Замечания общего характера

Основная литература

1. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов и их отбору для финансирования / Официальное издание. М.: НПКВЦ “Теринвест”, 1994.-87с.

2. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов: (Вторая редакция) / М-во экон. РФ, М-во фин. РФ, ГК РФ по стр-ву, архит. и жил. политике. М.: ОАО “НПО “Изд-во “Экономика”, 2000. — 421 с.

3. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М.: Тройка-Диалог, Олимп-Бизнес, 1997.

4.Виленский П.Л., Лившиц В.Н., Смоляк С.А. Оценка эффективности инвестиционных проектов. Теория и практика. М.: Дело, 3-е издание, 2008. 1103 c.

Письмо Г.О. Грефу

Министру экономического развития

и торговли Российской Федерации

Г.О. ГРЕФУ

По вопросу о методике расчета показателей и применения

критериев эффективности инвестиционных проектов,

претендующих на получение государственной поддержки

за счет средств Инвестфонда РФ, и утверждении третьей

редакции «Методических рекомендаций по оценке

эффективности инвестиционных проектов»

Уважаемый Герман Оскарович!

В Положении об инвестиционном фонде Российской Федерации, утвержденном постановлением Правительства РФ от 23 ноября 2005г. № 694, содержится поручение в адрес Минэкономразвития России и Минфина России о разработке методики расчета показателей и применения критериев экономической эффективности инвестиционных проектов, предназначенной для использования в работе Фонда.

В связи с этим, от лица авторского коллектива разработчиков первой (1994г.) и второй, действующей в настоящее время, редакции «Методических рекомендаций по оценке эффективности инвестиционных проектов», утвержденной в качестве официального документа Минэкономики России, Минфином России и Госстроем России в 1999г., информируем Вас о том, что еще в 2003г. заместителем Председателя Правительства РФ А.Кудриным было дано поручение Минэкономразвития России, Минфину России, Минпромнауки России, Госстрою России и Экспертному Совету при Правительстве РФ обеспечить разработку, рассмотрение и утверждение третьей редакции «Методических рекомендаций по оценке эффективности инвестиционных проектов», которая учитывала бы изменения в экономике России, а также в научных взглядах на проблемы оценки эффективности инвестиционных проектов. (№ КА-П8-4256 от 15.04.03).

Новая, третья редакция «Методических рекомендаций», полностью отвечающая, по нашему мнению, требованиям к расчету эффективности инвестиционных проектов, изложенным в настоящее время в «Положении об Инвестиционном фонде Российской Федерации», была подготовлена нами в установленные сроки и утверждена в 2003 – 2004гг.: от Минэкономразвития России - Матеровым И.С., от Минфина России - Петровым А.Ю., от Минпромнауки России - Свинаренко А.Г., от Экспертного Совета при Правительстве РФ - Хижой Г.С.

Однако, в связи с осуществлением Административной реформы и преобразованиями в статусе и функциях министерств и ведомств РФ, в т.ч. Госстроя России, ход дальнейшего прохождения документа прервался, а подписи лиц уже утвердивших указанный документ, утратили свою силу.

Поэтому, в июле 2005г. текст третьей редакции «Методических рекомендаций», вместе с копией поручения А.Кудрина и сопроводительным письмом, излагающим историю вопроса и просьбу об организации повторного рассмотрения и введении в действие данного документа взамен редакции 1999г., был передан нами в Департамент Инвестиционной политики Министерства.

Просим Вас принять решение по поводу новой редакции «Методических рекомендаций», которые могут использоваться для оценки любых инвестиционных проектов, в т.ч. проектов, претендующих на получение государственной поддержки за счет средств Инвестиционного Фонда Российской Федерации. При необходимости, мы готовы подготовить краткую версию «Методических рекомендаций», предназначенную для использования исключительно в составе документов методического сопровождения деятельности Инвестфонда РФ.

Экземпляр «Методических рекомендаций по оценке эффективности инвестиционных проектов» - Третья редакция вновь прилагается.

Приложение: упомянутое на 221 стр. и электронная версия в объеме 2,59 Мб.

Руководители авторского коллектива по разработке Методических рекомендаций:

д.э.н., проф. Коссов В.В.

д.э.н., проф. Лившиц В.Н.

к.э.н. Шахназаров А.Г.

