Формирование инвестиционного портфеля 2 страница

Для определения ВНД надо подобрать такую ставку дисконта, при которой ЧДД станет равным нулю (при этом вместе с изменением ставки дисконта, естественно, меняются и зависящие от нее коэффициенты распределения). Осуществляя это (например, с помощью процедуры “Подбор параметра” пакета Microsoft Excel), находим ВНД =12,85 %. Мы видим, что в данном случае учет распределения внутри шагов привел к уменьшению эффективности проекта (уменьшились ЧДД и ВНД и увеличился дисконтированный срок окупаемости).

2. Проведем теперь оценку финансовой реализуемости проекта, рассмотренного в примере 5.2 раздела 5.4 основного текста (таблица 5.3). Как и в примере 5.2, в данном расчете предполагается, что ставка дисконта равна 10%, кредитная ставка равна 16%, депозитная ставка равна 7%, проценты выплачиваются 1 раз в год, в году 0 проценты не выплачиваются, а капитализируются. Ставка рефинансирования Банка России принимается равной 11%. Объем собственного капитала равен 90 (60 на шаге 0, 30 — на шаге 1). Расчет проводится без учета инфляции. При расчете учитывается перенос убытков. Принимается во внимание также, что при исчислении налогооблагаемой прибыли в составе затрат учитываются уплачиваемые проценты по займу только в пределах увеличенной в 1,1 раза ставки рефинансирования Банка России (в данном примере предельная ставка составляет 1,1 ´ 11 = 12,1%).

Напомним основные результаты расчета примера 5.2.

Для реализуемости проекта необходим заем в сумме 89,0, погашаемый равными долями до конца шага 7. При этом необходимы вложения средств на депозит: 13,0 —на шаге 2 и 19,1 на шаге 3. Снимаются деньги с депозита на шаге 4. Основные показатели эффективности участия в проекте: ЧДД =5,27 единицы, ВНД = 11,09%.

Уточненную оценку этого проекта проводим тех же предположениях относительно макроэкономического окружения.

· инвестиционные затраты, получение займа и закрытие депозита осуществляются в начале соответствующих шагов;

· возврат НДС за капитальные вложения на шаге 0 осуществляется в середине шага 1;

· возврат долга, выплата процентов и получение ликвидационного дохода осуществляются в конце соответствующих шагов;

· операционные потоки равномерно распределены по соответствующим шагам.

Коэффициент распределения для возврата НДС за капитальные вложения на шаге 0 равен

(см. таблицу П6.1). Для остальных видов притоков и оттоков коэффициенты распределения указаны выше в этом же примере.

Условие финансовой реализуемости — неотрицательность суммарного сальдо всех потоков — проверяется отдельно для начала и конца каждого шага. При этом учитывается, что начало шага m “почти” совпадает с концом шага m -1. Поэтому суммарный чистый приток от всех видов деятельности в начале каждого шага включает:

· чистый приток от всех видов деятельности в конце предыдущего шага;

· собственные средства, вложенные начале шага;

· поступления средств с депозита начале шага;

Суммарный чистый приток от всех видов деятельности в конце каждого шага включает:

· чистый приток от операционной деятельности на шаге;

· возврат НДС за капитальные затраты, произведенные на шаге;

· ликвидационные поступления (остаточная стоимость основных средств на последнем шаге);

· уплачиваемые проценты сверх учитываемых при налогообложении прибыли.

С помощью подбора можно установить, что для компенсации отрицательного суммарного сальдо на шаге 4 необходимо положить на депозит 5,007 на шаге 1 и 11,336 на шаге 2 и, кроме того, взять дополнительный заем 28,112 на шаге 4. Соответственно этом чистый приток от инвестиционной деятельности уменьшится на 5,007 на шаге 1 и на 11,336 на шаге 2. Заметим, что на шаге 3 вкладывать средства на депозит не имеет смысла, т.к. они до начала шага 4 вообще не нарастают.

При этом основной капитал, положенный на депозит (5,007+11,336), непосредственно добавится к чистому притоку от финансовой деятельности в начале шага 4. По этим депозитам будут начислены проценты 5,007´((1+0,07)²-1)+11,335´0,07»1,52, представляющие собой внереализационный доход на шаге 4.

