ТЕМА 12. Процентные форвардные контракты и опционы

Часть нарабатываемой предприятием чистой рентабельности собственных средств поглощается дивидендами, другая часть "уходит" в развитие производства. Этот процесс осуществляется под непосредственным воздействием принятой предприятием нормы распределения. Норма распределения показывает, какая часть балансовой прибыли выплачивается как дивиденд. Так, если балансовая прибыль равна 100 млн. тг., а сумма дивидендов - 21 млн. тг., то норма распределения (HP) равна 21% или 0,21.

1. Законодательство и бухгалтерские каноны гласят: дивиденды выплачиваются из чистой прибыли. Но применяемые нами здесь модели анализа предполагают соотнесение дивидендов с балансовой, а не с чистой прибылью. И если Общее собрание акционеров решило выплатить дивидендами 31% чистой прибыли 1993 года, то норма распределения равна как раз 0,21. Проверим (ставка налогообложения 0,32):

0,31 х(100 млн. тг. - 32 млн. тг.)/ 100 млн. тг. =0.21

2. Очень скоро нам встретится термин "внутренние темпы роста". Речь пойдет о темпах увеличения собственных средств предприятия как необходимом условии наращивания оборота. Совершенно очевидно, что темпы роста оборота зависят самым непосредственным образом от внутренних темпов роста. И в обратную сторону: достижение высоких темпов роста оборота повышает возможности увеличения собственных средств предприятия. Будем пользоваться сокращением: ВТР - внутренние темпы роста (или темпы роста собственных средств).

Рентабельность собственных средств (РСС) очерчивает не только верхнюю границу потенциального развития производства, но и верхний уровень дивиденда: если чистая РСС= 20%, то, отказавшись от распределения дивидендов, можно увеличить собственные средства на эти самые 20%, либо, отказавшись от финансирования развития, выплатить 20-процентные дивиденды, когда же предприятие решается и на то, и на другое, то приходится "разъединять" рентабельность собственных средств и искать наилучшее соотношение между нормой распределения и процентом увеличения собственных средств, т. е. внутренними темпами роста (ВТР).

Если, к примеру, при РСС = 20% предприятие распределяет на дивиденды 1/4 прибыли (HP = 0,25). то

ВТР = РСС х (1 - НР)=20%х(1 - 0.25) = 15%.

Предлагаем Вам далее небольшой, но весьма полезный практикум по разработке дивидендной политики и финансовому прогнозированию.

Предприятие имеет следующую структуру баланса: Актив за вычетом кредиторской задолженности - 10 млн. тг. В пассиве - 4 млн. тг. собственных и 6 млн. тг. заемных средств. Оборот составляет 30 млн. тг. НРЭИ достигает 1.8 млн. тг. Коммерческая маржа (НРЭИ ОБОРОТ х 100) равна 6%. Задолженность обходится предприятию в среднем в 14% (СРСП = 14%). Распределяется на дивиденды 1/3 прибыли (НР=0,33). Экономическая рентабельность равна 18%. Рассчитаем ключевые показатели. ЭР = НРЭИ /ОБОРОТ

ЭФФЕКТ ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА =

2/3 (ЭР - СРСП) х ЗС/СС = 2/3 (18% - 14%) х 6 млн.тг./4млн.тг. = 4%.

РСС = 2/3 ЭР + ЭФФЕКТ ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА = 72% + 4% = 16%

ВТР = РССх(1 -НР)= 16%х(1 -0,33)= 10,8%

Таким образом, предприятие при внутренних темпах роста 10,8% имеет возможность увеличить собственные средства с 4 млн. тг. до 4,43 млн. тг. Но тогда, не нарушая соотношения между заемными и собственными средствами, можно довести задолженность до 6,65 млн. тг.:

6.65 млн. тг. / 4,43 млн. тг. = 6 млн. тг. / 4 млн. тг.

Значит, не меняя структуры пассива, можно увеличить его объем (не считая долговых обязательств поставщикам) до (6.65 млн. тг.+ 4.43 млн. тг.) = 1 1.08 млн. тг. Это +tO,8% по сравнению с прошлым периодом. Соответственно и актив возрастет на 10,8% и составит 11.08 млн. тг. Вы замечаете? При увеличении внутренних темпов роста на... процентов, на столько же процентов можно увеличить и актив!

Поэтому первый вывод: ПРИ НЕИЗМЕННОЙ СТРУКТУРЕ ПАССИВА ВТР ПРИМЕНИМЫ К ВОЗРАСТАНИЮ АКТИВА.

