Стоимост эммисии облигаций

5.11.13

29.10.13

УПРАВЛЕНИЕ ЦЕНОЙ И СТРУКТУРОЙ КАПИТАЛА ОРГАНИЗАЦИИ.
17. ПОНЯТИЕ КАПИТАЛА ОРГАНИЗАЦИИ И ЕГО ВИДА
Понимание изложенных ранее базовых концепций фин менеджмента - временной стоимости денег, альтернативных издержек, риска и доходности, эффективности фин рынков и т.д. позволяет рассматривать капитал как один из видов экономических ресурсов или производственных факторов на ряду с трудом и землей. Можно выделить три основных подхода к формированию сущностной трактовке капитала:
1.Экономический подход (физическая концепция капитала): капитал - это стоимость ресурсов авансируемая в производство с целью извлечения прибыли. В данном случае капитал рассматривается как совокупность ресурсов, являющихся источником дохода общества. Капитал можно разделить на реальный и финансовый, основной и оборотный капитал. В соответствии с этой концепцией величина капитала исчисляется как итог бух баланса по активу.
2.Бухгалтерский подход (финансовая концепция капитала): капитал - интерес собственников субъекта в его активах, т.е. термин "капитал" выступает синонимом чистых активов, а его величина рассчитывается как разность между суммой активов хоз субъекта и величиной его обязательств.
3.Учетно-аналитический подход: это комбинация 1 и 2 подходов. В этом случае капитал, как совокупность ресурсов, характеризуется одновременно с 2 сторон:
¤ направления его вложения
¤ источников происхождения

Выделяют две взаимосвязанные разновидности капитала:
■ Активный - это имущество хозяйствующего субъекта, формально представленное в активе его бух баланса в виде 2-х блоков: внеоборотного и оборотного капитала;
■ Пассивный - это источники финансирования за счет которых сформированы активы организации, они подразделяются на: собственный и заемный капитал.
Рассматривая капитал с позиции отражения его в бух балансе следует отметить, что структура актива и пассива бух баланса различна, однако итог актива и пассива (валюта баланса) одинаков. Т.о. капитал организации - это стоимость (фин ресурсы), авансированная в производство с целью извлечения прибыли и обеспечения на этой основе расширенного воспроизводства.
Капитал можно классифицировать по следующим признакам:

№ П/П	Признаки	Виды капитала
	по источникам формирования собственный	заемный
	по объектам инвестирования	основной оборотный
	по формам инвестирования в денежной форме	в материальной форме в нематериальной форме

18. СТРУКТУРА КАПИТАЛА: ПОНЯТИЯ И ОПРЕДЕЛЯЮЩИЕ ФАКТОРЫ
В наиболее общем виде понятие "структура капитала" характеризуется как соотношение собственного и заемного капитала организации. При этом в составе собственного капитала рассматривается не только первоначальное инвестированный объем, формирующий УК организации, но и накопленная в дальнейшем его часть в форме различных резервов и фондов, а также предполагаемая к реинвестированию вновь сформированная прибыль (нераспределенная прибыль). Соответственно и заемный капитал должен рассматриваться во всех формах его использования организацией, включая фин лизинг (две хоз операции: аренда и кредит), коммерческий кредит всех видов, кредиторскую задолженность и др. Такая трактовка понятия "структура капитала" позволяет существенно расширить сферу практического использования классической концепции фин деятельности организации по следующим причинам:
1.Она позволяет исследовать особенности и разработать соответствующие рекомендации не только для крупных организаций, но и для среднего бизнеса и малых организации, доступ которых на рынок долгосрочного капитала крайне ограничен.
2. Рассматриваемая трактовка понятия структуры капитала дает возможность теснее увязать эффективность его использования с эффективностью использования активов в которые он инвестировал. В этом случае может быть элеминирована (выделена) роль структуры капитала в обеспечении роста эффективности использования совокупных активов организации.
3. Концепция структуры капитала полностью синхронизируется с концепцией стоимости капитала, что позволяет комплексно использовать их инструментарий в целях повышения рыночной стоимости организации.

