Существуют четыре базовые стратегии

Х 0,25(20/360) = 94,86.

Структура цены товарного фьючерса (форвардной цены товара) долж­на учитывать издержки, связанные с расходами на хранение, страховку и транспортировку товаров:

Пример. Если цена наличного инструмента равна 100, преобладаю­щая процентная ставка 10% годовых, а расходы на хранение, страховку и транспортировку составляют 6% годовых, то цена трехмесячного фью­черса равна:

стоимость базового актива — 100,00;

проценты на заемные (помещенные на депозит) средства — 10% х 3 мес. 2,50;

расходы на хранение, страховку и т. д. — 6% х 3 месяца 1,50.

FV=PVx(r • n+cost)

Итак, справедливая цена фьючерса на этот товар (т. е. без возможно­сти арбитража) на три месяца составит 104.00 ед. при наличной цене 100 ед.

Для финансового фьючерсного контракта не будет не только затрат на хранение, страховку или транспортировку, но во многих случаях сама инве­стиция будет приносить доход (т. е. проценты или дивиденды). Следовательно, это должно быть отражено в расчете справедливой фьючерсной (форвардной) цены.

В случае валютного фьючерса (форварда) по обоим инструментам су­ществует возможность получения процентов по наличному денежному активу.

Пример. Если курс рубля по отношению к доллару США составляет 25:1, процентная ставка по рублевым вкладам 30% годовых, а проценты по долларам 6% годовых, то цена трехмесячного фьючерса равна

Итак, поскольку по рублевым средствам в течение 3 месяцев начис­ляется 7,5%, а по долларовым — только 1,5% за тот же период, то фью­черсная цена сохранит равновесие при увеличении курса доллара на 1,48 рубля.

Различие между фьючерсными и форвардными контрактами заключает­ся в следующем. В отличие от форвардных контрактов фьючерсные кон­тракты:

§ являются инструментом биржевой торговли;

§ имеют стандартные условия контрактов:

§ являются договорами, выполнение которых гарантируется бир­жей, а расчеты - клиринговой организацией;

§ ежедневно переоцениваются с учетом изменений рыночных цен (mark-to-market) для определения финансового результата (прибы­ли/убытка), в соответствии с которым расчетная палата биржи списы­вает или начисляет денежные средства на счета участников фьючерсной торговли, реальной поставки актива, как правило, не осуществляется, а происходит лишь уплата премии (Report) или дисконта (Discont). Если FV (фьючерская цена) > SPOT цены имеет место премия (Report), FV < SPOT цены, то имеет место дисконт (Discont). При заключении фьючер­ского контракта второй стороной сделки всегда является биржа.

Фьючерсные контракты заключаются со следующими целями:

Ø спекуляции — извлечения прибыли за счет краткосрочных измене­ний цен;

Ø хеджирования — устранения или уменьшения риска убытков, свя­занных с возможным неблагоприятным движением рыночных цен;

Ø арбитража — безрискового использования в данном случае разни­цы между спот-ценой базового актива и фьючерсной ценой.

Фьючерсный контракт является аналогично обращаемым на бирже оп­ционам, стандартизированным продуктом, с различными сроками исполнения и базовыми активами.

Форвардные контракты обращаются на внебиржевом рынке, они не стандартизированы и их условия могут свободно устанавливаться в процессе переговоров.

Особенностью биржевой фьючерсной торговли является то, что, заклю­чая сделку, покупатель фьючерса не должен платить полную цену контракта. Условия биржевой торговли фьючерсами предполагают депонирование не­которой суммы, составляющей определенный процент от стоимости фью­черсного контракта. Этот депозит называется маржой, он предназначен для обеспечения гарантии покрытия убытков в случае, если они возникнут.

При внебиржевой торговле форвардными контрактами внесение де­нежной суммы на депозит не требуется.

Поскольку фьючерсный контракт — это обязательство, предпола­гающее поставку или принятие поставки базового актива на дату окончания (или ранее) срока действия фьючерсного контракта, то существует следующая зависимость между ценой фьючерса и ценой наличного инструмента: независимо от реального соотношения этих цен в мо­мент заключения фьючерсной сделки к моменту окончания срока действия фьючерсного контракта его цена должна совпасть с ценой базового актива.

Исполнение фьючерсного контракта гарантируется биржей (расчетной палатой). После заключения контракта он регистрируется в расчетной пала­те, и с этого момента стороной сделки как для продавца, так и для покупате­ля становится расчетная палата. Фьючерсные контракты высоколиквидны. Это значит, что легко как открыть, так и закрыть позицию по фьючерсному контракту.

