Доходный подход. 2.4.1. Метод прямой капитализации

2.4.1. Метод прямой капитализации

Данный подход базируется на принципе ожидания. Все доходные методы оценки бизнеса оценивают текущую стоимость будущих выгод от владения бизнесом. Подходы затратной и рыночной концепции делают такую оценку косвенно.

Данные методы оценки считаются наиболее приемлемыми с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку любой инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете покупает не набор активов, состоящий из зданий, сооружений, машин, оборудования, нематериальных ценностей и т.д., а поток будущих доходов, позволяющий ему окупить вложенные средства, получить прибыль и повысить свое благосостояние.

Прежде чем применить какой-либо из этих двух подходов, оценщик должен удостоверится, что:

· можно составить прогноз будущих доходов (чистый денежный поток или чистый доход) с разумной степенью вероятности;

· будущая деятельность предприятия будет продолжаться с темпом роста, который можно предсказать.

Если поток дохода предприятия очень непостоянный, что делает невозможным предсказать результаты ее деятельности в будущем, то для оценки бизнеса такой компании лучше использовать другие подходы, например, подход на основе активов.

Характеристика стоимости предприятия, полученной подходами капитализированных доходов и дисконтированных будущих доходов:

· В зависимости от произведенных корректировок денежного потока (прибыли) и используемых коэффициента капитализации и ставки дисконта, стоимость может представлять либо стоимость контрольного пакета, либо стоимость миноритарной доли. Поэтому полученная стоимость может потребовать следующих корректировок: премия за контрольный пакет или скидка за миноритарную долю.

· Если ставка дисконта или коэффициент капитализации были найдены на основе данных по сопоставимым компаниям, акции которых вращаются на фондовых рынках, то полученная стоимость оцениваемого предприятия будет представлять собой стоимость предприятия, как открытого. В этом случае может потребоваться применить скидку на недостаточную ликвидность.

Этот подход предполагает использование следующих методов оценки:

· Прямой капитализации потока доходов;

· Дисконтированных денежных потоков;

· Избыточных прибылей.

Метод капитализированных доходов считается наиболее подходящим для оценки стоимости предприятия, если текущая деятельность компании может служить показателем ее будущей деятельности (предполагая обычный темп роста).

Согласно методу прямой капитализации, для получения оценки стоимости предприятия годовой доход делится на соответствующий коэффициент капитализации.

Формула оценки стоимости методом прямой капитализации:

(8)

В качестве потока дохода могут выступать:

Чистая прибыль – прибыль предприятия остающаяся в распоряжении после оплаты всех расходов и налогов, в том числе налога на прибыль.

Денежный поток - сумма наличных денежных и эквивалентных им средств, остающихся в распоряжении владельцев собственного или инвестированного капитала.

Коэффициент капитализации - коэффициент, используемый для пересчета доходов предприятия в его стоимость.

Как уже отмечалось, оценщик должен изучить ретроспективную финансовую отчетность оцениваемой компании. Оценивая предприятия в России, чаще всего бывает необходимо проводить поквартальный анализ финансовой отчетности и как минимум за два года, предшествующие дате оценки.

Следует отметить, что независимо от выбранного потока дохода, который будет капитализироваться, результат оценки получиться одинаковым, при условии, что коэффициент капитализации будет соответствовать потоку дохода.

Коэффициент капитализации обычно определяется, как разница между ставкой дисконта (ставкой дохода на капитал) для оцениваемого предприятия и его ожидаемым среднегодовым темпом роста. Следовательно, коэффициент капитализации для предприятия обычно ниже его ставки дисконта. Коэффициент капитализации используется для прямого пересчета потока дохода (обычно чистая прибыль или чистый денежный поток) за один год в качестве множителя или делителя в стоимость предприятия.

Предположим, что коэффициент капитализации для чистой прибыли предприятия равен 25% (делитель). Тот же самый коэффициент, выраженный как множитель, будет равен 4 (1 / 0,35).