Структура капитала оказывает непосредственное влияние на формирование рыночной стоимости организации. Эта связь характеризуется показателем средневзвешенной стоимости капитала. Поэтому концепция структур капитала исследуется в комплексе с концепцией стоимости капитала и концепцией рыночной стоимости организации.
Экономический механизм рассмотренной взаимосвязи позволяет использовать в процессе управления комплекса этих показателей единую взаимосвязанную систему критериев и методов. Используя такую методологическую систему можно оптимизируя значения структуры капитала одновременно минимизировать средневзвешанную его стоимость и максимизировать рыночную стоимость организации.
Формирование оптимальной структуры капитала, т.е. установление наиболее выгодного соотношения между собственными и заемными источниками финансироваия представляет собой "королевскую" проблему фин менеджмента.
Неудивительно, что ее решению посвещены работы наиболее авторитетных ученных финансистов, прежде всего лауреатов нобелевской премии Миллера и Модельяни.
Эти ученные сделали парадоксальный вывод о том, что в условиях совершенного рынка при отсутствии налогов и транзакционных издержек и при наличии равного доступ предприятий и физ лиц к кредитным ресурсам, структура капитала не оказывает влияние на его цену.
Обоснование этого заключения состоит в: по мере роста доли заемного финансирования увеличивается эффект фин рычага, т.е. возрастает фин риск предприятия. Соответственно растет цена его капитала и все приемущества заемного финансирования сводится к нулю.
В условиях эффективного рынка никто не мешает акционерам взять ссуду в банке и купить на полученные деньги новые акции. Им нет смысла перепоручать эту работу менеджерам предприятия,от которых требуется совсем другое - эффективно инвестировать предоставляемый им капитал.
Однако современный рынок далек от условий функционирования эффективного рынка. Существуют и транзакционные издержки и налоги, а физ лица имеют более ограниченный доступ к кредитным ресурсам, чем предприятия. Поэтому оптимизация структуры капитала может принести предприятию реальнвое снижение его цены. Одним из важнейших факторов данного эффекта явл возможность отнесения % за кредит на себестоимость. Дивиденды по акциям выплачиваются из ЧП, т.е. они не предоставляют предприятию и его собственникам подобной "налоговой защиты".
Т.о. расширение доли заемного финасирования в разумных пределах может приводить к снижению общей цены привлекаемого капитала. Определение конкретной величины этих пределов, т.е. выработка целевой структуры капитала в наиболее выгодной для данного предприятия явл одной из важнейших задач фин менеджмента. Для его успешного решения необходимо усвоить принципы оценки отдельных составляющих совокупного капитала предприятия.

19. ТЕОРИЯ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА И ИХ СУЩНОСТЬ
В теории фин менеджмента существует ряд теоритических концепций, отражающих различные подходы к оптимизации структуры капитала:
1.Традиционалистская
2.Индифирентности
3.Компромисная
4.Противоречия интересов
5. Теори асимитричной информации
6.Теория сигнализирования
7.Теория маниторинговых затрат