Изложенные соображения позволяют, используя данные примера 5.2 (таблица 5.3) построить следующую табл. П6.4 (номера строк в ней по возможности повторяют номера строк таблицы 5.3, а новые строки имеют дополнительные номера, включающие удвоенные буквы — 22аа и т.д.).

№№ строк	Показатели	Номера шагов расчетного периода (m)	Всего

Операционная деятельность
	Выручка с НДС	0,0	88,5	147,5	147,5	118,0	206,5	206,5	177,0	1 091,5
	Выручка без НДС	0,0	75,0	125,0	125,0	100,0	175,0	175,0	150,0	925,0
2а	Внереализационный доход (проценты по депозиту)	0,0	0,0	0,0	0,0	1,52	0,0	0,0	0,0	1,52
	НДС к выручке	0,0	13,5	22,5	22,5	18,0	31,5	31,5	27,0	166,5
	Производственные затраты без НДС	0,0	-45,0	-55,0	-55,0	-55,0	-60,0	-60,0	-100,0	-430,0
	в том числе:
	материальные затраты без НДС	0,0	-35,0	-40,0	-40,0	-40,0	-45,0	-45,0	-45,0	-290,0
	Заработная плата	0,0	-10,0	-15,0	-15,0	-15,0	-15,0	-15,0	-15,0	-100,0
	работы по демонтажу, консервации и реализации основных средств	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	-40,0	-40,0
	НДС к материальным затратам	0,0	-6,3	-7,2	-7,2	-7,2	-8,1	-8,1	-8,1	-52,2
	Первоначальная стоимость основных фондов	0,0	200,0	200,0	200,0	260,0	260,0	260,0	260,0
	Амортизационные отчисления	0,0	30,0	30,0	30,0	39,0	39,0	39,0	39,0	246,0
	Остаточная стоимость основных фондов
	на начало года	0,0	200,0	170,0	140,0	170,0	131,0	92,0	53,0
	на конец года	0,0	170,0	140,0	110,0	131,0	92,0	53,0	14,0
	Налоги (кроме налога на прибыль)	0,0	-6,8	-7,5	-6,8	-7,4	-6,5	-5,6	-4,8	-45,3
	в том числе
	на имущество 2,2%´(стр.11+стр.12): 2	0,0	-4,1	-3,4	-2,8	-3,3	-2,5	-1,6	-0,7	-18,3
	ЕСН + страхование 27% ´стр.6	0,0	-2,7	-4,1	-4,1	-4,1	-4,1	-4,1	-4,1	-27,0
15а	Выплаченные проценты по займу, включаемые в расходы – 11,6% ´стр.31	0,0	-15,1	-15,1	-12,1	-12,3	-12,3	-8,2	-4,1	-79,3
	Всего доходы (стр.2+стр2а)	0,0	75,0	125,0	125,0	101,5	175,0	175,0	150,0	926,5
	Всего расходы (стр.4-стр.10 + стр.13 + стр.15а)	0,0	-96,9	-107,6	-103,9	-113,7	-117,8	-112,9	-147,9	-800,6
	Прибыль (стр.16+стр.17)	0,0	-21,9	17,4	21,1	-12,2	57,2	62,1	2,1	125,9
18а	Остаток убытка после переноса	0,0	21,9	4,5	0,0	12,2	0,0	0,0	0,0
	Налоговая база	0,0	0,0	0,0	16,6	0,0	45,0	62,1	2,1	125,9
	Налог на прибыль (0,24´стр. 19)	0,0	0,0	0,0	-4,0	0,0	-10,8	-14,9	-0,5	-30,2
	Чистая прибыль (стр.18+стр.20)	0,0	-21,9	17,4	17,1	-12,2	46,4	47,2	1,6	95,7
	Чистый приток f^о(m) (стр.21+стр.10)	0,0	8,1	47,4	47,1	26,8	85,4	86,2	40,6	341,7
22аа	Коэффициенты распределения	1,05	1,05	1,05	1,05	1,05	1,05	1,05	1,05
22бб	Чистый приток с учетом распределения (стр22´стр22аа)	0,0	8,5	49,7	49,4	28,2	89,6	90,5	42,6	358,5
Инвестиционная деятельность
	Возврат НДС за капитальные вложения на шаге 0	0,0	23,4	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	23,4
23аа	Коэффициент распределения	1,049	1,049	1,049	1,049	1,049	1,049	1,049	1,049
23бб	Возврат НДС с учетом распределения (стр.23´стр23аа)	0,0	24,5	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	24,5
23вв	Ликвидационные поступления (остаточная стоимость фондов на шаге 7)	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	14,0	14,0