Далее, если коэффициент трансформации равный трем поддерживается на прежнем уровне, то актив объемом 1 1,08 млн. тг. принесет 33.24 млн. тг. оборота. Опять +10,8%!

Второй вывод: при неизменной структуре пассива и неизменном коэффициенте трансформации внутренние темпы роста применимы к возрастанию оборота.

Сделанные выводы открывают прямой и короткий путь к овладению одним из главных методов финансового прогнозирования - методом формулы. В прогностических вариантных расчетах по этому способу начинают, как правило, с постановки цели: добиться такого-то увеличения оборота.

Продолжим наш практикум. Предприятие ставит цель: добиться 20-процентного приращения оборота. Что для этого необходимо и какой может оказаться норма распределения?

Уже подсчитано, что без структурных изменений, "своим ходом" обеспечивается рост оборота на 10,8%. А необходимо +20%. Тогда оборот составит 36,0 млн. тг. Под него при КТ = 3 надо 1 2,0 млн. тг. актива (у нас пока

кредиторами. Противостояние между акционерами и руководством предприятия порождается неодинаковым отношением к собственности.

Во-первых, руководители склонны к наращиванию своей доли в доходе предприятия (престижные расходы, суперзарплаты и т.п.). Вряд ли это соответствует коренным интересам акционеров.

Во-вторых, связывая с предприятием судьбу, вкладывая в него свой человеческий капитал, руководители становятся более чувствительными к изменчивости доходов предприятия, чем акционеры, которым легче диверсифицировать свои капиталовложения. Поэтому администрация обычно тяготеет к выбору менее рискованных, но и менее рентабельных проектов, не оправдывающих надежды акционеров на повышенный дивиденд.

В-третьих, поскольку горизонт руководителей ограничен их присутствием на фирме, они часто отдают предпочтение краткосрочным проектам в ущерб долгосрочной стратегии предприятия.

В рыночной экономике существуют, однако, механизмы примирения этих противоречий, например, система бухгалтерского учета, отчетности и аудита облегчает акционерам контроль над управлением предприятием. Есть и возможности стимулирования руководителей, основанные на приобщении их к собственности (право приобретения акций или опционов и др.). Наконец, обладая правом голоса, акционеры могут отклонять нежелательные решения администрации. Все это внутренние механизмы смягчения конфликта между акционерами и администрацией. Но есть и внешние. В частности, финансовый и товарный рынки и рынок труда ограничивают отклонения администрации от разумной линии управления предприятием. Наличие задолженности заставляет руководителей быть гибкими, сведущими, расторопными, чтобы избежать банкротства и увольнения. Снижая для себя риск остаться без работы, руководители должны способствовать улучшению финансовых результатов предприятия.

Теперь - о причинах конфликтов между акционерами и кредиторами.

Первая причина таится в дивидендной политике. Увеличение дивидендов при уменьшении нераспределенной прибыли ведет к относительному снижению собственных средств предприятия по сравнению с заемными. К тому же приводят и привлечение новых кредитов и выпуск привилегированных акций. Это увеличивает риск банкира и влечет за собой своеобразную "девальвацию" выданных им ссуд.

Вторая причина связана с тем. что при чрезвычайно высоком уровне задолженности у предприятия возникает повышенный риск банкротства. В такой ситуации акционеры склонны идти "ва-банк", выбирая самые рискованные проекты. Кредиторов же это никак не устраивает. Если ко всему этому добавляется тяготение администрации к наименее рискованным проектам, то руководители предприятия оказываются не на стороне акционеров, а на стороне кредиторов!

Наконец, третья причина: если при эмиссии облигаций новые заемные средства привлекаются на более выгодных для инвесторов условиях, чем предшествующие, то ранее выпущенные облигации могут претерпеть падение курса.

И вновь: в рыночной экономике существуют механизмы смягчения этих противоречий. Широко известный способ - выпуск таких финансовых активов, которые позволяют держателям облигаций стать акционерами, т. е, тоже владельцами предприятия (облигации, конвертируемые в акции, облигации с подписными купонами и пр.). В англо-саксонских странах практикуется четкое очерчивание, а по существу - ограничение прав акционеров в области инвестиций, финансирования и распределения, фиксируемое непосредственно в Уставе и в Учредительном договоре. Наконец, предприятия могут последовательно проводить политику постоянного возобновления заемных средств, привлекаемых на краткосрочной основе на цели долгосрочного финансирования. Тогда при каждом очередном исправном возмещении кредитов или погашении облигаций кредиторы убеждаются в добропорядочности руководства предприятия и в чистоте целей акционеров.

