Тема 1. Слияния и поглощения в современном мире

Учебно-методические материалы лекционного курса

Тема 7. Дивестиции и разукрупнение бизнеса

Тема 6. Применение анализа чувствительности в оценке компании при слияниях и поглощениях

Тема 5. Синергические эффекты в сделках по слияниям и поглощениям

Тема 4. Методы оценки стоимости компании при слияниях и поглощениях

Тема 3. Прогнозирование финансовых показателей в целях слияний и поглощений компании

Тема 1. Слияния и поглощения в современном мире

Введение

Оценка бизнеса при слияниях и поглощениях

· Характеристика бизнеса как товара

· Фирма как товар на рынке слияний и поглощений

· Рынок слияний и поглощений в России и в мире. Тенденции и перспективы

Тема 2. Слияния и поглощения: определения, классификация, подходы к анализу

· Определения и классификация слияний и поглощений

· Мотивы слияний и поглощений. Поведение продавцов и покупателей компании

· Ретроспективная и перспективная оценка компаний при слияниях и поглощениях

· Упрощенное прогнозирование на базе проформ отчетности

· Детальное прогнозирование с применением имитационной модели

· Проблемы построения имитационной модели функционирования компании

· Метод дисконтированных денежных потоков

· Метод добавленной экономической стоимости

· Метод скорректированной сегодняшней стоимости

· Понятие и виды синергии

· Достижение синергии в зависимости от вида сделки и структуры рынка. Дополнительные возможности международных слияний и поглощений

· Три метода оценки текущей стоимости синергических эффектов

· Применение анализа чувствительности в финансовом анализе и оценке

· Проведение анализа чувствительности с помощью имитационной модели

· Подходы к продаже компании или бизнес-сегмента: современные тенденции

· Синергии при дивестировании: понятие, анализ, оценка

В современных условиях сделки M&A играют значительную роль в международной экономике: рынок сделок корпоративного контроля, объектом купли-продажи на котором выступает коммерческая фирма (права на фирму), быстро развивается во многих государствах и все более приобретает международный характер.

Развитие рынка M&A в современной России напрямую связано с развитием рыночных отношений, совершенствованием законодательной базы, в т.ч. установлением и регулированием прав собственности, повышением опыта и культуры проведения сделок, усилением роли государства (с использованием государственно-частного предпринимательства и партнерства).

Несмотря на то, что первые волны слияний и поглощений в России имели место в 90-х гг. XX века, б о льшая часть сделок в то время носила, во-первых, случайный, а во-вторых, враждебный характер (т.н. недружественные слияния и поглощения), и при этом не требовалось тщательного изучения целесообразности сделки. Поэтому в данном разделе целесообразно рассмотреть современные тенденции рынка слияний и поглощений в России, т.е. развитие рынка интеграционных и дезинтеграционных процессов в начале ХХI века.

Так, согласно данным обзора рынка M&A, проведенным международной аудиторско-консалтинговой группой «КПМГ», российский рынок М&A в последние годы, а особенно в 2005-2007 гг., продолжал интенсивно развиваться.

Представляется, что главным фактором роста рынка M&A служит заметное развитие различных отраслей экономики и рост валового внутреннего продукта (ВВП): в 2007 году благодаря активному потребительскому и инвестиционному спросу, стабильной политической ситуации рост ВВП составил 8,1%; а развитие фондового рынка России, несмотря на волатильность и негативные внешние факторы, приводит к повышению активности на рынке M&A как предприятий финансового сектора, так и других секторов и отраслей отечественной экономики.

