают сомнению идентичность категорий корпоративного и личностного финансового левериджей, указывается на неправомерность игнорирования брокерских расходов, затрат, связанных с изменением ситуации в отношении возможного банкротства, и агентских издержек, отмечается и необоснованность предпосылки о возможности предприятий привлекать заемные средства по безрисковой ставке и др.

Развитие теории Ф.Модильяни и М.Миллера в плане учета агентских издержек и затрат, связанных с банкротством, привело к появлению так называемой компромиссной модели. В наиболее общем виде эта модель может быть представлена следующим образом:

Vg = Vu + Tc * D – РVfd – РVac

где:

РVfd – приведенная стоимость ожидаемых затрат финансовых затруднений;

РVac – приведенная стоимость ожидаемых затрат, связанных с агентскими отношениями.

Привлечение заемных средств на определенном этапе способствует повышению рыночной стоимости предприятия. Однако по мере роста уровня финансового левериджа появляются и все время возрастают затраты, обусловленные увеличением риска возможных финансовых затруднений и агентскими отношениями. Поэтому, при достижении некоторого критического уровня доли заемных средств, при котором рыночная стоимость предприятия максимальна, любое решение, связанное с дальнейшим снижением доли собственного капитала, приводит лишь к ухудшению положения предприятия на рынке капитала.

Еще одно направление исследований связано с идентификацией дополнительных факторов, имеющих критическое значение при принятии решений в отношении структуры капитала. В работах С.Майерса рассмотрена теория асимметричной информации в приложении к оптимизации структуры капитала. Суть этой теории состоит в том, что управленческий персонал предприятия обычно обладает информацией, недоступной другим заинтересованным лицам или доступной лишь с определенным временным лагом. Подобная асимметричность информации может оказывать существенное влияние на принятие решений в отношении структуры капитала.

В рыночной экономике «цена» собственного капитала (Сс), т.е. величина дивидендов в процентах, выше «цены» заемного капитала (Сз) в процентах. Возникает эффект финансового рычага:

Рч / Сс = Рч/К + (Рч/К – СП) * Сз/Сс,

где

Рч – чистая прибыль;

К – весь авансированный капитал (валюта баланса);

СП – средний процент по кредитам и займам предприятия за отчетный период;

Рч/Сс – финансовая рентабельность;

Рч/К – экономическая рентабельность;

Сз/Сс – соотношение заемного и собственного капиталов.

Формула эффекта финансового рычага означает, что финансовая рентабельность, как правило, выше экономической рентабельности (по чистой прибыли), причем тем выше, чем больше разница между экономической рентабельностью и средней ставкой процентов по кредитам и займам и чем лучше соотношение между заемным и собственным капиталами. Значит, финансовая рентабельность есть оценка работы финансового менеджера относительно эффективности использования активов и эффективности управления капиталом.

Уровень финансового левериджа (Уфл) измеряется показателем, характеризующим относительное изменение чистой прибыли при изменении валового дохода:

Уфл = TNI / TGI,

где TNI – темп изменения чистой прибыли (%);

TGI – темп изменения валового дохода (%).

Уровень финансового левериджа показывает, во сколько раз валовой доход превосходит налогооблагаемую прибыль. Нижней границей коэффициента является единица. Чем больше относительный объем привлеченных предприятием заемных средств, тем больше выплаченная по ним сумма процентов, тем выше уровень финансового левериджа.

Эффект финансового левериджа состоит в том, что чем выше его значение, тем более нелинейный характер приобретает связь между чистой прибылью и валовым доходом – незначительное изменение (возрастание или убывание) валового дохода в условиях высокого финансового левериджа может привести к значительному изменению чистой прибыли.

С категорией финансового левериджа связано понятие финансового риска. Финансовый риск – это риск, связанный с возможным недостатком средств для выплаты процентов по долгосрочным ссудам и займам. Возрастание финансового левериджа сопровождается повышением степени рискованности данного предприятия. Это проявляется в том, что для двух предприятий, имеющих одинаковый объем производства, но разный уровень финансового левериджа, вариация чистой прибыли, обусловленная изменением объема производства, будет неодинакова – она будет больше у предприятия, имеющего более высокое значение уровня финансового левериджа.

Операционный леверидж – потенциальная возможность влиять на валовой доход путем изменения структуры себестоимости и объема выпуска продукции. Экономический смысл данного показателя довольно прост – он показывает степень чувствительности валового дохода предприятия к изменению объема производства. Для предприятия с высоким уровнем операционного левериджа незначительное изменение объема производства может привести к существенному изменению валового дохода. Более высокое значение данного показателя обычно характерно для предприятий с относительно более высоким уровнем технической оснащенности. Предприятия с относительно высоким уровнем операционного левериджа рассматриваются как более рискованные с позиции производственного риска. Под последним, понимается риск неполучения валового дохода, т.е. возникновение ситуации, когда предприятие не может покрыть свои расходы производственного характера. Уровень операционного левериджа рассчитывается по формуле:

∆ GI

Уор = ------------

∆ Q

где ∆ GI – темп изменения валового дохода (%);

∆ Q – темп изменения объема реализации в натуральных единицах (%).

Дата добавления: 2014-01-04