апрель 2007г.

Письмо Э.С. Набиуллиной

ИНСТИТУТ СИСТЕМНОГО АНАЛИЗА

РОССИЙСКОЙ АКАДЕМИИ НАУК

117312, Москва, В-312, проспект

60-летия Октября, 9, ИСА РАН

Факс: [phone]

Телефон: [phone]

E-mail: [email protected] Министру экономического

развития и торговли РФ

Набиуллиной Э.С.

Уважаемая Эльвира Сахипзадовна!

Мы чрезвычайно обеспокоены тем, что по непонятным для нас причинам в стране в последние годы заметно ухудшилась ситуация с методическим обеспечением оценки эффективности реальных инвестиционных проектов. В частности, появляются нормативные документы, содержащие, по нашему мнению, ряд существенных недостатков, естественным следствием которых будет реализация неэффективных инвестиционных проектов. К таким нормативным документам, не соответствующим общепринятой международной и отечественной практике, мы относим «Методику расчета показателей и применения критерия эффективности инвестиционных проектов, претендующих на получение государственной поддержки за счет средств Инвестиционного Фонда РФ», утвержденную МЭРТом и Министерством финансов (Приказ МЭРТа и Минфина РФ от 23.05. 2006 №139/82н). Мы считаем, что потребность в упомянутой Методике вообще отсутствует, так как проекты, финансируемые из Инвестиционного фонда РФ, могут и должны оцениваться также по общей методике, изложенной в известном официальном документе: «Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов. Вторая редакция», утвержденной 21 июня 1999 года Минэкономики РФ, Минфином РФ и Госстроем России.

Несомненно, что Вторая редакция требовала обновления. Такая работа была выполнена в 2004 году соответствующим авторским коллективом по поручению бывшего тогда Вице-премьером А.Л.Кудрина и в виде Третьей редакции документа была направлена в Минэкономразвития. До настоящего времени Третья редакция не рассмотрена, и решение о ее выходе не принято. Научная общественность и специалисты-практики просили нас выразить общее мнение о целесообразности выпуска Третьей редакции «Методических рекомендаций по оценке эффективности инвестиционных проектов» как единого официального документа, отражающего современную методологию оценки инвестиционных проектов.

В связи с этим просим Вас:

1.Дать указания о необходимости доработки «Методики расчета показателей и применения критерия эффективности инвестиционных проектов, претендующих на получение государственной поддержки за счет средств Инвестиционного Фонда РФ» и приведении ее в соответствие с современными принципами и методами оценки инвестиционных проектов, отраженными в Третьей редакции.

2. Дать указания об ускорении рассмотрения Третьей редакции документа «Методических рекомендаций по оценке эффективности инвестиционных проектов» с целью ее последующего утверждения.

Расширенный отзыв на "Методику расчета показателей и применения критерия эффективности инвестиционных проектов, претендующих на получение государственной поддержки за счет средств Инвестиционного фонда РФ" прилагается.

От ИСА РАН

Зав.лабораторией, д.э.н., проф. Лившиц В.Н.

Зав.лабораторией, д.э.н., Орлова Е.Р.

От РАГС при Президенте РФ

Проректор, д.э.н., проф. Марголин А.М.

От Финансовой академии при Правительстве РФ

Проректор по научной работе, д.э.н., проф. Федотова М.А.

д.э.н., проф. Никонова И.А.

август 2008 г.

ПРИЛОЖЕНИЕ 1. Отзыв на Методику расчета показателей и применения критериев эффективности инвестиционных проектов, претендующих на получение государственной поддержки за счет средств Инвестиционного фонда РФ,

утвержденную совместным приказом МЭРиТ и Министерства финансов РФ от 23 мая 2006 г. № 139/82н (зарегистрирован в Минюсте РФ 21 июня 2006 г. № 7959)

Модернизация российской экономики, переход ее на инновационный, высокотехнологичный путь развития требует ускоренных темпов реализации эффективных инвестиционных проектов. Соответственно остро встает вопрос качественного методического обеспечения отбора наиболее эффективных проектов национальной значимости, особенно проектов, требующих государственной поддержки.

