Вибір мультиплікаторів для оцінки вартості компанії

На практиці використовується багато різних ринкових мультиплікаторів. Деякі з них досить популярні й прийняті для регулярного використання в окремих галузях. У той же час частина практиків застосовують одній й ті ж самі мультиплікатори, іноді навіть один-два в кожній оцінці.

Ми пропонуємо проявляти обережність у виборі мультиплікаторів, оскільки показники фінансового становища або результатів діяльності різних рівнів можуть розкривати різну інформацію про компанію-мету. Ринкові дані й результати роботи компанії дозволяють використання тільки якихось певних мультиплікаторів. Наприклад, у високотехнологічних або галузях, що зароджуються, де багато компаній-аналогів перебувають у стадії розвитку або відносно нові, виторг може виявитися єдиною мірою операцій, які дозволяють визначити мультиплікатор, тому що багато хто з цих компаній не створюють доходу. Однак значна частина остаточних результатів роботи компанії визначається тим, що відбувається «глибше» лінії виторгу на рівні видатків, тому виторг не дозволяє створити достовірної картини ефективності роботи або вартості.

У процесі злиттів і поглинань аналітики розглядають придбання контрольного пакету компанії-мети, намагаючись уникати включення в аналіз перекручувань, які можуть бути викликані поточною структурою капіталу мети. Ті ж самі міркування виникають при використанні ринкового підходу, тому звичайно перевагу віддається моделі інвестованого капіталу, а не прямій оцінці власного капіталу. Отже, чисельником коефіцієнта повинна бути ринкова вартість інвестованого капіталу (market value of invested capital, MVIC), а не ціна акції. Відповідно, коли чисельник відображає вартість позикового й власного капіталу, те ж повинен робити й знаменник.

Періоди часу, для яких застосовуються мультиплікатори або співвідношення, повинні розглядатися настільки ж ретельно. Для розрахунку коефіцієнтів компанії-аналога варто прагнути вибирати період часу приблизно такий же, як і для мети.

Традиційно розглядають останній фінансовий рік, останніх 12 місяців, прогноз на наступних 12 місяців або середнє значення за кілька ретроспективного років. Якщо коефіцієнт включає такий параметр балансового звіту, як власний капітал або активи, то, як правило, він береться на саму останню звітню дату.

Оскільки фінансовий рік у компаній-аналогів закінчується в різний час, розбіжності в датуванні цих даних є звичайною справою. Якщо вони існують, представляється розумним ретельно вивчити вплив цих розбіжностей, особливо коли мова йде про галузі, процеси в якій мають циклічний або, у меншому ступені, сезонний характер. В окремих випадках розбіжності в датах усього на один квартал можуть забезпечити істотні розходження.

Крім того, будьте уважні до загальних коливань ринкових рівнів, особливо в галузях, що відрізняються високою мінливістю, або в періоди нестійкої ринкової кон'юнктури. Котирування акцій і засновані на них коефіцієнти здатні значно змінюватися навіть у короткі періоди часу. Цей факт знову підкреслює необхідність ретельної оцінки загальних ринкових трендів, а також змін, що відбуваються в часі з котируваннями акцій і коефіцієнтами компанії-аналога.

Хоча у фінансовій літературі можна знайти опис безлічі ринкових мультиплікаторів, лише деякі з них одержали широке визнання й застосування. Можуть існувати варіації в застосуванні представлених нижче мультиплікаторів, проте саме вони найчастіше використовуються при визначенні вартості для М&А.

P/I Ціна/прибуток (price/earnings) - безперечно, найбільш відомий, якщо не самий популярний, коефіцієнт. Ціна звичайної акції - чисельник, а прибуток після оподатковування - знаменник. Цей мультиплікатор підходить для більшості прибуткових компаній зі стабільною структурою капіталу, що сумісна з відібраними компаніями-аналогами. Даний мультиплікатор дозволяє прямо одержувати вартість власного капіталу.

P/R Ціна/виторг (price/revenues) — ще один популярний коефіцієнт. Як передумова допускається однорідна галузь, де розумні інвестори очікують, що виторг послідовно створює відповідні обсяги прибутку, або грошового потоку. Цей мультиплікатор дає результати, що збивають з пантилику, оскільки чисельник є міра власного капіталу, а знаменник представляє дохід на позиковий і власний капітал. Більш коректно застосовувати відношення ринкової вартості інвестованого капіталу (MVIC) до виторгу, результатом чого стане одержання вартості інвестованого капіталу.