20.ПОНЯТИЕ ЦЕНЫ КАПИТАЛА, ЦЕНА ОСНОВНЫХ ИСТОЧНИКОВ КАПИТАЛА
Любая организация нуждается в источниках средств как краткосрочного так и долгосрочного характера, что бы финансировать свою деятельность.
Привлечение того или иного источника средств связано с определенными затратами, которые понесет организация: акционерам нужно выплачивать дивиденды, банка - %-ы за предоставленный ими кредиты, инвесторам - %-ы за сделанные ими инвестиции и др.
В итоге плата за использованные инвестиции составляют значительную часть издержек производства.
Общая сумма средств, которую нужно уплатить за использование определенного объема фин ресурсов, выраженная в % к этому объему называется стоимостью капитала (кост ов кэпитал) [СС], т.е. стоимость капитала - это отношение суммы средств, которую нужно уплатить за использование фин ресурсов из определенного источника к общему объему средств из этого источника, выраженная в %. В отечественной литературе можно встретить и др назваие рассматриваемого понятия: цена капитала, ценность капитала, затраты на капитал.
Показатель "цена капитала" имеет различный экономический смысл для отдельных субъектов хозяйствования:
1.Для инвесторов и кредиторов на характеризует тремую ими норму доходности на предоставляемый в пользование капитал.
2 Для субъектов хозяйствования, формирующих капитал, с целью производственного или инвестиционного использования уровень его цены характеризует удельные затраты по привлечению и обслуживанию, используемых фин ресурсов, т.е. стоимость, которую они платят за использование капитала.
Понятие и показатель стоимости капитала используется в процессе оценки эффективности инвестиционных проектов и инвестиционного портфеля организации в целом, принятие многих решений финансового характера (формирование политики финансирование ВА и ОА, решение об использовании лизинга, факторинга, планирование операционной прибыли организации и т.д.) базируется на анализе стоимости капитала.
В процессе оценки стоимости капитала спачала осуществляется оценка стоимости отдельных элементов собственного и заемного капитала, затем определяется средняя взвешанная стоимость капитала.
Определение стоимости капитала организации проводится в несколько этапов:
1 Осуществляется идентификация основных компонентов, являющихся источниками формирования капитала организации.
2 Рассчитывается цена каждого источника в отдельности
3 Определяется средняя взвешанная цена капитала на основании удельного веса каждого компонента в общей сумме инвестированного капитала
4 Разрабатываются мероприятия по оптимизации структуры капитала и формированию его целевой структуры.
Важным моментом при определении цены капитала организации явл выбор базы при которой следует проводить все расчеты: доналоговой и посленалоговой.
Не менее важно определить какую цену источников средств следует брать в расчет: историческую (на момент привлечения средств) или новую, т.е. маржинальную, характеризующую предельные затраты по привлечению источников финансирования.
Цена капитала зависит от его источника и определяется рынком капитала, т.е. спросом и предложением: если спрос превышает предложение, то цена устанавливается на более высоком уровне.
Главными факторами под влиянием которых складывается стоимость капитала организации явл:
1 Общее состояние фин среды, в т.ч. фин рынков
2 Конъюнктура товарного рынка
3 Средняя ставка ссудного процента, сложившаяся на рынке
4 Доступность различных источников финансирования для организации
5 Рентабельность операционной деятельности организации
6 Уровень операционного (производственного) левериджа (рычага)
7 Уровень концентрации собственного капитала
8 Соотношение объёмов операционной и инвестиционной деятельности
9 Степень риска, осуществляемых операций
10 Отраслевые особенности деятельности организации в том числе длительность операционного цикла и т.д.
Уровень стоимости капитала существенно различается по отдельным его элементам (компонентом). Под элементом капитала в проуессе оценки его стоимости понимается каждая его разновидность по отдельным источником формирования (привлечения).