В настоящее время действуют утвержденные Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов (утверждены Министерством Экономики РФ, Министерством финансов РФ и Государственным комитетом РФ по строительной, архитектурной и жилищной политике 21 июня 1999 г. № 477) и Методика расчета показателей и применения критериев эффективности инвестиционных проектов, претендующих на получение государственной поддержки за счет средств Инвестиционного фонда РФ, утвержденная совместным приказом МЭРиТ и Министерства финансов РФ от 23 мая 2006 г. № 139/82н (зарегистрирован в Минюсте РФ 21 июня 2006 г. № 7959). В 2004 г. разработана и передана на обсуждение МЭРиТ 3-ья редакция Методических рекомендаций.

Рецензируемая Методика 2006 г. была выпущена БЕЗ какого-либо обсуждения в серьезных научных кругах и среди практиков.

Проведенные в 2007 г. обсуждения данного документа среди специалистов на расширенных заседаниях и семинарах специалистов в Институте системного анализа РАН, Российской академии государственной службы при Президенте РФ, Финансовой академии при Правительстве РФ показали, что данной Методике присущи существенные недостатки, наличие которых не позволяет обоснованно оценить эффективность инвестиционных проектов, претендующих на получение государственной поддержки за счет средств Инвестиционного фонда РФ. Методика не соответствует основным методам и принципам оценки эффективности инвестиционных проектов, как принятых в международной практике, так и рекомендованным в действующих Методических рекомендациях по оценке инвестиционных проектов (МР) и требует значительной доработки и последующей экспертизы научной общественностью.

1.1. При разработке подобного документа должны быть отражены следующие принципы:

- системность представления видов эффективности, критериев, показателей и методов их оценки;

- логичность изложения и наличие примеров расчета;

- соответствие международным стандартам расчета оценки проектов и инвестиций;

- четкость приоритетов Инвестиционного фонда при отборе проектов;

- использование лучших и апробированных практикой разделов Методических рекомендаций (МР) - 3-ей редакции, особенно в части оценки бюджетной эффективности;

- оперативность экспертизы проектов и четкий регламент прохождения проекта;

- единство требований и формы представления бизнес-планов проектов и методического и программного обеспечения проводимых расчетов;

- дифференцированный подход к экспертизе проекта на разных стадиях его жизненного цикла (на стадии инвестиционного предложения или в процессе его выполнения);

- четкая формулировка того, какие проекты НЕ принимаются к рассмотрению Фондом;

- использование прошлого положительного опыта работы Экспертного совета при Министерстве Экономики РФ;

- пояснение того, является Методика обязательной или рекомендательной.

1.2. Непонятно, как Методика работает в случаях, предусмотренных п. 41 Положения об Инвестиционном фонде РФ.

1.3. Текст рецензируемой Методики написан небрежно. В нем содержатся многочисленные отступления от устоявшейся стандартной терминологии, принятой в утвержденных Методических рекомендациях (МР). Характерно, что авторы рецензируемой методики в пункте п.4 раздела I «Общие положения» ссылаются на МР, как основополагающий документ, которым необходимо руководствоваться «в целях детализированного расчета показателей эффективности». Кроме того, в разных разделах Методики допускается неоднозначная трактовка одних и тех же показателей. Например:

В Методике предлагается определять финансовую и экономическую эффективность проекта. Но в МР для аналогичных целей используются совсем другие термины (соответственно, «коммерческая» и «общественная» эффективность);

Показатель WACC в пп. 2.2. и 2.5. раздела «Критерии финансовой эффективности проекта» трактуется как «средневзвешенная требуемая доходность капитала», а в п. 2.8. - уже как «средневзвешенная стоимость капитала»;

В п. 4.6. раздела «Оценка показателей экономической эффективности инвестиционного проекта» рекомендуется определять так называемый «годовой индекс экономической эффективности инвестиционного проекта» по соотношению совокупного макроэкономического эффекта к объему ВВП, рассчитанному в условиях отказа от реализации инвестиционного проекта. Известно, что любой показатель эффективности рассчитывается исходя из соотношения результатов и необходимых для их получения затрат. В рассматриваемом случае эта логика нарушена и в результате получен не индекс экономической эффективности, а показатель вклада проекта в ВВП. Причем такой показатель может давать ложные ориентиры, поскольку его величина не содержит информации о том, какой ценой получен подобный вклад.

2. Замечания по конкретным разделам Методики.