	Капиталовложения	-153,4	-70,0	0,0	0,0	-60,0	0,0	0,0	0,0	-283,4
24аа	Коэффициенты распределения для капиталовложений.	1,10	1,10	1,10	1,10	1,10	1,10	1,10	1,10
24бб	Капиталовложения с учетом распределения (стр.24´стр24аа)	-168,7	-77,0	0,0	0,0	-66,0	0,0	0,0	0,0	-311,7
24а	Вложения на депозит	0,0	-5,007	-11,34	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	-16,3
24б	Поступления с депозита	0,0	0,0	0,0	0,0	16,3	0,0	0,0	0,0	16,3
24вв	То же с учетом распределений	0,0	0,0	0,0	0,0	18,0	0,0	0,0	0,0	18,0
25аа	Чистый приток f^и(m) с учетом распределения (стр.23бб+стр.23вв+стр.24бб+24а+24вв)	-168,7	-57,5	-11,3	0,0	-48,0	0,0	0,0	14,0	-271,6
26аа	Чистый приток от операционной и инвестиционной деятельности с учетом распределения (стр.22бб+стр.25аа)	-168,7	-49,0	38,4	49,4	-19,9	89,6	90,5	56,6	86,9
Финансовая деятельность
	Собственный капитал	75,0	30,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	105,0
	Займы
	Получение	78,40	40,00	0,0	0,0	28,11	0,0	0,0	0,0	146,51
28аа	Коэффициенты распределения для собственного капитала и получения займа	1,10	1,10	1,10	1,10	1,10	1,10	1,10	1,10
28бб	Взятие займа с учетом распределения (стр.28+стр.29)´стр.29аа	86,2	44,0	0,0	0,0	30,9	0,0	0,0	0,0	161,2
	Возврат долга	0,0	0,0	-26,2	-26,2	0,0	-35,6	-35,6	-35,5	-159,1
	Долг
	на начало шага	78,4	130,9	130,9	104,7	106,7	106,7	71,1	35,5
	на конец шага (стр.30+стр.29+стр.33)	90,9	130,9	104,7	78,5	106,7	71,1	35,5	0,0
	Проценты
	Начисленные (16%´стр.31)	12,5	21,0	21,0	16,8	17,1	17,1	11,4	5,7	122,4
	Капитализированные	12,5	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	12,5
	Выплаченные (сверх учтенных в налоговой базе) (стр.33-стр.32-стр.15а)	0,0	-5,8	-5,8	-4,7	-4,7	-4,7	-3,2	-1,6	-30,5
34аа	Коэффициенты распределения возврата долга и выплаты процентов	1,00	1,00	1,00	1,00	1,00	1,00	1,00	1,00
34бб	Возврат долга и выплата процентов с учетом распределения (стр29+стр34) ´стр34аа	0,0	-5,8	-32,0	-30,9	-4,7	-40,3	-38,8	-37,0	-189,6
35аа	Чистый приток от финансовой деятельности (кроме собственного капитала) с учетом распределения (стр.28бб+стр.34бб)	86,2	38,2	-32,0	-30,9	26,2	-40,3	-38,8	-37,0	-28,4
Итого по всем видам деятельности
36аа	Чистый приток на конец шага (стр.22+ стр.23+стр.23вв+стр.24а + стр.29+стр.34)	0,0	20,7	4,1	16,3	22,1	45,0	47,5	17,6	173,1
37аа	То же на начало следующего шага стр. 36аа (предыдущий шаг) + + стр. 23вв+стр.24 + стр.27 + стр.28	0,0	0,0	20,7	4,1	0,7	22,1	45,0	47,5	140,0
	Чистый приток на собственный капитал (стр.26аа+стр.28бб +стр.34бб)	-82,50	-10,79	6,39	18,57	6,31	49,23	51,71	19,57	58,50
	То же накопленным итогом	-82,50	-93,29	-86,90	-68,33	-62,02	-12,79	38,93	58,50
	Дисконтированный поток	-82,50	-9,81	5,28	13,95	4,31	30,57	29,19	10,04	1,04
	То же накопленным итогом	-82,50	-92,31	-87,03	-73,08	-68,76	-38,20	-9,01	1,04
	ЧНД*	58,50
	ЧДД	1,04
	ВНД**	10,25%
	Моменты окупаемости***
	Простой	5,25
	дисконтированный	6,9
	Объем взятого займа	146,51
	Выплата основного долга	159,06
	Сумма выплаченных процентов	109,8
	Срок возврата долга	8 шагов (лет)

