Тема 14. Фьючерсные контракты на обыкновенные акции

Идея интерференции (наложения) долгосрочных и краткосроч­ных целей, феноменов и результатов деятельности предприятия подсказывается самой логикой экономического процесса и реаль­ной финансовой практикой. Однако проникнуться этой идеей легко, а искусством сочетать генеральную финансовую стратегию с оперативным управлением финансами предприятия обладают на поверку немногие. Большинство действует по принципу «кри­вая выведет», и кривая, действительно, выводит, но, к сожалению, не всегда в нужное место. Впрочем, шутки в сторону. Задача и впрямь не из легких, тем более, что количественные параметры интерференции недостаточно проработаны в финансовом ме­неджменте. Но сейчас попробуем разобраться хотя бы в основных вопросах, двигаясь по двум главным направлениям:

1. «Неотвратимость инвестиций -* постоянные и переменные за­траты инвестиционного процесса -* текущие финансовые потреб­ности -* структура капитала предприятия»;

2. «Финансовая устойчивость предприятия -> платежеспособ­ность, ликвидность баланса, кредитоспособность, рентабельность * балансовые пропорции -> финансовые коэффициенты».

Итак, направление первое.

Риски, связанные с тем или иным инвестиционным проектом или целым инвестиционным портфелем предприятия, могут иметь самую различную природу и носить самый разный характер:

возможна переоценка, либо наоборот, недооценка будущего спроса на продукцию предприятия, осуществившего проект;

возможно завышение, либо наоборот, занижение рентабельно­сти предприятия в результате осуществления проекта;

возможны, наконец, технические ошибки при выборе того или иного проекта...

... и при всех этих обстоятельствах неблагоприятные последст­вия, в принципе, обратимы. Даже в таком тяжелом случае, как завышенная оценка спроса, можно круто изменить коммерческую политику, необходимо усилить контроль над дебиторской и кре­диторской задолженностью, ужесточить регулирование запасов сырья и материалов, не допуская их перенакопления. При недо­оцененном спросе надо сосредоточиться на изыскании источни­ков финансирования дополнительных переменных, а также, весь­ма возможно, и постоянных затрат. Когда не оправдываются надежды на высокую рентабельность, администрация должна принять меры к нейтрализации слишком оптимистичных диви­дендных обещаний акционерам. Если же уровень рентабельности превосходит ожидания, акционеры вправе упрекнуть руководите­лей предприятия в перестраховке, но скорее всего не станут воз­ражать ни против повышения абсолютной суммы дивидендов, ни против более масштабного финансирования дальнейшего разви­тия, ни против доходных долгосрочных финансовых вложений из­лишков средств.

Есть только один действительно катастрофический риск: это риск отказа от инвестирования как такового. Рано или поздно, но неминуемо предприятие настигается падением конкурентоспособ­ности, физическим и моральным устареванием оборудования, не­соответствием характеристик готовой продукции требованиям рынка.

Отказ от инвестиций равносилен дезинвестициям. Можно уре­зать слишком амбициозный проект, можно отложить реализацию проекта до лучших времен, можно соорудить хитроумную модель финансирования проекта, но нельзя перечеркнуть слово «проект»,

Эта неумолимая истина находится в полном согласии с Вели­ким Законом убывания предельной полезности и предельной про­изводительности факторов производства:

«Увеличение переменных затрат ведет к увеличению объема про­изводимой продукции, выручки от реализации и прибыли лишь до определенного рубежа, за которым дополнительная продукция и экономический эффект, получаемые от дальнейшего наращивания затрат, начинают снижаться. Это происходит потому, что все но­вые и новые «дозы» переменных затрат соединяются с относи­тельно уменьшающимися величинами постоянных затрат, рацио­нальное сочетание между постоянными и переменными затрата­ми нарушается, и предприятие не может далее увеличивать вы­ручку и прибыль. Для исправления ситуации необходим скачок постоянных затрат».*