2.1. В п. 4.1. раздела II Методики приведены следующие критерии невозможности реализации инвестиционного проекта без государственной поддержки:

необходимость создания и/или реконструкции в рамках реализации инвестиционного проекта объектов, которые в соответствии с действующим законодательством РФ находятся или должны находиться в государственной собственности;

отрицательной значение чистой приведенной стоимости инвестиционного проекта, рассчитанной без учета использования государственной поддержки;

невозможность привлечения заемных финансовых ресурсов ввиду длительного срока окупаемости инвестиционного проекта.

При этом в п. 4.2. специально подчеркивается, что для подтверждения невозможности реализации инвестиционного проекта без государственной поддержки достаточно, чтобы он соответствовал хотя бы по одному из приведенных выше критериев.

Проблема состоит в том, что перечисленные критерии прописаны нечетко и создают широкое поле для их неоднозначного толкования. В частности:

А) Инвестиционные проекты создания или реконструкции объектов, находящихся в государственной собственности, характеризуются определенным значением чистого дисконтированного дохода (в Методике - чистая приведенная стоимость). Если оно положительно, то поддержка из Инвестиционного фонда РФ не требуется. Если же чистый дисконтированный доход отрицателен, то для этого случая предусмотрен самостоятельный критерий невозможности реализации проекта без государственной поддержки;

Б) Отрицательное значение чистого дисконтированного дохода может быть получено при разных исходных предпосылках. В ряде случаев достаточно простого варьирования величиной премии за риск в пределах, предусмотренных МР, для того, чтобы изменить знак чистого дисконтированного дохода на противоположный. Поэтому необходимо, чтобы в Методике появились более четкие требования к расчетам эффективности без предоставления государственной поддержки;

В) «Длительный срок окупаемости» - неконкретный критерий принятия решения о господдержке. Причем, если срок окупаемости превысит продолжительность расчетного периода прогнозирования денежных потоков, то отрицательным окажется и чистый дисконтированный доход, т.е. критерий «длительности срока окупаемости» окажется ненужным. Если же проект окупается в пределах расчетного периода, то признание его «длительным» представляет собой чисто субъективную оценку. Таким образом, для практического использования рассматриваемого критерия принятия решения о господдержке нет никаких разумных оснований.

Следовательно, необходимыми и достаточными критериями предоставления государственной поддержки являются соответствие инвестиционного проекта установленным приоритетам (см. п.2. раздела II Методики и п.1.3. Положения об инвестиционном фонде РФ, утвержденного постановлением Правительства РФ от 23 ноября 2005 г. № 694) и положительное значение чистого дисконтированного дохода.

2.2. В различных разделах Методики содержатся противоречивые рекомендации по применению тех или иных критериев финансовой эффективности инвестиционного проекта. В частности, в п.1.1. раздела III «Количественные критерии отбора инвестиционных проектов» утверждается, что «основным условием обеспечения финансовой эффективности инвестиционного проекта является окупаемость инвестиций в период реализации проекта с учетом стоимости капитала во времени».

В то же время, в п. 2.8. этого же раздела указано, что «Инвестиционный проект признается соответствующим критерию финансовой эффективности в случае, если подтвержденное значение показателя чистой приведенной стоимости инвестиционного проекта, рассчитанного с учетом использования государственной поддержки, положительно и внутренняя норма доходности, рассчитанная с учетом использования государственной поддержки, превышает средневзвешенную стоимость капитала инвестиционного проекта за период (1…Т)».

И, наконец, в п. 2.9.2. отмечается, что предельное значение по периоду окупаемости инвестиционного проекта не устанавливается и данный показатель носит справочный характер.

Очевидно, что срок окупаемости не может одновременно и быть «основным условием обеспечения финансовой эффективности инвестиционного проекта» и носить просто «справочный характер». Следует отметить, что не случайно в п. 22 Положения об Инвестиционном фонде РФ основное внимание уделяется чистому дисконтированному доходу. Именно этот показатель и должен быть прописан в качестве основного критерия финансовой эффективности.

Что же касается одновременного выполнения условий, в соответствии с которыми чистый дисконтированный доход (ЧДД) положителен и внутренняя норма доходности (ВНД) превышает средневзвешенную стоимость капитала (см. п. 2.8. Методики), то оно явно избыточно, поскольку для проектов с положительным ЧДД условие превышения ВНД над средневзвешенной стоимостью капитала выполняется автоматически.

