Методы оценки эффективности инвестиций

В современных методиках оценки эффективности инвестици­онных проектов используется денежный подход, который требует усиления внимания к вопросам сбыта, реализации продукции, к учету временного периода между получением ресурса и его опла­той. Эти вопросы, ранее рассматривавшиеся как нечто второсте­пенное, в рыночных условиях выходят на первый план. Как в зару­бежных, так и в отечественных методиках оценки эффективности инвестиционных проектов наиболее часто используются пять ос­новных методов (не считая их модификаций), которые условно объединяют в две группы: простые (статические) методы и динами­ческие методы, или методы дисконтирования.

К первой группе относятся методы: срок окупаемости инвести­ций (Payback Period - РР); бухгалтерская рентабельность инвести­ций (Return on Investment - ROI). Эти методы оперируют отдель­ными, «точечными» (статическими) значениями исходных пока­зателей, основанными на учетных оценках. При их использовании не учитывается вся продолжительность срока жизни проекта, а также неравнозначность денежных потоков, возникающих в раз­личные моменты времени. Тем не менее, в силу своей простоты и иллюстративности эти методы достаточно широко распростране­ны, хотя и применяются в основном для быстрой оценки проектов на предварительной стадии разработки.

Ко второй группе относятся методы: чистый приведенный эф­фект (Net Present Value - NPV); индекс рентабельности инвести­ций (Profitability Index - PI); внутренняя норма прибыли (Internal Rate of Return - IRR); модифицированная внутренняя норма при­были (Modified Internal Rate of Return - MIRR); дисконтирован­ный срок окупаемости инвестиций (Discounted Payback Period - DPP). Методы, входящие во вторую группу, основаны на использо­вании концепции дисконтирования, оперируют понятием «временных рядов» (денежных потоков) и требуют применения специ­ального математического аппарата и более тщательной подготовки исходной информации.

Статические методы оценки эффективности инвестиций

Метод определения срока окупаемости инвестиций (Payback Period - РР). Один из самых простых и широко распространенных в мировой практике. Он заключается в определении необходимого для возмещения инвестиционных расходов периода времени, за который ожидается возврат вложенных средств за счет доходов, полученных от реализации инвестиционного проекта. Показатель «срок окупаемости капитальных вложений» являлся одним из основных оценочных показателей в отечественной практике ин­вестиционного анализа. Расчет его был основан на принципах ре­сурсного подхода к оценке эффективности. В связи с этим срок оку­паемости характеризовался как тот период времени, за который сумма капитальных вложений покрывалась прибылью от реализа­ции продукции (услуг).

Основной недостаток такого подхода к определению срока оку­паемости заключался в том, что показателем возврата инвестируе­мого капитала являлась прибыль. Однако на практике инвестиции возвращаются в виде денежного потока, состоящего из суммы чис­той прибыли и амортизационных отчислений. Таким образом, оценка проекта на основе прибыли существенно искажает резуль­таты расчетов и завышает срок окупаемости.

С позиций денежного подхода к оценке эффективности срок окупаемости инвестиций - это период времени реализация проек­та до того момента, когда суммарный кумулятивный (нарастаю­щим итогом) возврат наличных средств от проекта сравнивается с первоначальной суммой инвестиций. Известны два подхода к рас­чету срока окупаемости. Первый заключается в том, что сумма первоначальных инвестиций делится на величину годовых поступ­лений. Его применяют в случаях, когда денежные поступления равны по годам,

Срок окупаемости может исчисляться либо от базового момен­та времени, либо от начала осуществления инвестиций, либо от мо­мента ввода в эксплуатацию основных фондов создаваемого пред­приятия.

Окупаемость по проекту наступает в рамках четвертого года. Значение показателя РР с точностью до целого года (шага расчета) составляет четыре года. Можно провести расчет более точно, т.е. рассмотреть и дробную часть шага. При этом делается предположе­ние, что в пределах одного шага чистый денежный поток поступает равномерно.

При оценке инвестиционных проектов показатель РР может использоваться:

♦ проект принимается, если окупаемость имеет место;

♦ проект принимается только в том случае, если срок окупае­мости не превышает некоторого установленного срока. Величина этого срока колеблется в широких пределах для различных фирм. Из нескольких альтернативных проектов следует принимать про­ект с меньшим значением срока окупаемости.