На протяжении последних лет возрастала как средняя стоимость сделки, так и количество заключаемых сделок. Если в 2005 и 2006 гг. рынок рос приблизительно на 50% в год, то в 2007 году наблюдалось удвоение рынка в стоимостном выражении:

· общая стоимость сделок M&A в 2007 году составила 130 млрд. долл. США, что на 104% выше аналогичного показателя в 2006 году, равного 63,6 млрд. долл. США;

· количество сделок выросло с 505 в 2005 году до 817 в 2006 году и 855 в 2007 году;

· средняя стоимость сделки возросла с 78 млн. долл. в 2006 году до 152 млн. долл. в 2007 году;

· также заметно возросла доля российского рынка M&A на мировом рынке M&A (составила 2,7% от объема мирового рынка по сравнению с менее 0,5% в 2002 году;

· повышается прозрачность сделок, которая определяется как процент количества сделок, по которым была раскрыта их стоимость: в 2005 году стоимость была раскрыта в 30% сделок, в 2006 году – в 56%, в 2007 году – уже в 78%;

· на протяжении последних лет государственное участие на рынке M&A продолжало усиливаться по двум направлениям: во-первых, посредством регулирования рынка, а во-вторых, посредством прямого участия на рынке M&A;

· в последние годы наблюдается тенденция вовлечения новых секторов и отраслей экономики в совершение операций на рынке M&A: наиболее активными M&A секторами традиционно были нефтегазовый сектор, металлургия и горнодобыча, потребительский сектор и розничная торговля, финансовый и телекоммуникационный секторы. В 2006-2007 гг. заметную роль начинают также играть предприятия электроэнергетики, транспорта и транспортной инфраструктуры, строительства, недвижимости и гостиничного бизнеса, машиностроения и средств массовой информации.

В этой связи можно выделить следующие основные тенденции:

· общий объем международных сделок удвоился с 24.4 млрд. долл. в 2006 году до 48,5 млрд. долл. в 2007 году;

· доля общего объема международных сделок практически не изменилась и составила 37%;

· иностранные компании особенно активно стремятся занять свою нишу на рынке финансовых услуг в преддверии вступления России в ВТО, либерализации рынка капиталов и усиления конкуренции; также иностранные компании были активны в нефтегазовом секторе, в сфере энергетики;

· российские компании обладают все большими финансовыми ресурсами, растет их конкурентоспособность, они активно участвуют в процессах глобализации и увеличивают свое присутствие в перспективных регионах – основные направления экспансии российских компаний были Западная Европа, Северная Америка, растет активность в странах СНГ, на рынках Юго-Восточной Азии;

· повышение прозрачности рынка.

в качестве основных факторов, характеризующих успешность функционирования компании, можно считать темпы роста (рост объемов продаж, увеличение доли рынка, международная экспансия и т.п.) в увязке с уровнем отдачи на вложенный капитал (как частный индикатор при этом может считаться традиционная цель фирмы по извлечению максимальной прибыли в результате своей деятельности).

При этом компания может выбрать один из двух следующих вариантов развития:

· внутренний (organic growth) – за счет внутренних источников, основным из которых является реинвестирование нераспределенной прибыли;

· внешний (external growth) – за счет выхода на рынок M&A.

Результатом успешного функционирования фирмы и правильного выбора варианта развития должно быть повышение стоимости компании. Однако использование рынка M&A далеко не всегда приводит к желаемым результатам – об этом говорят как практические обзоры рынков и сделок, так и теоретические исследования.

Отметим, что сегодня в экономической теории и практике принято говорить не о фирме как некоем общем понятии, а о понятии бизнеса и предприятия и соответственно об оценке бизнеса и предприятия. Поэтому необходимо более четко определиться с этими понятиями.

Бизнес (англ. business - дело) – это инициативная экономическая деятельность по производству и реализации товаров, работ, услуг, ценных бумаг, денег, других видов деятельности с целью получения прибыли и развития собственного дела. Для достижения этих целей должно быть создано предприятие.

Предприятие – это производственно-экономический и имущественный комплекс, используемый для осуществления экономической деятельности.

В российской теории оценки и практике оценочной деятельности первоначально говорили об оценке бизнеса, но сегодня более распространенным, правда в теоретических вопросах, является такое определение, как “оценка стоимости предприятия (бизнеса)”.

Основными особенностями фирмы как товара являются следующие ее черты.

