Финансовый рынок Японии

В течение нескольких послевоенных десятилетий Япония демонстрировала наиболее высокие темпы роста экономики среди промышленно развитых стран – до 12-13% в год, что уже через 20 лет после Второй мировой войны превратило её в третью после США и СССР экономику мира.

Успехи в развитии промышленности сопровождались ростом финансовой мощи японских институтов. В 1990 году 5 крупнейших банков мира были японскими. Из 6 ведущих мировых компаний по ценным бумагам 4 были японскими. Страховая компания Nippon Life Insurance Company занимала первое место в мире по величине активов.

Во второй половине 1980-х годов страна пережила бум, получивший в Японии название «хейсей», сопровождавшийся разбуханием финансовых активов и образованием колоссального пузыря на рынке акций и недвижимости.

В конце 1980-х годов по капитализации акций Япония заметно опередила США, заняв по этому показателю первое место в мире (около 40% мировой). На пике этого бума, как отмечается в некоторых источниках, земля под императорским дворцом в Токио стоила больше, чем вся земля в штате Калифорния, а стоимость квадратного метра земли в токийском районе Гинза в 1989 году достигала 1,5 млн. долл.

Затем последовал стремительный обвал курса акций на японских биржах и цен на недвижимость (1990-1992 гг.), что крайне негативно повлияло на состояние японской финансовой системы и экономики в целом.

«Потерянным десятилетием» называют в Японии 1990-е годы. Японии принадлежит своеобразный рекорд падения цен на акции: самый известный японский фондовый индекс Nikkei 225 в 2003 году был примерно в 5 раз ниже максимального, достигнутого в декабре 1989 года. К середине текущего десятилетия жилая недвижимость в Токио стоила в 10 раз меньше, чем в 1989 году (притом, что и сейчас она остается одной из самых дорогих в мире).

Попытки стимулировать спрос, оказание прямой финансовой поддержки банковской системе привели к резкому росту дефицита бюджета и долга правительства Японии. По соотношению «нетто – государственный долг/ВВП», равному 100%, Япония превратилась в одного из основных должников (наряду с Италией), а по валовой задолженности (200% ВВП) заняла первое место среди промышленно развитых стран.

Проблемы финансового сектора подтолкнули правительство Японии в 1997-2001 годах провести широкомасштабную реформу, заметно изменившую его структуру, механизмы функционирования и регулирования.

Рынок акций Японии

До 1980-х годов выпуск акций (равно как и облигаций) играл небольшую роль в финансировании японских корпораций. Потребности удовлетворялись почти исключительно за счет долгосрочных кредитов банков. В 1980-е годы повышение курсовой стоимости акций сделало эмиссию весьма привлекательной. Её объем неуклонно увеличивался и достиг максимума в 1989 году – 8,8 трлн. иен. Обвал курса в 1990–1992 годах привел к сокращению эмиссии до 0,4 трлн. иен в 1992 году. В целом эмиссия акций и в настоящее время не играет заметной роли в финансировании предприятий Японии. В 1991-2007 годах доля инвестиций, профинансированных за счет эмиссии акций, составляла от 0,5 до 2,2%, абсолютные размеры – не более 3,5 трлн. иен в год.

В 1980-е годы курсовая стоимость акций японских корпораций увеличивалась вплоть до конца 1989 года на 20-30% в год. В 1989 году объем капитализации был в 6 раз выше, чем в 1980 году, и в 17 раз выше, чем в 1970 году. За 1949–1989 годы курс акций, имеющих котировку в первой секции Токийской фондовой биржи, вырос в 200 раз. Для сравнения: индекс S&P 500 за тот же период увеличился в 20 раз. Отношение «цена/прибыль» неуклонно повышалось и достигло в 1989 году отметки 71 в целом по всем акциям первой секции и до 250 – у отдельных компаний. По абсолютным размерам капитализации Япония заметно опередила США. Оборот Токийской фондовой биржи достиг 386 трлн. иен. На рынке образовался явный пузырь.

В 1990 году пузырь лопнул, затем 3 года подряд происходило сжатие рынка. Курсовая стоимость акций сократилась более чем вдвое, оборот – в 5 с лишним раз. В середине 1990-х произошло некоторое восстановление рынка, однако во второй половине десятилетия он снова начал падать, и в 2002-2003 годах индекс Nikkei 225 достиг уровня начала 1980-х годов. А по сравнению с максимумом 29 декабря 1989 года (38 916) падение (7604 в апреле 2003 года) оказалось более чем пятикратным. Нечто подобное наблюдалось лишь в годы Великой депрессии в США, но тогда падение происходило в течение 3 лет (1929-1932), а затем было медленное, затянувшееся на 20 лет, восстановление. В случае с Японией это, в своем роде, уникальный пример.