Показательно, что в Методике ничего не сказано о необходимости вариантной проработки проектов, претендующих на получение государственной поддержки. Между тем, один и тот же проект может быть реализован разными способами, зачастую весьма существенно различающимися по эффективности. Отсутствие вариантных расчетов может стать достаточным условием для отрицательного экспертного заключения. Поэтому в Методике следует отразить необходимость вариантной проработки проектов, претендующих на поддержку из Инвестиционного фонда и четко записать, что критерием выбора лучшего варианта из рассматриваемых альтернатив является максимум ЧДД.

2.3. Метод определения чистого дисконтированного дохода (NPV) (в Методике – чистой приведенной стоимости) изложен в п. 2.2. раздела III. Здесь предлагается просуммировать три слагаемых: свободный денежный поток на начало реализации проекта; суммарный дисконтированный денежный поток в течение расчетного периода прогнозирования денежных потоков и суммарную дисконтированную оценку стоимости созданных активов на момент завершения расчетного периода.

По содержанию этого подхода представляется целесообразным отметить следующее:

В п. 1.4. раздела III указывается, что «Расчет показателей финансовой и бюджетной эффективности инвестиционного проекта осуществляется на основе цен и валютных курсов, сложившихся по состоянию на 1 января года, в котором подается заявка на предоставление государственной поддержки для реализации инвестиционного проекта» (В терминах МР это означает, что расчеты следует проводить в текущих ценах). Однако, в п.2.2. раздела III речь уже идет о прогнозных размерах свободных денежных потоков инвестиционного проекта. Но, как известно, прогнозные денежные потоки определяются с учетом инфляционной корректировки в так называемых «прогнозных ценах». Поскольку одновременно проводить расчеты в прогнозных и текущих ценах невозможно, то это противоречие в дальнейшем находит свое отражение в методике различных расчета различных показателей.

В п. 2.7. рассматриваемого раздела приведено разъяснении следующего содержания: «Оценка стоимости активов, созданных в ходе реализации инвестиционного проекта на момент времени Т, выражается в оценке стоимости прав собственности на бизнес на момент Т. Достоверность оценки будущей рыночной стоимости указанных прав на момент времени Т подтверждается заключением инвестиционного консультанта». Экономическое содержание рассматриваемого слагаемого состоит в попытке учета денежных потоков за пределами расчетного периода (0…Т). Поскольку никаких рекомендаций по расчету упомянутой оценки прав собственности на бизнес в Методике не приводится, то инициатор проекта будет испытывать очевидные проблемы при разработке бизнес-плана. Кроме этого, в оценке эффективности инвестиционных проектов учитываются реальные денежные поступления и выплаты, а не права на какие-либо активы. Ели актив продается, то сальдо связанных с этой операцией денежных поступлений и выплат отражается в расчетах эффективности, а если продажи не происходит, то соответствующие денежные потоки связаны с выплатой дивидендов собственникам, а не с учетом прав собственности.

Характерно, при определении срока окупаемости (п.2.9.1.) авторы Методики без объяснения причин отказались от учета оценки прав собственности на бизнес. Между тем, учет этого слагаемого может принципиально изменить вывод о возможности или невозможности реализации проекта, как с предоставлением государственной поддержки, так и без нее.

Описанные подходы к расчету показателей эффективности не содержат никаких рекомендаций по учету инвестиционных рисков. Термин «риск» употребляется в Методике единственный раз в п. 1.3. раздела «Количественные критерии отбора инвестиционных проектов», где записано «Все риски (в том числе, сырьевые, ценовые, валютные, проектные) должны быть учтены в параметрах финансовой модели». Но этого совершенно недостаточно. Проекты, претендующие на государственную поддержку из средств Инвестиционного фонда, могут существенно различаться по уровню риска, влияющего на принятие решения о целесообразности ее предоставления.

2.4. В п. 2.5. ставку дисконтирования предлагается рассчитывать методом средневзвешенной стоимости капитала (WACC).