1. Фирма является инвестиционным товаром. Это выражается в том, что вложения осуществляются с целью отдачи в будущем, следовательно, затраты и доходы разъединены во времени. Вложения в приобретение фирмы (ее части, доли, т.п.) схожи с вложениями в инвестиционный проект, например, по строительству нового предприятия. В любом случае размер будущих поступлений, ожидаемой прибыли не известен, имеет вероятностный характер; при инвестировании, т.е. вложении средств, необходимо учитывать фактор риска. Если будущие доходы с учетом времени их получения, т.е. приведенные к их сегодняшней ценности, оказываются меньше издержек на приобретение инвестиционного товара, он теряет свою инвестиционную привлекательность.

2. Фирма как бизнес в целом является системой. Однако быть объектом сделок купли, продажи может как вся фирма, т.е. система в целом, так и ее отдельные элементы. При этом товаром становятся эти элементы, а не вся фирма в целом. Об этой черте подробнее речь пойдет в дальнейшем.

Для характеристики фирмы в целом, ее функционирования как некой системы, а также отдельных элементов, которые можно выделить по определенным признакам, используется так называемый SWOT-анализ (аббревиатура от англ. strengths, weaknesses, opportunities and threats – сильные и слабые стороны, возможности и угрозы).

3. Потребность в фирме как товаре зависит и от внутренних, и от внешних факторов, т.е. от процессов, которые происходят внутри фирмы и во внешней среде. Для того чтобы оценить действие внешних факторов, используют т.н. PEST-анализ (аббревиатура от англ. political, economical, social and technological). Он представляет собой учет политических, экономических, социально-культурных и технологических факторов.

Перечисленные характеристики обуславливают то, что фирма как товар продается и покупается на своеобразном рынке – рынке корпоративного контроля, характеристика которого будет дана в следующем разделе. При этом справедливо заметить, что в рыночной экономике на таком рынке в качестве актива обращаются именно права собственности на фирму.

Тема 2. Слияния и поглощения: определения, классификация, подходы к анализу

Сделки M&A являются только одним из элементов рынка корпоративного контроля наряду с прямыми инвестициями, рынком государственного контроля и т.д. Интерес представляет именно анализ рынка сделок, в результате которых происходит реальный обмен правами на компанию, т.е. мажоритарных сделок - сделок M&A.

На сегодняшний момент в теории и практике функционирования рынка M&A не существует единственных и точных понятий слияний и поглощений. И если с позиций теории еще можно дать общие определения, то с точки зрения законодательства это значительно сложнее. Анализ подходов к определению и классификации процессов на рынке M&A и различий в определениях не является предметом рассмотрения, однако необходимо хотя бы кратко затронуть эти вопросы.

С позиций тории слияние представляет собой объединение (как правило, добровольное) имущества и деятельности нескольких компаний с целью создания новой компании или поглощения этих компаний одной из них. В соответствии с международными стандартами оценки (МСО) под слиянием понимается «приобретение, при котором все активы и обязательства поглощаются компанией - покупателем». В отечественной литературе понятие «слияние» используется наряду с понятием «интеграция», и акцент обычно делается на возникновении новой компании вместо существовавших ранее.

Поглощение – это форма слияния компаний, предполагающая, что поглощающая фирма остается юридическим лицом, а поглощаемая ликвидируется, передав при этом первой все свое имущество, обязательства, долги. Также отмечается, что поглощение имеет более принудительный характер, нежели слияние.

В западной литературе существует несколько иное понятие слияний и поглощений. В западной экономической литературе принято использовать понятия слияния, приобретения и поглощения (mergers, acquisitions and takeovers). Все приобретения и поглощения в целом делятся на следующие виды сделок.

Слияние – сделка, в результате которой одна из фирм прекращает свое существование и становится частью другой. В этом случае советы директоров двух фирм принимают решение об объединении и убеждают в необходимости объединения акционеров компаний. В большинстве случаев для проведения операции необходимо согласие более 50% акционеров с обеих сторон. Однако именно этот случай, когда одна компания прекращает деятельность и становится частью другой, часто трактуется как поглощение в понимании отечественных исследователей. Получается, что западные авторы делают упор на «дружественности» поглощения и называет его слиянием;

Консолидация имеет место в случае, когда обе фирмы прекращают свое существование и образуют третью, а акционеры получают определенное количество акций в новой компании. Это понимание ближе всего к традиционно используемому понятию «слияние» в отечественной практике.

