Основы инвестиционного анализа

ВВЕДЕНИЕ

Успех хозяйствования в условиях рыночной экономики во многом предопределяется качеством информации, на основе которой принимаются ответственные решения. Сбор и аналитическая обработка информации сегодня являются как предметом изучения с научно-методологической точки зрения, так и самостоятельным бизнесом.

Рынок инвестиций далек от совершенного по многим позициям, что и определяет особенности его исследования. Качественная аналитическая работа по оценке девелоперских проектов представляется в высшей степени сложной, требующей глубокой проработки методологии исследования, правил интерпретации данных и алгоритма выработки рекомендаций.

При этом основными потребителями указанной информации (рекомендаций) являются различные стейкхолдеры местного сообщества. По этой причине возникла потребность в создании инструментария анализа и системы понятных и легко идентифицируемых критериев оценки эффективности проекта девелопмента территории. Это в свою очередь требует от субъектов управления приверженности некоторым общим принципам, методам регулирования рынка инвестиций на местном (муниципальном) уровне.

На фоне усиливающейся дифференциации территорий муниципалитетов по уровню развития социальной инфраструктуры, транспортных сетей, деловой активности, обеспеченности жильем недостаточное внимание, уделяемое качеству аналитики и методам воздействия на социально-экономические отношения, возникающие в процессе девелопмента и в смежных с ним сферах, является одной из главных причин большинства кризисов местных сообществ.

Цель научного издания – передача содержания процесса анализа девелоперского проекта, который понимается как система с синергетическим эффектом, формирующимся в результате функционирования подсистемы рыночных отношений, продиктованных извлечением индивидуальной выгоды, и подсистемы муниципального планирования, продиктованного необходимостью поддержания и развития общественного благосостояния (общественной выгоды).

Актуальность тематики, обозначенной в названии пособия, заключается в обобщении опыта ученых и практиков в решении актуальных проблем эффективности территориального развития на современном этапе инвестиционной активности частных девелоперов. Единых стандартов анализа не бывает, но необходимы система и алгоритм оценки, новые теоретические подходы и практические пути по оптимизации процесса девелопмента на местном уровне.

Данное издание – результат совместных усилий авторов, представляющих Кубанский государственный университет. Особую благодарность авторы выражают Павлу Репину и Владиславу Калмыкову, вдохновителям и инициаторам успешной работы над бизнес-концепцией и привлечением иностранных инвестиций под строительство первого частного гольф-клуба в ЮФО, Анастасии Тропп, дизайнеру презентационного проекта гольф-клуба, и Нине Самородовой, дизайнеру обложки.

Методы финансового анализа и прогнозирования позволяют получить представление об инвестиционном проекте, который лежит в основе любого бизнес-плана. В данной главе рассматриваются методы, которые позволяют дать объективную экономическую оценку инвестиционному проекту.

Финансовая оценка любой возможной инвестиции осуществляется в три этапа.

1. Оценить и спланировать денежные потоки.

2. Рассчитать показатель качества инвестиции.

3. Сравнить показатель качества с критерием принятия.

Показатель качества – это показатель общей инвестиционной стоимости проекта. Обычно в этом качестве используется норма доходности. Подобно другим пока­зателям качества, норма доходности помогает выра­зить входящие и исходящие денежные потоки, связанные с инвестицией, одной цифрой, определяющей ее экономическую ценность. А критерий принятия – это стандарт, который позволяет аналитику понять, достаточно ли привле­кателен показатель качества инвестиции, чтобы можно было принять положитель­ное инвестиционное решение.

Хотя на первый взгляд определение показателя качества и критериев принятия кажется сложной задачей, на самом деле самое трудное – оценить денежные поток. В отличие от чисто механических проблем, которые возникают при подсчете показателя качества и критериев принятия, оценка денежных потоков – это скорее искусство, требующее досконального понимания рынков компании, ее конкурентного положения и долгосрочных целей. Трудности возникают самые разные – от обычного беспокойства из-за амортизации, финансовых затрат и инвестиций оборотного капитала до более запутанных вопросов, связанных с общими ресурсами, избыточной производственной мощностью и непредвиденными ситуациями. Но самая большая проблема в том, что многие затраты и прибыль невозможно выразить в денежном измерении, поэтому приходится оценивать их качество.