Характерно, что в п.4. раздела I «Общие положения» указывается: «В целях детализированного расчета показателей эффективности могут быть использованы… МР». Но в МР метод WACC не применяется. Данное противоречие напрасно не заставило задуматься авторов рассматриваемой Методики. Согласно п. 2.4. раздела III они предлагают определять денежный поток по проекту как сумму денежных потоков от операционной и инвестиционной деятельности, т.е. без учета финансовой деятельности. Так поступают в случае оценки проекта в целом, принимая допущение о том, что он полностью финансируется за счет собственных средств. Т.е. структура финансирования проекта в этот момент еще неизвестна и объективные предпосылки для применения метода WACC отсутствуют. Другое замечание состоит в том, что метод WACC предполагает необходимость оценки рыночной стоимости капитала и долга, в то время как в п. 2.5. Методики, по сути, речь идет о балансовой оценке этих величин.

Кроме этого, ставку дисконтирования рекомендуется определять с учетом средневзвешенной стоимости собственного и заемного капитала на момент t рассматриваемого периода времени. Очевидно, что она учитывает уровень инфляции. Между тем, если, в соответствии с п. 1.4. раздела III, денежные потоки рассчитываются в текущих ценах, то допускается весьма типичная и подробно описанная в экономической литературе ошибка в методике проведения расчетов эффективности инвестиций. Нужно либо откорректировать ставку дисконтирования, очистив ее от влияния инфляции, либо сохранить ставку дисконтирования с учетом инфляции с одновременной инфляционной корректировкой сальдо денежного потока.

Даже если пренебречь хорошо известными специалистам проблемами применения метода WACC, и взять его в качестве первоосновы, то и здесь авторами Методики допущена ошибка. Ее суть заключается в том, что для определения средневзвешенной стоимости заемных источников капитала следует применять не средневзвешенную процентную ставку по кредитам (п. 2.5. раздела III Методики), а ее величину, скорректированную с учетом так называемого «налогового щита». Т.е. вместо величины d_i^t, используемой в Методике для расчета средневзвешенной процентной ставки r_i^t, правильно ориентироваться на произведение d_i^t × (1-h_пр), где h_пр - ставка налога на прибыль в долях единицы (в настоящее время – 0,24).

2.5. В п. 2.9.2. предлагается рассчитывать показатель «удельной финансовой эффективности» по формуле:

,

где - среднегодовой темп инфляции в i-том периоде, Inv_t – суммарный объем инвестиций, осуществляемый всеми участниками инвестиционного проекта (инвесторами, кредиторами и государством) в инвестиционный проект в периоде t.

Данный показатель имеет весьма странную конструкцию, поскольку при определении числителя и знаменателя не соблюдается принцип сопоставимости расчетов, как по используемым ценам, так и по правилам дисконтирования. Так, в приведенной формуле показатель NPV рассчитывается с учетом, а объем инвестиций без учета дисконтирования. Что же касается цен, то обращает на себя внимание отсутствие сопоставимости при любых исходных предпосылках расчета. Если, например, используются текущие цены (в соответствии с п.1.4. раздела III), то «очистка» показателя инвестиций от инфляции лишена оснований, так как она и не учитывалась изначально.

Следует также отметить, что показатель «удельной финансовой эффективности инвестиционного проекта» не имеет особого экономического смысла. Неясно, почему авторы Методики отказались от использования стандартного показателя «индекс доходности инвестиций», хорошо известного по методике ЮНИДО, и по действующим МР.

2.6. В соответствии с п.3.3. раздела III в качестве критерия бюджетной эффективности инвестиционного проекта предлагается использовать индекс бюджетной эффективности PI_B, определяемый по формуле:

,

где BCF_t – дисконтированный бюджетный денежный поток, генерируемый инвестиционным проектом в период t; Inv^IF – объем государственной поддержки за счет средств Фонда (в том числе, предоставление государственных гарантий). Инвестиционный проект признается соответствующим критерию бюджетной эффективности в том случае, если подтвержденное значение индекса бюджетной эффективности бюджетной эффективности PI_B превышает 1. При предоставлении государственной поддержки в форме направления средств в уставные капиталы юридических лиц и в форме софинансирования инвестиционный проект также должен обеспечить государству требуемую доходность на вложение капитала из средств Фонда.

С подобным выводом трудно согласиться.

