Майор внутренней службы

Грн.

250 302,63

Долг Акция

Число обычных акций

Процентные Дивиденды по привилегированным

[(EBIT - платежи) х (1 – Ставка налога) ] - акциям____________

Точка равновыгодности по EBIT для финансового решения фирмы А рассчитывается следующим образом:

(EBIT - 220) х (1 - 0,46) = (EBIT - 0) х (1 -0,46)

302,63 (EBIT -220) = 11,12 250 (EBIT)

302.63 EBIT - 66578,6 = 250 (EBIT)

52,63 EBIT = 66578,6

Равновыгодность по EBIT = 1265,03 или 1265000 грн.

Этот подсчет показывает нам, что для уровней EBIT ниже 1265000 грн. затраты на выплату процентов по займу преобладают над преимуществом выпуска небольшого числа акций и что выпуск акций мог бы вызвать меньшее снижение дохода на капитал. Меньшее снижение дохода является в данном случае не результатом выпуска меньшего числа обращающихся акций, но следствием более высокого дохода до обложения налогом, так как выпуск акций не влечет дополнительных процентных платежей. Выше точки равновыгодности по EBIT сочетание двух факторов - влияния налогообложения и меньшего числа снижающих доход акций - делает вариант использования заемного капитала более привлекательным.

Определив точку равновыгодности, менеджеры корпорации должны решить, будут ли новые активы обеспечивать прибыль при значении EBIT выше этого уровня равновыгодности. Это условие определяет, какая финансовая альтернатива лучше с точки зрения перспектив снижения дохода.

Третье и последнее соображение относительно влияния дохода на финансовое решение затрагивает проблему неявных затрат, порождаемых такими финансовыми решениями. Для их определения аналитик должен предсказать реакцию рынка капитала на избранный компанией вариант финансирования.

Рынок капитала мгновенно реагирует на изменения риска корпорации. Он реагирует на события, которые изменяют риск, связанный с обеими сторонами баланса. Изменения риска, связанные с каждой из сторон баланса корпорации, не всегда имеют такое же направление, что и решение по данной инвестиции. Например, положительные результаты от инвестиции компании могут быть сведены на нет плохим выбором источников финансирования.

По-видимому, если решение по инвестиции повышает рыночную ценность корпорации, то в таком случае рынок будет реагировать положительно и соотношение рыночной цены акции и прибыли на нее будет расти. Решение компании по финансированию либо усилит, либо сведет на нет эту положительную реакцию. Если инвестиционный проект оценивается как неудачный, то решение по финансированию может, вероятно, только ухудшить показатель P/E для данной корпорации. Рынок капитала не любит плохих инвестиционных решений, даже если они разумно профинансированы. Неверно утверждать, что одна лишь структурная перестройка финансов может повлиять на рыночную стоимость акции; менеджеры всегда имеют возможность изменить структуру капитала фирмы, не делая дополнительных инвестиций.

Менеджер, исследующий возможные последствия решений по финансированию, должен изучать статистические данные о структуре капитала корпораций примерно такого же размера, работающих в той же отрасли промышленности. Изучив деятельность выбранных корпораций, имеющих опыт подобных действий с прибылью, можно
сделать вывод о том, в какой момент компании грозит опасность пересечь границу допустимого на рынке предела долга для корпораций подобного типа. Если все другие показатели приблизительно эквивалентны, то компании, которые, по рыночной оценке, обладают оптимальной финансовой структурой капитала, будут иметь более высокий P/E. К сожалению, такое заключение является в лучшем случае неполным. Более вероятно, что менеджер, использующий подобный подход, скорее будет руководствоваться направлением изменений P/E, а не его величиной. Тем не менее лучше провести такой анализ, чем проигнорировать возможные последствия решения по финансированию на оценку компании рынком. Нельзя допустить, чтобы результаты этого вывода, сделанные из этого анализа, оказались весомее потребности в обеспечении гибкости. Рынок знает, что компании одной и той же отрасли промышленности сильно различаются талантами своих менеджеров; по этой причине подверженность "кризису гибкости" различна в корпорациях, из-за чего трудно точно предсказать оптимальные пропорции в финансовой структуре капитала компаний.

