Рынок долговых инструментов Германии

Рынок облигаций ФРГ (по объему облигационной задолженности) является третьим в мире национальным рынком после США и Японии с объемом 5,8 трлн. долл. США (декабрь 2007 года, данные Банка международных расчетов). Из них свыше половины долга приходится на облигации, размещенные на международном рынке (прежде всего еврооблигации).

Спецификой облигационного рынка Германии является абсолютное преобладание банковских облигаций в структуре задолженности и совсем незначительная, хотя и растущая, доля облигаций промышленных компаний.

Доходность немецких облигаций в целом такая же, как и у облигаций соответствующего рейтинга других стран зоны евро. В этом заключается одно из достижений и преимуществ создания Еврозоны – формирование единого рынка капитала. В апреле 2008 года, по данным Бундесбанка, средняя доходность государственных облигаций на вторичном рынке составляла 4%, банковских облигаций – 4,4%, небанковских облигаций – 5,9%.

Государственные облигации в Германии. В первой половине 90-х годов в связи с объединением Германии и необходимостью экономической помощи восточным землям в стране произошло более чем двукратное увеличение государственного долга, сопровождавшееся расширением объемы эмиссии государственных облигаций. В конце 1990-х, как и в большинстве других развитых стран (за исключением Японии), в Германии произошло как абсолютное, так и относительное сокращение государственного долга, однако спад в экономике Западной Европы заставил правительство Германии пойти на наращивание задолженности. Бюджетный дефицит страны неоднократно выходил за рамки границ, установленных «Пактом стабильности», принятым странами – членами зоны евро (3% ВВП). Лишь в последние два года ситуация стала улучшаться.

Федеральное правительство выпускает в основном два вида облигаций: долгосрочные Bundesanleihen (Bunds) и среднесрочные Bundesobligationen (Bobls). Прочие инструменты – двухлетние (Schatze) (казначейские ноты), шестимесячные федеральные бескупонные облигации (Bubills), финансовые векселя (unverzinsliche Schatzanweisungen) – от одного до двух лет. Для населения выпускаются федеральные сберегательные облигации.

Банковские облигации в Германии. К числу банковских облигаций относятся в первую очередь так называемые пфандбрифы и собственно банковские облигации.

Пфандбрифы (Pfandbriefe). Pfand в переводе с немецкого – залог, заклад; briefe – письмо. В дословном переводе pfandbriefe - это залоговое письмо, закладное свидетельство или просто закладная. Изначально (в XVIII в.) пфандбриф и представлял собой закладную – документ, удостоверяющий право его владельца на имущество должника в случае неисполнения последним своего обязательства. Однако на самом деле современный пфандбриф имеет с закладным свидетельством общего лишь то, что в основе их лежит ипотечное кредитование, т. е. кредитование под залог недвижимого имущества (да и то не всегда).

Обеспечением пфандбрифов служит или первая закладная на недвижимость Hypothekenpfandbriefe (ипотечные пфандбрифы), или кредиты государственным органам (обычно правительствам земель) – offentliche Pfandbriefe (публичные пфандбрифы, ранее известные как kommunalobligationen).

Пфандбриф – германский инструмент, либо не существующий в других странах (например, в англосаксонских), либо существующий лишь в более или менее сходном виде (в Европе). Попытки перевести этот термин оказываются неудачными. Например, нередко пфандбриф переводят как «ипотечная облигация». Но в настоящее время это не совсем верно. Из всего объема выпущенных пфандбрифов собственно на ипотечные пфандбрифы приходится только 23%, а остальные 77% – на публичные пфандбрифы (2007 г.). Пфандбрифы в Германии могут выпускать 40 финансовых учреждений: 20 частных ипотечных банков (из них 17 – чисто ипотечные и 3 – смешанные), 18 государственных (земельных) кредитных учреждений и 2 частных банка по ипотечному кредитованию судостроительных предприятий. Доля частных ипотечных банков в выпуске пфандбрифов в целом составляет примерно 60%, в т. ч. ипотечных пфандбрифов – 80%.

Ныне рынок пфандбрифов – крупнейший сегмент рынка корпоративных облигаций Германии, превосходивший в отдельные годы даже рынок облигаций федерального правительства. Это и крупнейший рынок облигаций в Европе, опережавший (опять же, в отдельные годы) рынки государственных облигаций Италии, Франции, Великобритании. Задолженность по пфандбрифам достигала в 2000 году 826 млрд. евро (587 млрд. евро в конце 2007 г.).