Поскольку коэффициент капитализации определяется на основе ставки дисконта (ставки дохода на капитал), то во многих случаях оценщик в первую очередь должен установить величину ставки дисконта для оцениваемого предприятия. Ставка дисконта, как правило определяется одним из следующих подходов: модель оценки капитальных активов (САРМ) или кумулятивный подход. Оба подхода рассмотрены в соответствующем разделе учебного пособия. Ставка дисконта, найденная любым из этих подходов, представляет собой ставку дисконта для чистого денежного потока. Отняв из нее ожидаемый среднегодовой темп роста, мы получим коэффициент капитализации для чистого денежного потока.

Формула для нахождения коэффициента капитализации для чистого денежного потока:

R = r – g (9)

где:

R - коэффициент капитализации

r - ставка дисконта (ставка дохода на собственный капитал)

g - ожидаемый среднегодовой темп роста.

Данная формула верна, если:

· бизнес оцениваемого предприятия имеет неограниченный срок жизни;

· ежегодный процент роста или снижения колеблется в пределах одной предсказуемой ставки трендовой линии (g).

Если требуется найти коэффициент капитализации для чистой прибыли, который, как правило, отличается от коэффициента капитализации для чистого денежного потока, рассмотренного выше, то необходимо сделать дальнейшие преобразования:

1. Разделить нормализованную чистую прибыль оцениваемого предприятия на величину его чистого денежного потока.

2. Умножить полученное значение на коэффициент капитализации для чистого денежного потока.

Пример:

Известно, что:

Ставка дисконта для чистого денежного потока - 25%

Ожидаемый темп роста - 5%

Чистая прибыль - 50 000 у.е.

Чистый денежный поток - 32 600 у.е.

Тогда:

Коэффициент капитализации для чистого денежного потока - 20% {25% - 5%}

Коэффициент капитализации для чистой прибыли – 30,6% {50 000 / 32 600 * 20%}

Необходимо также тщательно выбрать период деятельности оцениваемой компании, доход которой будет капитализироваться. В рамках метода капитализированных доходов существует три альтернативных периода деятельности, доход которых может быть капитализирован:

· Последний финансовый год или последние 12 месяцев, предшествующие дате оценки.

· Среднее значение дохода за несколько прошлых лет.

· Прогноз деятельности на следующий год.

Какой бы период не выбрал оценщик, важно помнить, что капитализируется всегда доход за один полный год.

Как уже неоднократно отмечалось, метод капитализированных доходов наиболее приемлем для оценки компании, когда считается, что показатели текущей деятельности компании (в первую очередь чистая прибыль или чистый денежный поток) отражают результаты ее деятельности в будущем (при условии, что темп роста будет стабильный и незначительный).

Именно поэтому, наиболее часто используемый период деятельности, доход которого капитализируется - последний финансовый год или последние 12 месяцев, предшествующие дате оценки. Принимая решение, относительно того является ли поток дохода последнего финансового года (последних 12 месяцев) наилучшей базой для применения подхода капитализированных доходов, оценщик должен сделать вывод, насколько данный поток дохода отражает деятельность компании в будущем. При этом основной акцент должен делаться на показателях валовой выручки и себестоимости, производимой продукции. Анализ основных показателей должен базироваться на анализе ретроспективной финансовой отчетности, интервью с руководством компании, а также на экономических обзорах отрасли. Если оценщик считает, что поток дохода последнего финансового года отражает ее деятельность в будущем, тогда последний финансовый год или последние 12 месяцев, предшествующие дате оценки – наиболее подходящий период деятельности, доход которого может быть капитализирован. Даже если показатели валовой и чистой прибыли до внесения нормализационных корректировок, кажутся на первый взгляд аномальными. Большая часть таких «аномалий» можно устранить путем внесения соответствующих корректировок.

С другой стороны, если оценщик по какой-либо причине считает, что показатели дохода за последний финансовый год не характеризуют деятельность компании в будущем, то нужно капитализировать либо средний доход за несколько прошлых лет, либо прогнозируемый доход следующего за датой оценки года.

