Лекция 16. Стратегический управленческий анализ

2. Этапы разработки инвестиционного проекта.

Инвестиционный анализ – анализ показателей, характеризующих возможные последствия инвестиций, факторов, влияющих на их эффективность, оценку рисков, а также форм, методов и условий финансирования.

Главная задача инвестиционного анализа рассчитать эффективность инвестиционного проекта и оценить его рискованность. Иначе говоря, оптимальный выбор делается по двум параметрам: эффективность и риск.

В классическом инвестиционном анализе можно выделить, три типа математических моделей, определяющие параметры: сумму (NV, NPV, MNPV), доходность (NRR, IRR, MIRR, MIRR(бар), индекс доходности (DPI) и срок окупаемости (окупаемость, ТС-окупаемость, дюрация) денежных потоков, генерируемых инвестиционным проектом.

Модель №1. В модель входят только денежные потоки (CF и I). Определяются параметры NV и Окупаемость.

Модель №2. В модель входят денежные потоки и барьерная ставка (CF, I и Rбар). Определяются параметры IRR, NPV, DPI, NRR, Дюрация, ТС-окупаемость и MIRR(бар). В этой модели добавляется учет изменения стоимости денег во времени (с помощью Rбар).

Модель №3. В модель входят денежные потоки, барьерная ставка и уровень реинвестиций (CF, I, Rбар и Rреин). Определяются параметры MIRR, MNPV и MNRR. Добавляется, кроме учета изменения стоимости денег во времени, учет нормы доходности реинвестиций (с помощью Rреин).

Расчеты по модели I типа проводились до широкого внедрения вычислительной техники, для грубой оценки инвестиционных проектов. К примеру, если NV < 0, то проект исключался из дальнейшего рассмотрения. Сейчас, в основном, применяется (параметр NV) при оценке изменения ликвидности и платежеспособности в результате реализации проекта.

Расчеты по модели III типа проводятся довольно редко в связи с недостаточной развитостью программного обеспечения и отсутствием оценок (послеинвестиционного анализа) и прогнозов уровня реинвестиций для компаний. Также сказывается отсутствие опыта. Т.к. прогноз параметров инвестиционного проекта рассчитанный по III модели наиболее точный, то в будущем этот тип расчетов займет достойное место в практике инвестиционного анализа.

Процесс анализа инвестиций включает следующие этапы:
1. Составление списка альтернативных инвестиций.

2. Подготовка для каждой альтернативы прогноза денежных потоков.

3. Прогноз данных для расчета и расчет барьерных ставок (Rбар).

4. Прогноз данных для расчета и расчет уровня реинвестиций (Rреин).

5. Расчет на каждый период чистого денежного потока.

6. Расчет параметров инвестиционного проекта (текущей стоимости денежных потоков NPV, IRR, MIRR, DPI и т.д.).

7. Анализ чувствительности и оценка качественных факторов.

8. Оценка и сравнение альтернативных инвестиций.

9. Анализ изменения ликвидности и платежеспособности (делается для относительно крупных проектов).

11. Инвестиционный факторный анализ (по необходимости).

Первые четыре пункта должны занимать приблизительно 85% времени анализа инвестиционного проекта.

1. Составление списка альтернативных инвестиций

Самая большая и часто встречающаяся ошибка в выборе инвестиционного проекта - это рассмотрение не всех возможных вариантов инвестирования.

Возможные варианты решения проблемы: 1) замена новым (современным и/или более производительным) оборудованием; 2) замена аналогичным оборудованием; 3) передача по договору субподряда; 4) ничего не предпринимать; 5) прекратить производство.

2. Подготовка для каждой альтернативы прогноза денежных потоков

Инвестиционный анализ учитывает только инкрементальные денежные потоки, то есть результат изменений в поступлении доходов и затрат после налогообложения, обусловленный реализацией инвестиционного проекта. Не принимаются во внимание любые затраты или доходы, объемы которых остаются неизменными до и после реализации инвестиционного проекта.

В зависимости от схемы привлечения денежных средств:
финансирование за счет собственных средств; финансирование по схеме лизинг; финансирование за счет ссуды.

Для прогноза денежных потоков необходим прогноз данных о налоговом окружении и инфляции: НДС; налог на прибыль; налог на имущество; ставка рефинансирования ЦБ РФ; уровень инфляции; при необходимости учитываются и другие налоги.

3. Прогноз данных для расчета и расчет барьерных ставок

Для компаний работающих в странах с низким или постоянным уровнем инфляции, стабильным законодательством, имеющие постоянный уровень реинвестиций и постоянный уровень риска или цены капитала применение переменных ставок не имеет практического смысла (в этом случае ненадежность самого прогноза денежных потоков и величины ставок значительно превышает разницу перепада уровня ставок).

