Тема 3 Методы оценки инвестиционных предложений

1. Классификация и планирование инвестиций.

Капитальные вложения (инвестиции) фирмы – это затраты на приобретение материальных активов (земля, сооружения, оборудование).

Особенности этих затрат:

а) Они требуют больших расходов фондов (средств платежа);

б) Фонды вкладываются на длительные периоды времени, причем решения об инвестициях нельзя (или очень трудно) изменить.

в) Решения об инвестициях как правило оказывают решающее влияние на способность фирмы достичь своих финансовых целей.

г) Решение о замене материальных активов определяет пути дальнейшего развития фирмы.

д) Инвестиции в материальные активы требуют соответствующих инвестиций и в оборотный капитал.

Инвестиции должны тщательно планироваться.

Финансовое планирование инвестиций (capital budgeting) – составление сметы капиталовложений, анализ их окупаемости, оценка вклада в увеличение богатства фирмы (т.е. акционеров).

Инвестирование в материальные активы обеспечивает длительное владение приобретенным имуществом, однако оно неликвидно, т.е. быстро превратить его в наличные деньги без потерь невозможно.

Инвестирование в ценные бумаги, наоборот, дает возможность инвестору в случае необходимости быстро вернуть вложенные средства в виде наличных денег.

Основная задача менеджмента при финансовом планировании – найти оптимальное сочетание капиталовложений, которое бы обеспечивало достижение как долгосрочных, так и краткосрочных целей фирмы.

Финансовое планирование непосредственно связано со стратегическим менеджментом, основными задачами которого являются:

- определение целей фирмы;

- разработка стратегий;

- решение тактических задач.

Финансовое планирование в этом комплексе задач связано:

1) с решением проблем финансового обеспечение достижения долгосрочных целей фирмы;

2) поиском рациональных путей использования инвестиционных фондов, подготовкой технических и маркетинговых прогнозов;

3) анализом альтернативных вариантов инвестиционных проектов и оценкой результатов функционирования выбранного варианта.

В целом реализация инвестиционного проекта – сложный процесс, включающий несколько этапов. Он представлен в виде нижеприведенной схемы. Конкретное содержание решаемых здесь задач зависит от особенностей проекта.

Возможны следующие схемы классификации инвестиционных проектов.

а) По объемам капиталовложений.

б) По виду выгод для фирмы, которые могут выражаться:

- в увеличении денежных поступлений;

- в снижении риска;

- в косвенных выгодах (например, улучшение социального положения работников).

в) По степени взаимной зависимости. Это значит, что проекты могут быть:

- полностью независимыми;

- взаимодополняющими (выполнение проекта А повышает рентабельность проекта Б);

- взаимоисключающими (если проект А выполняется, проект Б не может быть выполнен);

- взаимозаменяющими (выполнение проекта А снижает денежные поступления от проекта Б).

г) По степени статистической взаимосвязи. Эта связь характеризует эффективность функционирования одного проекта от эффективности функционирования другого. Она может быть:

- положительной;

- отрицательной;

- полностью отсутствовать.

д) По типу денежных потоков. Обычный денежный поток – это поток, у которого знак за рассматриваемый период (т.е. период, на который проект рассчитан) меняется только один раз:

Необычный поток – это поток, у которого знак меняется несколько раз:

е) По социальной направленности проекта и степени участия в нем государства. Например: коммерческая, оборонная, социальная и т.д. Соответственно государство может либо непосредственно в нем участвовать (иметь пакет акций, финансировать и т.д., либо предоставлять льготы).

Как уже говорилось, конечная цель любых инвестиций – увеличение богатства инвестора. Для достижения этой цели необходимы:

- долгосрочная доходность;

- стабильность.

Для фирмы, занятой в сфере производства, достижение главной цели обеспечивается достижением частных целей. К их числу относятся:

- максимизация прибыли;

- максимизация объема продаж;

- выживание фирмы;

- достижение удовлетворительного уровня прибыли;

- завоевание намеченной доли рынка;

- снижение текучести кадров;

- создание благоприятного климата в коллективе;

- максимизация заработка менеджеров.

При достижении всех этих целей необходимо разумно сочетать стремление к высоким прибылям с разумным отношением к риску.

Таким образом, центральное место в процессе принятия решения при выборе варианта инвестиционного проекта занимает определение связанных с этим проектом денежных потоков и их количественная оценка. Необходимо еще раз подчеркнуть, что здесь речь идет именно о потоках реальных денег. Эти потоки принципиально отличаются от понятий доходов и расходов. Например, амортизация основных фондов или обесценивание активов уменьшает чистый доход, но на поток реальных денег непосредственно не влияет.