В схожем значении слияние и консолидацию трактует Патрик Гохан, с единственным отличием в том, что, по его мнению, слияние не обязательно носит дружественный характер.

Предложение о приобретении (предложение о скупке всех акций компании по цене выше рыночной) – при этом одна компания намеревается приобрести значительное количество акций другой компании и делает публичные предложение в прессе, в письмах к акционерам, т.п. При этом также не требуется согласия менеджмента и совета директоров целевой (присоединяемой, поглощаемой) компании. Именно это является способом поглощения, причем «недружественного». Целевая компания будет продолжать функционировать до тех пор, пока будут оставаться миноритарные акционеры, которые отказываются продать свои акции. Однако в том случае, если компании, инициировавшей операцию, удастся установить контроль над целевой, это может закончиться слиянием, что и наиболее часто встречается на практике.

Покупка активов целевой компании. При этом можно упомянуть, что в отечественной литературе также выделяют слияния форм и слияния активов. Слияние активов представляет собой сделку, при которой происходит передача собственниками компаний-участниц в качестве вклада в уставный капитал организуемой компании прав контроля над своими компаниями с сохранением деятельности и организационно-правовой формы последних.

Особыми формами, которые также рассматриваются в качестве сделок по приобретениям и поглощениям, являются выкуп компании с помощью долгового финансирования (LBO – Leveraged Buy-Out) и выкуп компании менеджментом (МВО – Management Buy-Out). Причиной появления этих форм исторически явилась защита от агрессивных поглощений.

В операциях LBO в качестве инициатора выступал инвестор, формировавший некую номинально провозглашаемую компанию, которая и осуществляла выкуп акций. После того как операция была завершена, обе фирмы – новая, недавно появившаяся компания-покупатель и целевая компания - обычно объединялись.

При MBO собственником некоторого сегмента компании становятся бывшие менеджеры. Метод MBO использовался как стратегия выхода из компании, когда на рынке недостаточно покупателей, рынок публичного предложения акций неразвит, а также при других условиях.

Несмотря на то, что эти и подобные (например, LCO – Leveraged Cash-Out - покупка за наличные деньги, Reverse Leveraged Buy-Out – обратный выкуп) формы реструктуризации относятся к сделкам по слияниям и поглощениям, все же они отличаются от традиционного понимания, т.к. при этом не участвуют несколько фирм, объединяющихся вместе (при LBO, когда фиктивная фирма выкупает акции, LBO выступает как метод осуществления сделки, а не как цель слияния).

В отечественной литературе также нет единства в определениях. Некоторые авторы, как отмечает академик РАН Энтов Р.М., под термином «слияние» подразумевают все сделки по слияниям и поглощениям, другие же, наоборот, используют для всего термин «поглощение».

Мы будем рассматривать оценку сделок в следующем понимании:

· слияние (merger) - финансовая сделка, в результате которой происходит объединение нескольких корпораций в одну, сопровождающееся сохранением состава собственников и их прав;

· поглощение (takeover, acquisition) - оплаченная сделка, в результате проведения которой происходит переход прав собственности на компанию, чаще всего сопровождающийся заменой менеджмента купленной корпорации и изменением ее финансовой и производственной политики. В сделке участвуют две стороны: корпорация-покупатель и корпорация-цель. Под враждебным поглощением («захватом») понимается попытка получения контроля над финансово-хозяйственной деятельностью или активами компании-цели в условиях сопротивления со стороны руководства или ключевых участников компании. Признание характера сделки «враждебным» зависит скорее от реакции менеджеров компании-цели и (или) ее акционеров/участников (что имеет место в российской практике), если атакующая компания выполнила все требования органов регулирования о доведении своих действий до общественности.

На наш взгляд, все сделки M&A можно классифицировать по различным признакам. Целесообразно рассмотреть классификационные признаки и соответствующее деление сделок M&A c некоторыми комментариями.

