Тема 8. Эмиссия ценных бумаг

Дать понятие и рассмотреть этапы эмиссии ценных бумаг. Особенности размещения ценных бумаг по открытой (публичное размещение) и закрытой (частное размещение) подписке.

Первичный рынок — это рынок новых ценных бумаг, впервые выпущенных эмитентом с целью привлечения дополнительных средств либо с иными целями, и для размещения среди инвесторов, являющихся первыми владельцами этих ценных бумаг.

Эмитенты-корпорации осуществляют размещение новых выпусков самостоятельно или с привлечением профессиональных посредников — инвестиционных банков (туез1теп1 Ьапкегз).

Существуют различные способы первичного размещения новых выпусков ценных бумаг эмитента, принципиальное различие между которыми заключается:

1) в количестве инвесторов, среди которых предполагается осуществить размещение ценных бумаг;

2) в том, осуществляется ли впервые предложение широкой публике ценных бумаг данного эмитента или выпуск ценных бумаг данного эмитента является дополнительным к ранее выпущенным ценным бумагам.

Публичное предложение (public offering, США) или предложение к продаже (offer for sale) — способ размещения новых выпусков ценных бумаг среди неограниченного круга инвесторов на условиях опубликованного проспекта эмиссии. Чаще всего всю аналитическую работу по определению параметров выпуска ценных бумаг, подготовку документов для получения разрешения на выпуск ценных бумаг, осуществляет ведущий инвестиционный банк, который затем обеспечивает размещение нового выпуска и создает для этих целей эмиссионный синдикат.

Целью синдиката является привлечение капитала на наиболее выгодных для эмитента условиях. Непосредственными задачами синдиката в организации выпуска и размещения ценных бумаг эмитента являются:

1) анализ финансового состояния эмитента для определения необходимого объема и сроков привлечения дополнительного капитала;

2) проведение консультаций с эмитентом о наиболее предпочтительных в данных условиях способах привлечения необходимого капитала (выпуск акций или облигаций), в том числе, с точки зрения налоговых последствий для эмитента по итогам размещения;

3) предоставление услуг андеррайтинга, т. е. услуг по гарантированию размещения нового выпуска.

Описание сущности и характеристика этапов работы ведущего инвестиционного банка по подготовке условий эмиссии и проспекта эмиссии ценных бумаг выходят за рамки настоящего курса. Достаточным здесь будет упоминание, что указанная деятельность относится к сфере инвестиционного консультирования в области корпоративных финансов.

После того, как определены основные характеристики нового выпуска, эмитент подает в орган, осуществляющий регулирование рынка ценных бумаг (далее — регулирующий орган), документы для получения разрешения на выпуск ценных бумаг, т. е. регистрацию выпуска, которая является обязательной в случае публичного размещения ценных бумаг. Какие существуют требования со стороны регулирующего органа для получения подобного разрешения? Существуют различия в регулировании эмиссии на национальном уровне: в некоторых странах достаточно простого уведомления о планируемом выпуске ценных бумаг, в других процесс регистрации требует предоставления детальной информации. Тем не менее наиболее общий подход к регулированию эмиссии состоит в том, что регулирующий орган на основании представленных документов должен убедиться в том, что:

· организация выпуска и размещения ценных бумаг соответствует законодательству;

· факты, способные повлиять на принятие решений о приобретении ценных бумаг данного выпуска, доведены до инвесторов и широкой публики;

· отношение ко всем инвесторам, с точки зрения предоставления прав, равное: обычным является правило «первым обслуживается тот, кто первым подошел» (first come first serve basis), т. е. подал заявку на приобретение ценных бумаг;

· менеджмент компании действует в интересах всех акционеров и соблюдает права акционеров, включая права миноритарных акционеров;

· учитывается преимущественное право приобретения акций новых выпусков у существующих акционеров (см. главу 1.1.): акции дополнительных выпусков должны быть в обязательном порядке предложены акционерам для того, чтобы дать им возможность сохранить

первоначальные доли собственности акционерного капитала;

· информация о лицах, способных оказывать прямое влияние на деятельность компании, т. е. аффилированных лицах (директор компании, акционер, владеющий, например, более 10% голосующих акций, члены их семей и т. д.). раскрывается (является доступной) для инвесторов и регулирующего органа и, следовательно, существует возможность контролировать потенциальное возникновение конфликта интересов между аффилированными лицами и акционерами компании;

· статус компании соответствует в финансовом отношении и общественном восприятии типу

публичной компании.