К методам, используемым для оценки инвестиционных проектов, предъявляются следующие требования.

1) При оценке денежных потоков должны учитываться доходы будущих периодов, и поскольку все эти потоки разновременны, они должны дисконтироваться и приводиться к одному моменту времени.

2) Детерминированными величинами являются только капиталовложения в начальный момент времени. Все прочие потоки должны появляться в будущем и в момент принятия решения их величина может быть оценена лишь с некоторой степенью вероятности. Методы оценки проектов должны это учитывать.

3) Система налогообложения при выборе инвестиционных проектов играет исключительно важную роль. Это тоже должно найти отражение в используемых методиках.

2. Оценка инвестиционных проектов в условиях полной определенности.

· Предполагается, что весь объем инвестиций делается в конце года, предшествующего первому году генерируемого проектом притока денежных средств (инвестиции могут быть сделаны в течение ряда последующих лет).

· Приток (отток) денежных средств оценивается на конец очередного года.

Методы оценки инвестиционных проектов можно подразделить на две группы в зависимости от того, учитывается или нет временный параметр.

I. Методы основанные на дисконтированных оценках:

· Метод оценки проектов по чистой приведенной стоимости (Net Present Value, NPV).

· Метод расчета индекса чистой доходности (рентабельности) инвестиций (Profitability Index, PI).

· Метод оценки проектов по внутренней норме доходности (Internal Rate of Return, IRR).

· Метод оценки проектов по дисконтированному сроку окупаемости (Discounted Payback Period, DPP).

II. Методы основанные на учетных оценках.

· Метод оценки проектов по сроку окупаемости (Payback Period, PP).

· Метод расчета дохода (прибыли) от инвестиций (Return on investment, ROI).

· Метод оценки проектов по бухгалтерской норме доходности (коэффициент эффективности инвестиций) (Accounting Rate of Return, ARR).

Всего здесь мы рассмотрим шесть методов оценки. Сначала остановимся на самых простых.

Оценка проектов по сроку окупаемости связана с определением числа лет, необходимых для того, чтобы получаемая от инвестиций прибыль окупила первоначальные капиталовложения.

, лет,

где – первоначальные капиталовложения;

– ежегодный приток реальных денег, причем здесь принято .

Если меняется из года в год, то для определения необходимо составить баланс денежных потоков. находится по выражению

,

где – номер года, при котором сумма (баланс) меняет знак, причем ;

– денежный поток, который поменял знак баланса с «–» на «+».

Преимущества метода.

а) Очень прост.

б) Даст, хотя и очень приблизительно, представление об уровне риска проекта.

в) Позволяет судить о ликвидности проекта.

Недостатки.

а) Не дает критерия принятия или отклонения проекта. – не является объективным критерием.

б) Не позволяет судить об экономической выгодности проекта.

в) Не учитывает разновременность денежных потоков.

г) Не учитывает различие в разных проектов.

Оценка проектов по доходу (прибыли) от инвестиций.

Этот метод предусматривает сопоставление ежегодной прибыли (можно до налогообложения, можно после) с первоначальными капиталовложениями.

Существует несколько форм такого сопоставления. Предполагается, что срок функционирования проекта известен.

а) Ежегодная прибыль от полных, первоначальных капиталовложений (ROI – return on investment, ”доход от инвестиций”)

где – капиталовложения;

– величина ежегодной прибыли.

б) Ежегодная прибыль от средних за период функционирования проекта капиталовложений.

,

где – ликвидационная стоимость проекта.

в) Среднегодовая прибыль от средних капиталовложений за период T.

,

Достоинство рассматриваемого метода – простота.

Недостатки:

1) Не учитывается время поступления денежных потоков, формирующих прибыль. Для инвестора предпочтительнее проекты, которые дают большие притоки реальных денег в начале периода.

2) Величина ROI – подсчитывается по балансовой стоимости активов, хотя для инвестора важен показатель, отражающий их рыночную стоимость.

3) Метод не дает критерия для выбора варианта, а анализируемые денежные потоки не дисконтируются.

Метод оценки проектов по NPV (NPV – net present value, чистый дисконтированный доход – ЧДД).

Для определения NPV проекта используются выражения:

,

.

Здесь: – поток реальных денег в год t (приток имеет знак “+”, отток – знак “–”);

T – срок действия проекта (горизонт расчета), годы;

r – ставка дисконта (учебная ставка, временная стоимость капитала), отн. ед.;

– первоначальные капиталовложения, ден.ед.

