Чистый доход — Дивиденды

Эта диаграмма наглядно показывает те финансовые альтернативы, которые анализирует менеджер в ситуации, когда должны быть приобретены новые активы. Как и ранее, при этом "необычные" ценные бумаги нами не рассматриваются. Обычно финансисты стараются привести тип финансирования в соответствие со сроками "жизни" активов — долгосрочные активы финансируются из долгосрочных источников, а краткосрочные — из краткосрочных. Типичными источниками долгосрочных заемных средств являются ссуды и облигации. Краткосрочный долг имеет разные формы: кредит, ссуды, коммерческие бумаги, банковские кредитные линии. Акционерный капитал считается источником долгосрочного финансирования. Обратите внимание на способы формирования акционерного капитала: он может быть получен внутри фирмы — путем капитализации дивидендов акционеров или за ее пределами — путем выпуска новых ценных бумаг.

Когда менеджер выбирает источник финансирования, он повышает ценность фирмы в том случае, если находит способ, наиболее подходящий именно для данной ситуации. Сделав такой выбор, менеджер сначала оценивает влияние этого решения на внутрифирменные факторы.

Одним из таких внутренних аспектов является сопоставление объема необходимого финансирования со структурой капитала фирмы. Относительно небольшие потребности фирмы могут и не требовать выпуска облигаций или акций, так как эти источники обычно оставляются для покрытия крупных финансовых нужд. Другой аспект — затраты, связанные с различными источниками финансирования. Кредиторы обычно требуют выплаты процента на сумму заемных средств, должники же законодательно обязываются регулярно выплачивать процент и основную сумму долга так, как это закреплено в соглашении о ссуде, в противном случае они могут быть объявлены банкротами. Эмиссия обычных акций также имеет свою "цену" — дивиденды, хотя с точки зрения закона их выплата не обязательна в отличие от процента подолгу, поэтому руководство фирмы может предпочесть накопление дивидендов, стремясь гарантировать себя от опасности оказаться банкротом. Размер процента, как известно, вычитается из налогооблагаемой суммы доходов. Получается, что государство субсидирует до 46% затрат на заемные средства, позволяя сокращать налогооблагаемый доход корпораций на сумму процентных платежей. Дивиденды в отличие от этого не имеют таких привилегий. Фактически дивиденды облагаются налогом дважды — на уровне корпорации и на уровне частных акционеров. Поэтому менеджерам приходится выбирать между более дешевыми (с учетом налоговых льгот) займами и привлекаемым безвозвратно, но под обязанность платить дивиденды, акционерным капиталом. Эта дилемма будет исследована в последней лекции.

Другой рассматриваемый внутренний аспект, который необходимо учитывать при выборе решения, — это уже сложившаяся структура капитала фирмы. Нет ли здесь диспропорции в суммах долга и собственного капитала? Фирма, уже имеющая большую сумму долга, может оказаться не в состоянии платить проценты еще и по новым долгам. Если же в структуре капитала слишком большую часть составляют обычные акции, менеджер может избегать выпуска дополнительных акций, опасаясь вызвать недовольство тех, кто уже имеет акции компании, или потерять контроль над компанией: ведь рынок акционерного капитала не препятствует приобретению акций недружественными покупателями.

Последняя внутрифирменная проблема, о которой здесь надо сказать, связана с вопросом о будущих потребностях компании. Если менеджеры знают, что компании потребуется финансирование в будущем, они могут выбирать определенный порядок привлечения источников финансирования, основываясь на приведенных выше соображениях. Например, внешние факторы, такие, как высокий уровень процента или низкие курсы акций, заставляют менеджеров выбрать в текущем году одну форму финансирования в надежде на то, что в будущем году сложатся благоприятные условия для альтернативного варианта финансирования.

Большинство из этих внутренних соображений затрагивает интересы собственников фирмы, влияя на безопасность их вложений и размер причитающихся им дивидендов. Внешние факторы, напротив, влияют на рыночную цену их акций. Наиболее важным внешним соображением для менеджера является оценка того, как рынок капиталов отреагирует на его финансовый выбор. Естественно, что предпочтительны те варианты, которые удовлетворяют участников рынка.

Обычно рынки капиталов хорошо воспринимают те решения менеджеров, которые ведут к увеличению доходов на акцию, дивидендов или денежного потока от основной деятельности, то есть рынки благоприятно реагируют в тех случаях, когда появляются свидетельства роста ценности акций фирмы. Рынки, однако, корректируют свой энтузиазм на основе оценки риска по операциям фирмы. Поскольку мы обсуждаем финансовые решения, то речь идет о финансовом риске.