**В случае малой доли собственного капитала (меньше 30%) может сильно колебаться при изменении условий финансирования. В этих случаях его вычислять не обязательно.

Расчет показывает, что при принятых условиях проект неэффективен. Напомеим еще раз, что это в большой степени объясняется высокой кредитной ставкой (16% в фиксированных ценах, т.е. около 30% при годовой инфляции 11,8%).

Можно отказаться от использования свободных средств на шагах 1 и 2 для частичной компенсации отрицательного сальдо на шаге 4, т.е. «обнулить» значения строки 24а. Но тогда для обеспечения реализуемости проекта при описанных условиях объем займа на шаге 4 придется увеличить с 28,11 до 46,46 единиц, и ЧДД участия в проекте может стать отрицательным.

П6.2.4. Учет изменений ставки дисконта во времени

Ставка дисконта в общем случае отражает реальную (скорректированную с учетом инфляции) доходность наилучшего из альтернативных и доступных для инвестора направлений вложений. В современных российских условиях ставка дисконта обычно считается постоянной во времени. Однако на самом деле она зависит от реальной доходности различных финансовых инструментов, которая со временем меняется. Поэтому теоретически правильным будет считать ставку дисконта переменной во времени. В частности, из общих соображений можно утверждать наличие общей тенденции к снижению ставки дисконта во времени.

1. Финансовые рынки страны совершенствуются и государственное управление ими становится все более эффективным, а ставка рефинансирования ЦБ РФ снижается, что ведет к сокращению сферы получения чрезмерно высоких доходов на вложенный капитал. Поэтому если сегодня инвестор будет вкладывать средства в проект с годовой реальной доходностью не менее 15 %, то через несколько лет он согласится и на 10 %.

2. По мере совершенствования законодательства снижается и политический риск долгосрочного инвестирования, а развитие внешнеэкономических и внешнеторговых отношений способствует сближению ставок дисконта российских коммерческих структур с более низкими ставками для развитых стран[77].

По указанным причинам теоретически правильным в настоящее время является проведение расчетов эффективности проекта с учетом постепенно снижающейся ставки дисконта.

Дисконтирование денежных потоков при меняющейся во времени ставке дисконта отличается:

· расчетной формулой для определения коэффициента дисконтирования. В случае, когда в качестве момента приведения принято начало расчетного периода (конец шага 0, момент t ⁰ = 0), коэффициент дисконтирования для m -го шага рассчитывается по формуле:

где Е 0, ..., Еm — ставки дисконта соответственно на 0-ом,..., m -ом шагах,

D0,..., D m — длительности этих шагов в годах или долях года[78];

· тем, что в формулу (П6.9) для коэффициента распределения на шаге m входит ставка дисконта Еm на этом шаге.

Коэффициент распределения для каждого шага определяется по формулам п. 2.7 или по формуле (П6.9) настоящего Приложения, при этом в качестве ставки дисконта Е принимается ее значение на данном шаге.

При расчете в “непрерывном времени” коэффициент дисконтирования затрат, результатов и эффектов, осуществляемых в конечном интервале времени (0, t), рассчитывается по формуле

где E (s) — ставка дисконта в момент времени s.

В расчетах эффективности необходимо учитывать, что при длительных сроках хранения продукции, в условиях создания сезонных запасов готовой продукции, при продаже в рассрочку или при передаче продукции на реализацию торгующим организациям на каждом шаге будет реализовываться продукция, частично или полностью произведенная на предыдущих шагах. Разрыв во времени между производством продукции и поступлением выручки от ее продажи называется лагом дохода. Аналогично, в расчетах эффективности должны быть учтены и лаги расходов — разрывы во времени между оплатой товаров и услуг и их потреблением в производстве.

