Тема 9. Дивидендная политика предприятия

Теория дивидендов Ф.Модильяни-М.Миллера, помимо предпосылки о наличии идеальных рынков капитала, предполагает следующие допущения:

1. политика выплаты дивидендов, которой придерживается предприятие, не влияет на его бюджет капитальных вложений;
2. поведение всех инвесторов рационально, т.е. они предпочитают увеличение богатства его уменьшению.

При этих условиях оказывается, что политика выплат дивидендов не влияет на стоимость предприятия, которая зависит исключительно от решений по проектам капитальных вложений. Согласно этой теории стоимость предприятия определяется его способностью приносить прибыль и степенью риска. Ф.Модильяни и М.Миллер показали, что выплата высоких дивидендов влечет за собой выпуск большего числа новых акций. При этом доля стоимости предприятия, предлагаемая новым инвестором, должна равняться сумме выплачиваемых дивидендов.

Логика рассуждений Ф.Модильяни и М.Миллера такова. Если предприятие получило прибыль и имеет возможность ее инвестировать в проект, приносящий такую же доходность, как и в среднем в предприятии, то оно может выбрать любой из вариантов:

• реинвестировать прибыль в полном объеме;
• выплатить всю прибыль в виде дивидендов и профинансировать проект за счет дополнительной эмиссии акций;
• часть прибыли выплатить в виде дивидендов, компенсировать отток средств дополнительным выпуском акций и профинансировать проект за счет двух источников: нераспределенная прибыль и доход от эмиссии акций.

В рамках теории Ф.Модильяни-М.Миллера существует ряд оговорок: отсутствие налогов, равноценность для инвесторов дивидендов и доходов от прироста капитала, отсутствие эмиссионных и трансакционных затрат, равнодоступность информации и др.

В развитие своей теории Ф.Модильяни и М.Миллер предложили начислять дивиденды по остаточному принципу. Обосновывая эту идею, они вновь указывают на приоритетность правильной инвестиционной политики, которая, в конце концов, и определяет достижение основной цели, стоящей перед предприятием. Именно поэтому последовательность действий должна быть такой:

· составляется оптимальный бюджет капитальных вложений и рассчитывается требуемая сумма инвестиций;

· определяется схема финансирования инвестиционного портфеля при условии максимально возможного финансирования за счет инвестирования прибыли и поддержания целевой структуры источников;

· дивиденды выплачиваются в том случае, если не вся прибыль использована в целях инвестирования.

Представители второго подхода, являющиеся оппонентами теории Ф.Модильяни-М.Миллера, считают, что дивидендная политика существенна, она влияет на величину совокупного богатства акционеров. Основными идеологами этого направления в решении проблемы выбора дивидендной политики считаются М.Гордон и Дж.Линтнер. Основной их аргумент выражается фразой: «Лучше синица в руках, чем журавль в небе» – не случайно теория М.Гордона и Д.Линтнера носит еще название теории «синицы в руках».

М.Гордон и Д.Линтнер пришли к выводу, что ожидаемая доходность акций увеличивается по мере снижения доли прибыли, идущей на выплату дивидендов, так как инвесторы более заинтересованы в дивидендных выплатах, нежели в доходах от прироста капитала, ожидаемого за счет нераспределенной прибыли. Разработанная ими теория «синицы в руках» показывает, что рубль ожидаемых дивидендов стоит больше, чем рубль ожидаемого прироста капитала, поскольку эта компонента ожидаемой доходности является более рисковой по сравнению с дивидендной составляющей.

Таким образом, основной вывод из рассуждений М.Гордона и Д.Линтнера таков: в формуле общей доходности дивидендная доходность имеет приоритетное значение; увеличивая долю прибыли, направляемую на выплату дивидендов, можно способствовать повышению рыночной стоимости предприятия, т.е. увеличению благосостояния ее акционеров.

