Введение и резюме

31 июля 2008 года Глава Министерства регионального развития РФ Д.Н.Козак утвердил своим Приказом № 117 рассматриваемую Методику «оценки эффективности региональных инвестиционных проектов, претендующих на получение бюджетных ассигнований Инвестиционного фонда Российской Федерации» (п. 1 Методики). В связи с этим полезным представляется отметить следующее.

Несмотря на то, что в России существуют и успешно применяются уже около 10 лет общие «Методические Рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов», утвержденные 21 июня 1999 года Минэкономики РФ, Минфином РФ и Госстроем РФ (ВК 477), которые в принципе и практически позволяют оценивать эффективность и региональных инвестиционных проектов, претендующих на получение государственной поддержки за счет средств Инвестиционного фонда Российской федерации, создание специальных методик, предназначенных для оценки эффективности отдельных важных типов, в том числе и указанного класса, инвестиционных проектов, по нашему мнению, вполне разумно. Дело в том, что они обладают рядом особенностей, которые позволяют существенно упростить (не меняя принципов) и сделать более операционально ясными и удобными для проведения конкретных расчетов эффективности многие положения, изложенные в документе ВК 477. Поэтому разработка и утверждение рассматриваемой Методики, при условии, естественно ее корректности, вполне может быть аргументирована. Более того, попытка (правда, как мы считаем, совершенно неудачная – см. Приложение 1) создания подобной методики нерегионального уровня была в свое время в 2006 году предпринята в бывшем МЭРТ РФ. Мы имеем в виду документ «Методика расчета показателей и применения критерия эффективности инвестиционных проектов, претендующих на получение государственной поддержки за счет средств Инвестиционного фонда РФ», утвержденную совместным приказом МЭРТ и Министерства финансов РФ от 23 мая 2006 г. № 139/82н (зарегистрирован в Минюсте РФ 21 июня 2006 г. № 7959). Об ошибках этой методики образца 2006 года, ее несовместимости с документом ВК 477 обстоятельно говорилось на специальном Круглом Столе, состоявшемся 17 июня 2007 года в Торгово-Промышленной Палате РФ, организованном там по инициативе ряда бизнес-структур.

Рассматриваемая ныне Методика, ориентированная на то, чтобы определять с ее помощью, какие региональные проекты и в каком объеме могут претендовать на поддержку за счет средств Инвестиционного фонда Российской Федерации (далее — Фонд), обладает значительными преимуществами по сравнению с документом МЭРТ 2006 года:

· его авторы не старались противоречить документу ВК 477, в свое время созданному на базе мирового опыта и учета специфики российской переходной экономики;

· многие важные принципы и положения ВК 477, такие как, например, необходимость рассмотрения разных видов эффективности (экономической, финансовой, бюджетной) в привязке к интересам соответствующих участников проекта и др. нашли отражение, хотя и не всегда в лучшей алгоритмической форме.

· явно прослеживается желание авторов рассматриваемого документа сделать его практически удобным для соответствующего целевого использования.

Вместе с тем, по нашему мнению, в рассматриваемом документе имеется немало некорректных положений, неудачных алгоритмических конструкций по расчету показателей и критериев эффективности, которые по существу требуют значительной переделки (или составления новой редакции) Методики, о чем ниже будет по пунктам указано в разделе «Конкретные замечания», а в общем виде речь идет о том, что получаемые при расчетах по приведенным алгоритмам оценки всех указанных трех видов эффективности часто будут весьма далеки от действительных значений, а иногда и противоположны им по знаку.

Замечания общего характера

Основными требованиями к любой методике являются содержательная и формальная корректность предлагаемых методов и алгоритмов, полнота и однозначность их описания. Иными словами должны выполняться требования:

А) В результате применения предлагаемых методов и алгоритмов должны получаться результаты, адекватные решаемой задаче.

Б) Изложение должно быть полным. Это означает, что методы и алгоритмы должны описываться настолько четко и детально, чтобы их можно было использовать только на основе этого описания, без домысливания или обращения к каким-либо еще неуказанным источникам.

