Фундаментальный анализ облигаций

4. Определение текущей стоимости и доходности облигаций

1. При инвестировании в облигации, наряду с анализом деятельности эмитента проводится анализ самих облигаций. Основными факторами риска по облигациям являются:

во-первых, риск неплатежа или кредитный риск

во-вторых, риск ликвидности и срок до погашения.

Общая доходность по облигациям складывается из следующих показателей:

Рыночная цена облигации обратно зависит от %-х ставок, которые определяют величину ставки дисконтирования. %-ая ставка увеличивается по мере увеличения срока до погашения. Взаимосвязь между доходностью долговых обязательств и сроком их погашения называется временной структурой %-х ставок.

Наряду со сроком погашения, инвестор анализирует кредитный риск или риск неплатежа. Как правило, кредитный риск эмитента облигации определяется с помощью рейтинга.

Рыночной оценкой кредитного риска является разрыв в доходности между облигациями частных компаний и государственными облигациями с равным сроком до погашения. При этом обычно доходность возрастает быстрее, чем падает кредитный риск – зависимость не линейна.

Основные категории облигаций различаются также по налоговому статусу. Большинство облигаций относится к налогооблагаемым цб, то есть все доходы инвестора попадают под обычные правила налогового законодательства.

Стоит обратить внимание что государственные и муниципальные облигации освобождаются от части или всех налогов, поэтому доходность по таким облигациям будет отличаться от обычных облигаций.

Для решения задач налоговая % ставка: 20-купонный доход по корпоративным облигациям, 15- купон доход по государственным и муниципальным облигациям.

2. Рейтинг характеризует кредитный риск эмитента.

Кредитные рейтинги используются для оценки инвестиционных качеств цб. Для компании важно не столько получить рейтинг, сколько удержать его, так как понижение кредитного рейтинга влияет на рыночную стоимость уже обращающихся цб, либо на программу эмиссии цб.

Кредитные рейтинги эмитента - это мнение рейтингового агентства о будущей способности, юридической обязанности и желание эмитента полностью и в срок произвести погашение основного долга и выплатить % инвесторам.

Кредитный рейтинг долговых ценных бумаг оценивает текущее состояние платежеспособности эмитента в отношении конкретных финансовых обязательств, финансовых проектов и программ.

Наиболее известными рейтинговыми агентствами являются S&P, M&F, а также множество мелких агентств, которые работают по своим методикам.

S&P и Moody’s оперируют одинаковыми или близкими информационными категориями, однако используют различные подходы в оценке.

Классификация рейтингов цб рейтинговыми агентствами:

Moody’s	S&P	Характеристика
Ааа	ААА	Высшая степень надежности, очень высокая способность заемщика своевременно и полностью выполнять свои долговые обязательства
Аа1, Аа2, Аа3	АА+, АА, АА-	Высокая степень надежность цб и эмитента, заемщик способен своевременно и полностью погасить данное обязательство
А1, А2, А3	А+, А, А-	Надежность выше среднего, заемщик подвержен воздействию изменения коммерческих, финансовых и экономических условий больше, чем заемщики с рейтингами первых двух групп. Умеренно высокая способность своевременно и полно погашать свои обязательства
Ваа1, Ваа2, Ваа3	ВВВ+, ВВВ, ВВВ-	Достаточная способность своевременно и полностью выполнять свои обязательства по сравнению с другими заемщиками. Заемщик имеет более высокую чувствительность воздействию изменения коммерческих, финансовых и экономических условий
Ва1, Ва2, Ва3	ВВ+, ВВ, ВВ-	Бумаги с таким рейтингом считаются сомнительными и рискованными, однако эмитент характеризуется меньшим кредитным риском, по сравнению с заемщиками с более низкими кредитными рейтингами
В1, В2, В3	В+, В, В-	Спекулятивные бумаги. На данный момент заемщик может в срок и в полном объеме выполнять свои долговые обязательства
Саа1, Саа2, Саа3	ССС+, ССС, ССС-	Высоко спекулятивные бумаги. Существует потенциальная возможность дефолта по долговым обязательствам эмитента. Выполнение или погашение данных обязательств в значительной степени зависит от благоприятных коммерческих условий.
Са1, Са2, Са3	СС+, СС, СС-	Существует потенциальная возможность невыполнения эмитентов своих обязательств
C1, С2, С3	С+, С, С-	В отношении заемщика возбуждена процедура банкротства, наложен запрет на осуществление деятельности, ожидается вынесении судебного решения о наложении ареста на имущество и другие аналогичные случаи. При этом платежи по данным обязательствам не прекращены
D	D	Непогашаемые обязательства, полная неплатежеспособность эмитента, допущение дефолта по одному или нескольких долговых обязательствам заемщика

3. Одной из главных характеристик облигаций, является ее дюрация.

Дюрация – это средневзвешенный срок поступления платежей в общий поток доходов, где в качестве весовых коэффициентов служат доли текущих стоимостей каждого будущего платежа в текущей рыночной цене облигации.

где n-количество периодов до погашения облигации

Ci - купон по облигации в i-тый период, последний купон включает номинал облигации

Дюрация – это эластичность цены облигации по %-ой ставке. Чем больше дюрация облигации, тем выше риск неустойчивости цены. Для практических целей дюрацию определяют как % изменение цены облигации при изменении доходности на 100 базисных пунктов.

1. дюрация всегда меньше срока обращения облигации, либо равна ей в случае бескупонной облигации

2. чем меньше купон, тем больше дюрация, так как удельный вес выплат по облигации приходится на момент ее погашения

3. при прочих равных условиях, чем больше времени до погашения, тем больше дюрация

4. чем больше дюрация, тем выше риск изменения цены облигации

5. при повышении доходности к погашению, дюрация уменьшается и наоборот

6. дюрация адекватно отражает неустойчивость цены только при малых колебаниях доходности

7. общий риск облигации включает в себя ценовой риск и риск реинвестирования купона, при этом данные риски действуют в противоположных направлениях. Когда % ставки растут, цены на облигации падают. Это не выгодно держателям облигации, поскольку их вложения обесцениваются. В то же время, купонные платежи могут быть реинвестированы, что может возместить инвесторам их потерю.

Поэтому инвесторы стремятся уравновесить риск цены и риск реинвестирования таким образом, чтобы они взаимно компенсировали друг друга. Эта процедура называется иммунизацией.

Стратегия иммунизации предполагает, что дюрация облигаций в точности совпадает с точкой зрения инвестора

Пример: Инвестор купил облигацию доходностью 20%. Срок 5 лет, дюрация-32. Через некоторое время % ставка увеличилась, соответственно, если инвестор продает облигацию, то реализуемая доходность составит - 20%, поэтому инвестор может обезопасить себя от изменения % ставки или иммунизировать облигацию для периода 3 года.

Необходимым условием действенности такой стратегии является одинаковая чувствительность % ставок от срока погашения. Однако, на практике долгосрочные ставки более стабильны, чем краткосрочные, что делает процедуру иммунизации более сложной.