В.3. Средневзвешенная стоимость капитала

На практике любая коммерческая организация финансирует свою деятельность, в том числе и инвестиционную, из различных источников. Каждый источник имеет свою стоимость. Однако невозможно дать точные соотношения между значениями стоимости различных источников, хотя с определенной долей условности можно утверждать, что во многих случаях имеет место следующая цепочка неравенств: I_БС < I_О < I_па < I_НП < I_ОА. Эта цепочка верна лишь в теоретическом смысле, поскольку в реальной жизни возможна значительная дифференциация в значениях стоимости любого из источников. Одна из причин, почему стоимость источников собственного капитала должна быть (в теории) выше стоимости источников заемного капитала, - это РИСК. Расходы на поддержание заемных источников как правило фиксированы и выплачиваются в первоочередном порядке по сравнению с дивидендами, т.е. они менее рисковы; меньшему риску должна соответствовать и меньшая доходность, численно совпадающая в данном случае (в теории) со стоимостью источника. Еще раз вспомним, что требуемая доходность для инвестора и затраты на обслуживание источника для заемщика – это часто численно не совпадающие величины.

Вопрос: почему не используются только дешевые источники капитала?

Даже в устойчивой развитой экономике система финансирования деятельности компании не остается постоянной, особенно на этапе ее становления. Лишь постепенно складывается некоторая структура источников, оптимальная для некоторого вида бизнеса и конкретной компании. В наиболее простом случае характеристику системы финансирования деятельности компании можно характеризовать соотношением собственных и заемных средств (говорить об оптимальности этого соотношения). В более общем случае можно оценивать структуру с учетом всех рассмотренных нами источников.

Показатель, характеризующий относительный уровень общей суммы расходов на поддержание фактической или оптимальной структуры источников, т.е. характеризующий стоимость авансированного капитала, носит название средневзвешенной стоимости капитала (WACC - Weighted Average Cost of Capital). WACC отражает сложившийся на предприятии минимум возврата на вложенный в его деятельность капитал, его рентабельность, и рассчитывается по формуле средней арифметической взвешенной: WACC = ∑ k_j * d_j, где k_j – стоимость j–го источника средств; d_j - удельный вес j -го источника в общей их сумме.

Необходимо сделать несколько замечаний.

1) Смысл расчета WACC, равно как и стоимости любого источника, состоит не столько в оценке сложившегося ее значения, а главным образом в определении стоимости вновь привлекаемой денежной единицы. Основное предназначение WACC заключается в том, чтобы использовать полученное значение в качестве коэффициента дисконтирования при составлении бюджета капиталовложений.

То есть WACC – это предельный показатель, прогнозная оценка, который сравнивается с IRR.

2) Тем не менее расчет значения WACC по фактическим данным безусловно также представляет для аналитика интерес, в частности, с позиции оценки сложившегося статус-кво в отношении структуры источников средств и связанных с нею расходов.

3) Значение WACC является относительно стабильной величиной и отражает сложившуюся, а значит скорее всего являющуюся для данных условий оптимальной, структуру капитала. Понятие оптимальности следует понимать с некоторой долей условности – она может быть и вынужденной. Если же сложившаяся структура источников в принципе является удовлетворительной, именно она, т.е. веса d_j, как правило, и должна поддерживаться при привле-чении новых средств для финансирования инвестиционной деятельности.

4) Существуют два подхода в выборе весов: в первом случае веса берутся исходя из рыночных оценок составляющих капитала, во втором – исходя из балансовых оценок.

5) Точность расчета WACC зависит от того, насколько аккуратно рассчитаны значения стоимости капитала отдельных источников. Поскольку никакая прогнозная оценка не дает абсолютной точности оцениваемой величины, приведенные модели, используемые в конечном итоге для расчета WACC, не являются идеальными, но тем не менее приемлемы для аналитических целей.

6) Относительно динамики WACC есть только одно бесспорное утверждение – что при прочих равных условиях, снижение WACC способствует повышению ценности фирмы, под которой понимается ее рыночная стоимость:

текущая рыночная стоимость компании V = POI/WACC, где POI – общая сумма средств, затраченных в год на обслуживание заемного и собственного капитала и численно равных: а) сумме процентов; б) сумме дивидендов; в) сумме реинвестированной прибыли.

7) Корректность расчета WACC предполагает включение в формулу слагаемых в сопоставимом виде. Т.е в посленалоговом исчислении, т.е. с позиций владельцев собственного капитала компании, поскольку они (или их агенты) принимают решения, в том числе и в отношении структуры капитала.

Рассмотрим на числовой пример. Собственный капитал компании 400 тысяч; краткосрочные пассивы – 150 тысяч; активы – 550 тысяч, в том числе внеоборотные активы – 350 тысяч. Компании необходимо увеличить активы на 100 тысяч либо за счет дополнительной эмиссии акций, либо за счет долгосрочного банковского кредита. Расчетная операционная прибыль составит 80 тысяч; налог на прибыль – 30%. Требуется рассчитать максимально допустимую процентную ставку по долгосрочному кредиту.

Статья	Эмиссия акций	Привлечение заемного капитала
Расчет № 1	Расчет № 2
Операционная прибыль
Проценты к уплате	-
Налогооблагаемая прибыль
Налог (30%)
Чистая прибыль
Величина собственного капитала
Уровень рентабельности собственного капитала (ROE), %	11,2	12,04	11,2

Основной характеристикой эффективности операции является показатель рентабельности собственного капитала ROE. В базовом варианте, когда капитал наращивается за счет эмиссии акций, ROE = 11,2%.

Расчет №1. Допустим, что действующие акционеры предпочтут банковский кредит под те же самые 11,2%. Однако, расчеты показывают, что это приведет к росту ROE до 12,04% (48160/400 тысяч). Причина очевидна – начисление процентов влияет на величину налогооблагаемой прибыли. Каких-либо изменений в основной деятельности не произошло, а источником дохода в данном случае послужило уменьшение финансовых расходов на поддержание новой структуры капитала.

Расчет №2. Чтобы доход акционеров не снизился и не увеличился (ROE =11,2%), за банковскую ссуду в 100 тысяч надо заплатить 16000, то есть максимально допустимая процентная ставка равна 16%.

Опустив промежуточные алгебраические преобразования, модно получить формулу взаимосвязи номинального банковского процента (НБП) и цены источника «банковская ссуда» в посленалоговом исчислении (I_БС):

I_БС = НБП * (1- СНП), где СНП – ставка налога на прибыль. Для нашего случая

11,2% = 16% * (1 – 0,3);

Пример. Рассчитать значение WACC по приведенным ниже данным, если ставка налога на прибыль составляет 32%.

1) краткосрочные пассивы не относятся к понятию «капитал», который соответственно составляет 11 000 тысяч рублей.

2)Стоимость источника заемный капитал рассчитывается к посленалоговой базе:

I_БС = 5,5% * (1-0,32) = 3,74%

3) WACC = ∑ k_j * d_j = 3,74%*0,182 +16,5%*0,636 + 12,4%*0,136 + 15,2%*0,046 = = 13,56%.

Источник средств	Балансовая оценка, тыс. руб.	Доля (d), %	Выплачиваемые проценты или дивиденды (kj), %	Доля в структуре капитала (dj), %
Заемные краткосрочные		35,3	8,5	не входит
Заемные долгосрочные		11,8	5,5	18,2
Обыкновенные акции		41,2	16,5	63,6
Привилегированные акции		8,8	12,4	13,6
Нераспределенная прибыль		2,9	15,2	4,6
Валюта баланса		100,0

Дата добавления: 2014-01-07