Управління інвестиційними ризиками в злиттях і поглинаннях

Ґрунтуючись на базовій теорії моделі оцінки капітальних активів (Capital Asset Pricing Model), використовувані технічні прийоми дозволяють оцінювачам бізнесу вірогідно визначати норму прибутковості для інвестицій з обліком загальекономічних, галузевої й специфічних для компанії обставин. Ці методи, поза всяким сумнівом, найбільш вірогідно оцінюють витрати на капітал для бізнесу, а також вимірюють загальний ризик компанії й ринку. Однак існують додаткові інструменти, що дозволяють аналізувати ризик. Інвестиційні рішення М&А с відповідним розрахунком норм прибутковості представляють різновид економічного аналізу ефективності передбачуваних капіталовкладень. У них можуть використовуватися більш складні статистичні методи з метою підвищення інформованості менеджменту про можливі результати прийняття певних інвестиційних рішень.

Традиційні статистичні інструменти.

Технічні прийоми оцінки бізнесу визначають ризик, пов'язаний з компанією й ринком. Наприклад, дані, що приводяться пізніше, використовуються для з'ясування ставок дисконтування на основі зваженої по ймовірності очікуваної вартості для кожного збільшення доходу. Крім того, при оцінці інвестиційного ризику використовуються різні традиційні статистичні показники, у тому числі наступні:

• Очікувана вартість - середньозважене значення прогнозованих прибутків, де як вагові коефіцієнти використовуються ймовірності виникнення.

• Дисперсія й стандартне відхилення - дисперсія (variance) традиційно використовується як статистична міра розподілу навколо середнього значення. Стандартне відхилення є квадратний корінь із дисперсії і є звичайною мірою дисперсії (dispersion), або “щільності” розподілу ймовірності. Чим щільніше розподіл, тим нижче буде цей показник, а чим ширше розподіл, тим він буде вище.

При нормальному колоколоподібному розподілі приблизно 68% загальної області розподілу виявляється в межах одного стандартного відхилення з обох боків від середнього значення. Із цього ми визначаємо, що існує лише 32%-на ймовірність того, що фактичний результат буде перебувати на видаленні більш одного стандартного відхилення від середнього значення. Аналогічним чином: імовірність відхилення результату в межах двох стандартних відхилень від середнього значення становить приблизно 95%, а в межах трьох стандартних відхилень - більше 99%.

• Коефіцієнт варіації - статистична міра відносної дисперсії розподілу. Розраховується як відношення стандартного відхилення розподілу до очікуваного значення розподілу й вимірює ризик на одиницю очікуваного значення.

Ефективний метод оцінки невизначеності - це дерево рішень, назване так тому, що схема, що отримується, нагадує дерево зі стовбуром ліворуч і гілками, що простираються вправо. Кожна “розвилка” дерева рішень представляє подію або рішення, що має два або більше можливих результати. Привласнивши кожній гілці ймовірність настання події, потім можна розрахувати очікуване значення для закінчення кожної гілки дерева.

Моделювання методом Монте-Карло.

Хоча рішення М&А часто підтримуються традиційними статистичними методами досліджень, іноді більшою мірою підходить моделювання по методу Монте-Карло (Monte Carlo simulation, MCS). В аналізі злиттів або поглинань як вартість звичайно використовується єдина “краща оцінка”, подібно тому, як це робиться при бюджетуванні економічних рішень.

Звичайно те, як варіює вартість при зміні різних вихідних даних, може продемонструвати аналіз таблиці. Оцінка відображає краще судження для кожного вихідного параметра. Однак щоб доповнити результати оцінки, може виявитися корисним розглянути наступні питання:

• Результат оцінки - кращий з наявних, але яка ймовірність, що цільова компанія коштує більше, ніж інвестиційна вартість? Інакше кажучи, якщо ми засновуємо наше рішення на цій вартості, які наші шанси на успіх? На яку величину нам варто було б зменшити ціну, щоб одержати, скажемо, 80%-ну ймовірність успіху?

• Яке відхилення в більшу/меншу сторону від традиційної вартості можливо в реальності?

• Які змінні або рішення в даному аналізі створюють найбільший ризик? А які створюють найбільш широкі можливості? Наскільки ми зуміємо знизити ризик і розширити наші можливості, почавши дії, що попереджають, стосовно тих змінним і рішень, які можна контролювати?

