Тема 12. Производные инструменты

Индексы российского фондового рынка.

РТС – индекс (российской торговой системы) информационного агентства национальной ассоциации участников фондового рынка. Капитализационный индекс, рассчитывается по заявленным к заключению торговым сделкам в российской торговой системе по методу взвешенного средне арифметического значения.

Индекс ММВБ – индекс московской межбанковской валютной биржи.

Индексы информационного агентства «Росбизнесконсалтинг»:

o сводный индекс РБК;

o РБК-нефть;

o РБК-энергетика;

o РБК-связь;

o РБК-газ.

Индексы консультационного агентства «Соболев» (SOBI).

Индексы информационного агентства «Скейт» (ASP – группа капитализационных индексов). Всего около 30 отраслевых индексов, рассчитываемых и публикуемых по рабочим дням.

Индексы агентства AK&M. Три основных индекса рассчитываются и публикуются с 1 сентября 1993 года. Всего 12 отраслевых индексов (сводные, акций банков и т.д.). Между собой индексы отличаются только списками эмитентов и являются капитализационными.

Индексы агентства «Прайм-ТАСС»:

o общий;

o Прайм-дженерал;

o Прайм-топ;

o Прайм-преф;

o Прайм-неликвид;

o Прайм-нефть;

o Прайм-связь;

o Прайм-электро;

o Прайм-металл;

o Прайм-химия;

Основные черты российских фондовых индексов.

1 Российские индексы фондового рынка являются капитализационными индексами, рассчитываемыми по методике взвешенного среднеарифметического значения.

2 Перечень предприятий информация о сделках с ценными бумагами, которых используется для расчёта индексов, весьма ограничен. Основную роль играют не более десятка предприятий сделки с ценными бумагами, которых составляют практически 100% объёма сделок на фондовом рынке.

3 Ограниченность информационной базы и сходность формулы (все взвешенные средне арифметические) для расчета индексов делают их сильно коррелированными между собой.

Производные ценные бумаги или деривативы, с вое название получили от того, что, во-первых, само существование производных ценных бумаг поставлено в зависимость от существования базового актива, а, во-вторых, цена деривативов зависит (производна) от цены базового актива.

Производные инструменты включают:

• фьючерсы — обязательства продать (купить) базовый актив в будущем по цене, оговоренной в настоящем,

• опционы — права продать (купить) базовый актив в будущем по цене, оговоренной в настоящем,

• свопы — обязательства по обмену активами для улучшения их структуры по срокам или снижения рисков,

• соглашения о будущих процентных ставках (Forward Rate Agreements - FRAs). Среди множества производных ценных бумаг нас в дальнейшем будут интересовать опционы и фьючерсы, базирующиеся на ценных бумагах и индексах на акции, хотя в общем случае деривативы могут базироваться также на т. н. биржевых товарах (металлы, топливо и пр.), процентных ставках (FRAs, процентные свопы), курсах валюты (валютные свопы, валютные форварды). Деривативы могут использоваться:

• для спекуляции, т. е. получения прибыли от сопряженных с повышенной степенью риска операций купли-продажи финансовых активов за счет краткосрочных изменений цен,

• для арбитража, т. е. безрискового получения прибыли за счет разницы цен на финансовые активы на различных рынках,

• для хеджирования, т. е. операций по страхованию рисков получения убытков от изменения цен на финансовые активы.

Общеизвестным является факт, что операции с деривативами относятся к классу операций с повышенной степенью риска.

Растущее значение фьючерсов и опционов, а также риски связанных с ними операций делают необходимым рассмотрение основных понятий, связанных с торговлей деривативами (второе название производных инструментов).

Поскольку большинство производных инструментов являются одновременно срочными контрактами, рынок производных инструментов называют также срочным рынком. Срочный контракт — это соглашение о будущей поставке предмета контракта. В момент его заключения оговариваются всё условия (в том числе срок), на которых он будет исполняться. В основе контракта могут лежать различные активы, например, ценные бумаги, банковские депозиты, валюта, собственно товар или фондовые индексы, процентные ставки. Актив (или фондовый индекс, процентная ставка), лежащий в основе срочного контракта, называют базисным (базовым). Поскольку цена срочного контракта зависит от цены базисного актива, фондового индекса, процентной ставки, срочный контракт называют также производным инструментом.