1. СТОИМОСТЬ ИСТОЧНИКОВ ЗАЕМНОГО КАПИТАЛА
Заемный капитал оценивается по следующим элементам:
1 Стоимость фин кредита (банковского и лизингового)
2 Стоимость капитала, привлекаемого за счет облигаций
3 Стоимость коммерческого кредита (в форме отсрочки платежа)
4 Стоимость текущих обязательств по расчетам (кредиторская задолженность)
Основными элементами заемного капитала явл кредиты банка и, выпущенные организацией, облигации. В некоторых случаях когда единовременно необходима значительная сумма средств для инвестирования используют фин лизинг и займы от др организаций:
1) Стоимость банковского кредита: несмотря на многообразие видов, форм и условий банковского кредита его стоимость определяется на основе ставки % за кредит, которая формирует основные затраты организации по его обслуживанию. Стоимость долгосрочных ссуд банков должна определяться с учетом налога на прибыль, т.к. согласно налоговому з/д (-ву), %-ы за пользование ссудами банка включается в себестоимоть продукции (в размере равном 1,5 ставке рефенансирования), что уменьшает размер н/о(-ой) прибыли и сумму налога на прибыль, уплачиваемую организацией. Поэтому стоимость ед этого источника средств меньше чем уплачиваемый банку %. Здесь прослеживается влияние налогообложения прибыли на стоимость капитала: если расходы на поддержание какого-либо источника капитала списывается на себестоимость, то цена капитала такого источника рассчитывается с поправкой на выплату налогов с целью отражения реальных затрат организации. С учетом этих положений стоимость банковского кредита рассчитывается по формуле: СС бк = I бк (1-T), где СС бк - стоимость заемного капитала привлекаемого в форме банковского кредита с учетом налогового эффекта (в %)
I бк - ставка % за банковский кредит
Т - ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью
Управление стоимость банковского кредита сводится к выявлению таких его предложений на фин рынке, которые ту стоимость минимизируют как по ставке % за кредит, так и по др условиям его привлечения.
2) Стоимость займа др организаций
Займы, полученные от др организвации существенно отличаются от банковского кредита и могут предоставляться как коммерческими организациями, страх компаниями, инвестиционными фондами и т.д.
Согдасно налоговому з/д % уплаченные за пользование такими займами не могут относиться???так как кредитор не имеет лицензии на право проведение отдельных кредитных операций. Поэтому стоимость капитала этого источника равна уплачиваемой % ставке: СС кд = I кд
3) стоимость фин лизинга.
Фин лизинг это одна из современеых форм????. Его стоимость определяется на основе ставки лизинговых платежей.

6.11.13

С учетом этих особенностей стоимость фин лизинга оценивается по формуле:

СС фл = ((I фл – Н а) – (1-Т)) / (1-З фл), где

СС фл – стоимость заемного капитала, привлекаемого в условиях фин лизинга, %

I фл – годовая лизинговая ставка, %

Н а – годовая норма амортизации актива, привлекаемая на условиях фин лизинга (может увеличиваться в 3 раза)

Т – ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью

З фл – уровень расходов по привлечению актива, на условиях фин лизинга к стоимости этого актива, выраженной десятичной дробью

Управление стоимостью фин лизинга основывается на 2-х критериях:

1. стоимость фин лизинга, как правило, не должна превышать стоимости банковского кредита, предоставляемого на аналогичный период

2. в процессе использования фин лизинга должны быть выявлены такие меры, которые минимизируют его стоимость

Долгосрочные займы организация может оформлять в форме выпуска облигаций, которые размещаются через банки и др. фин институты. По этим обязательствам организация обязуется вернуть долг через определенный период времени с периодической выплатой определенного процента.

При этом финансовые права держателей облигаций соблюдаются в первую очередь, т.е. они имеют преимущество перед держателями акций.

В зависимости от вида облигаций, доходность рассчитывается по-разному:

• для купонных облигаций без права досрочного погашения используется:

Р об = Сумм [n, i=1] С (1 - Т) / (1 + r) ^ i + М/(1 + r) ^ n, Где:

Т -

R -

I -

n -

М -

По этой формуле определяется доходность облигаций с позиции держателя, разрешая эту формулу относительно r, найдем искомую стоимость капитала, исчисленную на после налоговой базе, т.е. найденный по этой формуле показатель доходности r и представляет собой, с позиции эмитента, стоимость источника «облигационный займ».

• Для вновь планируемого выпуска облигационного займа, при расчете стоимости источника необходимо учитывать влияние возможной разницы между ценой реализации облигации и их нарицательной стоимостью, которая может быть выше за счет расходов по выпуску облигаций и продажи их на условиях дисконта. В этом случае стоимость источника «облигационный займ» рассчитывается:

СС ок = (М * р + (М – Р др) / n) / ((М + Р др) / 2), где:

СС ок – стоимость заемного капитала, привлекаемого засчет эмиссии облигаций, %

М – нарицательная (номинальная) стоимость облигации i (или величина займа)

р – ставка % облигационного займа, доли %

n – срок погашения облигации

Р др – чистая выручка от размещения облигации или текущая рыночная стоимость облигации

• на базе ставки купонного %, формирующего сумму периодических купонных выплат, стоимость источника оценивается:

СС ок = (I ок * (1 –Т)) / (1 – З ок), где:

I ок - ставка купонного % по облигациям

Т – ставка налога на прибыль

З ок – уровень эмиссионных затрат по отношению к объему эмиссии, выраженной десятичной дробью.