• Як ми можемо використовувати дані, отримані з нашого аналізу ризику, щоб досягти найкращих умов угоди у випадку дружнього поглинання?

Монте-Карло - техніка статистичного аналізу, яку можна використовувати для оцінки невизначеності, властивій прогнозу. У той час як дерево рішень корисно для оцінки невизначеності й проблем, що мають обмежене число рішень і альтернатив, MCS може виявитися корисним, коли кількість варіантів набагато більше. Метод Монте-Карло виник в області ядерної фізики, одержавши свою назву через схожість із методами, використовуваними в азартних іграх.

Процес застосування методу Монте-Карло містить наступні кроки:

• Ідентифікація критично важливих елементів, тобто тих змінних, які здатні викликати істотні коливання оцінки.

• Кількісне визначення через імовірнісний підхід невизначеності, пов'язаної з кожною змінною.

• Розробка моделі для опису взаємозв'язків між цими елементами.

Потім результати моделі використовуються для оцінки можливості досягнення різних результатів, таких, як передбачувані синергетичні ефекти або операційні цілі, а також для ідентифікації сфер ризику й можливостей. Метод Монте-Карло може давати відповіді на важливі питання, однак для його правильного застосування потрібна значна підготовка й досвід. А надійність його результатів сильно залежить від здатності точно вимірювати ступінь невизначеності ключових змінних, тому результати повинні піддаватися ретельній перевірці.

Аналіз реальних опціонів.

Традиційна техніка бюджетування капіталу вимагає, щоб невизначеності, пов'язані з інвестиціями, були ідентифіковані й обчислені заздалегідь. Однак через довгостроковий і спекулятивний характер інвестицій у М&А компанія може безупинно зіштовхуватися з умовами, що змінюються, у тому числі зміною профілю ризику проекту або появою нової інформації. Коли інвестиції виявляють значну невизначеність, чи з погляду ринків, технології або конкуренції, і є ймовірність безперервної появи нової інформації й зміни умов конкуренції, менеджменту можуть знадобитися інструменти прийняття рішень, що дозволяють реагувати відповідно до обставин, що змінюються. У міру того як протягом життєвого циклу інвестицій поступово з'являються невизначеності, використання реальних опціонів дає можливість менеджменту враховувати їх, оцінюючи економічні стратегії як послідовність варіантів або як ряд рішень. Аналіз реальних опціонів (real option analysis, ROA) прив'язує розрахунок вартості інвестиції до передбачуваного способу, за допомогою якого нею будуть управляти в майбутньому. Таким чином, щоб цей майбутній процес прийняття рішень керувався безперервним знанням вартості інвестиції в міру зміни її із часом.

Інвестори й менеджери можуть зіштовхуватися зі сценаріями, де традиційні методології оцінки створюють неадекватні або негативні значення доходів і вартості. Найчастіше такі доходи супроводжуються значною невизначеністю в майбутньому, приводячи власників і менеджерів до висновку, що їм не слід приймати остаточне рішення по даному варіанті вкладення коштів. Хоча сама ця інвестиційна можливість може обіцяти потенційно привабливий прибуток, швидко мінливі ринкові умови, технічні відкриття й інші подібні елементи невизначеності визначають доходи як малоймовірні (з малими шансами на успіх), щоб виправдати інвестиції в повному розмірі в цей час.

Традиційні методи оцінки, зокрема метод дисконтування, покладаються на прогнозовані капіталовкладення й прибуток протягом деякого числа періодів, дисконтовані по фіксованих витратах на капітал. У реальних умовах менеджмент компанії може реагувати на нову інформацію або зміну ринкових умов у міру того, як вони виникають. Усвідомлюючи нові стратегічні переваги й недоліки, менеджери компанії змінювали б свою стратегію. Традиційні моделі оцінки, що враховують обставини й факти, відомі на початку потенційних інвестицій, не можуть відображати цю гнучкість менеджменту в зміні курсу із часом. Традиційна модель зробить неадекватну або негативну вартість, із чого робимо висновок: з урахуванням інвестиційного ризику передбачені вигоди неадекватні.