MVIC/EBIT або MVIC/EBITDA Відношення ринкової вартості інвестованого капіталу до прибутку до сплати відсотків і податків (market value of invested capital/EBIT) або до прибутку до сплати відсотків, податків і відрахування амортизації (EBITDA) - показник, що широко застосовується у колі М&А. Використовувані тут показники прибутку включають процентні витрати, що є прибутком власників боргових зобов'язань, тому чисельник повинен представляти сукупну ринкову вартість власного й позикового капіталу. Коефіцієнти EBIT або EBITDA часто приводяться без обґрунтування, особливо продавцями або їх посередниками. Тому ці коефіцієнти завжди варто перевіряти ще раз, щоб ідентифікувати їх джерела, якщо вони існують, а також те, яким чином вони були отримані.

Джерело часто мало відрізняється від чуток або припущень про необґрунтовані ціни, що сплачені у рамках галузі. У той же час мультиплікатори іноді базуються на єдиній стратегічній угоді, що може враховувати унікальні синергії для конкретного покупця, які можуть не мати місця в якій-небудь іншій угоді.

При правильному розрахунку ці коефіцієнти можуть надати гарне розуміння щодо інвестиційної й справедливої ринкової вартості. Ключовий момент тут - це належна обґрунтованість належних розрахунків по угодах, що є придатними для порівняння.

P/CE Ціна/грошовий потік (price/cash flow), де грошовий потік найчастіше являє собою валовий грошовий потік, тобто чистий дохід плюс суми нарахованої амортизації, а не чистий грошовий потік. Чистий грошовий потік не використовується, оскільки може виявитися досить важко оцінити величину даного показника для кожної публічної компанії-аналога. Елементи, що становлять величину даного показника, повинні показуватися в сумах, необхідних для фінансування очікуваних операційних потреб, а не тих, які мали місце в минулому.

P/BV Ціна/балансова вартість (price/book value), де балансова вартість дорівнює власному капіталу акціонерів, зазначеному в балансовому звіті (що не є мірою вартості). Цей мультиплікатор колись був популярним при оцінці для цілей М&А в банківської галузі. Хоча його часто приводять, він рідко є надійною мірою ефективності роботи або вартості, оскільки не заснований на достовірних показниках господарських результатів або фінансового становища компанії.

Хоча можуть бути розраховані й інші коефіцієнти, перераховані вище зустрічаються найчастіше. Деякі мультиплікатори придбали особливу популярність у певних галузях економіки. Маючи з ними справу, варто піддавати їх ретельному розгляду, щоб визначити, чи вірогідно вони відображають вартість. Розраховані нами приклади ілюструють, яким чином можна розрахувати й представити для аналізу різні коефіцієнти публічних авіакомпаній з авіаційної галузі.

Розглядаючи дані в зазначених прикладах, врахуйте міркування, висловлені в попередньому викладі щодо вибору відповідного мультиплікатора для компанії-мети, використовуючи дані по компанії-аналогу. Подивіться спочатку, який з коефіцієнтів буде найкращим індикатором вартості для компанії-мети, у тому числі чи варто звертатися до коефіцієнтів, що використовують котирування акцій (власний капітал) або інвестований капітал. Зверніть увагу на діапазон і результуючі середньоарифметичне й медіанне значення коефіцієнтів. Кожна з розглянутих компаній-аналогів повинна бути скрупульозно оцінена на предмет порівнянності з компанією-метою в частині розміру, продукції, ринків, що обслуговуються, господарської діяльності й фінансових характеристик. Коефіцієнти компаній, які представляються найбільш подібними з компанією-метою, потім варто розглянути в ракурсі загального діапазону значень, а також середньоарифметичних і медіанних величин. Сильні й слабкі сторони компанії-мети також варто порівняти з компаніями-аналогами при виборі мультиплікатора, що найбільш підходить мети.

При виборі мультиплікатора для компанії-мети завдання полягає в тому, щоб знайти значення, що точно позиціонує мету щодо альтернативних інвестиційних варіантів. Якщо компанія-ціль приблизно еквівалентна середньому зі знайдених варіантів, то повинен підійти мультиплікатор, що перебуває поблизу середньоарифметичного або медіанного значення. Навпаки, якщо ціль слабкіше, ніж проаналізовані варіанти, то обраний для неї мультиплікатор повинен відображати цей факт.

Дата добавления: 2014-10-31