Ø Помимо исполнения контракта, позиция по фьючерсному контракту закрывается противоположной сделкой (т. е. покупкой/продажей аналогично­го контракта), называемой оффсетной (Offset).

Если участник контракта желает осуществить поставку по фьючерс­ному контракту, то он не ликвидирует свою позицию до дня поставки и в ус­тановленном порядке информирует расчетную палату о готовности выпол­нить свои контрактные обязательства. В этом случае расчетная палата выби­рает лицо с противоположной позицией (покупателя), которая не была закры­та путем заключения оффсетной сделки, и сообщает ему о необходимости принять базисный актив. Возможен вариант, когда в день поставки продав­цы без предупреждения поставляют базовый актив на биржу (или в уполномо­ченный депозитарий), а покупатели осуществляют перевод денежных средств.

Условия некоторых контрактов могут предусматривать не поставку базисно­го актива, а взаиморасчеты между участниками в денежной форме. В этом случае взаиморасчеты осуществляются относительно спот-цены базисного актива к моменту истечения контракта.

При открытии позиции по контракту его участник должен внести га­рантийный взнос (залог), который называется начальной маржой (initial margin). По величине маржа составляет обычно от 2% до 10% стоимости кон­тракта, что соответствует возможному дневному изменению фьючерсной це­ны. Маржа вносится на клиентский счет, который открывается в расчетной палате каждому участнику торгов. Размер маржи устанавливается расчетной палатой. При изменении конъюнктуры рынка расчетная палата может изме­нить размер гарантийного взноса. Брокер может потребовать от своего кли­ента внести маржу в большей сумме. Расчетная палата устанавливает мини­мальную сумму средств, которая должна находится на счете клиента — она может равняться или быть ниже начальной маржи. Если в результате получе­ния убытков по фьючерсному контракту на клиентском счете окажется меньшая сумма, клиент обязан восстановить ее величину до уровня начальной маржи, в противном случае брокер закроет его позицию. Условия контрактов могут допускать внесение начальной маржи как деньгами, так и ценными бу­магами.

По результатам торгов расчетная палата ежедневно определяет финан­совые результаты (прибыли и убытки) участников, называемые вариацион­ной маржой. Расчетная палата списывает деньги со счета стороны, получив­шей отрицательный результат (имеющей отрицательную вариационную мар­жу) и зачисляет их на счет стороны, получившей положительный результат (имеющей положительную вариационную маржу).

Пример. Если лицо открывает длинную позицию, например, по фью­черсной цене 100руб. и в тот же день закрывает ее по более высокой цене — 120руб., то разница между данными ценами (20руб.) составит его прибыль.

Если же он закроет позицию по более низкой цене — 80 руб., то разница со­ставит его убыток.

Таким образом, покупатель контракта выигрывает при дальнейшем росте фьючерсной цены. Продавец контракта выиграет, если закроет позицию по более низкой цене относительно первоначальной, и проиграет, если закроет ее по более высокой. Таким образом, продавец контракта выигрывает от паде­ния фьючерсной цены. Участник контракта может держать свою позицию открытой в тече­ние, например, нескольких дней. В таком случае расчетная палата определяет по итогам каждой торговой сессии его убытки или прибыли на основе так на­зываемой расчетной цены.

Расчетная цена — это цена, которая определяется по итогам торговой сессии как некоторая средняя величина на основе сделок, заключенных в ходе данной сессии. Поставка по фьючерсному контракту осуществляется по единой цене — расчетной цене последнего торгового дня. Каждая биржа сама определяет методику определения расчетной цены. Чтобы не допустить чрезмерной спекуляции фьючерсными контракта­ми и усилить систему гарантий их исполнения, биржа устанавливает по ка­ждому виду контракта лимит отклонения фьючерсной цены текущего дня от расчетной цены предыдущего дня. Если подаются заявки по более высоким или низким ценам, то они не будут исполняться.

Фьючерсная цена — это цена, которая фиксируется при заключении фьючерсного контракта. При заключении фьючерсного контракта фьючерсная цена может быть выше спот-цены базисного актива, такая ситуация именует­ся контанго (contango) или ниже спот-цены базисного актива, такая ситуацич именуется бэквардейшн (backwardation). К моменту исполнения фью­черсного контракта фьючерсная цена становится равной цене спот. Такая за­кономерность возникает в результате действий арбитражеров.