Существенным здесь является то обстоятельство, что регулирующий орган осуществляет проверку документов на полноту, достоверность и соответствие перечисленным выше требованиям, но не производит оценку инвестиционных качеств предлагаемых для публичного размещения выпусков ценных бумаг. Факт регистрации не означает приемлемости цен или инвестиционных качеств (риска, доходности) ценных бумаг для данного инвестора, он означает соблюдение правил, установленных для выпуска и публичного размещения ценных бумаг. Инвестор должен самостоятельно принять решение покупать или не покупать данные ценные бумаги, руководствуясь информацией об эмитенте и условиях приобретения ценных бумаг, изложенных в проспекте эмиссии,

В некоторых странах (например, США) регулирование эмиссии ценных бумаг, предназначенных для публичного размещения, предусматривает выпуск эмитентом т. н. предварительных проспектов эмиссии с целью информирования потенциальных инвесторов о предстоящем выпуске ценных бумаг до момента их регистрации. Из-за того, что на первой странице таких проспектов красными чернилами указано, что проспекты не являются фактическим предложением о продаже ценных бумаг, так как в них отсутствует информация о ценах, по которым можно приобретать ценные бумаги, данные документы именуются «красной селедкой» («red herring»).

Период, когда документы на регистрацию выпуска рассматриваются регулирующим органом (в США, например, он может длиться до 3 недель), называют периодом ожидания. Эмитент или члены эмиссионного синдиката в этот период могут обсуждать новый выпуск с клиентами. В это время не разрешается передавать какие-либо иные материалы клиентам или другим потенциальным покупателям, кроме предварительного проспекта, в котором должно содержаться указание на то, что документы на регистрацию выпуска направлены, но разрешение на выпуск еще не получено. Использование предварительного проспекта осуществляется исключительно в рекламных и маркетинговых целях для проверки реакции инвесторов и сбора данных,, характеризующих потенциальный спрос публики на данный выпуск.

Когда разрешение на выпуск получено, т. е. выпуск зарегистрирован, эмитент выпускает окончательный проспект эмиссии, являющийся основой для принятия решений инвесторами о покупке ценных бумаг, информация о которых была предоставлена в период ожидания. Как правило, окончательный проспект эмиссии содержит следующую информацию:

• описание выпуска ценных бумаг;

• цена предложения;

• дисконты (скидки) с цены предложения;

• срок размещения;

• предполагаемые направления использования средств, полученных компанией в результате размещения ценных бумаг;

• описание структуры андеррайтинга: андеррайтеры и группа по продажам;

• информация о том, будут ли андеррайтеры осуществлять начальную поддержку цены (стабилизацию) ценных бумаг пока данный выпуск еще не размещен, т. е. нести обязательство покупать ценные бумаги по фиксированной цене;

• история деятельности компании и описание менеджмента компании;

• потенциальные риски, связанные с вложением в данные ценные бумаги;

• существенная финансовая информация о компании. Организация размещения выпуска может производиться эмиссионным синдикатом на следующих условиях:

• Члены эмиссионного синдиката могут гарантировать размещение всего выпуска, выкупив его у эмитента по цене предложения. При этом андеррайтеры берут на себя твердое обязательство (firm commitment) продать весь выпуск, безусловно подвергая себя риску, так как часть выпуска может оказаться непроданной. Этот риск андеррайтеры компенсируют за счет дисконта (спреда), составляющего разницу между ценой публичного предложения (т. е, ценой, по которой ценные бумаги предлагаются публике или широкому кругу инвесторов) и ценой предложения.

• Члены эмиссионного синдиката могут дать обязательство эмитенту приложить все усилия для продажи максимально возможного количества ценных бумаг нового выпуска (best – efforts basis), но при этом не несут финансовых обязательств, поскольку не выкупают весь выпуск или часть выпуска у эмитента.

• Существуют другого рода соглашения между андеррайтерами и эмитентом. Например, если акционеры компании эмитента обладают преимущественным правом приобретения акций новых выпусков, то инвестиционный банк-андеррайтер может дать эмитенту обязательство выкупить акции, не размещенные среди акционеров компании-эмитента в течение определенного периода (2-4 недели, [4]) по фиксированной цене. Такого рода соглашения носят название соглашения ожидания (standby agreenent) [5]. В данном случае риск гаранта заключается в возможном неблагоприятном изменении цены в течение периода, установленного для реализации акционерами преимущественного права.