Финансовый риск представляет собой неопределенность, связанную с возможностью компании преобразовать доход от производственной деятельности (доход перед выплатой процентов и налогов — ДПВН) в определенный уровень доходов на акцию и в результате в соответствующий уровень дивидендов на акцию. Поскольку налоговые ставки — это константы, которые влияют на соответствие между ДПВН и ДНА (Доходы на акцию) и не зависят от финансовой деятельности компании, то фактор, реально определяющий финансовый риск, — это величина ставки процентов по кредитам. Наиболее часто используемыми индикаторами финансового риска фирмы являются показатели доли долгосрочной задолженности в капитале, представленные в предыдущей лекции, однако существуют и другие, с которыми вы познакомитесь далее. Можно подумать, что нулевые платежи процентов наиболее благосклонно оцениваются на рынках капитала. Кажется странным, но несмотря на то, что фирма, не имеющая долгов, ведет свои дела с наименьшим финансовым риском, это не гарантирует на и высшей цены ее акций.

Напротив, рынки капитала предпочитают определенный уровень долга в структуре капитала фирмы, варьирующийся, естественно, по отраслям и компаниям. Поскольку доходы должны распределяться на все количество обычных акций, то доходы на акцию выше, если в структуре капитала присутствует некоторый долг. Чем меньше акций, по которым распределяются доходы, тем лучше. И напротив, процесс, при котором один и тот же уровень доходов распределяется между большим числом акций, известен как "разводнение". Доходы, полученные с помощью более длинного "рычага" заемных средств, менее "разводнены". Финансовая структура — отношение капитала компании к заемным средствам, или "финансовый рычаг", и финансовый риск — это противоположные силы, разнонаправлено влияющие на доходы на акции (ДНА или анг. сокращ. EPS) и на рыночную стоимость акций.

Доход на акцию

(EPS) или цена

акции

Доля долга (в %) в структуре капитала

Рис.1. Зависимость дохода на акцию и цены акции от структуры капитала.

Рассмотрим рис.1. В той его части, где кривая, характеризующая взаимосвязь между ДНА и долей долга в структуре капитала возрастает, влияние изменения "финансового рычага" капитала сильнее финансового риска. В верхней точке кривой достигается идеальный баланс между двумя силами. В той же части, где кривая убывает, финансовый риск, связанный с высоким уровнем процентных платежей, превышает выгоду от роста доли долга в финансовой структуре капитала и потому доход на акцию и ее цена падают.

Финансовые руководители, опирающиеся преимущественно на внутренние соображения, пытаются обосновать свои решения, исходя из сложившейся ситуации (см. рис. 1). Часто трудно точно определить расположение такой кривой, и поэтому возможны неверные суждения. Более того, осторожные компании стараются сохранять резервные возможности заимствования на случай неожиданных срывов — заемные средства обычно можно получить быстрее, чем привлечь акционерный капитал на фондовом рынке.

Финансовое решение — итеративный процесс, варианты финансирования рассматриваются один за другим, с учетом соответствующих внутренних и внешних факторов. Важность каждого фактора различна для разных компаний, а в пределах одной компании меняется во времени. Способ, которым ценность фирмы повышается за счет регулирования структуры капитала, ни в коей мере не постоянен, и иногда выбирается просто наименьшее из всех зол. Вы должны усвоить одно замечание о том, как повысить ценность фирмы с помощью регулирования структуры капитала фирмы. У менеджеров всегда есть возможность при благоприятном финансовом климате изменить структуру капитала фирмы. Такое финансовое переструктурирование не требует дополнительного приобретения активов. Менеджеры могут, например, погасить часть долга в структуре капитала фирмы за счет средств, полученных от выпуска акций, если это позволяют условия рынка. Или они могут повысить доходы на акцию за счет увеличения доли заемных средств в капитале в периоды низкого процента по кредитам, выкупив некоторую часть акции компании с рынка ценных бумаг. Таким образом, существуют различные пути повышения ценности фирмы.

Менеджеры могут повысить ценность фирмы и собственников путем действий, затрагивающих обе стороны баланса. Однако чрезвычайно важно рассматривать каждую сторону баланса отдельно. Решение о приобретении новых активов должно основываться лишь на рассмотрении их достоинств, и здесь должно быть исключено какое-либо влияние информации о существующих возможностях финансирования. С другой стороны, если только появляются дополнительные финансовые возможности, то инвестиции, которые повысят ценность фирмы, должны быть произведены. Это не означает, что рассматриваемые вместе, эти решения противоречат друг другу и потому не имеют смысла. Оба эти решения должны являться наиболее приемлемыми альтернативами, и выбирать их следует независимо друг от друга — без рассмотрения выгод и недостатков другого решения. Решение проблемы "инвестирования (изменения) финансовой структуры капитала" обычно осуществляется по такой схеме: 1) из конкретной области предложений выбирается какой-либо вариант инвестирования; 2) определяется пакет мер по привлечению нужного для финансирования выбранного инвестиционного предложения объема средств; 3) оба вопроса рассматриваются вместе.

Предыдущий раздел является вступлением к подробному обсуждению вопроса о методах повышения ценности фирмы. В последующих вопросах каждый из этих методов будет рассматриваться отдельно.

Несомненно, чтобы определить, возросла ли реально ценность фирмы, результаты инвестирования должны быть каким-то способом измерены. Современные методы таких измерений основываются на другом фундаментальном финансовом понятии: понятии приведенной (дисконтированной), или текущей, стоимости.

Дата добавления: 2014-01-04