Рассмотрим обычные, широко используемые показатели качества, которые, несмотря на свою популярность, имеют некоторые недостатки.

Первый показатель, известный как период окупаемости, определяется как время, которое компании придется подо­ждать, прежде чем вернутся ее первоначальные инвестиции.

Второй широко используемый, но также далекий от совершенства показатель качества – бухгалтерская норма доходности, которая определяется так: бухгалтерская норма доходности = средний годовой приток денежных средств/суммарный отток денежных средств.

Недостаток бухгалтерской нормы доходности – ее нечувствительность к распреде­лению денежных потоков во времени. Например, задержка всех поступлений денеж­ных средств до последнего года реализации проекта явно снизит ценность инвестиции, но не повлияет на бухгалтерскую норму доходности. Что же касается периода окупаемости, то он не учитывает всего оттока денежных средств за отчетный период.

В защиту периода окупаемости нужно сказать, что хотя этот показатель не позво­ляет в полной мере оценить эффективность инвестиции, он полезен в качестве при­близительной оценки инвестиционного риска. В большинстве случаев чем дольше период окупаемости первоначальной инвестиции, тем выше риск. Это особенно характерно для сферы высоких технологий, когда прогнозы могут быть сделаны всего на несколько лет.

Прогноз денежного потока – это всего лишь перечень всех возможных источников денежных средств и сфер их использования в течение прогнозируемого периода. Отличие между прогнозируемыми источниками и прогнозируемыми сферами использования состоит в том, что учитывается необходимость внешнего финан­сирования.

Прогнозы денежных потоков наглядны, их легко понять, поэтому они широко используются. Основной недостаток этих прогнозов по сравнению с прогнозными отчетами заключается в том, что они не столь информативны. Проанализировав прогнозные отчеты, специалист по зай­мам может оценить будущее финансовое положение компании. Поскольку прогноз денежного потока говорит только об изменениях в указанных цифрах, провести такой анализ исключительно с его помощью будет намного сложнее.

Точный показатель качества должен отражать тот факт, что один рубль сегодня стоит больше, чем один рубль завтра. Это понятие стоимости денег во времени, или временной стоимости денег, которое объясняется, по меньшей мере, тремя причинам. Первая причина состоит в том, что инфляция снижает покупательную способность денег в будущем по сравнению с настоящим. Вторая причина – в большинстве случаев не­определенность, связанная с получением денег, увеличивается тем больше, чем дальше в буду­щем предполагается это поступление.

Третья причина, по которой стоимость денег со временем меняется, связана с важным понятием альтернативной стоимости. По определению альтернативная стоимость любой инвестиции – это доход, который можно было бы получить, если вложить деньги во что-то другое. Один рубль сегодня стоит больше, чем через год, потому что сегодня этот рубль можно эффективно инвестировать и через год он принесет больше одного рубля. Если подождать с получением этого рубля до следующего года, альтернативная стоимость будет равняться доходу от несовершенных инвестиций. Поскольку существуют различные варианты вложения денег, все инвестиции связаны с альтернативной стоимостью.

Стоимость денег меняется со временем, поэтому нельзя просто склады­вать денежные потоки, поступающие в разное время, как это делалось при подсчете периода окупаемости и бухгалтерской нормы доходности. Чтобы привести инвести­ционные денежные потоки в соответствие с их изменяющейся стоимостью, нужно воспользоваться методами компаундирования и дисконтирования.

Компаундирование – это процесс определе­ния будущей стоимости теперешней денежной суммы. Дисконтирование – компаундирование наоборот, т.е. определение теперешней или приведенной стоимости будущей суммы. Тем не менее традиционно при анализе инвестиционных возможностей используется не компаундирование, а дисконтирование.

