Основные теории ценообразования на фондовом рынке

Теория ценообразования на активы фондового рынка включает различные направления, которые можно сгруппировать:

– по объектам ценообразования – теории цен различных видов ценных бумаг (акций, облигаций и др.);

– по факторам ценообразования – факторные модели ценообразования, учитывающие экономические и политические факторы, влияющие на цену;

– по способам ценообразования – моделирование непосредственно цены ценной бумаги или моделирование ее доходности;

– по подходам к ценообразованию – определение цены ценной бумаги как единичного объекта инвестирования или как составной части инвестиционного портфеля.

Составные части, или направления, теории ценообразования на фондовом рынке называются моделями. В настоящее время основные теоретические построения ценообразования на фондовом рынке с точки зрения факторов ценообразования включают: теорию капитализации доходов, факторные модели ценообразования, включая модель оценки капитальных активов (САРМ) и теорию арбитражного ценообразования, а также модели ценообразования опционов.

Первое из указанных направлений сложилось с момента появления акций и облигаций. В 60-х годах XX в. была разработана модель оценки капитальных активов, основоположником которой является У. Шарп. Она является главным элементом теории портфельного инвестирования, заложенной Г. Марковитцем в начале 50-х годов XX в. В 1976 г. С. Росс опубликовал основные положения теории арбитражного ценообразования. С 1973 г. началось бурное развитие теории ценообразования опционов.

Теория капитализации выплачиваемых по ценной бумаге доходов исходит из того, что теоретическая цена ценной бумаги в данный момент времени есть простая капитализация выплачиваемых по ней доходов (процентных выплат или дивидендов). Капитализация оценивается в соответствии со ставкой уровня доходности (процента), наиболее приемлемого для данного инвестора. Теория исходит из того, что большинство инвесторов не желает рисковать, а потому в качестве исходной процентной ставки дохода принимается так называемая безрисковая ставка, когда риск инвестирования почти отсутствует.

Данная теория не учитывает влияния на цену различного уровня риска, присущего разным доходным активам. Так, акции разных компаний имеют существенные различия с точки зрения присущего им риска, а потому и уровень дохода, который они обеспечивают, не может быть одинаковым. Можно вместо безрисковой процентной ставки доходности использовать другие ставки, отражающие тот или иной риск. Однако данная теория не может обосновать, какой уровень риска следует учитывать в отношении каждой конкретной ценной бумаги. Такое обоснование потребовало создания специальной теории.

Из практики известно, что разные ценные бумаги имеют разный уровень доходности. Объяснение этого содержится в модели оценки капитальных активов, в соответствии с которой теоретическая цена акции основывается не только на безрисковой ставке доходности, но отражает и уровень систематического (т.е. неустранимого рыночным путем) риска. Теория САРМ, как модель оценки капитальных активов, обосновывает взаимосвязь между ожидаемым доходом по акции и риском; величина этой связи измеряется специальным коэффициентом, который улавливает различия между рыночными ценами акций в зависимости от уровня индивидуального систематического риска по отношению систематическому риску на фондовом рынке в целом.

Факторные модели ценообразования исходят из того, что доходность ценной бумаги зависит не только от риска, а от многих других факторов. Фондовый аналитик на основе обработки фактических данных должен самостоятельно выяснить, какие из экономических факторов более всего влияют на уровень доходности его ценных бумаг.

Арбитражная модель ценообразования является разновидностью факторных моделей. Она использует эти модели для увеличения ожидаемой доходности портфеля ценных бумаг инвестора без возрастания его риска. Используя данные о доходности, например акций, на основе текущих котировок и подставляя их в многофакторные модели цен, инвестор выявляет возможности для получения арбитражного (безрискового) дохода от своего портфеля ценных бумаг. Данная теория пытается соединить зависимость доходности ценной бумаги от многих рыночных факторов с возможностями рыночного арбитража.

Однако теоретическое обоснование факторов, влияющих на доходность каждой ценной бумаги, в данной теории отсутствует, а использование арбитража не во всех случаях возможно, поэтому сфера применения арбитражной теории намного меньше, чем модели САРМ.

Модель САРМ сужает влияние рынка на уровень доходности до одного фактора – риска, который является первым среди всех остальных. Это делает данную модель достаточно простой в использовании большинством рыночных торговцев. Однако следует помнить, что существуют и другие факторы ценообразования, которые необходимо отслеживать и обязательно учитывать в расчетах, если их роль становится существенной в тот или иной момент времени.