Метод реальних опціонів, що розглядає інвестиції як послідовність виборів, а не як результат єдиного рішення, діє за аналогією з фінансовими опціонами, якими постійно торгують на фондових ринках. Теорія ціноутворення опціонів, насамперед опціонна модель Блека-Шоулза (Black-Scholes Option Model), була розроблена для визначення збалансованої вартості фондових опціонів. Ці опціони дають власникові право, але не зобов'язання зробити покупку за погодженою ціною до настання погодженої майбутньої дати. Таким чином, з опціоном інвестор купує можливість скористатися потенціалом росту інвестицій при одночасному обмеженні ризику руху в нижню сторону. Інвестори будуть вирішувати питання про виконання опціону тільки після розгляду інформації, що надійшла в майбутньому, але є недоступної в момент здійснення інвестицій. Якщо в майбутньому виникнуть несприятливі обставини, опціон не буде виконаний, а витрати на опціон пропадуть.

Опціон колл, або опціон покупця. Для одержання вигоди від спадного руху й обмеження ризику для зростаючого ринку використовують опціони пута, або опціони продавця. Логічно, що спочатку ROA був прийнятий у тих галузях, де були потрібні дуже великі інвестиції, винагорода досягалася після закінчення багатьох років, а ймовірність невдачі в будь-якому конкретно взятому проекті була висока. Ці умови існують у розвідці нафтогазових родовищ, а також гірничодобувної промисловості, де більшість досліджень, що починаються, не приводить до позитивного результату. Подібна картина спостерігається також у секторі фармацевтичної промисловості, де на початку науково-дослідних розробок імовірність успіху досить низка.

У деяких обставинах ця методологія керування ризиком через реальні опціони може служити стратегічним інвестиційним інструментом, що допомагає в аналізі цілей М&А або у випадку інвестицій у починаючі компанії. Як і використання методу Монте-Карло, аналіз опціонів ROA працює ефективно тільки за певних умов і вимагає для його належного застосування значних знань і досвіду.

ROA може бути корисним у наступних ситуаціях, кожну з яких варто спочатку оцінити, використовуючи традиційні методи:

• Є присутнім істотна невизначеність.

• Необхідні інвестиції великі й часто направляють компанію в напрямку, зміна якого згодом буде важким або дорогим.

• Існує висока ймовірність, що з'явиться нова інформація або зміняться умови конкуренції, використовуючи які менеджмент зможе збільшити вартість, змінивши стратегію.

• Більша частина економічного ефекту від інвестиції буде отримана з майбутніми, а не з поточними доходами.

Оскільки ці критерії присутні в багатьох, якщо не в більшості інвестицій М&А, ROA найчастіше застосовується для оцінки починаючих компаній або поглинань, здатних істотно змінити ведення справ покупцем або ціллю-компанією-метою. У подібних обставинах більша частина вартості укладається в майбутньому напрямку розвитку цих компаній і їх потенціалі росту, а не в їх поточних операціях. Аналогічно цьому первісні інвестиції в науково-технічні розробки нерідко здійснюються для підготовки “платформи”, тобто не для одержання негайного прибутку, а з метою створення можливості розвитку інвестицій або розробки нових видів продукції в міру появи надалі новій інформації. У кожному із цих випадків вартість має тенденцію накопичуватися в майбутніх, а не в поточних продуктах і діяльності компанії.

Інвестиції в реальні опціони звичайно включають придбання прав на ліцензію, патент або інші подібні інструменти. Вони звичайно обумовлені меншими первісними витратами й разом з тим дозволяють менеджменту здійснювати дії, що сприятливо впливають на вартість обраного опціону. Іншими словами, інвестори, що зробили відносно незначні первісні витрати, можуть потім ужити заходів, що впливають на прибуток від інвестицій, профіль ризику, тривалість володіння й використання або вартість протягом життєвого циклу. Всі ці кроки впливають на вартість реального опціону.

Ця методологія визнає й вимірює гнучкість менеджменту, визначаючи ключові фактори, що роблять із часом вплив на вартість і ризик. Реальний опціон дає власникові можливість реагувати на невизначеності в міру їх прояву, виконуючи опціон або відмовляючись від нього. У процесі менеджмент може дієво приймати рішення:

• здійснювати подальше інвестування;

• розширити операції або ринки;

• збільшити невизначеність, скажемо, інвестуючи на новому ринку;

• змінити прибуток на інвестований капітал через зміни в доходах або видатках;

• продовжити термін життя опціону;

• продати інвестиційний проект, повністю вийшовши з нього;

• не вживати яких-небудь дій.