В) Должна быть обеспечена возможность однозначного восприятия излагаемого материала. Это означает, что, любой профессионально подготовленный человек, следуя этому описанию, реализует одинаковые методы и алгоритмы и при равных начальных условиях получит один и тот же результат.

Г) Критерии и экзогенно задаваемые параметры должны быть максимально определенными, чтобы по возможности исключить ошибочные заключения из-за случайного (или неслучайного) разброса в выборе и определении параметров, а также необходимость творческого подхода ЛПР к отбору претендентов.

Рассматриваемая методика, как будет показано ниже, не удовлетворяет ни одному из условий А—Г. Но сначала некоторые замечания общего порядка

Инфляция. Идея считать проект в постоянных ценах – («на 1 января года, в котором подается заявка на предоставление государственной поддержки» - п.8.6.) в данной методике понятна: с прогнозом инфляции связана дополнительная неопределенность, и немалая, а авторы пытались ее избежать. Однако следует иметь в виду, что

1) Отсутствие учета инфляции нередко приводит к неоправданному завышению расчетной эффективности проекта. Для проектов, в реализации которых используется несколько валют в условиях укрепления рубля это завышение может быть «более чем в разы» (вместо «резко» отрицательного ЧДД сплошь и рядом в расчетах получается положительный). Но и для одновалютных проектов (без импорта и экспорта) завышение может быть значительным, т.к. неучет инфляции искажает влияние оборотных и заемных средств. Поэтому бизнес-планы так рассчитывать нельзя, и это еще одно основание для того, чтобы не предлагать, как это написано в п.2, использовать для их расчета данную методику. Иначе весьма велика возможность одобрить проект, на самом деле не являющийся эффективным.

2) при расчете в постоянных ценах кредитная ставка нередко оказывается выше (реальной) ставки дисконта. В этой ситуации правомерность употребления ставки WACC (и без того ограниченная достаточно жесткими условиями, например, очень сомнительно, что ее можно употреблять в случае переменной структуры капитала, характерной для инвестиционных проектов) не доказывалась и не проверялась (по крайней мере, на «западе», откуда она пришла).

Использование WACC. Как уже было сказано, использование этого параметра незаконно в условиях инфляции. Помимо этого, он:

1) не отвечает на вопрос об эффективности проекта для данного его участника и не нужен, если, помимо эффективности проекта надо проверить его реализуемость.

2) может адекватно применяться только в стационарных условиях. Например, даже при учете льгот по налогу на прибыль WACC не «улавливает» переноса убытков. В стационарных условиях это не играет роли: не может же прибыль быть отрицательной неограниченное время. Но для рассматриваемых проектов, которые «невозможно реализовать …без государственной поддержки» (п.8.3), отрицательная прибыль и перенос убытков в течение достаточно длительного времени вполне возможны. Вероятно, поэтому авторы методики пошли на искажение формулы для WACC, «убрав» оттуда член, учитывающий налоговую защиту процентов по займу. Но ведь это тоже неправильно, и с этой точки зрения формулы п. 8.7 неверны. То же относится к продолжительности проекта и структуре капитала, ведь WACC выводился для бесконечного во времени денежного потока и для постоянной структуры капитала.

3) Но главное, что WACC здесь и не нужен. По сути дела методика делит денежные потоки на то, что остается компании (с учетом бюджетных средств) и то, что поступает в бюджет. Для такого деления WACC не приспособлен. Он вводится для того, чтобы, «не влезая» внутрь денежного потока проекта (не деля его на потоки собственных и заемных средств), как-то, пусть приближенно, оценить влияние займа на коммерческую эффективность. Если мы хотим, а это надо, оценить реализуемость (а не только эффективность) проекта и правильно определить эффект для бюджета, нам все равно необходимо «влезть» внутрь денежного потока. А тогда от применения WACC остаются одни лишь ошибки (стоит заметить, что в американской экономике, откуда WACC появился, понятия бюджетной эффективности вообще нет). К задаче, поставленной перед методикой, подходит не WACC, а положения уже упоминавшихся Методических рекомендаций 1999 г.