В зависимости от сложившийся ситуации, выбирается вариант расчета прогноза барьерных ставок, дающий наиболее достоверный результат (прогноз данных и порядок расчета): барьерная ставка только с учетом инфляции; барьерная ставка с учетом взвешенной средней стоимости капитала, WACC;
расчет барьерной ставки с учетом рисков.

Возможна ситуация, когда расчет по вышеприведенным вариантам делается для прошлых (ближайших) периодов и затем проводится экстраполяция: линейный тренд, среднеарифметический; нелинейный тренд, 3-х параметрический.

4. Прогноз данных для расчета и расчет уровня реинвестиций

Для возможности применения 3-ей модели производится прогноз данных для расчета уровня реинвестиций (прогноз данных и порядок расчета). Как и в прогнозе барьерных ставок можно использовать экстраполятор трендов.

5. Расчет чистого денежного потока на каждый период

Для варианта финансирования за счет собственных средств и варианта за счет ссуды необходимо произвести предварительный расчет амортизации.
Для схемы финансирования за счет ссуды кроме этого делается предварительный расчет ссуды.

В зависимости от выбранной во 2 п. схемы: порядок расчета денежного потока (финансирование за счет собственных средств); порядок расчета денежного потока (финансирование по схеме лизинг); порядок расчета денежного потока (финансирование за счет ссуды).

6. Расчет параметров инвестиционного проекта

Лучше иметь немного показателей инвестиционного проекта, но эти показатели должны быть рассчитаны с высокой степенью достоверности и полностью охватывать основные характеристики инвестиционного проекта.

Таблица с краткими характеристиками параметров, по которым проводится инвестиционный анализ.

	Определяется	Характеризует	Недостатки	Критерий прием- лемости
Модель №1 F(только CF и I)
Окупа-емость, лет ОР	Время, которое требуется, чтобы инвестиция обеспечила достаточные поступления денег для возмещения инвестиционных расходов.	финансовый риск	1. не учитывается изменение стоимости денег во времени, 2. не определяется размер денежных потоков после точки окупаемости, 3. не определяется при знакопеременных денежных потоках	Окуп -> min
NV, руб. ($) ОС	Сумма всех спрогнозированных денежных потоков.	наименее точно, эффективность инвестиции в абсолютных значениях	1. не учитывается изменение стоимости денег во времени, 2. не учитывает размер инвестиции, 3. не учитывается уровень реинвестиций	NV >= 0
Модель №2 F(CF, I и Rбар)
ТС-оку-паемость, лет	Время, которое требуется, чтобы инвестиция обеспечила достаточные поступления денег для возмещения инвестиционных расходов, при этом учетывается временная стоимость денег.	финансовый риск, точнее чем обычная окупаемость	1. не определяется размер денежных потоков после точки окупаемости, 2. не определяется при знакопеременных денежных потоках	ТС-ок -> min
NPV руб. ($)	Сумма текущих стоимостей всех спрогнозированных, с учетом барьерной ставки (ставки дисконтирования), денежных потоков.	эффективность инвестиции в абсолютных значениях	1. не учитывает размер инвестиции, 2. не учитывается уровень реинвестиций, 3. нельзя сравнивать ДП разной длительности.	NPV >= 0
DPI долей единиц ЛРиС	Отношение суммы всех дисконтированных денежных потоков (доходов от инвестиций), к дисконтированному инвестиционному расходу.	эффективность (рентабельность) инвестиции, в относительных значениях	1. не явно подразумевается что средства полученные в результате проекта инвестируются по ставке Rбар, 2. нельзя сравнивать ДП разной длительности.	DPI >= 1,0
IRR, % ЛРиС	Это та норма прибыли, при которой чистая текущая стоимость инвестиции равна нулю.	наименее точно, эффективность инвестиции, в относительных значениях	1. не учитывается уровень реинвестиций, 2. не показывает результат инвестиции в абсолютном значении, 3. при знакопеременных потоках может бать рассчитан неправильно.	IRR > R бар ef
Дюрация, лет	Средневзвешенный срок жизненного цикла инвестиционного проекта.	финансовый риск	1. не учитывает размер инвестиции, 2. не определяется при знакопеременных денежных потоках.	D -> min
NRR, %	Норма доходности исходя из отношения чистой текущей стоимости (NPV) ДП и суммы денежных оттоков.	чистую эффективность инвестиции, в относительных значениях	1. не учитывается уровень реинвестиций, 2. не показывает результат инвестиции в абсолютном значении.	NRR >= 0
MIRR(бар), % ЛРиС	Скорректированная с учетом барьерной ставки внутренняя норма доходности.	эффективность инвестиции, в относительных значениях	1. не учитывается уровень реинвестиций, 2. не показывает результат инвестиции в абсолютном значении.	MIRR(бар) > R бар ef
Модель №3 F(CF, I, Rбар и Rrein)
MNPV, руб. ($)	Сумма текущих стоимостей всех спрогнозированных, с учетом барьерной ставки и уровня реинвестиций, денежных потоков.	наиболее точно, эффективность инвестиции в абсолютных значениях	Не учитывает размер инвестиции	MNPV >= 0
MIRR, % ЛРиС	Скорректированная с учетом барьерной ставки и нормы реинвестиции внутренняя норма доходности.	наиболее точно, эффективность (рентабельность) инвестиции, в относительных значениях	1. рассчитывается только когда приток денежных средств превышает их отток, 2. не показывает скорость возврата инвестиции, 3. не показывает результат инвестиции в абсолютном значении.	MIRR > R бар ef
MNRR, %	Норма доходности исходя из отношения модифицированной чистой текущей стоимости (MNPV) ДП и суммы денежных оттоков.	чистую эффективность инвестиции, в относительных значениях	Не показывает результат инвестиции в абсолютном значении.	MNRR >= 0