Срок окупаемости не может быть в полной мере признан пока­зателем эффективности инвестиций. Определение срока окупае­мости является полезным средством оценки проектов для фирм, у которых могут возникнуть проблемы с ликвидностью. Метод так­же хорош в ситуации, когда инвестиции сопряжены с высокой сте­пенью риска и неопределенности (если у фирмы нет достаточной информации о денежных потоках в более поздние годы реализации проекта). Чем больший срок нужен хотя бы для возврата инвести­рованных сумм, тем больше шансов на неблагоприятное развитие ситуации, способное опрокинуть все предварительные аналитичес­кие расчеты. Кроме того, чем короче срок окупаемости, тем больше денежные потоки в первые годы реализаций инвестиционного про­екта, а значит, и лучше условия для поддержания ликвидности фирмы.

Величина срока окупаемости может служить и показателем эф­фективности проекта, поскольку характеризует время «связыва­ния» вложенного капитала, что имеет принципиальное значение для инвестора. Впрочем, независимо от того, считать ли данный показатель показателем эффективности или риска, трактовка его значения не меняется: чем ниже срок окупаемости, тем при про­чих равных условиях выше инвестиционная привлекательность проекта.

Метод расчета бухгалтерской рентабельности инвестиций (Return on Investment — ROI), Другие названия метода расчета бухгалтерской рентабельности инвестиций -ARR (Average Rate of Return) - средней нормы прибыли на инвестиции; ARR (Accounting Rate of Return) - расчетной нормы прибыли, Как вид­но из названия, данный показатель сравнивает доходность проекта и вложенный капитал, «делается это не на основе денежных поступлений, а с учетом бухгалтерского показателя - дохода фир­мы. При этом не предполагается дисконтирование показателей до­хода. Для расчета ROI среднегодовая прибыль за период жизни проекта делится на среднюю величину инвестиций и выражается в процентах.

Существует несколько способов расчета этого показателя, что позволяет лавировать его величиной. Используя показатель ROI при анализе инвестиционного проекта, необходимо выяснить, по какой методике данный показатель рассчитывался. Этот показа­тель сопоставляют со стандартными для фирмы уровнями рента­бельности, например с коэффициентом рентабельности всего аван­сированного капитала. Соответственно рассматриваемый проект оценивается как приемлемый, если для него ROI превышает вели­чину рентабельности, принятую инвестором как стандарт. Из нескольких альтернативных инвестиционных проектов выбирается проект с наибольшей нормой прибыли.

Экономический смысл показателя ROf заключается в следую­щем: одобрению подлежат лишь те проекты, которые увеличивают достигнутый ранее фирмой уровень эффективности производс­твенно-финансовой деятельности. Несмотря на очевидные преиму­щества (легкость в расчетах, простота в применении, отсутствие необходимости вести иной учет, кроме официального бухгалтерс­кого), метод ROI также имеет ряд существенных недостатков, обусловленных в основном тем, что он не учитывает временной со­ставляющей денежных потоков.

В частности, метод не дает возможности судить о предпочти­тельности одного из проектов, имеющих одинаковую норму при­были, но разные величины средних инвестиций, разную норму прибыли по годам. Он также не помогает при выборе проектов, имеющих одинаковую среднегодовую прибыль, но генерируемую в течение различного количества лет. Поскольку используются еже­годные данные, трудно выбрать год, наиболее характерный для проекта. Все они могут различаться по уровню производства, при­были, процентным ставкам и другим показателям. Кроме того, от­дельные годы могут быть льготными по налогообложению. Оче­видно, что чистая прибыль в те годы, когда будут применяться на­логовые льготы, будет значительно отличаться от прибыли тех лет, когда налоги взимаются в полном размере. Данный метод расчета рентабельности общих инвестиционных затрат целесообразно ис­пользовать в случае, если прогнозируется, что в течение всего сро­ка функционирования инвестиционного проекта валовая прибыль будет примерно одинаковой, а налоговая и кредитная политика существенно не изменится.

Динамические методы оценки эффективности инвестиций

Метод чистой текущей стоимости (Net Present Value — NPV) оценки эффективности инвестиционных проектов основан на опре­делении чистой текущей стоимости, на которую может увеличить­ся ценность (стоимость) фирмы в результате реализации проекта.

Чистая текущая стоимость (чистая приведенная стоимость, чистый дисконтированный доход) - это стоимость, полученная пу­тем дисконтирования отдельно на каждый временной период раз­ности всех оттоков и притоков доходов и расходов, накапливаю­щихся за весь период функционирования объекта инвестирования при фиксированной, заранее определенной процентной ставке.