Теперь о выполнении условий А—Г

Методика описывает условия финансовой эффективности (п. 8.7), бюджетной эффективности (п.8.8) и экономической эффективности (п.8.9) проекта, необходимые для получения им поддержки, причем рекомендуется расчет при этом производить в постоянных ценах (без учета инфляции). О последствиях этого мы уже говорили. WACC в такой ситуации — весьма сомнительный параметр. Далее, финансовая эффективность проекта описывается формулами пп. 8.7, «похожими на правильные». Однако,

· в формуле для NPV третьим слагаемым является , где V_T — «оценка стоимости активов, созданных в ходе осуществления регионального инвестиционного проекта на момент времени Т». Т.е., если, например, проект заключается в строительстве и продаже жилых домов, предлагается учесть доходы фирмы в составе FCF_t, а потом дополнительно стоимость этих домов (в составе V_T) еще раз? Так что ли? Ясно, что такая формула только имитирует правильный расчет ЧДД.

· неясно как считать V_T? В методике должен быть однозначный метод счета.

· в п. 8.7.3 говорится, что Денежный поток равен сумме инвестиционного и операционного потоков. Тут сразу масса вопросов:

Первое - (и самое простое): как считать эти потоки (из чего конкретно они состоят, что делать, в частности, с оборотными средствами или с лизингом)? В методике ответа нет, а он должен быть.

Второе - почему два потока, а не три? Из-за использования WACC? Но ведь, кроме (и до) эффективности проекта, надо проверять его финансовую реализуемость и необходимость для него поддержки, но не говорится, как это делается. По интуиции чиновников или есть алгоритм? Это опять имитация методики. Вообще-то алгоритм есть, но он связан с суммированием ТРЕХ потоков в составе FCF.

Третье - формула для WACC. Она искажена, хотя бы потому, что из нее изъят член, учитывающий налоговую защиту процентов по займу. Но здесь важно другое. ПРИ ДАННОМ АЛГОРИТМЕ РАСЧЕТА С ТОЧКИ ЗРЕНИЯ ЭФФЕКТИВНОСТИ ПОДДЕРЖКА ДЛЯ ПРОЕКТА БЕССМЫСЛЕННА. Действительно, в п. 8.7.4 на с.7 указано, что «Собственный капитал регионального инвестиционного проекта включает в себя средства Фонда». Следовательно, и доходность полученных средств Фонда оценивается по той же стоимости е_i^t, что и доходность собственных средств. Но тогда для эффективности (а реализуемость в этой методике не проверяется) безразлично, получит проект поддержку, или нет. Т.е. мы опять имеем дело с имитацией, не правильного, хотя и распространенного метода.

Еще одно (возможно, опечатка). В 8.7.4 говорится, что «е_i^t - требуемая i-м инвестором-участником доходность инвестиций на начало периода t». По смыслу формул — доходность не «инвестиций», а «собственного капитала». Это не одно и то же.

Наконец, последнее - само значение е_i^t. В «обычных» проектах его выбирает инвестор, но в данном случае решается вопрос о поддержке, и для ее получения можно и занизить е_i^t, чтобы увеличить ЧДД. В такой методике е_i^t надо задавать.

Итак, финансовая эффективность определяется неправильно, ряд входящих в соответствующие формулы величин не определяются вовсе, одинаковость условий конкурсантов не соблюдается, обоснованно решения на основе такого определения принимать нельзя.

Перейдем к бюджетной эффективности.