Проекты, реализуемые с использованием средств Инвестиционного фонда, являются весьма капиталоемкими и. как правило, имеют продолжительность инвестиционной стадии, превышающей 1 год. Поэтому в знаменателе формулы расчета бюджетной эффективности PI_B должен учитываться не объем государственной поддержки как таковой, а суммарный дисконтированный объем государственной поддержки за счет средств Фонда. В противном случае расчетная бюджетная эффективность окажется заниженной.

С другой стороны нет никаких разумных аргументов, чтобы предпочитать индекс бюджетной эффективности PI_B чистому дисконтированному бюджетному доходу (т.е. бюджетному NPV), при помощи которого возможно сравнение эффективности вариантов поддержки различных проектов за счет средств Фонда. Из теории оценки эффективности инвестиций хорошо известны преимущества использования в качестве критерия показателя NPV перед прочими показателями, поэтому подробно останавливаться на них не имеет смысла.

Если же авторы Методики пытались решить задачу формирования оптимальной инвестиционной программы, финансируемой с использованием средств Инвестиционного фонда (такая задача весьма актуальна, поскольку ресурсы Инвестиционного фонда ограничены, а проектов может быть много), то необходимо описать алгоритм ранжирования проектов в порядке убывания правильно рассчитанного индекса бюджетной эффективности до исчерпания имеющихся ресурсов.

Особого внимания заслуживает рекомендация, следуя которой требуемую доходность на вложение капитала из средств Инвестиционного фонда необходимо определять исходя из доходности средств Стабилизационного фонда РФ, рассчитываемого Министерством финансов России в установленном порядке. Поскольку средства Стабилизационного фонда вкладываются в надежные низкодоходные зарубежные активы (оценку целесообразности подобных действий оставим за скобками анализа недостатков рассматриваемой Методики), а рубль имеет тенденцию укрепления относительно ведущих мировых валют, то возможна ситуация, в которой рублевая доходность использования средств Стабилизационного фонда окажется отрицательной. Но использование отрицательной ставки дисконтирования в расчетах эффективности инвестиций недопустимо. Поэтому требуемую доходность инвестиций, осуществляемых из Инвестиционного фонда, лучше принимать на уровне доходности долгосрочных государственных облигаций, номинированных в рублях.

2.7. Предлагаемый в п.4. раздела III Методики подход к определению экономической эффективности также представляется не вполне корректным. Здесь совокупный экономический эффект рекомендуется рассчитывать как сумму прямого и косвенного макроэкономического эффекта. При этом прямой макроэкономический эффект, по мнению авторов документа (см. п.4.4.1.), равен сумме объемов инвестиций в основной капитал и стоимости товарной продукции. Производимой в объектах, созданных при реализации инвестиционного проекта (за вычетом расходов по импорту).

Весьма показательно, что прямой макроэкономический эффект трактуется как объем ВВП, прямо связанный с реализацией инвестиционного проекта. Но, как известно, при определении ВВП учитывается не товарная, а конечная продукция. Если же в расчет ВВП включается товарная продукция, то это означает, что учитываются и косвенные эффекты, связанные с созданием добавленной стоимости на предприятиях, поставляющих сырье, материалы и комплектующие изделия для производства продукции в рамках инвестиционного проекта.

Под косвенным эффектом авторы Методики понимают «…объем ВВП, формирующийся под влиянием мультипликатора дохода в процессе использования денежных средств, полученных субъектами экономики в рамках прямого макроэкономического эффекта (за вычетом выплат иностранным кредитора и иностранным инвесторам проекта), на приобретение отечественных товаров и услуг» (см. п.4.4.2.). Однако, как было показано выше, косвенный макроэкономический эффект уже, по крайней мере частично, был учтен в составе прямого. Поэтому, при определении совокупного макроэкономического эффекта путем суммирования прямого и косвенного эффектов.

Подводя итог всему вышесказанному, хочется еще раз отметить, что рецензируемой Методике присущи существенные недостатки, наличие которых не позволяет обоснованно оценивать эффективность инвестиционных проектов, претендующих на получение государственной поддержки за счет средств Инвестиционного фонда РФ. Методика не соответствует основным методам и принципам оценки эффективности инвестиционных проектов и требует значительной доработки и последующей экспертизы научной общественностью.

ПРИЛОЖЕНИЕ 2 Замечания по документу: «Методика расчета показателей и применения критериев эффективности региональных инвестиционных проектов».

Дата добавления: 2015-07-02