Управление стоимостью привлекаемого капитала за счет эмиссии облигаций сводится к разработке соответствующей эмиссионной политики, обеспечивающей полную реализацию эмитируемых облигаций, на условиях не ниже среднерыночных. Возникающие при этом сложности:

1. Далеко не каждая организация может выпустить облигации и разместить их на открытом рынке не опасаясь, что облигации не будут востребованы;

2. Стоимость этого источника гораздо более стахотична по сравнению со стоимостью банковского кредита, хотя разные банковские организации могут получать кредиты на разных условиях, тем не менее вариация процентных ставок в этов случае в целом известна и предсказуема. Что же касается ожидаемой и фактической стоимости капитала облигационного займа, то здесь картина может быть совершенно непредсказуемой.

3. На стоимость этого источника влияет дополнительный параметр который нужно учитывать – затраты на выпуск и размещение.

5. стоимость коммерческого кредита.

Оценивается в разрезе 2-х форм его представления:

1. стоимость коммерческого (товарного) кредита, предоставленного в форме краткосрочной отсрочки платежа. Внешне эта форма кредита выглядит как бесплатно предоставляемая поставщиком услуга,однако в реальности стоимость каждого такого кредита оценивается размером скидки с цены продукции, при осуществлении наличного платежа за нее. Так если, например, по условиям контракта отсрочка платежа допускается в течении месяца со дня поставки продукции, а размер ценовой скидки за наличный платеж – 5%, то эти 5% и будут составлять месячную стоимость привлечения товарного кредита. Расчет стоимости коммерческого кредита предоставляемого в форме краткосрочной отсрочки платежа осуществляется:

СС тк = ((З цс*360)*(1-Т))/Д,где

СС тк – стоимость товарного кредита, предоставляемого на условии краткосрочной отсрочки платежа

З цс – размер ценовой скидки при осуществлении наличного платежа за продукцию

Д – период предоставления отсрочки платежа за продукцию, дни

Основу управления этой стоимостью составляет обязательная оценка ее годовой ставка по каждому предоставленному товарному кредиту и сравнение ее со стоимостью привлечения аналогичного банковского кредита. Может оказаться, что выгоднее взять банковский кредит для немедленной оплаты продукции и получения соответствующей ценовой скидки, чем пользоваться такой формой товарного кредита.

2. Стоимость коммерческого кредита в форме долгосрочной отсрочки платежа с оформлением векселя. Формируется натех же условиях что и стоимость банковского кредита, но при этом учитывается потеря от ценовой скидки за поставленную продукцию:

СС кк = (I кк * (1-Т)) / (1-З цс), где

СС кк – стоимость коммерческого кредита в форме долгосрочной отсрочки платежа с оформлением векселя

I кк – ставка % за вексельный кредит

Управление стоимостью этой формы товарного кредита сводится как и управление стоимостью банковского кредита к поиску вариантов поставок аналогичной продукции, минимизирующих размеры этой стоимости.

Вторая составляющая капитала: Стоимость источников собственного капитала (1- заемный)

Стоимость собственного капитала – требуемая отдача на собственный капитал. Стоимость собственного капитала можно рассматривать как уровень доходности по альтернативным вариантам его использования с учетом риска.

Основные элементы собственных средств:

• Акции (собственные и привилегированные)
• Нераспределенная прибыль

Развитие организации требует прежде всего мобилизацию и повышение эффективности использования собственного капитала (С к),т.к. это обеспечивает рост ее фин устойчивости и уровня платежеспособности. Поэтому первоочередное внимание должно быть уделено оценки стоимости Ск в разрезе его отдельных элементов и в целом

Дата добавления: 2014-01-04