Облигации нефинансовых компаний. Немецкие компании относительно редко прибегают к выпуску облигаций. Если сразу после войны на них приходилось около 15% всех облигаций, то в дальнейшем их доля снизилась до 1% и меньше. Однако с конца 1990-х годов в Германии, как и в других странах ЕС, наблюдается стремительный рост заимствований на облигационном рынке нефинансовыми компаниями. В результате, если в 1999 году соотношение корпоративных облигаций ФРГ и ВВП составляло менее 1%, то в 2007 году оно равнялось уже 4%.

Все государственные облигации и большая часть банковских имеют листинг на биржах, однако торгуют ими в основном на внебиржевом (телефонном) рынке. Это особенно характерно для банковских облигаций. Непосредственно на торговую систему бирж приходится лишь 5% оборота (2000 г.).

Основными инвесторами на рынке немецких облигаций выступают банки (36% находящихся в обращении облигаций). Следом за ними идут иностранные инвесторы (33%), на третьем месте прочие финансовые учреждения – 17% (институты коллективного инвестирования и страховые компании), на четвертом – население (13%). Зарубежные институциональные инвесторы предпочитают государственные облигации. Основными держателями банковских облигаций выступают сами банки.

Финансовые институты Германии

Особенностью финансовой системы Германии является абсолютное доминирование банков в её активах. Она коренным образом отличается от структуры активов финансовой системы США. По состоянию на конец 2007 года в Германии насчитывалось 2277 банков. Все послевоенные годы происходил процесс концентрации и централизации банков, продолжающийся и в настоящее время. В 1957 году число кредитных учреждений составляло 13 359, в 1972 – 7199, в 1990 – 4719, в 2001 – 2697.

Более 55% всех германских банков относится к кредитным кооперативам. Большая их часть – мелкие учреждения. Более половины имеют валюту баланса менее 250 млн. евро. Именно эта категория сократилась больше всего. За 1997–2007 годы закрылось примерно 1300 банков, из них более половины – кооперативного типа. Несмотря на сокращение числа банков, количество занятых в банковской индустрии почти постоянно росло вплоть до 2000 года. Однако в текущем десятилетии в связи со спадом произошло существенное сокращение занятых – за пять лет почти 50 тыс. человек.

Все банки можно разделить на две большие группы: универсальные и специализированные. В свою очередь, универсальные делятся на коммерческие, кооперативные и институты общественного сектора (банки земель). В рамках этих групп существует также свое деление. Ведущей группой специализированных банков выступают ипотечные банки.

Крупнейшие коммерческие банки носят в Германии название «гроссбанки». В настоящее время к этой категории можно отнести 5 банков: 4 немецких – Deutsche Bank, Dresdner Bank, Commerzbank и Postbank и один межнациональный – Unicredit (образовался в 2005 г. в результате слияния HVB с UniCredito Italiano). Несмотря на их мощь и значение, совокупная доля гроссбанков в активах банковской системы составляет примерно 25%.

Крупнейший общественный банк – земельный Landesbank Baden-Wurttemberg находился на 6-м месте. Земельные банки преобладают в списке крупнейших вплоть до 20-го места.

По доле в активах банковской системы первое место занимают банки общественного сектора. На сберегательные банки и банки земель в совокупности приходится примерно 33% активов. А если к ним прибавить банки общественного сектора со специальными функциями, а также строительно-сберегательные кассы, то окажется, что на банки общественного сектора приходится около 50% всех активов банков Германии.

Коммерческие банки лидируют по показателю «кредиты немецким предприятиям», «кредиты зарубежным заемщикам». Сберегательные банки традиционно занимают первое место по предоставлению кредитов физическим лицам.

Основными, а по существу единственными посредниками на рынке ценных бумаг до недавнего времени выступали банки. На рынке ценных бумаг имеют право работать универсальные банки, которым разрешены все виды операций, кроме страховых. При этом необходимо подчеркнуть, что германские банки тесно связаны со страховыми компаниями посредством взаимного владения акциями. Самым ярким примером является банковско страховая группа Allianz/Dresdner Bank. Деятельность специализированных банков на фондовом рынке ограничена, они выступают в основном в качестве эмитентов и инвесторов.