Критерий NPV (Net Present Value) – чистый дисконтированный доход (ЧДД) рассчитывается, как разность между приведенными (дисконтированными, обычно, к моменту начала проекта) стоимостями всех денежных доходов и затрат по проекту. Пусть В и С – соответственно приведенные стоимости денежных доходов и расходов по проекту.

где b(t) – доходы в период t;

c(t) – расходы в период t;

r – ставка дисконтирования, отражающая изменение стоимости денег во времени;

t = (1,, T) – период времени;

Тогда чистый дисконтированный доход проекта может быть выражен:

NPV = B – C.

Критерий NPV демонстрирует собственную результативность проекта в генерировании потоков наличности, следовательно, к дальнейшему рассмотрению допускаются только проекты с NPV больше нуля.

Математическими символами это можно выразить так:

NPV > 0 – принять инвестицию;

NPV < 0 – отказаться от инвестиции;

NPV = 0 – инвестиция маргинальна.

Процентную ставку, которая используется при расчете приведенной стоимости, часто называют ставкой дисконта. Ее можно толковать двояко. Если у компании уже имеются денежные средства, то ставка дисконта – это норма доходности альтернативных инвестиций с аналогичным риском. Другими словами, это альтерна­тивная стоимость капитала компании. Если компания должна получить денежные средства от продажи своих ценных бумаг, то ставка дисконта – это норма доходности, на которую рассчитывают покупатели этих ценных бумаг, т.е. это альтернативная стоимость капитала инвесторов. Ставка дисконта зачастую используется для того, чтобы корректировать инвестиционные денежные потоки с учетом риска, и поэтому известна также как ставка дисконта, скорректированная с учетом риска.

Важным фактом относительно приведенной стоимости будущих денежных потоков является то, что текущая сумма эквивалентна по своей стоимости будущим денежным потокам. Она эквивалентна, поскольку если бы у вас сегодня была приведенная стоимость, то вы могли бы превратить ее в будущие денежные потоки, просто инвестировав ее под ставку дисконта.

Чистая приведенная стоимость – высококачественный показатель качества инвестиции, однако в финансовой практике используются и другие показатели при оценке инвестиционных возможностей. В частности, к ним относится коэффициент «выгоды/затраты» (benefit-cost ratio – bcr), известный также как индекс рентабельности, который определяется следующим образом: BCR = приведенная стоимость входящего денежного потока/приведенная стоимость исходящего денежного потока.

Данный критерий отражает эффективность вложений и приемлемым является результат, превышающий единицу.

Следующий критерий представляет собой максимально возможную норму дисконта, при которой проект еще выгоден по критерию NРV. Решение принимается на основе сравнения IRR с нормативной рентабельностью, чем выше при этом значения внутренней нормы доходности и больше разница между ее значением и выбранной ставкой дисконта, тем больший запас прочности имеет данный проект.

В большинстве, но не во всех случаях, показатели IRR и NPV дают одинаковую оценку привлекательности инвестиций. Другими словами, в большинстве случаев, если инвестиция считается привлекательной на основе внутренней нормы доходности, то значение NPV у нее тоже будет положительным, и наоборот.

Разумеется, любому прогнозированию, в том числе финансовому, присуща некоторая степень неопределенности. Полностью избавиться от нее невозможно, но существуют методы, которые могут свести ее к минимуму. Простейший из них – это анализ чувствительности.

Анализ чувствительности отвечает на вопрос «что, если»: что, если продажи компании вырастут не на 25, а на 15%? Что, если себестоимость реализованной продукции будет равна не 86, а 84% от общего объема продаж? Этот анализ связан с постоянным изменением предположений, на которых основывается прогнозный отчет, и наблюдением за тем, как это сказывается на самом прогнозе. Такой метод проверки полезен по двум причинам. Во-первых, с его помощью можно получить информацию о самых разных возможных результатах. Во-вторых, анализ чувствительности позволяет руководству воспользоваться методом исключения. Он помогает определить, какие предположения оказывают наибольшее влияние на прогноз, а какие – не столь заметное. В таком случае инвестор может направить свои усилия по сбору информации и прогнозированию действий на самые важные предположения. Следовательно, во время реализации финансового плана та же информация позволяет девелоперу концентрироваться на факторах, определяющих успех плана.