Метод оценки эффективности инвестиционных проектов по их чистой текущей стоимости построен на предположении, что пред­ставляется возможным определить приемлемую ставку дисконти­рования для определения текущей стоимости эквивалентов буду­щих доходов. Если чистая текущая стоимость положительна, про­ект можно принимать к осуществлению, поскольку проект в тече­ние срока жизни возместит первоначальные затраты и обеспечит получение дохода. Отрицательная величина NPV показывает, что желаемая норма дохода не обеспечивается и проект убыточен; его, как правило, отклоняют. При NPV= 0 проект только окупает про­изведенные затраты, но не приносит дохода. Из нескольких аль­тернативных проектов следует принимать проект с большим зна­чением NPV,

Положительное значение NPV показывает, что чистые денеж­ные потоки проекта покроют первоначальные затраты (а также выплаченные банку процентные платежи) и принесут доход в размере 6 тыс. ден. ед. При таких условиях проект можно принять,

Уровень нормы дисконта выбирается инвестором в зависимос­ти от его представлений об альтернативных возможностях вложе­ний, которые дает ему рынок капиталов и развитие собственного дела. Подробнее проблемы выбора ставки дисконта рассмотрены ниже. Если чистая текущая стоимость проекта положительна, то это означает, что задействованный в проекте капитал имеет доход­ность более высокую, чем альтернативные вложения по ставке г, и наоборот. Иногда в качестве расчетного процента можно использо­вать удовлетворяющий инвестора уровень годовой доходности вло­жений вне зависимости от существования более выгодных возможностей вложений. Особенно это имеет место при рассмотрении воп­росов развития существующего направления деятельности.

Широкое использование метода чистой текущей стоимости обусловлено его преимуществами по сравнению с другими метода­ми оценки эффективности инвестиционных проектов, основные из которых заключаются в учете, как временной стоимости денег, так и результатов функционирования проекта в течение всего расчет­ного периода. Кроме того, показатель NPV является абсолютным показателем и обладает свойством аддитивности, т.е. справедливо следующее равенство:

NPV_{A + B}=NPV_A + NPV_B,

Это свойство позволяет суммировать значения показателя по различным проектам и использовать совокупный NPV в целях оп­тимизации инвестиционного портфеля. Однако метод NPV также не лишен недостатков. При использовании этого показателя эф­фективность проекта зависит не только от его внутренних характе­ристик - ожидаемого чистого дохода и необходимых для его полу­чения инвестиций, но и от выбранной ставки дисконта. Результат по данному методу очень чувствителен к выбранному проценту дисконтирования, а с его прогнозированием связаны большие трудности (подробнее о них сказано ниже). Метод NPV также не позволяет судить о пороге рентабельности и запасе финансовой прочности проекта. Корректное использование метода расчета чис­той текущей стоимости проекта возможно только при соблюдении ряда условий.

1. Объем денежных потоков в рамках инвестиционного проек­та должен быть оценен для всего планового периода и «привязан» к определенным временным интервалам.

2. Денежные потоки в рамках инвестиционного проекта долж­ны рассматриваться изолированно от остальной производственной деятельности действующего предприятия, т.е. характеризовать только платежи и поступления, непосредственно связанные с реа­лизацией данного проекта.

3. Принцип дисконтирования, применяемый при расчете чис­той приведенной стоимости, с экономической точки зрения подра­зумевает возможность неограниченного привлечения и вложения финансовых средств по ставке дисконта.

4. Использование метода для сравнения эффективности не­скольких проектов предполагает применение единой для всех проектов ставки дисконта. Кроме этого, сравниваемые проекты должны иметь одинаковые сроки жизни и равные величины ин­вестиций.

Использование метода чистой текущей стоимости дает ответ на вопрос, способствует ли анализируемый вариант инвестирования увеличению финансов фирмы или богатства инвестора, но не гово­рит об относительной величине такого увеличения. Для восполне­ния этого недостатка пользуются методом рентабельности инвес­тиций.

Метод рентабельности инвестиций ( Profitability Index — PI). Рентабельность инвестиций - это показатель, позволяющий опре­делить, в какой мере возрастает ценность фирмы (богатство инвес­тора) в расчете на одну денежную единицу инвестиций. Этот ин­декс по алгоритму расчета является «классическим» показателем рентабельности, так как рассчитывается как отношение результа­та к затратам. При оценке инвестиций можно использовать не­сколько индексов доходности:

1) индекс доходности затрат - отношение суммы накопленных денежных потоков к сумме денежных оттоков;

2) индекс доходности дисконтированных затрат - то же, только по дисконтированным величинам!;

3) индекс доходности инвестиций - отношение суммы дис­контированных денежных потоков к накопленному объему инвестиций;

4) индекс доходности дисконтированных инвестиций - отно­шение суммы дисконтированных денежных потоков к накоплен­ному дисконтированному объему инвестиций.