Компании по ценным бумагам (компании финансовых услуг) – относительно новый вид учреждения в Германии, созданные вследствие принятия Директивы ЕС об инвестиционных услугах (Investment Services Directive 93/22/EEC).

Инвестиционные фонды Германии

Учреждения коллективного инвестирования (инвестиционные фонды) появились в Германии только после Второй мировой войны. Немецкая статистика выделяет два типа инвестиционных фондов – публичные (Publikumsfonds) и специальные (Spezialfonds). Публичные имеют право проводить открытую подписку на свои инструменты. Фактически специальные фонды предназначены для крупных инвесторов – юридических лиц. Они носят закрытый характер. Спецификой Германии в отличие от других стран является значительное преобладание подобных фондов в общей сумме чистых активов институтов коллективного инвестирования. Если публичные фонды отвечают требованиям Директивы ЕС об институтах коллективного инвестирования и относятся к так называемым UCITS (предприятиям коллективного инвестирования в обращающиеся ценные бумаги), то специальные – нет. Немецкие инвестиционные фонды выпускают инвестиционные сертификаты.

За 90-е годы количество фондов и их активы выросли в несколько раз. Экономические трудности начала нынешнего десятилетия лишь затормозили их развитие. Спад, безусловно, имел место, но достаточно умеренный. Серьезное сокращение активов коснулось лишь фондов акций. Однако особенностью Германии является относительно невысокая доля фондов акций в общей сумме активов инвестиционных фондов (16% в 2003 г.). Основная часть активов приходится на фонды облигаций (28%) и смешанные (38%). Большая часть немецких инвестиционных фондов создана и управляется банками, страховыми компаниями и организациями, такими как промышленные фонды, федерации промышленников и пр.

Фондовые биржи Германии

В ФРГ в 2007 году действовало восемь фондовых бирж: во Франкфурте, Дюссельдорфе, Мюнхене, Гамбурге, Берлине, Штутгарте, Ганновере и Бремене. Однако на рынке абсолютно доминирует Франкфуртская биржа.

Фактически и сейчас систему немецких бирж во многом можно рассматривать как единую. У них единый централизованный депозитарий (см. ниже), на них торгуют в основном одними и теми же инструментами. Региональным биржам принадлежит часть акций биржи во Франкфурте.

В 2007 году на Франкфурт (систему XETRA и торговый зал) приходилось 89% всего германского биржевого оборота по всем традиционным национальным инструментам (акциям, облигациям, варрантам), в т. ч. 95% по немецким акциям14 и 100% торговли фьючерсами и опционами (на бирже Eurex).

Организационная структура фондовой биржи во Франкфурте весьма специфична. В современном виде она существует с 1 января 1993 года. По немецкому биржевому законодательству (1896 год) фондовая биржа является учреждением публичного права – некоммерческой организацией. Иными словами, Франкфуртская фондовая биржа (Frankfurter Wertpapierborse; ФФБ) по своему статусу является общественной, или квазигосударственной, организацией (в прошлом она подчинялась Торгово-промышленной палате). Однако после проведенных в конце 1992 года реорганизаций ФФБ напрямую связана не с ТПП, а с АО «Немецкая биржа» (Deutsche Borse AG), которое управляет ФФБ. По сути дела, ФФБ и Немецкая биржа – единый орган, хотя формально это различные учреждения.

Сама Немецкая биржа представляет собой акционерное общество, 81% акций которого вплоть до 2001 года принадлежал банкам, 10% – региональным биржам и 9% – маклерам (см. ниже). В 2001 году акционеры Немецкой биржи приняли решение о превращении в открытое акционерное общество с продажей акций любым инвесторам. Для этого акции биржи прошли листинг на Франкфуртской фондовой бирже. По капитализации (почти 26 млрд. евро в декабре 2007 года).

Немецкая биржа входит в двадцатку самых крупных немецких компаний и по этому показателю является крупнейшей биржей мира, заметно опережая даже NYSE Euronext.

Этому акционерному обществу принадлежат (100%) и являются его дочерними предприятиями депозитарно-клиринговая система Clearstream Banking, информационный комплекс (Deutschе Borse Systems AG), акционерное общество Eurex (Eurex AG). Последнее управляет Немецкой биржей срочных контрактов с тем же названием – Eurex (ранее называлась Deutsche Terminborse - DTB).