Если фьючерсная цена окажется выше спот-цены, то арбитражеры начнут продавать фьючерсные контракты и одновременно покупать базис­ный актив. Разность между фьючерсной ценой и ценой спот базисного актива составит их прибыль. Приобретенный на спотовом рынке базисный актив они поставят во исполнение фьючерсного контракта. При возникновении такой ситуации арбитражеры начнут активно продавать фьючерсные конт­ракты, что понизит фьючерсную цену. Одновременно они станут покупать ба­зисный актив на спотовом рынке, что вызовет рост спот-цены. В результате их действий фьючерсная цена и спот-цена окажутся одинаковыми или почти одинаковыми. Некоторая разница может возникнуть в силу комиссионных расходов, которые несут арбитражеры при совершении операций.

Если фьючерсная цена к моменту истечения срока контракта окажется ниже цены спот, то арбитражеры начнут покупать фьючерсные контракты и одновременно продавать базисный актив. Получив базисный актив по фью­черсному контракту, они поставят его во исполнение спот-сделки. Их прибыль составит разницу между спот-ценой и фьючерсной ценой. В результате ак­тивных действий арбитражеров цена спот и фьючерсная цена сойдутся.

Таким образом, арбитраж на фьючерсном рынке не является чистым, а содержит в себе некоторую долю риска (отсутствия средств на выплату ва­риационной маржи и принудительного закрытия позиции по контракту). Чем больше времени до истечения контракта, тем рискованнее арбитраж, так как для контрактов с большим сроком исполнения характерна более значитель­ная амплитуда колебаний фьючерсной цены, чем для кошрактов с меньшим сроком.

Разница между спот-ценой базисного актива и фьючерсной ценой на­зывается базисом. Как было показано выше, на дату исполнения контракта ба­зис будет равен нулю. Для финансовых фьючерсных контрактов базис опре­деляется как разность между фьючерсной ценой и спот-ценой. Такой порядок расчета принят для того, чтобы сделать базис величиной положительной, так как фьючерсная цена финансовых фьючерсных контрактов, как правило, выше спот-цены. Для товарных фьючерсных контрактов более характерна об­ратная ценовая картина.

Одним из центральных моментов определения фьючерсной цены высту­пает так называемая стоимость удержания позиции (cost of carry). Стои­мость удержания позиции включает в себя следующие элементы:

а) расходы по хранению и страхованию актива;

б) доходы (расходы) в виде процентных выплат (платежей), который получил (заплатил) бы инвестор, если бы вложил на депозит (взял в кредит) на срок действия контракта сумму, потраченную на приобретение базисного актива. Таким образом:

Цена товарного фьючерса = спот + процент + % по расходам по хранению; Цена товарного фьючерса (FV)= СП0Т • (1 + г + складские расходы + страхование).

Для финансового фьючерсного контракта в расчете фьючерсной цены участвует также доход, полученный от инвестиции:

Цена финансового фьючерса (FV) = CПОТ • (I+r)- дивиденд.

Для валютного фьючерса в расчете фьючерсной цены участвуют про­центные ставки по двум валютам:

где —

r₁ - ставка по первой валюте (в той которая дана цена SPOT);

r₂ - ставка по второй валюте.

Если данное соотношение не выдерживается, то возникает возможность совершения арбитражной операции.

Общий принцип расчета теоретической фьючерсной цены таков: спра­ведливой фьючерсной ценой будет та цена, при которой нет разницы, а зна­чит, нет возможности арбитража между покупкой (продажей) базового акти­ва и продажей (покупкой) фьючерса.

В реальности не существует такой идеальной рыночной цены, так как существуют различия в затратах, в налогообложении, условиях транспорти­ровки и пр. товаров, являющихся базовыми активами фьючерсов.

Пример. Если цена базового инструмента 100 ед., а процентная ставка —10% годовых, то цена трехмесячного фьючерсного контракта равна:

100 + ((10 х З х 100) /(100 х12))= 102.5.

Таким образом, фьючерсная цена 102,5 ед. равноценна цене 100 ед. за базовый актив, уплаченной в момент заключения фьючерсной сделки, вме­сто оплаты стоимости этого же актива через три месяца, включая величину дохода, который потенциально можно получить по этим средствам через 3 ме­сяца по ставке 10%. При этом предполагается, что не существует никаких за­трат на заключение сделок (комиссионные брокерам, оплата услуг по хране­нию и пр.) или других расходов, связанных с наличными инструментом, или неполученных поступлений по марже.

1.2. Опционы

Опционный [3] контракт представляет собой право купить или продать определенное количество базового актива по определенной в опционном контракте цене и в определенную дату в будущем или до наступления ука­занной даты.