Ключові змінні фінансових опціонів, що впливають на їх вартість у моделі Блека-Шоулза, наступні:

• час до закінчення;

• безризикова ставка відсотка;

• ціна виконання;

• курс акцій;

• невизначеність зміни ціни акції;

• дивіденди.

Ті ж самі критерії з невеликими змінами в економічних змінних можуть застосовуватися до опціонів у М&А, як якби вони були реальними, або в аналогічних за змістом інвестиційних рішеннях. Наприклад, ціна виконання порівняна з існуючою вартістю зроблених операційних витрат по проекті, а котирування акцій є еквівалент поточної вартості очікуваних від проекту прибутків. Точно так само дивіденди аналогічні підвищенню або зниженню вартості інвестицій протягом періоду їх існування.

Таким чином, менеджмент може спробувати поліпшити свою стратегічну позицію й створити вартість, впливаючи на один або більше змінних параметрів, що впливають на ціну реального опціону. Наприклад, протягом періоду закінчення можна спробувати збільшити рівень або тривалість існування регулюючих бар'єрів або додатково інвестувати в технологію. Можна також впливати на ціну виконання або курс акцій, змінюючи структуру витрат компанії з метою впливу на її доходи, видатки й в остаточному підсумку на величину грошового потоку.

На багатьох нових і ринках, що зароджуються, менеджмент може фактично заохочувати інвестиції й нововведення конкурентів, щоб прискорити розвиток нових ринків, продуктів або клієнтів, або ж інвестувати з метою створення додаткових перешкод для конкурентів. Таким чином, в інвестиціях, що оцінюються за методом реальних опціонів, підвищена невизначеність фактично збільшує вартість опціону.

При опціоні, що дає право, але не зобов'язання його виконання, підвищена невизначеність може привносити додаткові можливості, які ще недостатньо добре визначені для інвестиційного рішення.

Опціон дає менеджменту гнучкість, що дозволяє очікувати подальшу інформацію, після одержання якої можна або виконати опціон, коли, за думкою керуючих осіб, наступить оптимальний час, або взагалі відмовитися від його виконання. Таким чином, аналіз реальних опціонів ураховує й вимірює здатність інвестора сплатити аванс, щоб придбати гнучкість або право зробити в майбутньому додаткові інвестиції за ціною, що визначена сьогодні.

При цьому інвестиційне рішення буде прийнято тільки після аналізу майбутньої інформації, здатної зробити інвестиції більш-менш привабливими.

Хоча традиційна теорія оцінки може виявитися досить точною й ефективною при оцінці ризиків, пов'язаних з компанією й ринком, деякі рішення М&А можна поліпшити за допомогою використання додаткових аналітичних інструментів. Однак для належного застосування методи Монте-Карло й реальних опціонів вимагають знань і досвіду.

У процесі М&А найбільш часто оцінці піддається інвестований капітал, а чистий грошовий потік дає максимально точне уявлення про ефективність діяльності компанії. Щоб фінансові звіти компанії точно описували бізнес, у звіт про доходи або балансовий звіт, можливо, прийдеться внести коректування, що усувають вплив не пов'язаних з основною діяльністю й неповторюваними статтями видатків/доходів або з компенсаціями акціонерам, які носять неринковий характер.

Технічні прийоми керування ризиком також використовуються в оцінці для цілей М&А. Найчастіше вони включають традиційні статистичні показники, такі, як очікуване значення, дисперсія, стандартне відхилення, коефіцієнт варіації, а також дерево рішень.

Покупці повинні розуміти: передаючи первісні синергетичні вигоди продавцеві у вигляді премії, вони залишаються із завданням досягнення синергетичних ефектів, що залишаються, що нерідко виявляється найбільш важкою справою.

Синергії не повинні бути міфічними. Вони повинні являти собою минулу критику, точно спрогнозовані й відповідно продисконтовані чисті грошові потоки, які відображають імовірність успішного їх досягнення в рамках ретельно побудованих і перевірених не один раз календарних планів.

Там, де є присутнім значний ризик і можуть бути точно обчисленні певні змінні, застосовані належним чином методи Монте-Карло й реальних опціонів здатні постачити менеджерам додаткову інформацію для прийняття рішень.

Для акуратної оцінки бізнесу необхідно точний вимір інвестицій і прибутку на інвестований капітал.

Дата добавления: 2014-10-31