Структурно на срочном рынке выделяют первичный и вторичный, биржевой и внебиржевой сегменты. По виду торгуемых инструментов его можно подразделить на форвардный, фьючерсный, опционный рынки и рынок свопов.

Участниками рынка являются хеджеры, спекулянты и арбитражеры. Хеджер — это лицо, страхующее ценовые риски. Операция по страхованию ценового риска называется хеджированием. Спекулянт — это лицо, рассчитывающее получить прибыль на курсовой разнице производных инструментов, которая может возникнуть во времени. Арбитражер — это лицо, которое получает прибыль за счет одновременной купли-продажи одного и того же актива на разных рынках, если на них возникают разные цены. Арбитражная операция – это операция без риска.

На срочном рынке пользуются следующей терминологией. Если лицо по срочному контракту обязуется купить базисный актив (являясь покупателем контракта), то говорят, что оно открывает длинную позицию. Если лицо обязуется по контракту продать базисный актив (являясь продавцом контракта), то говорят, что оно открывает короткую позицию.

Форвардный контракт - это срочный, соответствующий потребностям контрагентов, индивидуальный контракт, который заключается, как правило, вне биржи для осуществления реальной продажи или покупки базисного актива и страхования поставщика или покупателя от возможного неблагоприятного изменения цены.

Пример: Лицо А купило форвардный контракт на поставку одной акции по цене 100 руб. через три месяца. Это означает, что лицо А застраховалось в будущем от роста, превышающего 100 руб.. цены базисного актива (спот-цены), в данном случае, акции, потому что по истечении контракта контрагент обязан поставить ему акцию по данной цене.

Таким образом, заключая форвардный контракт, покупатель страхуется от повышения, а продавец — от понижения в будущем спот-цены акции. Контрагенты страхуются от изменения цены в неблагоприятную для них сторону, однако не могут воспользоваться благоприятной конъюнктурой. Так, если цена акции к моменту истечения контракта упадет до 50 руб, то лицо А все равно обязано уплатить за нее 100 руб.

Несмотря на то, что форвардный контракт предполагает обязательность исполнения, контрагенты не застрахованы от его неисполнения в силу, например, банкротства одного из участников сделки. Форвардный контракт может заключаться в спекулятивных целях. В этом случае покупатель рассчитывает на рост в будущем цены базисного актива, а продавец — на ее понижение. Пример: В приведенном выше примере лицо А рассчитывало на рост спот-цены акции через три месяца до 200 руб. Если к данному моменту времени цена акции действительно вырастет до 200 руб., то лицо А, купив акцию за 100 руб. по форвардному контракту, может продать ее на рынке наличного актива (спотовом рынке) за 200 руб. и получить 100 руб. прибыли. Продавец форвардного контракта в этом случае играет на понижение, надеясь, что к моменту его истечения спот-цена акции упадет ниже 100 руб. Тогда он сможет купить акцию на спотовом рынке но более низкой цене, например, за 50руб. и поставить ее по форвардному контракту за 100 руб., получив 50 руб. прибыли.

При заключении форвардного контракта согласовывается цена, по которой будет исполнена сделка, т. е. цена исполнения, которая остается неизменной в течение всего времени действия форвардного контракта. В следующий момент времени конъюнктура рынка и ожидания участников рынка будут меняться, поэтому в новых контрактах будут возникать новые цены исполнения. Таким образом, на рынке в каждый момент для определенной даты в будущем будет существовать своя

цена базисного актива, которую называют также форвардной ценой. В самом общем виде форвардная цена — это ожидания участников рынка относительно будущей спот-цены базисного актива на конкретную дату, то есть на дату исполнения форвардного контракта, которые сформировались в момент его заключения.