Прогнозы редко оказываются ошибочными только из-за одного неверного предположения, т.е. если при конкретных условиях одно из предположений, на которых ос­новывается прогноз, не соответствует действительности, это затрагивает и все остальные гипотезы. Например, предположим, что мы хотим оценить потребность компании во внешнем финансировании при условии, что продажи снижаются на 15% от ожидаемого уровня. С помощью анализа чувствительности мы бы просто спрогнози­ровали снижение продаж на 15% и пересчитали объем необходимого внешнего финансирования. Но в рамках такого подхода предполагается, что недостаток продаж не повлияет на другие предположения, лежащие в основе прогноза. Если предполагается, что товарно-материальные запасы увеличатся, когда объемы продаж упадут ниже ожидаемого, а рентабельность продаж снизится, когда компания уменьшит цены, чтобы сохранить объем, то неумение учесть дополнительные условия приведет к тому, что размер необходимого внешнего финансирования будет слишком занижен.

Вместо манипулирования одним предположением анализ сценариев расширяет перспективу исследователя и позволяет узнать, как изменятся несколько предположений в ответ на определенное событие в экономике. Первый этап анализа сценариев – определить несколько тщательно отобранных событий или сценариев, которые вполне могут потрясти компанию. Обычно к ним относятся потеря крупного клиента, успешный вывод на рынок новой продукции или появление сильного конкурента. Затем на втором этапе для каждого сценария находятся новые значения всех переменных в рамках первоначального прогноза, которые либо подтвердят первое предположение, либо заменят его новым, более точным. Последний шаг – составить отдельный прогноз для каждого сценария. В результате получится небольшое число подробных прогнозов, описывающих самые разные ситуации, в которых может оказаться компания, и характеризующихся следующим набором финансовых показателей (см. табл. 1).

Таблица 1

Основные финансовые показатели вариантов инвестиционного проекта

Показатели	Расшифровка показателей
Коэффициенты рентабельности
Рентабельность собственного капитала	Чистая прибыль/собственный капитал
Рентабельность активов	Чистая прибыль/активы
Рентабельность инвестированного капитала	EBIT (1 – налоговая ставка)/(процентные обязательства + собственный капитал)
Рентабельность продаж	Чистая прибыль/продажи
Валовая маржа	Валовая прибыль/продажи
Коэффициент «цена/прибыль»	Цена одной акции/прибыль на одну акцию
Коэффициенты оборачиваемости
Оборачиваемость активов	Продажи/активы
Оборачиваемость основных активов	Продажи/чистая недвижимость и оборудование
Оборачиваемость товарно-материальных запасов	Себестоимость реализованной продукции/ стоимость товарно-материальных запасов на конец учетного периода
Средний период инкассации	Дебиторская задолженность/продажи в кредит за день

Окончание табл. 1

Дневные продажи за наличные	Денежные средства и ценные бумаги/продажи за день
Оборачиваемость кредиторской задолженности	Кредиторская задолженность/покупки в кредит за день
Коэффициенты финансового рычага и ликвидности
Активы к собственному капиталу	Активы/собственный капитал
Задолженность к активам	Общие обязательства/общие активы (вместо общих обязательств часто используют процентную задолженность)
Заемный капитал к собственному капиталу	Общие обязательства/собственный капитал
Коэффициент покрытия долга	ЕВ1Т/(платежи по процентам + (выплата основнойсуммы долга/1 – ставка налогообложения))
Коэффициент покрытия процентов	EBIT/величина платежей по процентам
Задолженность к активам (рыночная стоимость)	Рыночная стоимость заемного капитала/(рыночная стоимость заемного капитала + собственный капитал)
Заемный капитал к собственному капиталу (рыночная стоимость)	Рыночная стоимость заемного капитала/ (количество акций Х цена одной акции)
Коэффициент текущей ликвидности	Текущие активы/текущие обязательства
Коэффициент мгновенной ликвидности («кислотный тест»)	(Текущие активы – запасы)/текущие обязательства

Дата добавления: 2017-01-14