F(CF) - функция, с зависимостью от переменного параметра CF; CF - приток денежных средств; I - инвестиционные затраты (отток денежных средств); Rбар - барьерная ставка; R бар ef - эффективная барьерная ставка;
Rreinv - уровень реинвестиций.

ОС - для корректного сравнения двух инвестиций они должны иметь одинаковый срок действия инвестиции. ОР - для корректного сравнения двух инвестиций они должны иметь одинаковый размер инвестиционных затрат.
ЛРиС - любой срок действия инвестиции и размер.

Если с высокой степенью достоверности известен прогноз барьерной ставки и уровень реинвестиций, то наиболее точно характеризует эффективность (рентабельность) проекта показатель MIRR. Если данных о ставках нет IRR. Если есть только барьерная ставка, то DPI. NPV c Modif NPV аналогично.

7. Анализ чувствительности и оценка качественных факторов

Важным моментом при оценке эффективности инвестиционных проектов является анализ чувствительности рассматриваемых критериев на изменение наиболее существенных факторов: уровня процентных ставок, темпов инфляции, расчетного срока жизненного цикла проекта, периодичности получения доходов и т.д. Это позволит определить наиболее рисковые параметры проекта, что имеет значение при обосновании инвестиционного решения.

8. Оценка и сравнение альтернативных инвестиций

В зависимости от поставленной задачи, выбираются параметры, характеризующие инвестиционный проект, и затем по ним производится сравнение и выбор оптимального (оптимальных) проектов. В общем случае, каждый поток платежей должен сравниваться с наилучшей альтернативой, с точки зрения эффективности и риска. Управлять большим числом инвестиционных проектов труднее, чем несколькими крупными. В аналитическом заключение словами необходимо выражать то, что нельзя описать цифрами.

9. Анализ изменения ликвидности и платежеспособности

Достоверность подобных прогнозов (отчет о прибылях-убытках и балансовая ведомость), в современных российских условиях, настолько низкая, что использовать их данные для расчета долгосрочных прогнозов не имеет практического смысла, кроме анализа изменения ликвидности в начальных периодах. Сделать действительно достоверный прогноз ОПУ и БВ на срок больше 2 лет задача далеко не тривиальная: слишком много случайных и независимых факторов влияют на эти показатели. Для обоснования получения ссуды и финансирования по схеме лизинг лучше указать, что никаких крупных изменений на период реализации проекта не предвидится: т.е. взятие дополнительных кредитов и т.д. или описать возможные изменения. Прогноз данных и расчет для анализа изменения ликвидности и платежеспособности.

Послеинвестиционный анализ позволяет провести анализ ошибок и недочетов и тем самым улучшить оценку последующих инвестиционных проектов. Повышает уровень квалификации аналитика.

Факторный инвестиционный анализ применяется для определения степени влияния инвестиционного проекта на основные показатели деятельности предприятия и включает в себя расчет следующих показателей: дополнительный выход продукции на рубль инвестиций; снижение себестоимости продукции в расчете на рубль инвестиций; сокращение затрат труда на производство продукции в расчете на рубль инвестиций; относительное сокращение количества рабочих в результате дополнительных инвестиций; увеличение прибыли в расчете на рубль инвестиций; срок окупаемости инвестиций (по прибыли); срок окупаемости инвестиций (по себестоимости).

2. Перечислите этапы инвестиционного проекта.

3. Как оцениваются качественные показатели инвестиционного проекта?

4. В чем заключается инвестиционный анализ инвестиционного проекта?

1. Вахрушина, М.А. Управленческий анализ / М. А. Вахрушина. – М., 2010.