Производственникам до боли знакома ситуация, когда сколько ни привноси дополнительного сырья и (или) рабочей силы в про­изводство, выпуск не будет расти из-за нехватки оборудования, производственных и других помещений, скромных возможностей организации производства. Что толку, что вокруг одного ветхого станка хлопочет целая армия работников, да еще и с избыточным количеством самого лучшего сырья? Объем производства объек­тивно ограничивается техническими возможностями применяе­мого оборудования. А какой смысл наращивать объем производс­тва, вливая в него колоссальные затраты на сырье, если предпри­ятие не располагает соответствующей коммерческой инфраструк­турой для реализации готовой продукции? Мы можем продолжать эти бесплодные сетования, пока не встанем на непоколебимую позицию восприятия инвестиций как скачка постоянных затрат. Жизнь предприятия идет периодами от одного скачка постоянных затрат до другого (кстати говоря, в финансовом менеджменте эти периоды называются краткосрочными). На графике (рис. 1), ко­торый иллюстрирует это положение, постоянные затраты пред­ставлены горизонтальными линиями, а переменные — наклонной.

Каждая очередная доза инвестиций или, что то же, каждый свя­занный с инвестициями скачок постоянных затрат ведет к увели­чению удельного веса постоянных затрат в общей их сумме и к возрастанию силы воздействия операционного рычага со всеми вытекающими из этого последствиями, подробно описанными нами ранее. Предпринимательский риск, связанный с предприятием будет всегда.

Особенности инвестиционного анализа

Временной горизонт инвестирования в малом бизнесе, к сожа­лению, зачастую ограничен продолжительностью жизни владель­ца, да и глубокий инвестиционный анализ сам по себе — дорогое удовольствие, и затраты на него далеко не всегда имеют реальный шанс окупиться поступлениями от данного проекта. Суммируя сказанное и руководствуясь собственным практическим опытом, Автор полагает, что на малом предприятии для внутреннего ана­лиза проектов инвестиций проще и надежнее пользоваться методами срока окупаемости инвестиций* — бездисконтным (т. е. не учитывающим временную стоимость денег и возможности их аль­тернативного использования), либо дисконтным (включающим указанные факторы и поэтому предпочтительным). И, естествен­но, при оценке прибыльности вложений и выборе источников финансирования необходимо следить, чтобы дифференциал фи­нансового рычага сохранял положительное значение.

Сейчас мы овладеем применением методов срока окупаемости инвестиций на примере, все суммы в котором представлены в долларах, чтобы снять вопрос об инфляции. Сегодняшняя (при­веденная, или текущая) стоимость проекта — 50 тыс. ам. долл. Владелец считает для себя желательным и достаточным получение 15-процентной прибыли (положи он эти деньги в банк, пришлось бы, видимо, довольствоваться меньшим процентом). Необходимо узнать, когда денежные потоки доходов покроют денежные пото­ки расходов, т. е. определить срок окупаемости инвестиций, по следующим данным (ам. долл.):

Годы	Прогнози­руемые денежные доходы	Прогнозируемые денежные доходы нарастающим итогом	Приведенная стоимость прогнозируемых денежных доходов	Приведенная стоимость прогнозируемых денежных доходов нарастающим итогом
				21 021
			И 178	32 199
			11 435
ИТОГО приведенная стоимость денежных доходов

Вниманию специалистов по инвестиционному проектированию: применение классических методов инвестиционного анализа на пред­приятиях малого бизнеса затруднено, и главное препятствие — неаде­кватность рассчитываемой средневзвешенной стоимости капитала, ес­ли дивиденды не выплачиваются. Особенно нереалистичным оказыва­ется вычисленное значение средневзвешенной стоимости капитала, если малый бизнес обеспечивает повышенную рентабельность дея­тельности, но не дает высоких выплат инвесторам па каждый рубль их вложений.

Выходом из положения могло бы послужить дисконтирова­ние по взятой «извне» ставке, например, по среднему уровню ссудного процента или по ставке рефинансирования. Но и это представляется неразумным из-за того, что эти ставки не отражают действительной стоимости ресурсов, доступных для малого бизнеса. Так что примени­тельно к внутренней оценке малым предприятием своих проектов сле­дует, на наш взгляд, предпочесть методам NPV и IRR методы срока окупаемости инвестиций,

Как считаются те или иные суммы нарастающим итогом, из­вестно всем, а вот как получены данные колонки 4, следует пояс­нить: Таким способом и закладывается в расчет желательная при­быльность. Теперь предстоит обработка результатов и собственно решение задачи.