Часто бывает полезно подсчитать тот уровень P/E, при котором оба решения по финансированию приводят к одинаковой стоимости акций. Чтобы сделать подобную оценку, вам понадобится перспективный прогноз, вытекающий из того, о чем мы говорили в последнем параграфе. Например, если бы вы были менеджером корпорации, уже имеющей высокую долю долга в структуре капитала, то вы могли бы заподозрить, что увеличение долга вызовет отрицательную реакцию рынка. Предположим, дана прибыль на акцию, которую вы получили при анализе EBIT. Насколько должен упасть P/E вашей корпорации (в случае финансирования с помощью долга), чтобы выпуск акций стал более предпочтительным, чем выпуск долговых обязательств? Важное предположение здесь - это то значение P/E, которого добьется корпорация, если она выберет альтернативу финансирования, предпочтительную для рынка. Часто бывает разумно предположить, что такому предпочтительному решению будут соответствовать прежние значения P/E фирмы. Рассмотрим следующие цифры из нашего примера с фирмой А для момента, когда в нее уже стали поступать новые прибыли.

Рыночные предпочтения Выпуск долга Выпуск акций Прогнозируемый EPS (грн.) 3,84 3,57 ПрогнозируемыйP/E — 13,0 Итоговая цена акции (грн.) — 46,41

Чтобы найти равновыгодный уровень P/E, нужно разделить проектируемую рыночную стоимость акции при предпочтительной с точки зрения рынка альтернативе на проектируемый EPS для альтернативы, которой придерживаетесь. В данном примере такой уровень P/E для фирмы равен:

46,41 грн., или 12.

В зависимости от прошлого опыта фирмы величина P/E, меньшая или равная 12, может расцениваться по-разному. В отличие от других оценок, рассмотренных в разделе анализа дохода по методике FRIСТО, эта оценка неявных затрат приводит к выводу, что выпуск акций может быть наилучшим решением. Следует ясно понять, что для любой наперед заданной ситуации в равной степени и возможно, что неявные затраты будут способствовать решению о выпуске долговых обязательств или любых других ценных бумаг. Эти результаты целиком зависят от сложившейся в корпорации финансовой структуры капитала.

Контроль. Если описанные выше этапы анализа FRIСТО направлены на выбор предпочтительной формы финансирования, то проблемы контроля являются по отношению к ним нейтральными. Контроль - это довольно чувствительная проблема для менеджеров, она может в большей или меньшей степени затрагивать интересы акционеров. В частности, проблема контроля влияет на состав совета директоров компании. Обычно менеджеры предпочитают ценные бумаги, полученные в результате упорной работы. Акционеры заинтересованы в повышении стоимости акций и дивидендах. Именно совет директоров компании, который назначает главного управляющего, и определяет политику компании в области дивидендов. Эти решения совета директоров косвенным образом влияют на стоимость акций компании. Совет директоров, конечно, выбирается акционерами.

Проблема контроля связана с составом и размерами собственности компании. Контроль становится жизненно важной проблемой всякий раз, когда в качестве альтернативы финансирования рассматривается выпуск акций. При этом многое зависит от объема предполагаемого выпуска.

Менеджеры начинают беспокоиться, если выпуск акций может изменить баланс сил в акционерной собственности корпорации. Выпуск акций, который способен повлиять на этот баланс, в зависимости от обстоятельств может быть фактически любого размера. Размер выпуска зависит от количества и состава акционеров - такой выпуск акций должен быть довольно большим, чтобы это могло повлиять на подконтрольность корпорации, если вместе с выпуском число акционеров увеличивается, а средний размер их собственности в среднем уменьшается. Если в компании у небольшого числа акционеров большие пакеты акций, то даже малое количество акций может нарушить баланс и сказаться на подконтрольности корпорации.

Для оценки проблем контроля не существует какого-либо практического метода. Менеджеры должны всегда внимательно следить за составом акционеров корпорации в целом и за тем, кто из них обладает большими пакетами акций в частности. Эта информация важна не только по причинам контроля. Обычно если выпуск акций сможет повредить состоянию компании, то менеджеры должны воздержаться от продажи акций на рынке. Если выпуска акций не избежать, то существует несколько мер, которые нужно предпринять, чтобы уменьшить размер пакетов приобретения новых акций. К сожалению, у менеджеров есть очень мало законных средств, с помощью которых они могли бы достичь этой цели, и ни одно из них не является абсолютно эффективным. Были разработаны законы, защищающие акционеров от менеджеров, которые воздвигают вокруг себя крепости.

Время. Существуют две проблемы времени, связанные с учетом фактора времени при выборе решения по финансированию. Первая состоит в определении последовательности финансовых решений при условии, что известны будущие финансовые потребности. Вторая проблема - это состояние рынка капитала на момент, когда требуется финансирование.