Необходимо отметить, что опцион предоставляет покупателю право, а не налагает обязательство. 0т реализации права покупателю опциона можно от­казаться без каких-либо последствий. Максимальный убыток в случае отка­за покупателя опциона от своего права ограничен ценой опциона, т. е. пре­мией.

Наоборот, продавец опциона имеет обязательство поставить или при­нять поставку базового актива в случае, если покупатель опциона реализует свое право, соответственно, купить или продать базовый актив. Потенци­альный убыток продавца опциона неограничен или почти неограничен.

Говорят, что покупатель опциона имеет длинную позицию (long posi­tion) или длинный опцион. Логично, что на противоположной стороне сделки есть продавец опциона, про которого говорят, что он имеет короткую пози­цию (short position).

Таблица8.1

Следующая таблица объясняет содержание понятий длинных и ко­ротких позиций по опционам колл и пут.

Таблица8.2.

Следующие понятия — это открытие и закрытие позиций.

Открытие (opening) позиции означает, что позиция создана или увеличена, закрытие (clos­ing) означает, что она уменьшена или ликвидирована. Следующая таблица объ­ясняет, как эти понятия могут быть применены в случае сделок покупки или продажи опционов.

Та6лица8.4

Опционы, которые торгуются на биржах и поэтому называются котируемые опционы (listed options), имеют фиксированные сроки исполнения. Существует график возможных сроков погашения, установленный правилами биржи. Обычно контракты имеют сроки до 9 месяцев. Если опционы торгуются на вне­биржевом рынке, то сроки исполнения могут быть предметом обсуждения уча­стников сделки. Возможны сроки исполнения контрактов до 5 лет.

На большинстве опционных бирж опционы торгуются на контрактной основе, что означает, что размер заявки на выполнение сделки измеряется в контрактах, а не в отдельных опционах. Если величина контракта, определен­ная биржей, составляет 100 акций, тогда минимальный приказ будет один контракт, т. е. 100 акций.

Пример. Клиент намеревается купить опционы на 4 ООО акций. Вели­чина контракта составляет 100 акций на один контракт. Клиенту необхо­димо заказать 40 контрактов.

Допустимые цены исполнения определяются биржами или обсуждаются между участниками сделки, если это происходит на внебиржевом рынке. На биржах цены исполнения следуют схеме, аналогичной графику сроков исполнения опциона.

Пример. Текущая рыночная цена составляет 327 ед., правила биржи содержат требование, что цены исполнения должны предлагаться со спрэдом в 10 ед. Допустимые цены исполнения тогда будут:

Рис. Виды опционов

При сравнение рыночной цены и цены исполнения возможны три варианта:

1) цена исполнения равна текущей рыночной цене, в этом случае говорят, что опционы колл и пут «при деньгах» (at the money) (Strike = SPOT = "at the money");

2) цена исполнения ниже текущей рыночной цены;

3) цена исполнения выше текущей рыночной цены.

Последние два случая для опционов колл и пут приведены в табл. 9.

Таблица8.5.

Как указывалось выше, премия — это цена, которую уплачивает поку­патель продавцу опциона. В свою очередь цена опциона состоит из двух ком­понентов:

Цена опциона = внутренняя стоимость + временная стоимость.

Внутреннюю стоимость имеют только опционы «в деньгах», внут­ренняя стоимость опционов «без денег» или «при деньгах» равна нулю. Сле­дующая таблица показывает значения внутренней стоимости опционов колл и пут при различных соотношениях цены исполнения и рыночной цены.

Таблица 8.6.

Другой компонент премии опциона представляет остаточную ве­личину:

Временная стоимость опциона = рыночная цена - внутренняя стои­мость.

Цена опционов зависит от ряда факторов, а именно:

• Цены базового актива

Если опцион колл является опционом «в деньгах», то чем выше цена ба­зового актива, тем выше внутренняя стоимость, и, тем самым, выше премия (цена опциона).

Если опцион колл является опционом «без денег», тогда чем выше цена актива, тем выше вероятность исполнения опциона с прибылью, и тем выше временная стоимость, и, следовательно, цена опциона.

• Время до исполнения

Чем больше срок исполнения опциона, тем выше вероятность того, что опцион будет исполнен с прибылью, поэтому больше временная стоимость опциона.

• Процентные ставки

Зависимость цены опциона и процентных ставок носит довольно слож­ный характер. Чем выше процентная ставка, тем выше цена опциона. Тем са­мым, при прочих равных условиях, цены опционов должны расти при росте краткосрочных процентных ставок.

Дата добавления: 2013-12-13