По характеру интеграции компаний, или, как еще можно охарактеризовать этот признак, по направлению интеграции, выделяют горизонтальную, вертикальную, конгломератную и родовую интеграции. Данная классификация важна в целях рассмотрения различных методов учета возможных синергических эффектов.

При горизонтальной интеграции происходит объединение компаний, действующих в одном сегменте отрасли, производящих сходный продукт, использующих сходный технологический цикл. В случае, если продукт совершенно идентичен, то говорят об объемной горизонтальной интеграции, а если присутствуют различия, то об ассортиментной. Сразу можно заметить, что при этом наиболее легко достичь операционной синергии, о которой пойдет речь в последующих разделах.

Вертикальная интеграция представляет собой объединение компаний, функционирующих в рамках одной отрасли, но на разных этапах производственного цикла. При восходящей вертикальной интеграции сделка осуществляется с компанией на следующей стадии производственного процесса (например, с торговым посредником, который предполагает заниматься сбытом продукции данной компании). В случае с нисходящей интеграцией, напротив, происходит объединение с компанией на предыдущей стадии производственного цикла (например, с продавцом сырья и материалов). В результате вертикальной интеграции существует возможность достичь как операционной, так и финансовой синергии.

При параллельной интеграции происходит объединение компаний, не связанных между собой производственными процессами, но производящих зависимые друг от друга продукты.

Конгломератная интеграция – объединение компаний, не связанных между собой какими-либо производственными или сбытовыми отношениями. При этом в большинстве случаев возможно достижение финансовой синергии.

Классификация по географическому признаку предполагает деление сделок на локальные (затрагивающие обычно небольшие компании в одной местности), региональные (в одном регионе), национальные (в пределах одного государства), международные (в которых компании, по крайней мере головные офисы, находятся в различных государствах) и транснациональные (с участием в сделках транснациональных корпораций). В практической части будут рассматриваться вопросы оценки бизнеса именно при международных сделках по продаже и покупке компаний (также применимо и к транснациональным сделкам).

По национальной принадлежности можно выделить внутренние сделки (т.е. происходящие в рамках одного государства), экспортные (передача прав контроля иностранным участникам рынка), импортные (приобретение прав контроля над компанией за рубежом) и смешанные (при участии в сделке транснациональных корпораций или, по крайней мере, компаний с активами в нескольких различных государствах). Процессы повышения стоимости в сделках будут рассматриваться на примере экспортных и импортных сделок; но при этом стоит оговориться, что поскольку внутренний рынок также целесообразно включать в анализ рынков, частным случаем может быть и внутренняя сделка по покупке или продаже компании с обоснованием эффективности такой сделки.

По отношению компаний, в частности руководства, к сделке их делят на дружественные (с согласованной интеграцией) и враждебные. Изучение специфики враждебных сделок предполагает рассмотрение не столько вопросов финансового анализа и оценки, сколько стратегии захвата контроля над компанией (это происходит вследствие того факта, что при осуществлении захвата у инициаторов сделки практически нет сомнений в ее эффективности). Безусловно это не соответствует истине, поскольку при недружественных слияниях необходимо соотносить затраты на получение контроля над компанией и эффектов от сделки, будут рассмотрены аспекты сделок именно при согласованной интеграции.

Одним из наиболее распространенных является мотив приобретения компании в том случае, если она «недооценена» на финансовом рынке. При этом речь идет именно о публичных компаниях, акции которых котируются на бирже или внебиржевых торгах. Выгодой для покупателя служит разница между потенциальной стоимостью компании при адекватной ее оценке фондовым рынком и ценой сделки. Данный мотив в случае взвешенного подхода к определению адекватной цены акций при устранении конъюнктурных негативных факторов и заключения сделки не представляет собой теоретических сложностей при анализе целесообразности сделки. Для того чтобы убедиться, что компания действительно может быть приобретена за меньшую сумму, чем ее настоящая стоимость, необходимо самостоятельно произвести ее оценку – например, методом дисконтирования ожидаемых денежных потоков или, более экономично, применяя сравнительный подход. При этом не требуется сложных вычислений, т.к. это только предварительный этап, и если оказывается, что действительно существуют ощутимые выгоды, можно провести более детальный анализ с привлечением внешних оценщиков, консультантов.