По идее, когда соотношение между заемными и собственными средствами для данного юридического лица ограничивается законодательно установленными нормативами ликвидности (такому регулированию, подвергаются в нашей стране в основном банки), то возможности привлечения заемных средств оказываются суженными. Иногда ограничивают этилвозможности и затвержденные учредителями в уставных документах положения. Наконец, и это самое главное, условия денежного и финансового рынков могут сдерживать свободу финансового маневра предприятия. Поэтому предприятие вне экстремальных условий не должно полностью исчерпывать свою заемную способность. Всегда должен оставаться резерв "заемной силы", чтобы в случае необходимости покрыть недостаток средств кредитом без превращения дифференциала финансового рычага в отрицательную величину. Опытные финансовые менеджеры в США считают, что лучше не доводить удельный вес заемных средств в пассиве более чем до 40% - этому положению соответствует плечо финансового рычага 0,67. При таком плече рычага фондовый рынок обычно максимально оценивает курсовую стоимость акций предприятия.*

Формирование рациональной структуры источников средств предприятия

В формировании рациональной структуры источников средств исходят обычно из самой общей целевой установки: найти такое соотношение между заемными и собственными средствами, при котором стоимость акции предприятия будет наивысшей. Это, в свою очередь, становится возможным при достаточно высоком, но не чрезмерном эффекте финансового рычага. Уровень задолженности служит для инвестора чутким рыночным индикатором благополучия предприятия. Чрезвычайно высокий удельный вес заемных средств в пассивах свидетельствует о повышенном риске банкротства. Когда же предприятие предпочитает обходиться собственными средствами, то риск банкротства ограничивается, но инвесторы, получая относительно скромные дивиденды, считают, что предприятие не преследует цели максимизации прибыли, и начинают сбрасывать акции, снижая рыночную стоимость предприятия.

Итак, для зрелых, давно работающих компаний новая эмиссия акций расценивается обычно инвесторами как негативный сигнал, а привлечение заемных средств - как благоприятный или нейтральный. Это, кстати говоря, еще один аргумент в пользу того, что предприятию не стоит до конца использовать свою заемную способность, необходимо сохранять резерв финансовой гибкости, чтобы всегда иметь возможность привлечь кредиты, займы на нормальных условиях.

Существует четыре основных способа внешнего финансирования:

Закрытая подписка на акции (если она проводится между прежними
акционерами, то, как правило, по заниженной в сравнении с рыночным курсом
цене; при этом у предприятия возникает упущенная выгода - тот же расход).

Привлечение заемных средств в форме кредита, займов, эмиссии
облигаций.

3. Открытая подписка на акции.
4.-Комбинация первых трех способов.

Если первый способ оказывается неприемлемым из-за недостатка средств у сегодняшних акционеров или их уклонения от дальнейшего финансирования, то критерием выбора между вторым и третьим вариантами является сведение к

минимуму риска утраты контроля над предприятием. Аргументы за и против' различных способов внешнего финансирования содержатся в правилах, несоблюдение которых может подвес ти предприятие к потере независимости в лучшем случае (при падении курса акций резко возрастает риск поглощения сторонним инвестором) и к полному краху - в худшем.

ВНИМАНИЕ! ВАЖНЫЕ ПРАВИЛА:

Если нетто-результат эксплуатации инвестиций в расчете на акцию невелик (а при этом дифференциал финансового рычага обычно отрицательный, чистая рентабельность собственных средств и уровень дивиденда пониженные), то выгоднее наращивать собственные средства за счет эмиссии акций, чем брать кредит: привлечение заемных средств обходится предприятию дороже привлечения собственных средств. Однако возможны трудности в процессе первичного размещения акций.

Если нетто-результат эксплуатации в расчете на акцию велик (а при этом дифференциал финансового рычага чаще всего положительный, чистая рентабельность собственных средств и уровень дивиденда повышенные), то выгоднее брать кредит, чем наращивать собственные средства: привлечение заемных средств обходится предприятию дешевле привлечения собственных средств. Если же в такой ситуации предпочитают выпустить акции, то у инвесторов может создаться ложное впечатление о неблагоприятном финансовом положении предприятия. Тогда также возникают проблемы с первичным размещением, курс акций предприятия падает, что и подтверждает исходную целесообразность обращения к долговому финансированию. Очень важно: необходим контроль над силой воздействия финансового и операционного рычагов в случае их возможного одновременного возрастания.

Эти правила покоятся на двух китах:

на сравнительном анализе чистой рентабельности собственных средств и чистой прибыли в расчете на акцию при тех или иных вариантах структуры

Литературы: 1,3,4,5,6,8,9,10,11,13,14,15,16,20,21,24,26,27,31,32,33

Дата добавления: 2014-01-11