По бездисконтному методу срока окупаемости инвестиций. Ес­ли не принимать во внимание желательную 15-процентную рен­табельность инвестиций, то нетрудно заметить, что окупаемость будет достигнута где-то между третьим и четвертым годами. Еще точнее, за три года будет возмещено 43 000 долл. затрат, а на по­крытие остающихся 7 000 долл. потребуется (7 000: 20 000) = 0,35 года, т. е. период окупаемости равен 3,35 года.

По дисконтному методу срока окупаемости инвестиций. На возмещение затрат и получение 15-процентной рентабельности потребуется больше времени — 4,64 года. 43634 ам. долл. окупа­ются в течение полных четырех лет, а далее (6366: 9944) = 0,64 года.

При поиске источников финансирования владельцу нужно бу­дет учесть, что брать кредит под более, чем 15% годовых, ему явно невыгодно, поскольку тогда эффект финансового рычага сработа­ет против предприятия.

По поводу выбора наиболее дешевого источника финансирования проекта

Это было в начале 90-х годов, перед выходом первой в России книги по финансо­вому менеджменту, авторский коллектив которой мне по­счастливилось возглавить. Мой Издатель попросил меня подтвердить или опровергнуть правильность его выбора источника финансирования проекта. А обстоятельства бы­ли таковы. Издателю хватало собственных средств, чтобы покрыть примерно половину стоимости издания книги, а за недостающей половиной он обратился в банк и получил кредит под 100% годовых (и сам проект был также рассчи­тан на год). В то же время, у Издателя была возможность привлечь к долевому финансированию своего давнего ком­мерческого Партнера на условиях пропорциональности за­трат и прибыли. То есть, если бы Партнер покрыл половину затрат, то он получил бы и половину прибыли. Как бы Вы поступили на месте Издателя? Он же прежде всего оценил рентабельность проекта — 300% годовых, а дальше рас- суждал так: «За каждый рубль, который я получу от своего Партнера, я должен буду ему выплатить по 3 рубля. А за каждый рубль, полученный от банка, мне нужно будет за­платить по 2 рубля (один — в возмещение кредита и еще один — как проценты). Выгоднее взять кредит».

Я подтвердила правоту Издателя, воспользовавшись кон­цепцией эффекта финансового рычага. Действительно, при долевом финансировании дифференциал оказывается нулевым (300% — 300%), что вообще сводит на нет весь эффект финансового рычага и лишает долевое финансиро­вание смысла. Оно оказывается равновыгодным с вариан­том опоры исключительно на собственные средства. А вот при банковском кредите не только положительный, но и весьма высокий дифференциал (300% — 100%) даже в со­четании со спокойным плечом рычага (1/3: 2/3 = 1/2) и не самым легким налогом на прибыль дает весомую прибавку к рентабельности использования собственных средств. Высокая ставка процентов за кредит оказывается для предприятия посильной.

Рыночная оценка взносов в уставный капитал предприятия. Оценка стоимости бизнеса

Жизнь преподносит предприятию малого бизнеса немало сюр­призов. Возьмем, например, такую типичную, пережитую многи­ми владельцами малого бизнеса ситуацию, как выход одного или даже нескольких учредителей из дела. Эта драма, способная под­вергнуть сомнению само существование предприятия, не обхо­дится без решения коренного вопроса «В какую сумму рынок может оценить вклад выходящего лица в Уставный капитал, иначе говоря, сколько стоит сегодня этот взнос?».

Большинство применяемых рыночных методов оценки взносов в Уставный капитал предприятия, или его акций основаны на предположении, что взнос (акция) стоит столько, сколько прино­сит дивидендов. Будущие дивиденды приводятся с помощью ши­роко известных формул дисконтирования к их сегодняшней (на­стоящей, текущей, приведенной) стоимости, складываются и да­ют сумму, которую было бы разумно заплатить или запросить се­годня за акцию или взнос, вклад в данное предприятие. Однако этот прием, носящий название метода капитализации дивиден­дов, неприменим ко всем предприятиям малого бизнеса, посколь­ку чаще всего даже высокорентабельные малые предприятия не выплачивают дивидендов и не планируют этого делать.

Литературы: 1,2,3,5,7,8,9,10,11,13,14,31

Дата добавления: 2014-01-11