Методика розрахунку синергетичного ефекту від злиттів та поглинань

Через злиття й поглинання (М&А) покупці можуть руйнувати значну вартість. Це неприємний і небезпечний можливий результат, якому кожний покупець повинен постійно протистояти. Оскільки значна частина привабливості М&А зосереджена навколо синергетичного ефекту, у цьому розділі буде описано, що це таке і як його вимірювати.

План поглинання компанії повинен бути тісно прив'язаний до загального стратегічного плану підприємства. По своїй суті він повинен вести компанію до стратегій, що збільшують її чистий грошовий потік для постачальників капіталу й у максимальному ступені снижують її ризик. Фактично, типове поглинання - це рішення про розміщення довгострокових капіталовкладень, де покупець здобуває торговельні марки, процеси й технології, а також матеріальні активи. Ресурси розміщаються виходячи з очікуваних у майбутньому доходів, які приблизно виникнуть у результаті інвестування, скоректованих на профіль ризику.

Поглинання повинні відбуватися таким чином, щоб збільшувати вартість для акціонерів. Вони можуть розширювати продукцію або ринки компанії, забезпечувати нову технологію, збільшувати її ефективність або підвищувати потенціал росту бізнесу. Однак жоден із цих результатів не повинен бути абсолютною метою. Поглинання повинне збільшувати вартість для акціонерів шляхом скорочення ризику компанії або збільшення її чистого грошового потоку на інвестований капітал. Це нагадування про обов'язкову мету компанії робиться тому, що потенційні поглинання часто створюють ажіотаж, що може викликати втрату менеджерами концентрації уваги на вартості для акціонерів.

Щоб ще більше загострити увагу на цьому моменті, розглянемо прибуток у результаті інвестицій, коли одна публічна компанія платить премію, щоб придбати іншу публічну компанію. Коли Buyco платить по 90 дол. за акцію, щоб придбати 100% Seiko, ринкова ціна якої напередодні поглинання становила 60 дол. за акцію, вона платить на 30 дол. за акцію більше, ніж могли б заплатити її акціонери, здобуваючи ті ж акції на відкритому ринку, тобто премія становить 50%.

У цьому рішенні про поглинання міститься неявне послання акціонерам компанії-покупця, що через дане придбання вона зможе створити вартість, що перевищує цю премію.

Таким чином, рішення ґрунтується на передумові, що вказує наступне: в інтересах акціонерів заздалегідь сплатити цю премію, оскільки менеджмент компанії здатний домогтися очікуваних синергетичних ефектів. Щоб акціонери в цьому сценарії виграли матеріально, менеджмент повинен створити значні прибутки, які виправдають сплачену премію.

Не можна заперечувати неможливість успіху, але настільки високі цілі у світлі інвестиційних альтернатив вимагають обґрунтованої оцінки й аналізу поглинання.

На додаток до необхідності концентрації уваги на вартості для акціонерів, менеджери й члени ради директорів повинні також розуміти, що М&А звичайно є найбільшою формою дискреційних видатків компанії.

Таке рішення часто впливає на вартість для акціонерів, чим будь-яке інше. Лише деякі події, що трапляються протягом життєвого циклу бізнесу, здатні змінити його вартість настільки швидко й значно.

Поглинання, як правило, прив'язують компанію до обраної стратегії на тривалий період часу. У міру реалізації проекту все складніше стає відмовитися від прийнятих зобов'язань, особливо якщо первісна реакція ринку виявилася негативною.

Нарешті, оскільки компанія звичайно сплачує за поглинання премію понад справедливу ринкову вартість, вона найчастіше прагне домогтися важко здобуваємих синергетичних ефектів, а це створює підвищений рівень невизначеності в успіху інвестицій.

Ризики, що тут вказуються, М&А висвітлюються не для того, щоб відговорити від здійснення поглинань. Скоріше, ціль полягає в тому, щоб покупці краще усвідомили необхідність глибокого розуміння, як оцінювати потенційні поглинання, щоб створювати вартість.

Досягнення синергії починається з ясного розуміння, що це таке. Такі визначення синергетичного ефекту, як “комбінація бізнесів, що робить два плюс два рівним п'яти” або “інтеграції вигід від об'єднання стратегій і економії на масштабі”, є неточними й уводять в оману.

