Узагальнення застосовності підходів до оцінки бізнесу

Дохідний підхід	Ринковий підхід ^*	Підхід по активах
Компанія отримує значну вартість зі своїх операцій	Адекватне число компаній у достатній кількості подібні з розглянутою компанією	Компанія має значний обсяг матеріальних активів
Дохід або грошовий потік компанії є позитивною величиною	Угоди по злиттю й поглинанню враховують обставини покупця й компанії-мети, які подібні з відповідними умовами для об'єкта, що оцінюється	Компанія створює незначну вартість у результаті своїх операцій
Компанія має істотну нематеріальну вартість	Існують адекватні дані про компанії, що використовуються для цілей порівняння	Балансовий звіт компанії включає більшість її матеріальних активів
Ризик компанії може бути вірогідно обчисленний через норму прибутковості	Коефіцієнти, що характеризують діяльність компаній, відображають розумне уявлення про ринкові обставини й ціни на дату оцінки	Можна одержати достовірні оцінки вартості активів компанії
Майбутню діяльність компанії можна вірогідно оцінити за допомогою прогнозу	Розглянута компанія досить велика, щоб порівнювати її з компаніями, що використовуються в ринковому підході	Частка власності, що оцінюється, має контроль або доступ до вартості базових активів

Проте, якщо галузеві коефіцієнти знайшли широке визнання в даній галузі, їх треба, принаймні, розрахувати для перевірки результатів застосування основних підходів до оцінки. Учасники галузі часто посилаються на ці коефіцієнти, тому для цілей оцінки розумно розглянути й виробити судження про їх обґрунтованість.

Застосовуючи дохідний або ринковий підходи, необхідно оцінити будь-які коректування, що внесені у використовуваний для оцінки дохід, а також те, чи були вони розумними й доречними. Синергії повинні враховуватися тільки при розрахунку інвестиційної вартості. Дохідний і ринковий підходи, які визначають вартість, ґрунтуючись на аналізі ефективності діяльності компанії, у великому ступені залежать від вірогідності очікуваних результатів. Тому результати діяльності варто розглянути ще раз у світлі конкурентного середовища компанії. Щоб одержати скрупульозний огляд роботи, необхідно удатися до наступного критичного аналізу: повторно розглянути дохідні, ринковий і витратний підходи, звернувшись до результатів кожного підходу й розглядаючи істотні факти неупереджено.

Дохідний підхід найбільше часто використовується при оцінці бізнесу для цілей злиттів і поглинань через його теоретичну чинність і гнучкість. Інвестори в принципі визнають розумність обґрунтування вартості на майбутніх доходах, дисконтованих по ставці, що відображає відносний рівень ризику. На додаток дохідний підхід легко сполучає розрахунок справедливої ринкової вартості або інвестиційної вартості, використовуючи модель власного або інвестованого капіталу для контрольної або неконтрольної частки власності з урахуванням відповідного рівня ліквідності. Він може використовувати історичні або прогнозні прибутки, а також вимірювати прибуток як різні суми доходу або грошового потоку.

Щоб дохідний підхід був доречний, вартість компанії повинна сильно залежати від доходу або грошового потоку. Звичайно це виявляється доречним для бізнесу з рентабельною основною діяльністю, у той час як даний підхід виявляється невідповідним для компаній, що генерують низькі доходи. Крім того, огляд повинен зосереджуватися на двох ключових змінних, використовуваних для розрахунку вартості, а саме: на прибутку й нормі прибутковості.

Для всебічного перегляду вартості, що визначається дохідним підходом, необхідно об'єктивно оцінити наступне:

Справедлива ринкова вартість і інвестиційна вартість:

• Прибуток і норма прибутковості, обрані для розрахунку справедливої ринкової вартості компанії, повинні демонструвати результати основної діяльності й профіль ризику компанії як окремого бізнесу.

• Інвестиційна вартість повинна враховувати вплив на прибуток синергетичних ефектів. Норма прибутковості повинна відображати профіль ризику компанії, що купується, і кінцеві витрати на капітал, відкоректовані за профілем ризику цільової компанії.