Частное размещение — способ размещения, при котором заранее известна группа покупателей, как правило, крупных институциональных инвесторов, которые заинтересованы в приобретении данных ценных бумаг. В некоторых случаях инвестиционный банк все же выступает гарантом размещения ценных бумаг, предварительно определив небольшую группу клиентов, которые затем купят эти ценные бумаги у него. Инвестиционный банк может использоваться при данном способе размещения также в качестве агента и отвечать за поиск конечных инвесторов для компании-эмитента.

Частное размещение, как правило, обходится компании дешевле, чем публичное предложение, поскольку отсутствует необходимость пользоваться услугами андеррайтеров, а также предоставлять инвесторам и в регулирующий орган детальную информацию о готовящемся выпуске ценных бумаг.

Считается, что ценные бумаги, приобретенные путем частного размещения, обладают меньшей ликвидностью, поскольку отсутствует широко доступная информация о выпуске. На ликвидность данных ценных бумаг могут также влиять регулирующие нормы, ограничивающие обращение ценных бумаг, приобретенных путем частного размещения. В частности, в США действует т. н. правило 144-А, согласно которому ценные бумаги, приобретенные путем частного размещения, разрешается продавать только крупным инвесторам (с капиталом не менее 100 млн. долл.) [5].

Здесь стоит также упомянуть т.н. вторичное предложение (вторичное размещение) ценных бумаг (secondary offering, secondary distribution, США). Оно осуществляется на бирже через инвестиционный банк (или эмиссионный синдикат) через некоторое время после первичного размещения партии ценных бумаг, составляющей значительный пакет и принадлежащей, как правило, крупному институциональному инвестору. Не следует путать вторичное предложение с обращением ценных бумаг на вторичном рынке. Несмотря на то, что данные ценные бумаги размещаются после их приобретения первыми владельцами, способ размещения в США, например, требует регистрации в Комиссии по ценным бумагам и биржам по аналогии с публичным предложением новых выпусков ценных бумаг.

Как указывалось выше, с точки зрения того, являются ли ценные бумаги первым выпуском компании своих ценных бумаг или нет различают новые и дополнительные выпуски ценных бумаг данного эмитента.

Первоначальное публичное предложение (Initial Public Offer, IPO) — первый выпуск частными предприятиями своих акций, предназначенных для публичного предложения. Это обычный путь превращения частных компаний в публичные корпорации.

В дальнейшем компания может осуществлять дополнительные выпуски акций для привлечения капитала путем публичного предложения или частного размещения.

Дополнительными выпусками ценных бумаг считаются также следующие случаи:

• Выпуск ценных бумаг в случав реализации права конверсии или исполнения опциона — выпуски обыкновенных акций в дополнение к уже обращающимся акциям компании, в случае

1. если владельцы опционов на акции (как правило работники или менеджмент компании через т. н. схемы премирования) или владельцы варрантов (см. главу 1.1) реализуют свое право купить акции компании по цене, зафиксированной в условиях опционного контракта или варранта;

2. если владельцы конвертируемых ценных бумаг (облигаций, привилегированных акций, см. главу 1.1) реализуют свое право обменять принадлежащие им ценные бумаги на обыкновенные акции в пропорции, установленной в условиях конверсии.

• Выпуск прав (right issue) — выпуск ценных бумаг

1. для привлечения капитала;

2. в дополнении к уже обращающимся ценным бумагам компании;

3. для лиц, имеющих на них право. В первую очередь, имеется ввиду преимущественное

право существующих акционеров компании на приобретение ценных бумаг

дополнительных выпусков до их публичного предложения. Право приобретения таких ценных бумаг обычно пропорционально первоначальной доле акционера, ограничено во времени и осуществляется по льготной цене (обычно несколько ниже текущей рыночной цены). Если кто-то из акционеров не захочет приобрести эти права, то они могут быть проданы третьим лицам. Обычно премия, т. е. сумма превышения рыночной цены над стоимостью прав, зачисляется на счет отказавшегося от реализации своих прав акционера.

• Бонусный выпуск (bonus issue) — выпуск акций для бесплатного распределения между существующими акционерами пропорционально числу имеющихся у них акций путем капитализации прибыли или резервов. Существенным моментом здесь является то, что компания при этом не привлекает дополнительного капитала.

Рассмотрим подробнее сущность данных операций с точки зрения того, каким образом они воздействуют на рыночную цену акций и какого реального эффекта достигают. В число рассматриваемых корпоративных действий эмитента, т. е. операций эмитента, при которых меняется структура или организация акционерного капитала, мы включаем, помимо описанных выше выпуска прав и бонусной эмиссии, еще операции дробления и консолидации выпущенных акций.

Дата добавления: 2014-01-11