Для учета инфляции реальная учетная ставка должна быть скорректирована, т. е. превращена в номинальную

.

NPV следует рассматривать как приведенный к моменту начала реализации проекта экономический эффект от его функционирования. Проект может быть принят к реализации, если .

Для выбора инвестиционного проекта из нескольких имеющихся альтернативных вариантов можно воспользоваться индексом чистой доходности:

.

Величину Jследует рассматривать как показатель экономической эффективности. Условие выбора варианта из имеющихся альтернатив . Очевидно, что исключаются варианты с .

Метод оценки проектов по IRR (internal rate of returu – внутренняя норма доходности, ВДД).

Этот дисконтированный во времени показатель также позволяет количественно оценить результаты функционирования инвестиционного проекта.

Для определения IRR необходимо решить относительно R уравнение

.

Решение уравнения производится методом итераций. Очевидно, что R – это такая норма доходности, которая делает в проекте PV оттоков денежных средств равной PV их притоков.

Проект принимается, если IRR больше существующей учетной ставки (ставки дисконта, используемой при расчете NPV проекта, т.е. ) в противном случае проект отклоняется.

Смысл методов оценки проектов по NPV и IRR представлен на следующем рисунке:

С точки зрения теории интересен вопрос о соотношении NPV и IRR.

Считается, что если сравнение альтернативных взаимоисключающих вариантов инвестиционных проектов по NPV и IRR приводит к противоположным результатам, предпочтение следует отдать методу NPV.

Основным недостатком метода IRR является предположение, что поступающие денежные потоки реинвестируются по ставке R. В действительности же они скорее всего будут реинвестироваться по ставке r, используемой при расчете по методу NPV. Ранжирование проектов с использовании методов NPV и IRR может дать разные результаты.

При анализе независимых проектов с обычными денежными потоками оба метода дают идентичные результаты.

В случае зависимых проектов (особенно взаимоисключающих) их ранжирование по критериям NPV и IRR для некоторых диапазонов значений r может дать противоположные результаты.

Особенно осторожно следует подходить к использованию методов NPV и IRR при оценке проектов с различными значениями . Проект может иметь высокое значение R, но из-за малого абсолютная сумма дохода от него будет невелика.

Разные результаты ранжирования могут наблюдаться и в случае, если одинаковы, а денежные потоки в последующие годы сильно отличаются. Кроме того, следует помнить, что проекты с необычными денежными потоками могут иметь два значения R или вообще такого значения не существует.

Таким образом, в целом можно констатировать, что метод NPV предпочтительнее метода IRR по следующим причинам:

а) NPV отражает абсолютную величину денежных потоков, что особенно важно для инвесторов.

б) Критерий NPV предполагает естественным образом реинвестирование денежных поступлений по вмененной цене капитала r.

в) При изменяющейся во времени вмененной стоимости капитала (ставки дисконта r) использование критерия IRR вообще невозможно.

г) Процедура вычисления NPV проще, чем IRR. При необычных денежных потоках пользоваться критерием IRR вообще не рекомендуется.

Метод оценки проектов по бухгалтерской норме доходности (accounting rate of return – ARR (БНД))

Этот показатель используется менеджерами как показатель эффективности функционирования. В самом общем виде он определяется следующим образом.

В самом общем виде он определяется следующим образом:

Здесь средняя бухгалтерская прибыль – это среднегодовая прибыль после уплаты налогов за весь период функционирования проекта.

Среднее значение капиталовложений также относится ко всему периоду функционирования проекта.

Однако поскольку речь идет об использовании при расчетах информации, содержащихся в бухгалтерских документах, рассматриваемый показатель для какого-то года t можно представить в виде:

,

где – чистый (после налога) приток реальных денег в год t;

– балансовая стоимость материальных активов в год t.

Очевидно, что разность представляет собой амортизацию основных фондов за год.

За весь период функционирования проекта Т величина показателя находится как средняя величина:

.

Решения, связанные с инвестициями, имеют для фирмы исключительно большое значение. Поэтому для их принятия нельзя пользоваться каким-то одним методом анализа альтернативных инвестиционных предложений. Следует использовать все методы, тщательно проанализировать причины возникающих расхождений в порядках ранжирования.

Наиболее весомым считается метод NPV. Однако возможна ситуация, когда значения NPV для нескольких проектов одинаковы или очень близки. Тогда целесообразно оценить их с помощью других методов. Например, определить для них сроки окупаемости. Естественно, что выбрать следует проект с наименьшим сроком окупаемости.