Інвестований капітал і власний капітал

• Оцінка для цілей злиття й поглинання звичайно використовує модель інвестованого капіталу, щоб не допустити впливу на операційну вартість факторів, пов'язаних з фінансуванням. Коректне застосування вимагає відповідного й послідовного використання доходу на інвестований капітал і норми прибутковості.

• При застосуванні моделі інвестованого капіталу розглянемо можливі перекручування середньозважених витрат на капітал компанії (WACC), викликані екстремальним значенням використовуваного компанією фінансового важеля. Розглянемо, чи допускають ринкові умови таку структуру капіталу і який рівень витрат на позиковий і власний капітал буде відповідати такому розміру фінансового важеля.

• Питомі вага позикового й власного капіталу в розрахунку WACC повинні визначатися на основі ринкової, а не балансової вартості, а це може бути необхідним при розрахунку WACC застосування процесу множинних ітерацій або спрощеної формули.

Вимір доходу:

• Доречність потоку доходу, обраного для виконання завдання. Чистий грошовий потік на інвестований капітал дозволяє найбільш вірно виміряти грошові доходи для постачальників капіталу, і це саме той дохід, для якого існують найбільш надійно визначені норми прибутковості. Інші виміри доходу менш точні, більш уразливі до маніпуляцій.

• Оцінюючи ймовірність досягнення спрогнозованних майбутніх результатів, розглянемо результати роботи компанії в минулому, а також з'ясуємо, чому вона досягала таких результатів.

• Ймовірність виконання прогнозу, з огляду на загальекономічні й галузеві обставини, а також конкурентоспроможність компанії у світлі її стратегічних переваг і недоліків.

• Коректування, що нормалізують, зроблені для статей доходів і видатків, не пов'язаних з основною діяльністю, розуміючи при цьому, що ціль внесення коректувань полягає в тому, щоб по можливості найбільш обґрунтовано представити майбутні результати діяльності компанії. Крім того, розглянемо всі виправлення до доходу, пов'язані з компенсаціями вище або що нижче средньоринкових, які виплачуються в будь-якій формі власникам або їх бенефіціарам. У принципі, ці коректування звичайно потрібні тільки при оцінці контрольної частки власності, що володіє повноваженнями змінювати цю компенсацію.

• При розгляді прогнозованого обсягу діяльності компанії необхідно врахувати ціноутворення й товарні обсяги по продуктах і лініям продуктів, звертаючи увагу при цьому на загальекономічні й галузеві обставини.

• З урахуванням загальекономічних і галузевих умов розглянемо обґрунтованість спрогнозованних видатків і підсумкову маржу прибутку.

• Особливості оподатковування компанії за станом на дату оцінки й обґрунтованість оцінки майбутніх податкових ставок, з огляду на юридичний і податковий статус, а також податкову юрисдикцію, у якій вона працює.

• Обґрунтованість прогнозного рівня змін оборотного капіталу й інвестицій в основні кошти. По можливості переглянемо прогнозні коефіцієнти оборотності дебіторської й кредиторської заборгованості, товарно-матеріальних запасів і основних коштів як частину цієї оцінки й порівняємо їх з історичними результатами роботи й галузевих стандартів.

• При виборі довгострокового темпу росту для використання в методі капіталізації або при розрахунку термінальної вартості в методі дисконтування, необхідно врахувати наступне:

- довгострокові загальекономічні й галузеві тенденції;

- поточну конкурентоспроможність компанії і ймовірний термін дії її конкурентних переваг і недоліків;

- прибутки компанії, управлінські можливості й джерела фінансування для підтримки закладених темпів росту.

Вибір темпу росту вище прогнозованого для галузі має на увазі, що компанія зможе нескінченно збільшувати свою частку ринку.

• Якщо використовується метод дисконтування, необхідно оцінити обґрунтованість тривалості прогнозного періоду, що повинен бути досить великий, щоб відбити всі очікувані істотні зміни в грошових потоках, і після закінчення якого в останньому році прогнозного періоду буде досягнутий стабільний рівень доходу, що залишається стійким у довгостроковій перспективі.

