Сущность левериджа в финансовом менеджменте

Создание и функционирование любого предприятия упрощенно можно представить как процесс инвестирования финансовых ресурсов на долгосрочной основе с целью извлечения прибыли. Процесс управления активами, направленный на возрастание прибыли, характеризуется в финансовом менеджменте категорией леверидж. В приложении к экономике леверидж рассматривается как некоторый фактор, небольшое изменение которого может привести к существенному изменению результативных показателей. В финансово-хозяйственной деятельности предприятия можно выделить три вида левериджа, определяемые путем перекомпоновки и детализации статей отчета о прибылях и убытках (рис. 1).

EBIT

Рис. 1. Взаимосвязь доходов и левериджа

Логика такой перегруппировки заключается в следующем. Чистая прибыль представляет собой разницу между доходами и расходами двух типов (производственного и финансового характера). Они не взаимозаменяемы, однако величиной и долей каждого из этих типов расходов можно управлять. Подобное понимание факторной структуры прибыли является исключительно важным в условиях рыночной экономики вариабельности в финансировании предприятия с помощью кредитов коммерческих банков, значительно различающихся по предлагаемым ими процентным ставкам.

Величина чистой прибыли зависит от многих факторов. С позиции финансового управления деятельностью предприятия на нее оказывают влияние:

1. насколько рационально использованы предоставленные предприятию финансовые ресурсы;

2. структура источников средств.

Первый момент находит отражение в объеме и структуре основных и оборотных средств и эффективности их использования. Основными элементами себестоимости продукции являются переменные и постоянные расходы, а соотношение между ними может быть различным и определяется технической и технологической особенностью производства, а также технико-технологической политикой, выбранной на предприятии. При этом изменение структуры себестоимости может существенно повлиять на величину прибыли. Инвестирование в основные средства сопровождается увеличением постоянных расходов и, по крайней мере теоретически, уменьшением переменных расходов за счет применения более современных технологий. Однако зависимость носит нелинейный характер, поэтому найти оптимальное сочетание постоянных и переменных расходов нелегко. Эта взаимосвязь и характеризуется категорией производственного (операционного) левериджа. Его уровень тем выше, чем выше доля постоянных расходов.

Таким образом производственный (операционный) леверидж — это потенциальная возможность влиять на прибыль до выплаты налогов и процентов (EBIT) предприятия путем изменения структуры себестоимости и объема реализации продукции.

Производственный (операционный) леверидж представляет собой взаимосвязь между совокупной выручкой предприятия, его прибылью до налогообложения и выплаты процентов (EBIT), а также расходами производственного характера.

Второй момент находит отражение в соотношении собственных и заемных средств как источников финансирования, а также целесообразности и эффективности использования авансированных средств предприятия. При этом использование заемных средств связано для предприятия с определенными, порой значительными издержками. Эта взаимосвязь характеризуется категорией финансового левериджа.

Финансовый леверидж — потенциальная возможность влиять на рентабельность собственного капитала предприятия путем изменения объема и структуры пассивов.

Финансовый леверидж характеризует взаимосвязь между чистой прибылью и величиной доходов до выплаты процентов и налогов (EBIT).

Обобщающей категорией является производственно-финансовый леверидж, для которого характерна взаимосвязь трех показателей:

- выручка;

- расходы производственного и финансового характера;

- чистая прибыль.

3.1 Эффект финансового левериджа (рычага)

В том случае, если предприятие поддерживает экономическую рентабельность, превышающую размер стоимости заемных средств, ему удается фактически увеличивать рентабельность собственного капитала за счет эксплуатации заемных средств. Возникает эффект финансового левериджа (рычага).

Финансовый леверидж (рычаг) показывает, на сколько процентов изменяется чистая прибыль при изменении прибыли до налогообложения и выплаты процентов на 1%.

;

где DFL (degree of financial leverage) – эффект финансового левериджа (рычага).

С учетом налогового законодательства РФ в части статьи 269 НК, формула для расчета финансового левериджа будет иметь вид:

Концепция финансового левериджа может также использоваться для решения вопросов формирования оптимальной структуры капитала бизнеса.

Эффект финансового левериджа (рычага) – это приращение к рентабельности собственного капитала, получаемое за счет более доходного использования заемных средств по сравнению с их стоимостью.

В условиях существующего налогообложения прибыли предприятие, использующее только собственные средства, ограничивает их рентабельность:

,

где ROE – рентабельность собственных средств;

t – ставка налога на прибыль;

ROA – рентабельность активов.

Предприятие, использующее кредит, увеличивает, либо уменьшает рентабельность собственных средств, в зависимости от соотношения собственных и заемных средств в пассиве и от величины процентной ставки.