Индекс рентабельности инвестиций аналитики рассчитывают в двух вариантах.

1. С его помощью можно оценить меру устойчивости проекта. Действительно, если PI проекта равен, допустим, 2, то рассматри­ваемый проект перестанет быть привлекательным для инвестора лишь в том случае, если его выгоды (будущие денежные поступле­ния) окажутся меньшими более чем в 2 раза (это и будет запас про­чности проекта).

2. PI является инструментом для ранжирования различных инвестиционных проектов с точки зрения их привлекательности. Он очень удобен, скажем, при выборе одного проекта из ряда аль­тернативных, имеющих примерно одинаковые NPV, но разные размеры инвестиций, либо при комплектовании портфеля инвес­тиций с максимальным суммарным значением NPV при ограни­ченных инвестиционных ресурсах.

Расчет индекса рентабельности инвестиций в методическом от­ношении напоминает рассмотренный ранее показатель бухгалтерской рентабельности инвестиций (ROI). Но по экономическому со­держанию это совершенно иной показатель, так как в качестве до­хода от инвестиций здесь выступает не прибыль, а чистый денеж­ный поток. Кроме того, предстоящий доход от проекта (чистый денежный поток) приводится в процессе оценки к настоящей стои­мости.

Метод расчета внутренней нормы прибыли инвестиций (Internal Rate of Return - IRR). Если расчет NPV инвестиционного проекта дает ответ на вопрос о том, эффективен ли проект при не­которой заданной извне норме дисконта, то внутренняя норма при­были проекта определяется в процессе расчета как норма доход­ности, при которой дисконтированная стоимость притоков налич­ности равна приведенной стоимости оттоков, т.е. коэффициент, при котором дисконтированная стоимость чистых поступлений от инвестиционного проекта равна дисконтированной стоимости ин­вестиций, а величина чистой текущей стоимости равна нулю, - все затраты окупаются. При начислении на сумму инвестиций про­центов по ставке, равной внутренней норме прибыли, обеспечива­ется получение распределенного во времени дохода, эквивалентно­го инвестициям. Экономический смысл этого показателя имеет несколько трак­товок.

1. IRR показывает максимально допустимый относительный уровень расходов, которые могут быть ассоциированы с данным проектом. Например, если проект осуществляется только за счет заемных средств, то уровень IRR - это максимальная процентная ставка, под которую можно взять этот заем и суметь расплатиться из доходов проекта за время, равное расчетному периоду.

2. Значение IRR может трактоваться так же, как нижний га­рантированный уровень прибыльности инвестиционных затрат. Если он превышает среднюю стоимость капитала в данном секторе инвестиционной активности и с учетом риска данного проекта, то он может быть рекомендован к осуществлению.

3. Третий вариант интерпретации состоит в трактовке IRR как предельного уровня доходности (окупаемости) инвестиций, что мо­жет быть критерием целесообразности дополнительных капита­ловложений в проект.

Поскольку, по определению, внутренняя норма доходности — это тот коэффициент дисконтирования, при котором чистая текущая стоимость проекта равна нулю, этот показатель в отечественной ли­тературе называют проверочным дисконтом, так как он позволяет найти граничное значение коэффициента дисконтирования, разде­ляющее инвестиционные проекты на приемлемые и невыгодные. Для этого рассчитанное значение показателя IRR сравнивают с тем уровнем рентабельности вложений (Required Rate of Return — RRR), который инвестор выбирает для себя в качестве стандартного с уче­том того, по какой цене сам инвестор получил капитал для инвести­рования, какой «чистый» уровень прибыльности хотел бы иметь при его использовании и каков сложившийся рыночный уровень эффективности альтернативного использования финансовых средств. Принцип сравнения показателей следующий: если IRR > > RRR, то проект следует принять; если IRR < RRR, то проект следу­ет отвергнуть; если IRR = RRR, то проект ни прибыльный, ни убы­точный.

На практике часто в качестве желаемого уровня отдачи от ин­вестиционного проекта (RRR) берется величина средневзвешен­ной стоимости капитала (WACC), который используется для фи­нансирования этого проекта. Следовательно, оценка эффектив­ности инвестиционного проекта с помощью показателя внутрен­ней нормы доходности ориентирована в первую очередь на учет возможностей альтернативного вложения финансовых средств, поскольку IRR - метод показывает не абсолютную эффективность проекта кав; таковую (для этого было бы достаточно неотрицательной ставки IRR), а относительную - по сравнению с операци­ями на финансовом рынке.