Мотив диверсификации, при котором теоретически достигаются сокращение риска, стабилизация доходов, на практике в большинстве случаев, напротив, приводит к увеличению рисков в результате снижения управляемости и прозрачности объединенной компании. Признано, что значительно более выгодной является диверсификация инвестором своих вложений, чем предприятием своей деятельности в силу затрат на диверсификацию. Кроме того, диверсификация во времени может быть достаточно привлекательной для компании-инициатора – например, если бизнес компании-инициатора является сезонным, то можно выбрать компанию-цель со стабильным оборотом в течение года. Диверсификация как мотив для M&A выгодна в случаях частного бизнеса и тогда, когда менеджмент компании имеет в ней значительную долю собственности.

В данном контексте отметим только, что синергический эффект представляет собой потенциальную дополнительную стоимость, возникающую в результате объединения; в следующей главе мы рассмотрим его как компонент стоимости, способный влиять на принятие решение о целесообразности сделки M&A.

Если целью сделки является достижение синергического эффекта, то следует заметить, что возможны различные варианты его получения в зависимости от его типа. Так, если предполагается экономия от эффекта масштаба, то фирма-цель должна иметь схожий бизнес, структуру, политику. Если предполагается операционная синергия от расширения бизнеса, компания-цель должна иметь более сильные позиции на рынке. Аналогично производится выбор компании при расчете снизить налоговые выплаты, увеличить кредитоспособность, получить оборотные средства

Приобретение компании с неэффективным менеджментом по своей природе имеет схожие мотивы с покупкой недооцененной компании – отличие при этом лишь в том, что в первом случае субъективным фактором, приводящим к превышению потенциальной стоимости компании над реальной стоимостью, служит неэффективное управление, а во втором – конъюнктура фондового рынка и прочие субъективные факторы.

Личные мотивы менеджеров являются решающими во многих сделках M&A, несмотря на то, что формально могут быть представлены другие мотивы. Поскольку данный мотив по самой своей природе не приводит к увеличению выгод инициирующей стороны, не предполагается его рассмотрение.

Мотив монополии – устранения конкурентов подразумевает стремление компании, инициирующей сделку, к увеличению своего влияния на рынке. Поглощаемая компания в результате поглощения перестает быть конкурентом, а в ряде случаев и приобретается с целью последующего закрытия. При оценке целесообразности сделки необходимо учитывать этот мотив, даже если он не является решающим. То есть в тех случаях, когда сделка не имеет своей целью устранения конкурентов, в анализ ее целесообразности можно заложить тенденцию к прогрессивному увеличению выпуска и сбыта продукции, а также цены на реализуемую продукцию. Такие сделки не всегда осуществимы, т.к. находятся под вниманием антимонопольных органов, однако при построении модели в практической части данное ограничение не принимается во внимание, так как законодательные аспекты сделок выходят за рамки данного курса. С другой стороны, необходимо обратить внимание на высказанный нами тезис о том, что горизонтальные M&A, не предполагающие концентрации производства, сбыта, других функций, часто могут приводить к разводнению бизнеса и, таким образом, отрицательно влиять на стоимость компании.

Мотивом и конечной целью сделки M&A могут быть также демонстрация оптимистических финансовых показателей в краткосрочном периоде, манипулирование отчетными данными с помощью технических приемов, достижение повышения курса акций, а следовательно, и компании в целом (финансовое манипулирование ожиданиями инвесторов). Однако в долгосрочном периоде происходит обратный процесс – снижение финансовых показателей, падение курсов акций.

При характеристике различных мотивов мажоритарных сделок на рынке корпоративного контроля необходимо также ответить на вопрос, оправдывают ли перечисленные мотивы себя на практике.

Дата добавления: 2015-07-02