Теория «вероятностного» ценообразования, первым звеном которой является теория ценообразования опционов, – это третья ступень современного ценообразования на фондовом рынке. К факторам предыдущих теорий фондового ценообразования – средняя доходность и риск – добавляется третий фактор – вероятность принятия инвестором того или иного рыночного решения. Инвестор может купить акцию или облигацию, может купить ценную бумагу с минимальным риском потери капитала (дохода) или с высоким его уровнем, может купить акцию, а может заключить фьючерсный или опционный контракт на нее и т.п.

Теория цен опционов заложила основы теории вероятностного подхода в ценообразовании ко всем современным инструментам фондового рынка. Теория вероятностного ценообразования исходит из того, что каждый фондовый актив несет в себе черты опциона. Например, традиционная акция может рассматриваться как опцион (т.е. право выбора принятия решения) для ее владельца, так как акционер вправе либо ее продать в любой момент до окончания срока ее обращения, либо держать у себя и получать соответствующий дивиденд. Следовательно, рыночная цена акции отражает как уровень ее доходности, уровень ее индивидуального риска, так и вероятность тех или иных действий с ней. Поэтому теоретическая модель ее цены должна каким-то образом учитывать ее вероятностный характер.

Современные теории цен фондового рынка часто имеют дело не непосредственно с ценой ценной бумаги, а с ее ожидаемой доходностью. Т.е. модель цены совершенствуется. Зная предполагаемый доход по ценной бумаге и определив по соответствующей модели ожидаемую доходность, легко рассчитать теоретическую цену, разделив первый на вторую.

Реально приходится прогнозировать предполагаемый доход по ценной бумаге, если речь идет о ценных бумагах, по которым не выплачивается фиксированный доход (который обычно имеет место по облигациям (с установленной ставкой процентного дохода) и по привилегированным акциям). В случае обыкновенных акций необходим прогноз выплачиваемого дивиденда.

Модели ценообразования также могут относиться к цене обособленной ценной бумаги или к ее цене в рамках инвестиционного портфеля ценных бумаг, т.е. когда инвестор одновременно владеет ценными бумагами сразу нескольких компаний или несколькими их видами. В последнем случае инвестора заботит доходность не отдельно взятой акции, а портфеля в целом, т.е. капитала вообще. В этом случае портфеля трудность определения факторов, влияющих на доходность, можно обойти, сравнивая доходность ценных бумаг, составляющих портфель инвестора, со средней доходностью этого портфеля или портфеля рынка ценных бумаг в целом.

Условно теории ценообразования на фондовом рынке могут основываться на двух подходах. Первый состоит в том, что цена ценной бумаги в своей основе определяется экономическими факторами. Субъективные факторы влияют на отклонение рыночной цены от ее теоретической основы. Второй подход предполагает, что рыночная цена ценной бумаги целиком определяется психологией рыночных торговцев и не имеет какой-либо устойчивой основы. Все дело в том, возрастает или падает уверенность торговцев в будущей цене (доходе, процентной ставке). Если такая уверенность присутствует на рынке, то цены будут расти до уровней, и наоборот. При этом не имеет значения, какова текущая ситуация в экономике, ее ближайшие перспективы и т.п. Такие изменения цен имеют свои пределы, так как обычно уверенность в росте цен сменяется уверенностью в их снижении и наоборот.

Рассмотренные выше теории исходят из первого подхода. Теории, основывающиеся на втором подходе, не сформированы в виде какой-либо модели. Однако факт крупного отрыва котировок от их теоретических значений заставляет говорит о росте субъективного фактора в фондовом ценообразовании, что является следствие возрастания нестабильности современного рыночного хозяйства вообще.

Разновидностью влияния описанных подходов является деление теорий динамики цен фондового рынка на теории неопределенного и определенного изменения этих цен, т.е. является ли будущее изменение рыночной цены хаотичным или оно чем-то предопределено. Таким образом, направление изменения доходов, доходности, риска и других ценообразующих факторов на фондовом рынке предсказать невозможно и инвестор должен только ожидать конкретных сообщений или предсказывать с определенной вероятностью, какие изменения произойдут в экономике и на фондовом рынке.

Рассмотрение динамики цен фондового рынка показывает, что рассмотренные выше два разных подхода к теории этих цен в определенном смысле дополняют друг друга и не являются взаимоисключающими. Теоретический подход к динамике цен ценных бумаг (цена имеет определенное или направленное изменение) ближе к варианту субъективной основы цены, т.к. уверенность торговцев в росте цены акции – программирование ее роста. Однако имеющий место в рыночной экономике на протяжении столетий постоянный рост цен на товары и ценные бумаги нельзя назвать целенаправленным, хотя он не может трактоваться и как чисто хаотичное изменение, т.к. универсальная тенденция роста цен налицо.

Дата добавления: 2017-01-14