В основе определения форвардной цены лежит положение о том, что инвестору с точки зрения финансового результата безразлично приобретать ли базисный актив на рынке сейчас или по форвардному контракту в будущем. Рассмотрим определение форвардной цены для акции, по которой не выплачиваются дивиденды в течение срока действия контракта. Чтобы показать существо вопроса, допустим, что ставки по кредитам и депозитам равны, и инвестор имеет возможность занимать акцию на время без уплаты процентов.

Пример: В момент заключения форвардного контракта спот-цена акции равна 100 руб., процентная ставка равна 30%. контракт заключается на три месяца. Необходимо определить форвардную цену акции.

Если инвестор покупает акцию по форвардному контракту, то сегодня он может разместить на три месяца под процентную ставку 30% сумму, равную спот-цене акции. Через три месяца он получит сумму:

Таким образом, если форвардная цена будет равна 107,5руб. за акцию, то с точки зрения финансового результата инвестору будет безразлично, покупать акцию сейчас по цене 100 руб. или через три месяца по форвардному контракту, заключенному сейчас по цене исполнения, равной форвардной цене.

Рассмотрим теперь определение форвардной цены акции, по которой выплачиваются дивиденды в течение срока действия форвардного контракта. В этом случае форвардная цена должна быть скорректирована на величину дивиденда, выплачиваемого в течение срока действия форвардного контракта, поскольку инвестор, приобретая контракт, не получает дивиденд по акции, в отличие от приобретения той же акции на спотовом рынке.

Для простоты рассмотрим вначале случай, когда дивиденд выплачивается в день исполнения контракта. В такой ситуации инвестор теряет только дивиденд, поэтому форвардная цена равна:

Пример: Цена спот акции 100руб., рыночная процентная ставка — 30%, — 10руб.,определить форвардную цену для контракта, который заключается на 60 дней. Дивиденд выплачивается в последний день действия контракта. Тогда форвардная цена акции равна:

Рассмотрим случай, когда дивиденд выплачивается в некоторый момент времени в течение срока действия контракта. Пусть ^ — это количество дней до исполнения контракта, ^ - количество дней с даты выплаты дивиденда до даты исполнения контракта. Тогда покупатель контракта теряет дивиденд и проценты от его инвестирования за период времени (1.

Пример: Допустим, что в приведенном выше примере дивиденд по акции выплачивается

за 20 дней до срока исполнения форвардного контракта. Ставка без риска для 20 дней

составляет 25%. Форвардная цена акции равна:

Структура цены товарного фьючерса (форвардной цены товара) должна учитывать издержки, связанные с расходами на хранение, страховку и транспортировку товаров:

Пример: Если цена наличного инструмента равна 100, преобладающая процентная ставка 10% годовых, а расходы на хранение, страховку и транспортировку составляют 6% годовых, то цена трехмесячного фьючерса равна:

Итак, справедливая цена фьючерса на этот товар (т. е. без возможности арбитража)

на три месяца составит 104,00 ед. при наличной цене 100 ед.

Для финансового фьючерсного контракта не будет не только затрат на хранение, страховку или транспортировку, но, во многих случаях, сама инвестиция будет приносить доход (т. е. проценты или дивиденды). Следовательно, это должно быть отражено в расчете справедливой фьючерсной (форвардной) цены.

В случае валютного фьючерса (форварда) по обоим инструментам существует возможность получения процентов по наличному денежному активу.

Пример: Если курс рубля по отношению к доллару США составляет 25:1, процентная

ставка по рублевым вкладам 30% годовых, а проценты по долларам 6% годовых, то цена

трехмесячного фьючерса равна:

Итак, поскольку по рублевым средствам в течение 3 месяцев начисляется 7,5 %, а по долларовым — только 1,5% за тот же период, то фьючерсная цена сохранит равновесие при увеличении курса доллара на 1,48 рубля.

Различие между фьючерсными и форвардными контрактами заключается в следующем. Фьючерсный контракт является, аналогично обращаемым на бирже опционам, стандартизированным продуктом, с различными сроками исполнения и базовыми активами.

Форвардные контракты обращаются на внебиржевом рынке, они не стандартизированы и их условия могут свободно устанавливаться в процессе переговоров.