Прежде всего, формула п. 8.8.2 Туда входит — косвенный налоговый денежный поток периода t, представляющий собой «обусловленные реализацией регионального инвестиционного проекта налоговые поступления в бюджет субъекта Российской Федерации и местные бюджеты в течение периода t от экономических агентов, не являющихся инвесторами или участниками регионального инвестиционного проекта». Такой показатель надо или исключать вообще, или дать однозначный (с известными данными) алгоритм его определения, особенно в данной методике. Иначе фантазии на тему «у кого больше!» будет трудно ограничить. Но в традициях рассматриваемого документа ни слова не сказано, как определять

А ведь от его значений зависит, получит ли проект поддержку. С формулой для BCF_t из (8.8.2) связаны и трудности определения NTR_t — «доходы от использования имущества субъекта Российской Федерации или муниципального имущества, создаваемого в ходе реализации регионального инвестиционного проекта». Правда, по поводу NTR_t формально написано, как его считать. Это, по предложению авторов методики «сумма доходов бюджета субъекта Российской Федерации и местных бюджетов от эксплуатации создаваемых в рамках регионального инвестиционного проекта объектов инфраструктуры в периоде t». Однако ясно, что для определения указанной суммы доходов надо выполнить еще несколько инвестиционных проектов (неизвестно, по какой методике). Поэтому степень неопределенности и зависимости от решений ЛПР со всеми вытекающими последствиями здесь очень велика.

Формулы 8.7.8.2 для RFA и PI_b в 8.8.1 содержат дисконтированную величину в числителе и недисконтированную — в знаменателе. Это некорректно (но легко исправимо), но в общем, условия А—Г опять не выполняются.

О п. 8.9 определяющем критерии экономической эффективности регионального инвестиционного проекта можно сказать критического много. Тут и надуманные показатели, и разность дисконтированных и недисконтированных величин и т. д. Здесь скажем только о VA_c^t – «добавленной стоимости, генерируемой региональным инвестиционным проектом, оцененной в сопоставимых ценах предыдущего года» в п. 8.9.4. На наш взгляд, следовало бы, особенно в данной методике, по крайней мере, подробно «прописать», как и в каких случаях этот параметр определяется и употребляется. Это не вполне тривиально. Например, ясно, что, используя этот параметр, выгодно увеличивать свои затраты настолько, насколько это допускается положительностью ЧДД, вдобавок при необходимости уменьшая е_i^t (благо, она выбирается достаточно свободно). Это, так сказать, синергический эффект от применения данной методики.

Наконец, ряд утверждений, вообще верных, не раскрываются, что приведет к недопустимой неопределенности в применении этой методики. Например, в п. 8.6: «Все риски (в том числе сырьевые, ценовые, валютные, проектные) должны быть учтены в параметрах финансовой модели.» Это правильно, конечно. Но риски можно учитывать по-разному (рисковой премией, поправками в денежные потоки (какими именно?), оценкой чувствительности и т.д.). Результаты разных методов обычно бывают разными. Для выбора кандидатов на помощь и определения размера помощи такая неопределенность неприемлема.

Замечания по отдельным пунктам Методики.

К п.2. В нем говорится, что «Методика может быть использована при подготовке технико-экономических обоснований (бизнес-планов) указанных инвестиционных проектов, а также при проведении экспертизы инвестиционных проектов».

Это неправильно, так как состав и требования для бизнес-планов и ТЭО определены действующими строительными нормами (СН), а указанных там показателей в данной Методике нет и не должно быть. Кроме того, и из общих отмеченных выше требований А)-Г) вытекает, что неправильно и неприемлемо это положение п.2, еще и потому, что Методика, предназначенная для отбора проектов-кандидатов на финансирование, неизбежно должна содержать ограничения на используемые параметры и методы расчета (например, учета рисков) для максимально возможного соблюдения одинаковости условий, в которых рассчитываются сравниваемые проекты. А при составлении бизнес-плана инвестор сам определяет необходимые ему значения параметров и приемлемость методов из достаточно широкого их диапазона. Поэтому выделенная фраза должна быть исключена из п.2. Ее целесообразно заменить следующей, практически имевшейся в бывшем ранее Проекте, но почему-то исключенной из утвержденного текста Методики: «Для подготовки технико-экономических обоснований (бизнес-планов) инвестиционных проектов, а также при проведении их экспертизы могут быть использованы Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов, утвержденные Министерством экономики Российской Федерации, Министерством финансов Российской Федерации и Государственным комитетом Российской Федерации по строительной, архитектурной и жилищной политике (приказы Минэкономики России от 21.06.99 № ВК 477, Минфина России от 21.06.99 № ВК 477, Госстроя России от 21.06.99 № ВК 477)»