У своїй книзі “Пастка синергії: як програють компанії в грі поглинання” Марко Л. Сироуер дає синергетичному ефекту наступне визначення й опис:

Синергія являє собою збільшення ефективності діяльності об'єднаної фірми поверх того, що дві фірми вже можуть або повинні виконувати як незалежні. Коли покупці можуть досягти результатів діяльності, які вже очікуються від мети, чиста поточна вартість (net present value, NPV) стратегії поглинання чітко представляється наступною формулою:

NPV = синергія – премія (1.1)

Управлінською мовою синергія означає: конкурувати краще, ніж хто-небудь коли-або міг очікувати. Це означає збільшення конкурентної переваги поверх того, котре необхідно фірмам, щоб вижити на своїх конкурентних ринках.

Таким чином, у цінах акцій фірм-покупців і фірм-цілей уже відбиті очікування інвесторів щодо росту вартості, якого може досягти компанія, функціонуючи як окремий бізнес. Синергія є збільшення понад цього очікуваного росту, що робить успіх у процесі поглинання набагато більш важко здобуваємою метою.

І шанси успішного досягнення поставленої мети, як правило, зменшуються на розмір сплаченої при поглинанні премії. Якщо значна частина потенціалу створення вартості від поглинання виплачується у формі премії продавцям, для фірми, що купляє, залишається невеликий потенціал створення вартості.

Цей факт піднімає пов'язану із цим проблему ідентифікації: яка зі сторін - покупець або продавець - створює синергетичний ефект. Як правило, конкурентні переваги об'єднаного підприємства, перевершуючи в результаті продуктивність окремих бізнесів, вивільняє покупець; у тому числі такі фактори, як збільшення доходів, скорочення видатків або вдосконалення технології. Тому синергетична вартість звичайно створюється покупцем.

Коли компанія-ціль має технологію або процес, що перебуває в неї у власності, що покупець може пристосувати й використовувати у своєму більш широкому діловому процесі, ця синергія створюється головним чином продавцем. Хоча покупець приносить більш широку клієнтську базу, на яку може бути поширена вигода, її створює саме компанія-ціль, як і вартість, що значно перевершує її вартість як окремого бізнесу.

Синергетичні вигоди, як правило, виникають із чотирьох потенційних джерел:

1. Збільшення доходів.

2. Скорочення видатків.

3. Удосконалення процесів.

4. Фінансова економія.

Збільшення доходів.

Збільшення доходів може випливати із продажів більшого числа одиниць продукції й/або послуги. Це звичайно досягається за рахунок обслуговування об'єднаним бізнесом більш широкого ринку або пропозиції розширених асортиментів продукції або й того й іншого разом. Може також виникати ріст цін на окремі продукти/послуги, особливо коли об'єднане підприємство створює серйозні стратегічні переваги, такі, як статус єдиного постачальника тієї або іншої технології або продукту.

Прогнозоване підвищення доходів варто розглядати з обережністю. Воно часто залежить від багатьох зовнішніх змінних, особливо від реакції клієнтів і конкурентів. І те й інше може виявитися важкопрогнозованим. Крім того, ці аспекти в значній мірі можуть перебувати поза контролем об'єднаного підприємства. Наприклад, клієнти можуть дотримуватися політики, що забороняє надмірну залежність від будь-якого окремого джерела постачання.

Варто також передбачати реакцію конкурентів, у тому числі пропозиції нових продуктів або зниження цін.

Збільшення доходів можна досягти, якщо об'єднана компанія пропонує більш різноманітні асортименти продуктів або послуг, використовуючи переваги великої системи дистрибуції нового підприємства. Розширений або поліпшений асортименти продукції також може дати можливість об'єднаної компанії конкурувати за клієнтуру, що не була доступна ні покупцеві, ні компанії-цілі, коли вони мали статус автономного бізнесу.

Скорочення видатків.

Оцінкам другого джерела синергії - скорочення видатків - властиво виявлятися більш передбачуваними й надійними, чим збільшення доходів. За рахунок консолідації функцій усуваються зайві посади, подібні основні фонди, а також накладні видатки. Величина цієї вигоди звичайно виявляється більше, коли компанія-ціль за розміром операцій і ринків, що обслуговуються, подібна до покупця.