Методы выбора инвестиционных проектов, имеющих разный срок жизни.

Подобного рода задачи очень часто встречаются при решении вопроса об инвестициях в оборудование. Вопрос может стоять либо о замене уже установленного оборудования, либо монтировании нового. Задача должна формироваться как сравнение взаимно исключающих проектов с разными периодами функционирования.

Существует два способа решения этой задачи:

1. Первый способ – это метод анализа “общего горизонта”.

“Общий горизонт” – это период времени кратный, срокам службы всех сравниваемых вариантов. Идея метода представлена на следующей схеме.

Характеристики сравниваемого оборудования:

Возможные варианты реализации проекта:

При установке оборудования типа А задача решается в следующем порядке:

1). Определяется величина

,

где – денежный поток в год t, обусловленный расходами на эксплуатацию оборудования А.

2). Определяется сумма:

;

При установке оборудования типа В:

где – денежные потоки в год t, обусловленные расходами на эксплуатацию оборудования В.

Далее производят сравнение значений и .

Второй способ решения задачи – метод анализа “эквивалентных аннуитетов”

При использовании этого метода для каждого варианта находится “эквивалентный годовой аннуитет” ЕАА (eguivalent annual annuity)

;

где n – срок службы каждого варианта оборудования.

Затем производится сравнение полученных значений ЕАА и выбор варианта с наилучшим из них.

Сравнение вариантов покупки имущества и его аренды (лизинга).

Существует две формы аренды (лизинга):

Оперативный лизинг – это краткосрочная аренда. Обычно при такой форме арендатор имеет право расторгнуть договор об аренде до срока его окончания. При этом он должен компенсировать арендодателю связанные с таким решением убытки.

Финансовый лизинг – это долгосрочная аренда. При такой форме арендатор не может расторгнуть договор до истечения его срока.

Потоки реальных денег при аренде существенно отличаются от потоков в случае покупки имущества. Отличие в следующем:

а) отпадает необходимость немедленной выплаты наличными стоимости покупаемого имущества;

б) эта уплата заменяется периодическими рентными платежами;

в) теряются налоговые льготы, предоставляемые собственнику имущества (налоговый щит амортизации и инвестиционная налоговая скидка);

г) теряются права на выручку от продажи имущества при окончании срока функционирования проекта;

д) появляется разница в потоках, вызванная несовпадением текущих затрат в вариантах покупки и лизинга.

Количественно сравнение вариантов покупки и аренды имущества производится по показателю, называемому “чистой выгодой лизинга” NAL (net advantage to leasing)

3. Денежные потоки, связанные с инвестициями. Особенности формирования денежных потоков, учитываемых в инвестиционных проектах.

1). Учитывается только релевантные денежные потоки.

2). Необходимо учитывать все дополнительные эффекты.

3). Необходимо учитывать инфляцию.

4). Необходимо отличать потоки денежных средств, используемых при анализе инвестиционных проектов, от бухгалтерской прибыли.

5). Необходимо учитывать рабочий капитал, без которого реализация инвестиционного проекта невозможна.

6). Нельзя учитывать невозвратные затраты.

7). Необходимо учитывать затраты упущенных альтернативных решений.

8). В инвестиционном проекте может учитываться только прирост связанных с ним накладных расходов.

9). Не являясь денежным потоком, амортизация обеспечивает «налоговый щит»:

10). В случае, если величина будущих денежных потоков влияет на выбор оптимального момента инвестирования, для определения их PV используется выражение:

.

Операционный денежный поток для каждого года t определяется выражением:

,

где R – выручка;

– производственные затраты;

D – начисленная в год t амортизация;

Т – ставка налога;

DТ – налоговый щит амортизации.

Необходимо учитывать заключительные денежные потоки.

Заключительные (завершающие) потоки реальных денег, имеют место на завершающей стадии функционирования проекта (т.е. в конце его жизни). В число этих потоков входят:

- ликвидационная стоимость имущества;

- налоги на выручку от продажи имущества;

- выручка от ликвидации оборотного капитала.

Предполагается, что любые дополнительные инвестиции в рабочий капитал, сделанные либо в начальный момент, либо в течение жизни проекта, будут компенсированы в день ликвидации проекта. В этот день подводится итог всем расходам, связанным с осуществлением проекта. Выплачиваются все задолженности и взыскиваются все долги с дебиторов.

Необходимо отметить, что ликвидационная стоимость проекта может быть отрицательной величиной, так как сама ликвидация может быть связана с определенными затратами (например, приведение территории в состояние, соответствующее экологическим требованиям).

Дата добавления: 2014-12-16