Особенностью биржевой фьючерсной торговли является то, что заключая сделку, покупатель фьючерса не должен платить полную цену контракта. Условия биржевой торговли фьючерсами предполагают депонирование некоторой суммы, составляющей определенный процент от стоимости фьючерсного контракта. Этот депозит называется маржей, он предназначен для обеспечения гарантии покрытия убытков в случае, если они возникнут. При внебиржевой торговле форвардными контрактами внесение денежной суммы на депозит не требуется.

Поскольку фьючерсный контракт — это обязательство, предполагающее поставку или принятие поставки базового актива на дату окончания (или ранее) срока действия фьючерсного контракта, то существует следующая зависимость между ценой фьючерса и ценой наличного инструмента, заключающаяся в том, что независимо от реального соотношения этих цен в момент заключения фьючерсной сделки к моменту окончания срока действия фьючерсного контракта его цена должна совпасть с ценой базового актива.

Исполнение фьючерсного контракта гарантируется биржей (расчетной палатой). После заключения контракта он регистрируется в расчетной палате, и с этого момента стороной сделки как для продавца, так и для покупателя становится расчетная палата. Фьючерсные контракты высоколиквидны. Это значит, что легко как открыть, так и закрыть позицию по фьючерсному контракту. Помимо исполнения контракта, позиция по фьючерсному контракту закрывается противоположной сделкой (т. е. покупкой/продажей аналогичного контракта), называемой офсетной.

Если участник контракта желает осуществить поставку по фьючерсному контракту, то он не ликвидирует свою позицию до дня поставки и в установленном порядке информирует расчетную палату о готовности выполнить свои контрактные обязательства. В этом случае расчетная палата выбирает лицо с противоположной позицией (покупателя), которая не была закрыта путем заключения офсетной сделки, и сообщает ему о необходимости принять базисный актив. Возможен вариант, когда в день поставки продавцы без предупреждения поставляют базовый актив на биржу (или в уполномоченный депозитарий), а покупатели осуществляют перевод денежных средств. Условия некоторых контрактов могут предусматривать не поставку базисного актива, а взаиморасчеты между участниками в денежной форме. В этом случае взаиморасчеты осуществляются относительно спот-цены базисного актива к моменту истечения контракта.

При открытии позиции по контракту его участник должен внести гарантийный взнос (залог), который называется начальной маржoй (initial margin). По величине маржа составляет обычно от 2% до 10% стоимости контракта, что соответствует возможному дневному изменению фьючерсной цены. Маржа вносится на клиентский счет, который открывается в расчетной палате каждому участнику торгов. Размер маржи устанавливается расчетной палатой. При изменении конъюнктуры рынка расчетная палата может изменить размер гарантийного взноса. Брокер может потребовать от своего клиента внести маржу в большей сумме. Расчетная палата устанавливает минимальную сумму средств, которая должна находится на счете клиента — она может равняться или быть ниже начальной маржи. Если в результате получения убытков по фьючерсному контракту на клиентском счете окажется меньшая сумма, клиент обязан восстановить ее величину до уровня начальной маржи, в противном случае брокер закроет его позицию. Условия контрактов могут допускать

внесение начальной маржи как деньгами, так и ценными бумагами.

По результатам торгов расчетная палата ежедневно определяет финансовые результаты (прибыли и убытки) участников, называемые вариационной маржей. Расчетная палата списывает деньги со счета стороны, получившей отрицательный результат (имеющей отрицательную вариационную маржу) и зачисляет их на счет стороны, получившей положительный-результат (имеющей положительную вариационную маржу).

Пример: Если лицо открывает длинную позицию, например, по фьючерсной цене '100руб. и в тот же день закрывает ее по более высокой цене — 120руб.. то разница между данными ценами (20 руб.) составит его прибыль. Если же он закроет позицию по более низкой цене — 80 руб., то разница составит его убыток.

Таким образом, покупатель контракта выигрывает при дальнейшем росте фьючерсной цены. Продавец контракта выиграет, если закроет позицию по более низкой цене относительно первоначальной, и проиграет, если закроет ее по более высокой. Таким образом, продавец контракта выигрывает от падения фьючерсной цены.