К п.4. В первом абзаце говорится, что «показатели экономической эффективности … определяются как часть суммарного … произведенного объема регионального продукта …». Однако такая часть выражается только одним показателем, тогда как методика определяет много других, которые уже не выражаются в виде указанной части (например, внутренняя норма доходности).

К п.5. Здесь определены 2 показателя, а предельное значение в п.8.7 указано только для одного.

К п.7. Основным показателем бюджетной эффективности является бюджетный эффект, а не его отношение к чему-то. Далее, бюджетный эффект — это поступления во все бюджеты, так что дисконтировать их надо по ставке, отвечающей интересам всех бюджетов, а не только Фонда, как это указано в п.8.8.2

К п.8.2. ВСЕ показатели проекта относятся только к предстоящим затратам и результатам и в принципе не могут подтверждаться данными отчетности, чего требует этот пункт.

В п. 9-11 говорится о сроке прямого прогнозирования денежных потоков. Методика установления стоимости активов в конце этого срока не приводится. Сам срок увязан с длительностью долгосрочного государственного прогноза. Но он уже сейчас составляет 12 лет, а по объектам энергетики — 42 года (составляются прогнозы до 2050 года).

Кроме того, 3-й абзац п. 8.6 требует, чтобы прогнозы на этот период составлялись на основе бухгалтерской отчетности, что абсурдно. К тому же оно не вяжется с требованием составлять прогноз в ценах на 1 января года, в котором подается заявка на предоставление господдержки. Наконец, неясно, идет ли в этом требовании речь только о ценах или о всех показателях, играющих роль цен (ценах, тарифах, ставках налогов, пошлин, процентных ставках и т.п.). Это важно, поскольку остается неясным, как в п.8.7.4 определять проценты по кредитам, не учитывая инфляцию (в неизменных ценах).

К п. 8.7.1. Не определена длительность одного периода. Обычно это год, но возможно, авторы имеют в виду иную длительность. Далее, непонятно, что такое FCF0. По тексту, это поток на начало проекта, но начало проекта — это дата, в которой никаких потоков еще нет. Это не может быть и год, предшествующий началу проекта, поскольку здесь потоков тоже нет.

К п.8.7.1 и 8.7.8.2. Эти пункты требуют дисконтировать потоки по средневзвешенной стоимости капитала. Как видно из формул п.8.7.4, все входящие туда показатели (размеры собственного и заемного капитала, проценты по займам и требуемые доходности) учитывают инфляцию, поэтому такая ставка не может быть применена к потокам, выраженным в неизменных ценах.

К п.8.7.1.-8.7.3. Не дано определение операционного и инвестиционного потоков. В бухгалтерской отчетности таких показателей нет. А в методике не написано, как их определять. Например, куда включать оборотные средства и др. Без конкретизации и достаточно жесткой регламентации получается не методика, а перечень пожеланий.

Кроме того, из п.8.7.4 видно, что в расчетах надо учитывать НЕСКОЛЬКО участников проекта. Состав участников определен Федеральным законом об инвестиционной деятельности в РФ, осуществляемой в форме капитальных вложений (ФЗ-39). Туда входят и строительные подрядчики и пользователи сооружаемых объектов. Получается, что для расчета надо знать и денежные потоки подрядчиков и пользователей и требуемые ими доходности. Зачем это надо, если господдержка предоставляется только ОДНОМУ участнику, о котором говорится в п.9?