С 2003 года рынок акций по мере роста корпоративных прибылей стал понемногу восстанавливаться, а в 2005 году показал один из лучших результатов среди развитых стран, поднявшись примерно на 40%. В 2005 году оборот торговли впервые превысил докризисный максимум. В отдельные моменты 2007 года индекс Nikkei 225 превосходил 18000 пунктов. Однако осенью 2007 года и в 2008 году снова произошел откат, и Nikkei 225 весной 2008 года падал до 12000–13000 пунктов, к маю поднявшись до 14000.

Но несмотря на волатильность японского рынка, он в последние годы выглядит все более привлекательным. Показатель P/E, достигавший совершенно нетипичных значений все 1990-е годы, в 2007 году снизился до более-менее нормальной величины. Дивидендная доходность хотя и уступает показателям других развитых рынков, все же в полтора-два раза выше, чем еще в недалеком прошлом.

О повысившейся привлекательности японских акций свидетельствует и тот факт, что они все в большей степени покупаются иностранными портфельными инвесторами. В 2007 году доля иностранных инвесторов в торговле акциями на Токийской бирже составила 45%, а доля иностранцев в акционерном капитале японских компаний повысилась с 4% в начале 1990-х годов до 10% в 1998 году и до 28% в 2007 году.

Залогом восстановления японского рынка акций в среднесрочной перспективе является мощный научно-технический потенциал японских корпораций. По показателю расходов на НИОКР по отношению к ВВП (3,13% в 2004 году) Япония занимает третье место в мире (уступая только Финляндии и Швеции), но первое среди стран «семерки». Душевой показатель расходов на НИОКР (примерно 1000 долл.) соответствует показателям самых передовых стран. При этом особенностью японских расходов на НИОКР является более высокий, чем в других странах, удельный вес частного бизнеса, что тоже можно рассматривать как положительный фактор, укрепляющий конкурентоспособность экономики. По доле в мировом экспорте наукоемкой продукции (11,4%), Япония занимает вместе с Германией 2–3 место, уступая только США (19,2%).

Общее количество листинговых компаний в Японии составляло в конце 2007 года 2976 (2389 на Токийской фондовой бирже – TSE). В Японии кросс-листинг разрешен и весьма распространен, данная цифра исключает двойной (тройной и тому подобный счет).

Вторичный рынок акций в Японии в основном биржевой. От 89 до 98% оборота по акциям (по количеству проданных бумаг и по стоимости) приходится на Токийскую фондовую биржу. Акции, имеющие котировку на TSE, делятся, в зависимости от величины эмитента и оборота торговли, на акции первой (95% общей капитализации) и второй секций. Кроме того, для компаний новейших технологий с 1999 года существует также специальная секция, носящая название «материнская» (от англ. mothers). Для иностранных компаний существует собственная секция. Ликвидность рынка акций (отношение оборота к капитализации) в Японии традиционно ниже, чем на американском или английском рынке, но в последние годы она заметно выросла.

В конце 1980-х – начале 1990-х годов по размерам капитализации японские корпорации занимали первые строчки в мировой табели о рангах. Капитализация японских компаний заметно снизилась за 1990-е годы. В 2007 году 49 японских компаний входили в список 500 крупнейших компаний мира по капитализации, составляемый газетой Financial Times, но только одна (Toyota) оказалась в тридцатке крупнейших (в первой десятке).

Фундаментальные особенности рынка акций Страны восходящего солнца несколько десятилетий в значительной мере определялись структурой собственности японских корпораций, сложившейся после Второй мировой войны. Она заметно отличалась (и продолжает отличаться) от аналогичной структуры компаний США и Англии. В качестве основных акционеров здесь выступают сами нефинансовые компании и банки, обладающие крупными пакетами акций. Доля акций в свободном обращении (free float) традиционно была значительно меньше, чем в англосаксонских странах.

Доля физических лиц сократилась с почти 70% в 1949 году до 18-20% в настоящее время, хотя при этом количество акционеров выросло с 5 млн. до 40 млн. человек. В отличие от США в структуре финансовых активов населения преобладают не ценные бумаги, а вклады в банках (50%) и пенсионные накопления – 26%.

На протяжении десятилетий рынок был в значительной мере закрыт для иностранных инвесторов, доля которых в акционерном капитале японских корпораций не превышала 4–6%. Большая часть акций японских корпораций оказалась в собственности других японских корпораций и банков в рамках сформировавшихся после Второй мировой войны финансово-промышленных групп (ФПГ) - кейрецу. Ядром этих ФПГ стали крупнейшие коммерческие банки (называемые городскими). Mitsui Bank выступал ядром одноименной ФПГ. Банк Fuji являлся ядром группы Fuyo, Mitsubishi Bank – группы Mitsubishi, Sumitomo Bank – группы Sumitomo. Контрольный пакет группы находился внутри «семьи компаний». Акции, торгуемые на бирже (т. е. у внешних акционеров), составляли 20–40% всех выпущенных.