Участник контракта может держать свою позицию открытой в течение, например, нескольких дней, В таком случае расчетная палата определяет по итогам каждой торговой сессии его убытки или прибыли на основе так называемой расчетной цены. Расчетная цена — это цена, которая определяется по итогам торговой сессии как некоторая средняя величина на основе сделок, заключенных в ходе данной сессии. Поставка по фьючерсному контракту осуществляется по единой цене — расчетной цене последнего торгового дня. Каждая биржа сама определяет методику определения расчетной цены.

Чтобы не допустить чрезмерной спекуляции фьючерсными контрактами и усилить систему гарантий их исполнения, биржа устанавливает по каждому виду контракта лимит отклонения фьючерсной цены текущего дня от расчетной цены предыдущего дня. Если подаются заявки по более высоким или низким ценам, то они не будут исполняться.

Фьючерсная цена — это цена, которая фиксируется при заключении фьючерсного контракта. При заключении фьючерсного контракта фьючерсная цена может быть выше стот-цены базисного актива, такая ситуация именуется контанго (contango) или ниже спот-цены базисного актива, такая ситуация именуется бэквардейшн (backwardation). К моменту исполнения фьючерсного контракта фьючерсная цена становится равной цене спот. Такая закономерность возникает в результате действийарбитражеров.

Если фьючерсная цена окажется выше спот-цены, то арбитражеры начнут продавать фьючерсные контракты и одновременно покупать базисный актив. Разность между фьючерсной ценой и ценой спот базисного актива составит их прибыль. Приобретенный на спотовом рынке базисный актив они поставят во исполнение фьючерсного контракта. При возникновении такой ситуации арбитражеры начнут активно продавать фьючерсные контракты, что понизит фьючерсную цену. Одновременно они станут покупать базисный актив на спотовом рынке, что вызовет рост спот-цены. В результате их действий фьючерсная цена и спот-цена окажутся одинаковыми или почти одинаковыми. Некоторая разница может возникнуть в силу комиссионных расходов, которые несут арбитражеры при совершении операций.

Если фьючерсная цена к моменту истечения срока контракта окажется ниже цены спот, то арбитражеры начнут покупать фьючерсные контракты и одновременно продавать базисный актив. Получив базисный актив по фьючерсному контракту, они поставят его во исполнение спот-сделки. Их прибыль составит разницу между спот-ценой и фьючерсной ценой. В результате активных действий арбитражеров цена спот и фьючерсная цена сойдутся.

Формула расчета форвардной цены для акций, по которым не выплачиваются дивиденды, используется также для расчета фьючерсной цены. В то же время необходимо учитывать особенности фьючерсного рынка, в частности, тот факт, что позиции участников фьючерсной торговли переоцениваются расчетной палатой ежедневно. В результате арбитражер может потерять всю теоретически рассчитанную прибыль за счет отрицательной вариационной маржи, если динамика фьючерсной цены будет не в его пользу. Но если арбитражер сможет выплачивать отрицательную вариационную маржу, то результат будет такой же как по форварду (без учета стоимости денег, т. е. процентных начислений на вариационную маржу).

Таким образом, арбитраж на фьючерсном рынке не является чистым, а содержит в себе некоторую долю риска (отсутствия средств на выплату вариационной маржи и принудительного закрытия позиции по контракту). Чем больше времени до истечения контракта, тем рискованнее арбитраж, так как для контрактов с большим сроком исполнения характерна более значительная амплитуда колебаний фьючерсной цены, чем для контрактов с меньшим сроком.

Разница между спот-ценой базисного актива и фьючерсной ценой называется базисом. Как было показано выше, на дату исполнения контракта базис будет равен нулю. Для финансовых фьючерсных контрактов базис определяется как разность между фьючерсной ценой и спот-ценой. Такой порядок расчета принят для того, чтобы сделать базис величиной положительной.

Стандартные позиции фьючерсов:

1. вид ценной бумаги;

2. фиксированная цена продажи;

3. количество ценных бумаг;

4. сумма сделки;

5. дата исполнения контракта;

6. условия расчёта.

Дата добавления: 2014-01-11