В случае использования заемных средств предприятия, формула для расчета рентабельности собственных средств, может быть представлена:

,

Эффект финансового левериджа определяется:

где EBIT – прибыль до налогообложения и выплаты процентов; RA – рентабельность активов; WACC – средневзвешенная ставка процентов; EC – величина собственного капитала; DC – величина заемного капитала.

Таким образом, рентабельность собственного капитала определяется:

где DFL (degree of financial leverage) – эффект финансового левериджа (рычага).

Показатели	Варианты структуры капитала
Вариант 1	Вариант 2
Собственный капитал, ден. ед.
Заемный капитал, ден. ед.	—
Операционная прибыль (EBIT), ден. ед.
Ставка процента по заемному капиталу, %	—
Сумма процентов по заемному капиталу, ден. ед.	—	(1000*20%)
Ставка налога на прибыль, %
Налогооблагаемая прибыль, ден. ед.		(800 – 200)
Сумма налога на прибыль, ден. ед.
Чистая прибыль, ден. ед.	(800 – 160)	(600 – 120)
Чистая рентабельность собственного капитала, %	32% (640/2000*100%)	48% (480 /1000*100%)
Эффект финансового рычага, %	—	16% (48% – 32%)

Таким образом, привлечение дополнительного финансирования за счет внешних заимствований, увеличило рентабельность собственных средств на 16%, что свидетельствует о том, что собственники получат на каждый вложенный рубль, дополнительно 16 копеек чистой прибыли.

Для первичной оценки эффекта финансового рычага составляется аналитический баланс, в котором:

3. Берется средняя величина источников собственных средств (I раздел пассива баланса + резервы – убытки – расчеты с учредителями в активе баланса);

4. Из Приложения к балансу берется вся сумма заемных средств, которой располагало предприятие в данном периоде (без кредиторской задолженности);

5. Актив принимается равным сумме собственных и заемных средств.

Главная цель – определить все заимствования предприятия, не только проходящие через итог баланса на отчетную дату. Для экспресс-анализа также достаточно взять средние величины собственных и заемных средств «от баланса до баланса».

Рассмотрим механизм действия финансового рычага. Выделим две составляющие эффекта финансового рычага: дифференциал и плечо финансового рычага.

Дифференциал финансового рычага – разница между рентабельностью активов предприятия (ROA) и средневзвешенной ставкой процента по заемным средствам (WACC). Дифференциал отражает потенциал финансового рычага, отражает объективную основу для эффективного привлечения заемных средств.

Плечо финансового рычага характеризует силу воздействия финансового рычага и определяется соотношением между заемным (DC) и собственным капиталами (EC).

Следует отметить некоторое противоречие между дифференциалом и плечом финансового рычага: рост плеча финансового рычага приводит к увеличению издержек и, зачастую, к росту WACC и уменьшению дифференциала. Кроме того, рост плеча финансового рычага увеличивает риск кредитора и нестабильность заемщика. Соответственно, необходимо достижение некоторых рациональных для данного предприятия сочетаний дифференциала и плеча финансового рычага.

Данная модель расчета эффекта финансового рычага является наиболее распространенной в мировой практике финансового менеджмента, однако она не учитывает российскую практику налогообложения прибыли.

Одной из основных составляющих формулы выступает так называемый дифференциал финансового рычага (ROA – WACC) или разница между рентабельностью активов организации и средневзвешенной ставкой процента по заемному капиталу. Согласно ст. 269 Налогового кодекса Российской Федерации на уменьшение налогооблагаемой прибыли относится только сумма процентов по банковским кредитам (выданным в рублях) в пределах ставки рефинансирования ЦБ, увеличенной на коэффициент 1,1. Вся остальная сумма процентов по банковским кредитам, превышающая ставку рефинансирования ЦБ (с 1 июня 2010 – 7,75%), увеличенную на коэффициент 1,1, относится организацией на прибыль после налогообложения (или на увеличение убытков). Такая особенность налогообложения прибыли организации в части отнесения сумм процентов по заемному капиталу вносит определенные коррективы в расчет эффекта финансового рычага.

Показатели	Варианты структуры капитала
Вариант 1	Вариант 2
Собственный капитал, ден. ед.
Заемный капитал, ден. ед.	—
Операционная прибыль (EBIT), ден. ед.
Ставка процента по заемному капиталу, %	—
Ставка рефинансирования ЦБ, увеличенная на коэффициент 1,1, %	—	8,525 (7,75% х 1,5)
Сумма процентов по заемному капиталу в пределах ставки рефинансирования ЦБ, увеличенной на коэффициент 1,1, ден. ед.	—	85,25
Ставка налога на прибыль, %
Налогооблагаемая прибыль, ден. ед.		714,75 (800 – 85,25)
Сумма налога на прибыль, ден. ед.		142,95
Ставка процента по заемному капиталу, превышающая ставку рефинансирования ЦБ, увеличенную на коэффициент 1,1, %	—	11,475% (20% – 8,525%)
Сумма процентов по заемному капиталу, превышающая ставку рефинансирования ЦБ, увеличенную на коэффициент 1,1, ден. ед.	—	114,75
Чистая прибыль, ден. ед.	640 (800 – 160)	457,05 (714,75 – 142,95– 114,75)
Чистая рентабельность собственного капитала, %	32%	45,705%
Эффект финансового рычага, %	—	13,705% (45,705% – 32%)