К п.8.7.6. По Закону РФ об оценочной деятельности оценка рыночной стоимости осуществляется только профессиональными оценщиками. Достоверность оценки рыночной стоимости (в том числе и указанной в п.8.7.6 «будущей» — в стандартах оценки и оценочной литературе используют термины «терминальная» или «реверсионная») устанавливается экспертизой саморегулируемых организаций оценщиков или судом, но никак не инвестиционным консультантом, который может и не иметь требуемых профессиональных знаний и навыков, и статус которого неясен. Это существенно, ибо недостоверность оценки рыночной стоимости является основанием для преследования оценщика по суду (и, наоборот, оценщик, обвиненный в недостоверности отчета об оценке, может в свою очередь, обратиться в суд за защитой своей чести и достоинства).

К п.8.7.8.1. По любому достаточно крупному инвестиционному проекту инвестиции продолжаются в течение весьма длительного времени, хотя бы потому, что в таких проектах все время возникает необходимость инвестиций в возмещение выбывающего оборудования с небольшими (5-10 лет) сроками службы (другое дело, что инвестиции в возмещение выбывающих основных средств обычно невелики). Именно поэтому требование, чтобы после истечения срока окупаемости инвестиции не осуществлялись, здесь не будет выполняться. Не случайно такого требования в Методических рекомендациях 1999 года нет.

К п.8.7.8.2. Пункт противоречит требованию о расчете в неизменных ценах (в приведенной формуле объемы инвестиций уже должны быть выражены в неизменных ценах и второй раз дефлировать их недопустимо).

К пп.8.8.1, 8.8.2.:

1) Не сказано, для какого участника проекта определяются платежи.

2) Не учтено, что от участников в бюджет поступают не только налоги, но и, например, возвраты бюджетных ссуд и имущество.

3) В формуле для PI_b дисконтированный бюджетный денежный поток BCF сравнивается с Inv^IF— объемом государственной поддержки за счет средств Фонда, определяемым без дисконтирования. Это неправильно.

4) Неясно, имеется ли согласие Минфина РФ ежегодно рассчитывать и согласовывать с Минрегионом РФ «требуемую доходность вложений капитала из средств Фонда». Если такого согласия нет, то одного решения Минрегиона РФ об установлении такой доходности будет недостаточно для использования в расчетах дисконтированного бюджетного денежного потока.

К п.8.9.4. Отсутствуют какие-либо указания по методике расчета добавленной стоимости . Проектные организации пока таких показателей не считают. Вызывает сомнения формула , т.к. первые два члена в ней — в ценах года t, а третий — года t-1.

К п.8.9.5. Надуманный показатель. Нет информации о динамике ВВП на перспективу в ценах предыдущего года.

По п.9:

Модель надо конкретизировать. Надо иметь в виду и то, что разные модели, которые объявляются (в части расчета финансовой (коммерческой) эффективности) учитывающими все важные особенности проекта (из широко применяемых Альт-Инвест, Project Expert и ТЭО ИНВЕСТ) при практическом счете нередко дают разные результаты.

Наконец, в том виде, как это записано (возможно, вопреки желанию авторов), начало пункта выглядит бессмыслицей. Там написано «Финансовая модель, описывающая региональный инвестиционный проект, и временные ряды используемых в ней данных должны обеспечивать потребности модели при оценке …». Модель должна обеспечивать потребности модели? Полезно это поправить.

По п.11. В публикуемых Прогнозах нет прогнозов процентных ставок, ставок рефинансирования (это нужно для расчетов налога на прибыль) и валютных курсов (это нужно для проектов, предусматривающих импорт или экспорт). Надо четко перечислить какие прогнозные данные, обязательные для применения в расчете, будут публиковаться, не ограничиваясь утверждением, что «все».

о т ИСА РАН

Зав.лабораторией, д.э.н., проф. Лившиц В.Н.

Зав.лабораторией, д.э.н., Орлова Е.Р.

Дата добавления: 2015-07-02