Непосредственное руководство биржей осуществляет исполнительный комитет в составе шести человек. В наблюдательном совете (примерно 20 человек) находятся представители банков, маклеров, страховых компаний, эмитентов и инвесторов. Члены биржи делятся на три категории: банки и компании по ценным бумагам, официальные курсовые маклеры, свободные маклеры. В 2007 году число торговых членов основной торговой системы биржи – Xetra (см. ниже) составило примерно 250, из которых половина – иностранные участники (находящиеся непосредственно вне Германии).

До 1997 года только банки имели право принимать заявки клиентов на куплю-продажу ценных бумаг официального списка. Во исполнение Директивы об инвестиционных услугах Комиссии европейских сообществ, которая оценила этот запрет как нарушение конкуренции, он был отменен в 1997 году. Членами биржи могут выступать также компании финансовых услуг (компании по ценным бумагам). Тем не менее основными игроками на бирже являются банки, такое положение дел сохранится и в дальнейшем. Кредитные учреждения совершают брокерские и дилерские операции. В целом на бирже доминируют крупнейшие немецкие банки (гроссбанки). По оценкам, на Deutsche Bank AG приходится до трети всего оборота ФФБ по акциям.

Официальные курсовые маклеры (Kursmakler) принимают в торговом зале (на паркете) заявки на покупку и продажу ценных бумаг и определяют их курс. Курсовые маклеры назначаются правительством земли Гессен по рекомендации Совета управляющих и Палаты курсовых маклеров. В их задачу входит определение справедливой цены на акции, облигации и варранты. Через них проходит примерно 10% общегерманского оборота по национальным акциям, около 50% по национальным облигациям, 62% по иностранным облигациям и 45% по иностранным акциям.

Свободные маклеры (Freimakler) являются дилерами по акциям свободного рынка. Свободные маклеры в прошлом также выступали посредниками между кредитными учреждениями. Сейчас многие маклеры изменили свой статус на компании финансовых услуг. Обе группы маклеров не имеют права совершать сделки для частных инвесторов.

По состоянию на конец 2007 года на Франкфуртской бирже обращались акции 1045 местных эмитентов и 8696 иностранных, 16 849 немецких и 9182 иностранных облигаций. Общий объем капитализации немецких акций составлял в конце 2007 года1440 млрд. евро (2105 млрд. долл.).

Ценные бумаги, обращающиеся на Франкфуртской бирже, подразделяются на четыре группы: ценные бумаги официального рынка (Amtlicher Markt), регулируемого рынка (Geregelter Markt), регулируемого неофициального рынка (Entry Standard) и неофициального/свободного рынка (Freiverkehr). Фактически речь идет о ценных бумагах разного качества и различии предъявляемых к ним требованиях листинга (хотя формально термин «листинг» применялся только по отношению к первым двум рынкам).

В 1997 году во Франкфурте появился «новый рынок» (Neuer Markt). Специально для молодых компаний высокотехнологичных отраслей экономики был предусмотрен особый режим листинга. Количество акций нового рынка выросло с двух в марте 1997 года, когда рынок был запущен, до 240 к концу 2002 года. Однако кризис на рынке акций привел к закрытию этого сегмента в 2003 году.

Требования, предъявляемые к листинговым компаниям, соответствуют директивам ЕС и аналогичны требованиям листинга на других крупных европейских биржах. Эмитент должен иметь историю деятельности как предприятие не менее трех лет. По меньшей мере 25% акций должно находиться «у публики». Проспект эмиссии с изложением информации о ценных бумагах должен быть опубликован в специальном издании. Кроме того, проспект или уведомление о том, где с ним можно ознакомиться, должен быть помещен в официальном органе Federal Gazette.

Большая часть обращающихся на Немецкой бирже акций (86%) относятся к неофициальному рынку (преимущественно за счет иностранных компаний), однако львиная доля оборота приходится на бумаги первого сегмента (официального списка). Акции российских эмитентов (точнее депозитарные расписки на акции) торгуются на неофициальном рынке, в субсегменте Newex (созданном специально для эмитентов из стран Восточной Европы и СНГ).

Дата добавления: 2014-01-20