Определение последовательности финансовых выборов - это очень важная проблема. Менеджеры должны научиться смотреть в будущее и определять, каковы будут потребности корпорации в финансировании. Если, например, корпорации требуется на следующий год умеренная сумма финансирования, но еще через год потребуется очень большая сумма, то это обстоятельство может иметь важное значение для текущего выбора источника финансирования. Решение указанной проблемы особенно важно, если настоящая финансовая структура капитала корпорации уже близка к планируемой. Корпорации, у которой доля долга в структуре капитала ниже планируемого предельного уровня и которой необходимы в текущем периоде средства, которые при заимствовании приведут к повышению этого уровня, должна предусмотреть сумму финансирования, которая потребуется ей в следующий раз, когда она выйдет на рынок капитала. Может, сейчас было бы лучше склониться в пользу выпуска крупного пакета акций, за которым позднее должен последовать небольшой выпуск долговых обязательств. Обычно корпорации легче получить для финансирования большую сумму, соответствующую реальной структуре ее капитала, с помощью выпуска акций, чем ту же сумму с помощью выпуска новых долговых обязательств.

На последовательность выбора таких решений должно также влиять состояние рынка капитала. Если в текущий момент процентные ставки выше, чем те, которые ожидаются в отдаленном будущем, то в таком случае для покрытия текущих потребностей предпочтительны акции, или краткосрочный заем, или конвертируемые ценные бумаги. Если стоимость акций компании находится на рекордно низком уровне, то, возможно, это не самый лучший момент для выпуска акций. Хроническая болезнь, которая постоянно преследует менеджеров, - это нежелание рынка покупать новые выпуски акций. Они скорее склонны смириться с более высокими процентными ставками, чем с низкими курсами своих акций. Трудно противиться вере в то, что процентные ставки будут увеличиваться, но невозможно объяснить, почему менеджеры так уверены, что цена их акций не упадет.

Определение последовательности финансирования и состояние рынков должны сочетаться при выборе источников финансирования. Во временных проблемах менеджеры должны руководствоваться здравым смыслом, что, правда, не всегда удается. Лучшее, что может сделать менеджер, - это осознать необоснованность опасений относительно выпуска акций. Для отдельных компаний может быть очень полезной подготовка ряда правил принятия решений заранее, а не в пылу драки. Куда как разумнее действовать в спокойной обстановке, следуя предписаниям, чем принимать решения тогда, когда корабль уже идет ко дну.

Другие проблемы. В идеальном анализе FRIСТО нет места "другим" проблемам. Менеджеры фирмы объективно изучают результаты каждого этапа анализа и действуют согласно тем из них, которые сочтут наиболее существенными. Однако в реальности существует несколько проблем, которые можно объединить под рубрикой "другие". Это обычно те проблемы, из-за которых один из предыдущих этапов анализа FRIСТО может стать более важным, чем другие. Существует бесконечное число сценариев, которые могут создать подобную ситуацию. Часто менеджеры могут вполне определенно и не без оснований придавать больший вес какому-либо одному из пяти этапов. Очень часто эти "другие" важные факторы связаны с реакцией на риск у менеджеров корпорации. Рассмотрим несколько примеров таких ситуаций.

Компания, имеющая небольшую стоимость акций и довольно низкую торговую активность, может захотеть стимулировать рынок с помощью выпуска акций. Менеджеры, собирающиеся стимулировать рыночную активность акций, наверное, "верят", что поддержание гибкости преобладает над неудобствами от "разводнения" прибыли. Они полагают, что рыночная активность будет стимулировать рост курсов их акций до такой степени, что более высокий P/E возместит падение прибыли на акцию.

Другая, менее оправданная причина выбора одной альтернативы финансирования вместо другой связана со скоростью, с которой компания может получить нужные фонды. Такая причина часто возникает в условиях нестабильных рынков. Например, менеджеры могут полагать, что лучше получить сейчас займ при умеренных процентных ставках, чем смириться с затратами на выпуск облигаций, стоимость которых может значительно упасть в течение тех сорока пяти дней, когда осуществляется их выпуск. Вероятность такого неблагоприятного события, возможно, менее важна, чем сопротивление менеджеров риску в подобных ситуациях. Существует множество сценариев, при которых нестабильность рынка может толкать менеджеров на принятие поспешных, недостаточно обоснованных решений. Тем не менее, подобные решения могут, в конце концов, оказаться оправданными для предпринятых менеджерами действий.

Рассмотрение "других" проблем приобретает существенное значение, когда они связаны с важными вопросами, затрагивающимися в этом курсе. Компетентное мнение имеет значительно большее влияние на события в финансах компании, чем все аналитические методы. Редко будущее компании зависит от суждения одного лица. Коллективное мнение - в такой же степени продукт корпоративной культуры, как отражение объективной реальности деловой жизни.

Что касается индивидуального суждения, то не существует такого учебного курса, который мог бы повысить объективность суждений. Усвоив столько знаний, сколько возможно мы можем, только лишь приблизиться к цели, а полученный опыт будет нашим советчиком.

Дата добавления: 2014-01-07