Модифицированный метод расчета внутренней нормы прибы­ли инвестиций (Modified Internal Rate of Return - MIRR). Как бы­ло отмечено, один из недостатков показателя IRR - невозможность его использования в случае неординарного денежного потока. Ана­лизируя применимость IRJR-метода, следует разграничивать чис­тые и смешанные инвестиции.

Под чистыми инвестициями понимаются инвестиции, кото­рые не требуют промежуточных капиталовложений, а полученные от проекта средства направляются в доход. Признаком чистых ин­вестиций является конвенциональный (неординарный) денежный поток: до определенного времени - только отрицательные сальдо потока (превышение расходов над доходами), а затем - только по­ложительные сальдо (чистый доход),

В случае смешанных инвестиций ситуация значительно ус­ложняется, поскольку такие проекты характеризуются необходимостью дополнительных промежуточных инвестиций, в том числе за счет привлечения накопленных доходов проекта.

Таким образом, дисконтированные методы оценки эффектив­ности инвестиций более совершенны. Принцип каждого метода из этой группы одинаков и основывается на прогнозировании доходов и расходов, связанных с реализацией проекта, и сопоставлении по­лученного сальдо денежных потоков, дисконтированного яо соот­ветствующей ставке, с инвестиционными затратами. Основные трудности, связанные с применением динамических методов, со­стоят в обоснованности коэффициента дисконтирования, с по­мощью которого обрабатываются временные ряды спрогнозиро­ванных денежных потоков проекта.

В результате проведенного анализа можно сделать следующие выводы.

1. Комплексная оценка инвестиционного проекта предпола­гает оценку его финансовой состоятельности и эффективности. При оценке финансовой состоятельности инвестиционного про­екта анализируется ликвидность (платежеспособность) проекта в ходе его реализации. При оценке эффективности анализу под­вергается потенциальная способность проекта сохранить поку­пательную ценность вложенных средств и обеспечить темп их

прироста.

2. Финансовая оценка инвестиционного проекта дает возмож­ность получить как общий прогноз финансового состояния проекта, так и отдельных его аспектов в рамках анализа каждой из трех форм финансовой отчетности: отчета о прибыли и убытках, отчета о движении денежных средств, балансового отчета.

3. Под финансовой реализуемостью инвестиционного проекта понимается наличие финансовых возможностей реализации про­екта. Финансовая реализуемость имеет место при достаточных объемах финансирования инвестиционного проекта.

4. Оценку эффективности инвестиционных проектов проводят

в три этапа:

♦ на первом этапе в условиях существования преимущественно государственной формы собственности преобладает подход к оцен­ке эффективности капитальных вложений с использованием кри­терия экономической эффективности на всех стадиях реализации "о проекта;

♦ второй этап связан с изменениями социально-экономической и политической ситуации в стране, использованием новых подходов к оценке эффективности инвестиционных проектов, основан­ных на рыночных критериях;

* третий этап характеризуется более глубоким поиском систе­мы критериев и показателей эффективности, которые можно ис­пользовать в различных инветиинных ситуациях, основанныхна международных стандартах и учитывающих национальные

особенности.

5. Современные разработки в области методов оценки эффек­тивности инвестиций базируются на принципах, широко применя­емых в мировой практике. В их числе: учет результатов анализа финансового состояния предприятия и рынка, рисков инвестици­онного проекта, инфляции; оценка возврата инвестируемого капи­тала на основе показателя денежного потока; потоков доходов и со­поставимость затрат путем дисконтирования и др.

6. При оценке эффективности инвестиций используются стати­ческие и динамические методы. Динамические методы, основан­ные на дисконтировании, предполагают расчет показателей чисто­го приведенного эффекта, индекса рентабельности инвестиций, внутренней нормы прибыли, модифицированной внутренней нор­мы прибыли, дисконтированного срока окупаемости инвестиций. К статическим методам относят расчет простого срока окупаемос­ти проекта, бухгалтерской рентабельности инвестиций.

7. Выделяют два уровня эффективности инвестиций: эффек­тивность инвестиционного проекта в целом, которая оценивается с целью определения потенциальной привлекательности проекта для возможных участников и поиска источников финансирова­ния; эффективность участия в инвестиционном проекте, которая оценивается с целью проверки реализуемости инвестиционного проекта и заинтересованности в нем всех его участников.

Дата добавления: 2014-01-15