Теория, основанная на налоговых эффектах, была предложена Р.Литценбергером и К.Рамасвами. В США до второй половины 80-х годов ХХ в. лишь 40% дохода от прироста капитала облагалось налогом. Инвесторам при 50%-й ставке подоходного налога приходилось платить в виде налогов 50% своих дивидендов и лишь 20% доходов от прироста капитала. До тех пор пока доход не реализован, акции не проданы, инвестор не обязан был платить налог. Согласно теории налоговой дифференциации Р.Литценбергера и К.Рамасвами инвесторы отдают предпочтение акциям, общая доходность которых за период владения, исчисленная с учетом налогов, выше.

Оптимальная доля дивидендов в прибыли зависит от четырех факторов:

1. от предпочтений инвесторов в отношении дивидендов;
2. от инвестиционных возможностей предприятия;
3. от целевой структуры капитала предприятия;
4. от доступности и цены внешнего капитала.

Три последних фактора объединяются в модель, называемую моделью выплаты дивидендов по остаточному принципу. Согласно этой модели предприятие, определяя свою целевую долю дивидендов в прибыли, осуществляет следующее:

1. определяет оптимальный бюджет капитальных вложений;
2. определяет сумму акционерного капитала, необходимую для финансирования этого бюджета при целевой структуре капитала;
3. производит максимально возможное финансирование бюджета капитальных вложений путем реинвестирования прибыли;
4. выплачивает дивиденды только в том случае, если полученная прибыль больше, чем сумма, необходимая для обеспечения оптимального бюджета капитальных вложений.

В соответствии с этой теорией если два предприятия различаются лишь в способах распределения прибыли, то акционеры предприятия, имеющего относительно высокий уровень дивидендов, должны требовать повышенный доход на акцию, чтобы компенсировать потери в связи с высоким налогообложением. Таким образом, предприятию невыгодно платить высокие дивиденды, а его рыночная стоимость максимизируется при относительно низкой доле дивидендов в прибыли.

Поскольку инвестиционные возможности предприятия колеблются во времени, а, кроме того, прибыль так же существенно колеблется по годам, предприятия, признавая важность стабильности дивидендов, не используют модель выплаты дивидендов по остаточному принципу в чистом виде. Эта модель используется как некий общий ориентир для понимания ситуации.

В настоящее время многие предприятия предлагают акционерам планы реинвестирования дивидендов. Эти планы предполагают, что акционеры могут автоматически реинвестировать свои дивиденды в акции выплачивающего их предприятия.

На политику выплаты дивидендов также оказывают влияние следующие факторы:

• условия займов;
• ограничения, связанные с привилегированными акциями;
• правило эрозии капитала;
• наличие денежных средств;
• налоговая политика государства.

Вместо выплаты денежных дивидендов предприятие может распределить доход среди держателей акций путем выкупа части собственных акций, которые получают название акции в портфеле. При выкупе части акций их число в обороте уменьшается. Если такая операция не окажет негативного влияния на доходы предприятия, то прибыль на одну акцию возрастет, что приведет к повышению рыночной цены акций.

Выплата дивидендов акциями по сути подобна дроблению акций, при котором каждая «старая акция» приравнивается к двум или нескольким новым. Довольно распространена практика, когда ежегодно выплачивают небольшие дивиденды в форме акций с целью регулирования цены акций. Дробление акций или выплата дивидендов акциями приводит к следующим эффектам:

• в среднем цена акций увеличивается в течение непродолжительного времени после объявления о дроблении акций или выплаты дивидендов акциями. Этот рост цены объясняется тем, что объявления о данных операциях воспринимаются инвесторами как сигнал о повышении прибыли;
• если предприятие объявляет о дроблении акций или о выплате дивидендов акциями, цена ее акций, как правило, начинает повышаться, но если в течение нескольких месяцев не будет объявлено об увеличении прибыли и дивидендов, то цена ее акций вновь вернется на прежний уровень

Дробление акций или выплата дивидендов акциями обеспечивают менеджерам возможность сигнализировать о перспективах предприятия, а также поддерживать цены на акции на уровне, доступном индивидуальным инвесторам.