Щоб досягти успіху в скороченні видатків, особливу увагу варто заздалегідь приділити таким питанням, як назви посад і розподіл обов'язків. У різних компаній вони звичайно відрізняються, спричиняючи складність питання, пов'язаного із з'ясуванням, які конкретно функції можуть бути ліквідовані. Питання окладів і заробітної плати, зокрема, вимагають особливої пильності, тому що, хоча деякі посади й можуть бути скорочені, особи, що займали їх, іноді залишаються на новому підприємстві в іншому відділі або на посаді з іншою назвою.

Удосконалення технологій і процесів.

Удосконалення процесів відбувається, коли об'єднане підприємство бере на озброєння найбільш працездатні або ефективні методи, що використовувалися компанією-метою або покупцем. Ці поліпшення найчастіше є результатом поширення більш досконалих технологій або процесів у середовищі, що розширилося, об'єднаного підприємства. Удосконалення здатні викликати підвищення доходів або скорочення видатків, а також підвищення ефективності виробничих процесів або більш діючий маркетинг і дистрибуцію.

Фінансова економія.

Четверте джерело синергії - фінансова економія - часто тлумачиться неправильно. Витрати на капітал компанії-мети можуть бути зменшені через поглинання більшою компанією, що усуває багато з ризиків, що властиві мети як автономному бізнесу. Ця фінансова економія підвищує інвестиційну вартість мети, але не її справедливу ринкову вартість. Комбінація може знизити витрати фінансування об'єднаного підприємства, а також підвищити ефективність із погляду умов довгострокового кредитування, регулювання грошових операцій і керування оборотним капіталом.

Однак вартість компанії-мети не можна збільшити шляхом приписування їй більш низьких витрат на капітал через використання додаткового позикового фінансування. Оскільки ця вигода доступна будь-якому покупцеві, такі фінансові маніпуляції рідко мають справжній потенціал створення вартості.

Об'єднана юридична особа може також створювати деякі податкові вигоди. Наприклад, використовуючи перенесення чистих збитків від основної діяльності компанії або можливість зареєструватися в юрисдикції, що надає сприятливі ставки по оподатковуванню.

Покупці повинні розуміти: більшість видів фінансової економії не здатна істотно поліпшити стратегічну позицію компанії, і вони рідко повинні бути рушійною силою угоди.

Оцінюючи потенційну економію від кожного із цих джерел синергетичного ефекту, члени команди М&А повинні неухильно зосереджуватися на трьох змінних, здатних істотно впливати на точність оцінки й розрахунку передбачуваної синергії.

Ключові змінні параметри в оцінці синергій:

1. Розмір вигоди від синергетичного ефекту. Вартість синергії повинна бути кількісно визначена в прогнозі чистих грошових потоків, що включає оцінки доходів, видатків, витрат фінансування й оподатковування, а також інвестицій в оборотний капітал і основні кошти. Кожний компонент прогнозу, особливо всі передбачувані поліпшення, повинен бути проаналізований. Члени команди поглинання повинні опиратися природній схильності прагнути до завершення угоди на емоційному ґрунті, що дуже часто приводить до надмірно оптимістичних оцінок доходів і видатків. Кожний елемент прогнозу повинен бути оцінений акуратно й по можливості точно.

2. Імовірність досягнення. Об'єднання бізнесів буде припускати різні вигоди, частина з яких має дуже високу ймовірність успіху, у той час як інші залишаються досить спірним заходом. Наприклад, імовірність можливої ліквідації адміністративних видатків, пов'язаних з радою директорів компанії-мети, дорівнює приблизно 100%. Навпаки, досягнення деяких комерційних цілей в умовах твердої конкуренції, цілком ймовірно, набагато менш виразно. Ці розходження повинні бути відзначені й враховані в прогнозі. Розрахунок імовірності різних сценаріїв - скажемо, оптимістичного, найбільш імовірного й песимістичного або через моделювання по методу Монте-Карло - допомагає виміряти діапазон можливих результатів. Менеджмент повинен бути особливо чутливим до можливих перспектив погіршення і їх наслідків.