В 1990-е годы происходило постепенное размывание границ послевоенных кейрецу. Слияние банков Sakura и Sumitomo и образование банка Sumitomo-Mitsui Banking Corporation в 2001 году означает фактически интеграцию двух кейрецу – Mitsui и Sumitomo. После слияния банка Fuji c Dai-Ichi Kangyo Bank и Industrial Bank of Japan, которые образовали Mizuho Bank, ядром группы Fuyo стала страховая компания Yasuda Life Insurance (последняя также входит в группу Mitsubishi). Об изменениях, происходящих в структуре японских кейрецу, и об их постепенном размывании, говорит прекращение издания двух основных публикаций, содержащих данные о кейрецу, в конце 1990-х годов (Keiretsu no Kenkyu и Kigyo Keiretsu Soran). Крупнейшей кейрецу Японии в настоящее время является, очевидно, Mitsubishi, ядром которой выступает крупнейший японский банк Mitsubishi UFJ Financial Group. В основной состав кейрецу (компании, чьи руководители встречаются каждую пятницу) входит 29 компаний.

В последнее десятилетие в структуре собственности японских корпораций произошли весьма заметные сдвиги. Резко выросла доля иностранных инвесторов. Снизилась доля коммерческих банков.

Рынок долговых ценных бумаг

По своему объему рынок долговых ценных бумаг Японии уступает только США. Совокупный объем задолженности по ценным бумагам в 2007 году превышал 9 трлн. долл. На долю государственных облигаций приходится около 70% всех долговых инструментов.

Государственные облигации. С 1999 года по размерам рынка государственных долговых обязательств Япония заняла первое место в мире, опередив рынок американских казначейских обязательств (treasuries). В пересчете на доллары задолженность по прямым обязательствам правительства Японии в конце 2007 года составляла 7 трлн. долл. (примерно 700 трлн. иен). Большая часть облигаций представлена 10-летними бумагами.

Вторичный рынок государственных облигаций практически полностью внебиржевой, хотя долгосрочные облигации имеют котировку на Токийской фондовой бирже.

Ликвидность рынка государственных облигаций (спрэд, т.е. разница между ценой покупки и продажи, соотношение между оборотом и величиной задолженности) по-прежнему одна из самых низких среди стран «Группы 7». Еще в 1997 году спрэд был в 2-3 раза выше, чем в США. В результате проводимых реформ ликвидность несколько повысилась, но все равно уступает другим рынкам.

Более половины всех выпущенных государственных обязательств Японии находится в государственных учреждениях – правительственных агентствах и центральном банке. В то же время доля иностранцев на рынке государственного долга (6% в марте 2007 г.) в несколько раз ниже, чем в других крупных странах. Вероятно, причиной этого является низкая доходность японских инструментов.

В 1990-е годы, столкнувшись с небывало длительным экономическим спадом, японское правительство в целях стимулирования спроса развернуло программы государственного заимствования, а в конце 1990-х – и для прямой помощи попавшим в тяжелое положение банкам. По относительному уровню консолидированного дефицита бюджета (6–8% ВВП в 1999–2007 гг.) Япония вышла на первое место среди развитых стран.

Стремясь стимулировать спрос, Банк Японии несколько раз снижал краткосрочные процентные ставки по своим кредитам, а начиная с 1999 года основной процентный ориентир Японии – ставка рефинансирования Банка Японии? официально неоднократно устанавливалась на нулевом уровне. На протяжении ряда лет центральный банк проводил де-факто политику нулевых ставок. Все другие краткосрочные процентные ставки по инструментам денежного рынка (казначейские векселя, векселя управления наличностью, депозитные сертификаты, коммерческие бумаги) также продавались фактически с нулевой доходностью. Доходность по долгосрочным облигациям снизилась за тот же период до 0,7–1,7% (в 3-4 раза ниже, чем в других развитых странах). Лишь в 2006–2007 годах произошло некоторое повышение краткосрочных ставок.

Корпоративные облигации. До середины 1980-х годов выпуск облигаций без обеспечения осуществлялся только с одобрения специального государственного Комитета по облигациям, контролируемого банками. Тем самым последние пытались оградить себя от конкуренции, ограничивая возможности прямого финансирования на рынке ценных бумаг. Рост еврорынка и отмена валютных ограничений позволили японским корпорациям получать средства на международном рынке капиталов. Если доля финансирования на еврорынке не превышала в начале 1970-х годов 2%, то к середине 1980-х она приближалась к 40%. Комитет по облигациям был распущен.

За прошлое десятилетие объем рынка внутренних корпоративных облигаций вырос более чем в четыре раза. Тем не менее ежегодный объем финансирования японских корпораций с помощью выпуска облигаций на внутреннем рынке относительно невелик – от 6 до 13 трлн. иен (1997–2006 гг.).

Дата добавления: 2014-01-20