Лаг дохода считается положительным (отрицательным), если выручка от продажи продукции поступает после (до) ее производства.

Лаг расхода считается положительным (отрицательным), если потребление товара или услуги в производстве осуществляется после (до) ее оплаты.

В условиях инфляции при положительном лаге дохода выручка от реализации продукции будет частично определяться ценами, действовавшими на предыдущих шагах расчетного периода, т.е. будет ниже, чем при отсутствии лага. Точно так же, при положительном лаге расхода учитываемые при налогообложении прибыли затраты на производство реализованной продукции будет включать стоимость потребленных при ее производстве материалов, включая и закупленные на предыдущих шагах, и потому будет ниже, чем при отсутствии лага. При отрицательных лагах изменения выручки и затрат будут обратными.

Учет лагов технически может быть осуществлен тремя способами. При каждом из них величины лагов не учитываются при определении коэффициентов дисконтирования и равномерности.

Первый способ (учет произведенной продукции), отраженный в разд.5‑7 Рекомендаций, предусматривает, что на каждом шаге расчетного периода в денежных потоках отражаются выручка от реализации произведенной на этом шаге продукции и затраты на приобретение израсходованных при этом производстве ресурсов. Для учета того обстоятельства, что денежные поступления и расходы, отраженные на данном шаге, полностью или частично осуществляются на других (более ранних или более поздних) шагах, в денежные потоки включается также изменение оборотного капитала. При этом указанные (положительные или отрицательные) лаги измеряются разрывом во времени между средним моментом осуществления расходов или получения доходов и серединой шага.

Данный способ имеет то преимущество, что расчеты эффективности проекта основываются на тех же расчетных таблицах, что и расчеты финансовых показателей предприятия. В то же время этот способ не всегда позволяет достаточно достоверно оценить финансовую реализуемость проекта (например, потребность в оборотных средствах, связанная с необходимостью предварительной оплаты сырья, будет частично отражена не на том шаге, где она возникает). В этой связи при применении данного способа необходимо обеспечивать определенный резерв финансовой реализуемости.

Второй способ (учет реализованной продукции) отличается от первого тем, что на каждом шаге отражается не произведенная, а реализованная продукция. Соответственно в затратах на каждом шаге отражаются соответствующие компоненты затрат на производство реализованной продукции. При этом лага доходов не возникает, а лаги расходов измеряются разрывом во времени между средним моментом осуществления расходов и серединой шага (средним моментом получения доходов от реализации продукции). Можно показать, что и в этом случае лаги расходов могут быть учтены в показателях изменения оборотного капитала, однако при этом расчетные формулы для текущих активов и текущих пассивов изменяются.

Третий способ (учет реальных доходов и расходов) теоретически более правилен, но технически сложнее и потому рекомендуется лишь в ситуациях, когда для оценки эффективности проекта разрабатываются специальные компьютерные программы, позволяющие учесть различные виды лагов. Этот способ предусматривает отражать на каждом шаге только те денежные поступления и расходы, которые имеют место именно на этом шаге, независимо от того, когда и как они отражаются в системе учета и отчетности. В частности, на каждом шаге должна учитываться только выручка, поступающая на этом шаге и оплата ресурсов, которая на этом шаге должна быть произведена. Поэтому соответствующие денежные потоки оказываются здесь сдвинутыми во времени (на величины соответствующих лагов) по отношению к потокам, рассчитанным первым способом. Расчеты налоговых платежей производятся обычным способом, однако уплата налогов предусматривается в соответствии с их периодичностью, установленной законодательством (поэтому, например, налог на прибыль, уплачиваемый на некотором шаге, может не соответствовать выручке от реализации продукции, полученной на этом шаге). В связи с тем, что учет лагов доходов и расходов производится непосредственно путем сдвигов денежных потоков, в расчеты денежных потоков оборотный капитал не включается, однако в затратах на закупку ресурсов учитываются затраты на пополнение материальных запасов (запасов сырья, материалов, комплектующих изделий, топлива, малоценных и быстроизнашивающихся предметов).