Таким образом российские особенности налогообложения прибыли в части отнесения процентов по банковским кредитам уменьшают эффект финансового рычага на 2,295 %. В этом случае собственники на каждый рубль вложенных в деятельность организации собственных средств получат уже не 16 копеек, а 13,705 копейки дополнительной чистой прибыли. На первый взгляд, такая разница представляется незначительной. Но чем выше процент кредитования организации, тем ниже будет эффект финансового рычага, получаемый ею посредством привлечения заемных средств.

С учетом российской особенности налогообложения прибыли, эффект финансового рычага определяется:

,

где – средняя ставка рефинансирования ЦБ за рассматриваемый период.

,

где – значение ставки рефинансирования ЦБ в i-м периоде, T_i – продолжительность i-го периода (в днях).

Помимо процентов по банковским кредитам свыше ставки рефинансирования, увеличенной на коэффициент 1,1, к обязательным платежам, относимым организацией на уменьшение прибыли после налогообложения, относятся:

- дивиденды по привилегированным акциям и проценты по облигациям;

- налоговые платежи, уплачиваемые за счет прибыли после налогообложения (плата за сверхнормативные выбросы отходов и т.д.);

- штрафные санкции, подлежащие внесению в бюджет и внебюджетные фонды и понесенные за нарушение исполнения договоров и т.д.

Учет этих платежей также необходим при расчете эффекта финансового левериджа.

При анализе эффекта финансового левериджа желательно произвести дополнительный расчет, используя данные аналитического баланса, не исключающего кредиторскую задолженность. При этом, как правило, возникает одновременное увеличение и дифференциала, и плеча финансового рычага. Однако при принятии управленческих решений по поводу политики заимствования ориентироваться нужно, прежде всего, на аналитический баланс, исключающий кредиторскую задолженность. Тем не менее, достаточно полезно сопоставить результаты расчетов и выявит риск, лежащий на переменной части пассива – кредиторской задолженности.
Вторая концепция эффекта финансового рычага. Финансовый риск.

Эффект финансового рычага можно также трактовать как возможное изменение чистой рентабельности собственного капитала организации вследствие изменения операционной прибыли до выплаты процентов за кредит и налога на прибыль.

Такая интерпретация финансового рычага характерна в основном для американской школы финансового менеджмента

или ,

где ROE – рентабельность собственного капитала; EBIT – прибыль до налогообложения и выплаты процентов; WACC – средневзвешенная ставка процентов; DC – величина заемного капитала.

С помощью этого получается ответ на вопрос, на сколько процентов изменится рентабельность собственных средств (чистая прибыль на акцию) при изменении EBIT на 1 % (при условии, что структура капитала останется неизменной).

Российские особенности налогообложения прибыли вносят свои коррективы и в данный способ расчета эффекта финансового рычага, следующим образом преобразуя формулу

,

где EP – обязательные платежи, относимые на прибыль после налогообложения (или на увеличение убытков).

Преобразование формулы приводит к следующему:

В общем виде (в случае отсутствия платежей, относимых на прибыль после налогообложения) эффект финансового левериджа определяется следующим образом:

,

где EBT – прибыль до налогообложения (балансовая прибыль); WACC – средневзвешенная ставка процентов; DC – величина заемного капитала.

Таким образом, чем больше проценты по заемному капиталу и чем меньше прибыль, тем больше сила финансового рычага (левериджа) и тем выше финансовый риск.

Соответственно, чем больше сила воздействия финансового рычага, тем больше финансовый риск, связанный с предприятием:

1. Возрастает риск не возврата кредита и процентов по нему.

2. Возрастает риск падения дивиденда и курса акций для инвестора.

Вторая концепция финансового рычага (в отличие от первой) не отвечает на вопрос о безопасной величине и условиях формирования рациональной структуры собственных и заемных средств предприятия.

Следует отметить, что в современных российских условиях при рассмотрении размера и порядка выплаты дивидендов следует понимать более широкий круг вопросов, связанных с выплатой дохода собственникам бизнеса на принадлежащий им капитал. В силу особенностей налогообложения, выплата указанного дохода может принимать различные формы, что, однако не изменяет ее экономической сущности. Аналогичное замечание можно сделать и в отношении курсовой стоимости акций.

Дата добавления: 2014-01-04