• Коли існує ймовірність істотних коливань майбутніх доходів компанії, подумаємо про використання імовірнісного аналізу або аналізу реальних опціонів, щоб з'ясувати вплив цих коливань на вартість.

Вибір норми прибутковості:

• Необхідно перевірити порівнянність ставки й доходу, використовуваного для виміру результатів діяльності. Найпоширеніші області, де неправильно вживаються дохід або норма прибутковості наступні:

- елементи власного капіталу замість елементів інвестованого капіталу;

- прибуток до оподатковування замість прибутку після оподатковування;

- чистий грошовий потік замість чистого доходу.

Розглянемо методи розрахунку ставки дисконтування власного капіталу:

- модель оцінки капітальних активів (САРМ) рідко виявляється доречною при оцінці закритого приватного бізнесу, оскільки її базові передумови практично не відносяться до таких компаній;

- модифікована модель оцінки капітальних активів (МСАРМ) переборює багато із цих обмежень, коли «бета» для цільової компанії може бути виявлена з відповідного списку компаній-аналогів. Тому, коли в рамках ринкового підходу використовується метод публічної компанії-аналога, МСАРМ може адекватно працювати в дохідному підході;

- метод кумулятивної побудови, що припускає коефіцієнт «бета» рівним 1, як правило, виявляється найбільш доречним для оцінки закритої приватної компанії, особливо якщо для неї метод публічної компанії-аналога був відкинутий.

• Чи можна визнати премію за розмір відповідної для оцінюваної компанії.

• Чи вірогідно відображає ставка дисконтування ризик у рамках галузі через вибір «бета» або премії за ризик конкретної компанії.

• Чи відображає ставка дисконтування фактори ризику компанії, ідентифіковані при конкурентному аналізі. Ця ставка повинна також відображати головні фактори ризику й вартості, що впливають на результати роботи компанії, а також на відносний рівень стратегічних переваг і недоліків.

Метод капіталізації:

• Щоб цей метод був доречний, обраний дохід за період повинен вірогідно представляти довгострокові щорічні результати діяльності компанії.

• Цей метод припускає постійні нескінченні темпи зростання доходів. Крім того, довгостроковий темп росту повинен бути розумним і визначений з урахуванням конкурентоспроможності компанії й довгострокових загальекономічних і галузевих обставин.

Контрольний і неконтролъний рівні вартості:

• В дохідному підході головний фактор, що визначає вартість на контрольному й неконтрольному (миноритарном) рівнях вартості, - це вибір потоку доходів.

• Коректування, що нормалізують на компенсації вище середньоринкових, що виплачуюються власником у будь-якій формі працівникам або їх бенефіціарам, не повинні вноситися при оцінці часток власності, які не мають повноважень на проведення змін у цій області.

• Розходження між контрольним і неконтрольним рівнями вартості може виявитися менш очевидним, коли не виплачується компенсація вище середньоринкової, а дохід для власників контрольних і міноритарних пакетів акцій приблизно однаковий. Візьмемо до уваги обмеження, пов'язані з вірогідністю й доречністю використання премій за контроль або міноритарних знижок.

Рівень ліквідності:

• Пакети, що володіють контрольним впливом, як правило, мають значно більшу ліквідність, ніж міноритарні пакети, а знижки за недостатні ліквідності для контрольних пакетів звичайно розташовуються в діапазоні від 5 до 15%. Цей показник часто відображає витрати часу й транзакціонні витрати, необхідні покупцеві, щоб перепродати його контрольний пакет.

• Міноритарні пакети в закритих компаніях досить неліквідні, і звичайно підлягають застосуванню знижки в розмірі як мінімум 35-50%.

• Рівень контролю або ліквідності може перебувати під впливом численних факторів, що властиві тільки розглянутій компанії, і залежно від цих факторів можуть змінюватися розміри підсумкових знижок або премій.

Інші виправлення до вартості:

• Елементи вартості, що не беруть участь в основному бізнесі, виключені при розрахунку операційної вартості компанії, цілком ймовірно, прийдеться додати до вартості діючого бізнесу, щоб розрахувати його повну вартість.

Дата добавления: 2014-10-31