3. Час одержання вигід. Команда М&А покупця повинна розуміти, що, у той час як поглинання звичайно відбувається у вигляді єдиної угоди, вигоди від її накопичуються протягом усього періоду прогнозу, здатного охоплювати багато років. Вартість поглинання і його успіх критично пов'язані з досягненням збільшених грошових потоків відповідно до прогнозованого календарного плану. Затримки віддаляють час одержання грошових потоків, зменшуючи їх поточну вартість. Варто уникати спокуси прискорити настання моменту підвищення доходів або скорочення видатків, а час, необхідний для досягнення кожного передбачуваного поліпшення, розглянути настільки ж критично, як і його розмір. Історія М&А повна випадків, коли необґрунтоване прискорення поліпшень із метою збільшити привабливість поглинання приводило до завищеної оцінки вартості синергії.

Варто підкреслити важливість об'єктивності й суворої перевірки фактів в експертизі прогнозованих синергетичних ефектів. Інвестори очікують зростання ефективності й покупця, і компанії-цілі на величину, що вони встановлюють для кожної компанії як окремого бізнесу. Синергії, пов'язані з поглинанням, повинні відображати поліпшення понад уже очікувані досягнення. Щоб створити вартість, сукупна вартість цих синергетичних ефектів повинна перевищити премію, сплачену покупцем понад справедливу ринкову вартість. Кожну прогнозовану синергію варто покритикувати з погляду передбачуваної величини, імовірності й часу досягнення вигоди.

Процес планування поглинання підкреслює необхідність прив'язування плану поглинання до загального стратегічного плану компанії. У даному контексті кожне поглинання повинне оцінюватися у світлі ймовірності досягнення передбачених синергетичених ефектів. Сироуер називає “наріжні камені синергії” чотирма елементами стратегії поглинання, які повинні бути присутнім для досягнення успіху в синергії. Як показано на рис.1.1, відсутність кожної зі складових прирікає проект на загибель.

Наріжні камені Сироуера містять у собі:

• Стратегічне бачення (strategic vision). Представляє мету комбінування бізнесів, що повинна залишатися постійним орієнтиром для робочого плану поглинання.

• Операційна стратегія (operating strategy). Представляє конкретні робочі заходи, необхідні для досягнення в об'єднаному підприємстві стратегічних переваг над конкурентами.

• Інтеграція систем (systems integration). Зосереджена на здійсненні поглинання при збереженні поставлених раніше цілей діяльності. Для досягнення успіху вони повинні досить докладно плануватися до поглинання, щоб можна було витримати календарний план виникнення синергетичних поліпшень.• Влада й культура (power and culture). Оскільки корпоративна культура змінюється в результаті поглинання, повинна бути визначена й впроваджена структура прийняття рішень в об'єднаному підприємстві, у тому числі процедури співробітництва й розв’язання конфліктів. Успіх інтеграції вимагає ефективності всієї знову об'єднаної організації, що викликає необхідність у ясності цілей.

Реакція конкурентів Реакція конкурентів

		Стратегічне бачення
	Влада і культура			Операційна стратегія
		Інтеграція систем

Реакція конкурентів Реакція конкурентів

Рис.1.1. Наріжні камені синергії Сироуера

Джерело: Mark L. Sirower, The Synergy Trap: How Companies Lose the Acquisition Game (New York: The Free Press, 1997, 2000), p. 29.

Синергія придбала майже міфічну репутацію в сфері М&А через вигоду, що вона нібито приносить. У дійсності воно може виявитися міфом.

Об'єднання компаній може приносити поліпшення, але вони повинні перевищувати вдосконалення, які інвестори вже очікують від покупця й компанії-мети, що діють окремо. Рівень цих очікуваних автономних поліпшень є перша планка, що повинне перебороти будь-яке об'єднане підприємство. Коли покупець виплачує премію акціонерам компанії-мети, що надходить, вартість будь-яких вигід, принесених об'єднаним підприємством, повинна бути зменшена на цю премію. Таким чином, чим вище сплачена премія, тим нижче потенційні вигоди покупця.

Дата добавления: 2014-10-31