В реальной практике предприятие может выбрать один из четырех типов дивидендной политики.

1. Политика стабильного дохода на акцию. Обычно это политика предприятий с невысоким риском бизнеса. Этот выбор основан на утверждении: акционеры ценят стабильный доход выше, нежели более высокий, но подверженный колебаниям.
2. Политика стабильного коэффициента дивидендного выхода. Эту политику исповедают консервативные предприятия, которые строго увязывают размеры дивидендов и чистой прибыли. Она не нацелена на максимизацию цены акций, так как величина дивиденда не стабильна и меняется вместе с изменением прибыли предприятия.
3. Политика компромисса между политиками стабильного дохода и стабильного коэффициента выхода. На практике эта политика реализуется в следующей последовательности: сначала формируется стабильный минимальный дивиденд, а если год удачный по прибыльности, то к минимуму прибавляется приращение.
4. Политика остаточного дивиденда. Применима в основном для растущих предприятий, поскольку их инвестиционные возможности ограничены и нестабильны. Дивиденды в этом случае выплачиваются из прибыли, остающейся после покрытия потребностей в капитальных вложениях.

В любой стране имеются определенные нормативные документы, в той или иной степени регулирующие различные стороны хозяйственной деятельности, в том числе и порядок выплаты дивидендов. Кроме того, существуют и национальные традиции в содержании дивидендной политики, общих тенденциях в отношении выплаты дивидендов. Существуют и некоторые другие обстоятельства формального и неформального, объективного и субъективного характера, влияющие на дивидендную политику. Приведем наиболее характерные из них.

1. Ограничения правового характера. Собственный капитал предприятия состоит из трех крупных элементов: акционерный капитал, эмиссионный доход, нераспределенная прибыль. В большинстве стран законом разрешена только одна из двух схем – на выплату дивидендов может расходоваться либо только прибыль (прибыль отчетного года и нераспределенная прибыль прошлых периодов), либо прибыль и эмиссионный доход.

В России дивидендная политика акционерными обществами должна строиться в соответствии с законодательством, в частности основным регулятивом является федеральный закон от 26.12.1995 №208-ФЗ «Об акционерных обществах».

2. Ограничения контрактного характера. Во многих странах величина выплачиваемых дивидендов регулируется специальными контрактами в том случае, когда коммерческая организация хочет получить долгосрочную ссуду. Для того чтобы обеспечить обслуживание такого долга, в контракте, как правило, оговаривается либо предел, ниже которого не может опускаться величина нераспределенной прибыли, либо минимальный процент реинвестируемой прибыли.

3. Ограничения в связи с недостаточной ликвидностью. Дивиденды в денежной форме могут быть выплачены лишь в том случае, если у предприятия есть деньги на расчетном счете или денежные эквиваленты, конвертируемые в деньги, достаточны для выплаты. Предприятие может взять кредит для выплаты дивидендов, однако это не всегда возможно и, кроме того, связано с дополнительными расходами. Таким образом, предприятие может быть прибыльным, но не готовым к выплате дивидендов по причине отсутствия реальных денежных средств.

4. Ограничения в связи с расширением производства. Многие предприятия, особенно на стадии становления, сталкиваются с проблемой поиска финансовых источников для целесообразного расширения производственных мощностей. Дополнительные источники финансовых ресурсов нужны как предприятиям, наращивающим объемы производства высокими темпами, – для приобретения дополнительных производственных мощностей, так и предприятиям с относительно невысокими темпами роста – для обновления материально-технической базы. В этих случаях нередко прибегают к практике ограничения дивидендных выплат.