Если оценщик решает капитализировать прогнозируемый доход следующего за датой оценки года, ему необходимо будет составить прогноз деятельности компании, или получить такой прогноз у руководства оцениваемой компании. Факторы, которые необходимо учитывать при составлении прогнозов, рассматриваются в разделе «Оценка бизнеса методом дисконтированных будущих доходов».

В некоторых случаях среднее значение потоков доходов за несколько прошедших лет является наиболее подходящим потоком дохода для применения подхода капитализированных доходов. Используя среднее значение дохода за какой-то период в прошлом, оценщик должен учитывать, что всякий раз, когда в прошлом наблюдался инфляционный рост цен, стоимость компании будет занижена из-за того, что используется коэффициент капитализации для текущих или прогнозируемых потоков дохода. Если поток дохода в какой-нибудь из годов даже после внесения нормализационных корректировок остается аномальным, то его не нужно учитывать при расчете среднего значения.

Стоимость, полученная подходом капитализированных доходов, это стоимость 100% собственного капитала компании. Если оценивается миноритарный пакет акций, то необходимо снизить стоимость на величину скидки на миноритарную долю. Кроме этого может потребоваться внесения поправок на избыток (дефицит) активов, непроизводственные активы и низкую ликвидность.

2.4.2. Ставка дохода на капитал (ставка дисконта)

В оценках по доходу определяющее значение имеет понятие и содержание ставки дисконтирования r. Эта ставка определяется на уровне ставки дохода на капитал, сложившейся на данном рынке инвестиций, или требуемой инвестором.

Ставка дисконты должна соответствовать денежному потоку, прогноз которого составляется для инвестиционного проекта. Так денежному потоку для собственного капитала соответствует ставка дохода на собственный капитал, а денежному потоку с учетом задолженности - средневзвешенная стоимость капитала (WACC).

Кроме того, если денежные потоки рассчитываются на реальной основе, ставка дисконты также должна рассчитываться без учета инфляции.

Наиболее часто при оценке бизнеса используется ставка дохода на собственный капитал, которую можно определить одним из двух следующих методов:

· кумулятивный подход.

· модель оценки капитальных активов (CAPM).

При кумулятивном подходе за базу расчетов берется безрисковая ставка дохода, к которой прибавляется дополнительный доход, связанный с риском инвестирования в конкретный инвестиционный проект или в акции конкретного предприятия. Затем вносятся поправки (в сторону увеличения или уменьшения) на действие количественных и качественных факторов риска, связанных со спецификой проекта или компании. Расчет ставки дохода для собственного капитала согласно кумулятивному подходу проводится в два этапа:

1. Определение соответствующей безрисковой ставки дохода.

2. Оценка величины соответствующей премии за риск инвестирования в данный проект и компанию.

В странах Западной Европы и в США безрисковая ставка дохода определяется, как правило, исходя из ставки доходов по долгосрочным правительственным облигациям. Этот выбор обусловлен тем, что долгосрочные правительственные облигации характеризуются очень низким риском, связанным с неплатежеспособностью, и высокой степенью ликвидностью. Кроме того, при определении ставки дохода по этому виду ценных бумаг учитывается долговременное воздействие инфляции. Долгосрочные (а не краткосрочные) облигации используются для того, чтобы обеспечить возможность сопоставления с инвестициями в собственный капитал предприятия (инвестиционного проекта), обычно осуществляемыми инвесторами на схожий период времени. Наиболее приближенным по факторам риска к доходу по долгосрочным государственным облигациям в России считается ставка по долгосрочному валютному депозиту наиболее надежных банков.

Самым распространенным методом оценки величины премии за риск инвестирования в проект и компанию является метод, согласно которому выявляются все присутствующие у проекта факторы риска, и в зависимости от степени риска каждому фактору присваивается значение от 0 до 5 процентов. В отдельных случаях оценщик может решить присвоить какому-то из факторов более высокое значение. В таблице 2.3. приводятся наиболее часто встречающиеся факторы риска и пояснения к ним.

Дата добавления: 2014-11-29