5. Ограничения в связи с интересами акционеров. В основе дивидендной политики лежит принцип максимизации совокупного дохода акционеров. Величина его за истекший период складывается из суммы полученного дивиденда и прироста курсовой стоимости акций. Поэтому, определяя оптимальный размер дивидендов, руководство предприятия и акционеры должны оценивать, как величина дивиденда может повлиять на стоимость предприятия в целом. Последняя, в частности, выражается в рыночной цене акций, которая зависит от многих факторов: общего финансового положения предприятия на рынках капитала, товаров и услуг, размера выплачиваемых дивидендов, темпа их роста и др.

Существуют и другие обстоятельства, увязывающие размер дивидендов и интересы акционеров. Так, если на рынке капитала имеются возможности участия в инвестиционных проектах с более высокой нормой прибыли, чем обеспечивается данным предприятием, ее акционеры могут проголосовать за более высокий дивиденд. Определенные противоречия могут возникать и среди акционеров. Так, более богатые акционеры могут настаивать на реинвестировании всей прибыли с тем, чтобы избежать налога; другие интересы могут иметь относительно небогатые акционеры. Наконец дивидендная политика тесно связана с проблемой «разжижения» права собственности. Под ним понимается появление новых акционеров в случае, если выплачиваются высокие дивиденды, а для обеспечения потребности в финансовых источниках предприятие прибегает к дополнительной эмиссии акций. Не желая этого, акционеры могут сознательно ограничивать размер дивиденда.

6. Ограничения рекламно-информационного характера. В условиях рынка информация о дивидендной политике предприятия тщательно отслеживается аналитиками, менеджерами, брокерами и др. Сбои в выплате дивидендов, любые нежелательные отклонения сложившейся в данном предприятии практики могут привести к понижению рыночной цены акций. Поэтому нередко предприятие вынуждено поддерживать дивидендную политику на достаточно стабильном уровне, несмотря на возможные колебания конъюнктуры. Степень стабильности дивидендной политики для многих неискушенных акционеров служит своеобразным индикатором успешности деятельности данного предприятия.

Дивиденд может выплачиваться с определенной периодичностью, что регулируется национальным законодательством. Дата объявления дивидендов – это день, когда совет директоров принимает решение (объявляет) о выплате дивидендов, их размере, датах переписи и выплатах. Многие предприятия публикуют эту информацию в финансовой прессе. Дата переписи – день регистрации акционеров, имеющих право на получение объявленных дивидендов. Дата переписи обычно назначается за 2-4 недели до дня выплаты дивидендов. Для того чтобы установить, кто имеет право на дивиденды, назначается экс-дивидендная дата: лица, купившие акции до этой даты, имеют право на дивиденды за истекший период; лица, купившие акции в этот день и позже, такого права не имеют. Экс-дивидендная дата назначается обычно за четыре дня до момента дивидендной переписи. Дата выплаты – день, когда производится рассылка чеков акционерам или когда они могут получить дивиденды непосредственно на предприятии.

Согласно российскому законодательству акционерное общество вправе объявлять о выплате дивидендов ежеквартально, раз в полгода или раз в год. Решение о выплате промежуточных дивидендов, их размере и форме выплаты по различным типам акций принимается советом директоров; аналогичное решение по годовым дивидендам принимается общим собранием акционеров по рекомендации совета директоров.

Общество не вправе принимать решение о выплате (объявлении) дивидендов, если:

• не полностью оплачен уставный капитал общества;
• обществом не выкуплены в полном объеме собственные акции, по которым у их владельцев возникло право требовать их выкупа;
• на момент выплаты дивидендов общество отвечает признакам несостоятельности (банкротства), определенным правовыми актами РФ, или данные признаки появятся у общества в результате выплаты дивидендов;
• стоимость чистых активов общества меньше суммарной величины его уставного капитала, резервного фонда и превышения над номинальной стоимостью определенной уставом ликвидационной стоимости размещенных привилегированных акций либо станет меньше этой величины в результате выплаты дивидендов.

Источник выплаты дивидендов – чистая прибыль общества за истекший год; по привилегированным акциям дивиденды могут выплачиваться за счет специально созданных для этого фондов.

Дата добавления: 2014-01-04