Оценка стоимости капитала и цены акций компании при различных коэффициентах левериджа

Вопрос. Управление структурой капитала.

Концепция структуры капитала исследуется в комплексе с концепцией стоимости капитала и концепцией рыночной стоимости организации. Вопросы возможности и целесообразности управления структурой капитала давно дебатируются среди учёных и практиков. Существуют два основных подхода к этой проблеме: традиционный и теория Модильяни-Миллера.

Традиционный подход. Его последователи считают, что, во-первых, стоимость капитала фирмы зависит от его структуры и, во-вторых, существует оптимальная структура капитала, минимизирующая значение WACC и, следовательно максимизирующая рыночную стоимость фирмы.

Как мы видели из рис.3, ожидаемое значение EPS достигает своего максимума при величине финансового левериджа, равном 50%. Означает ли это, что оптимальной структуре капитала для рассматриваемой гипотетической компании будет соответствовать 50% доля заёмных средств? Ответом будет решительное «нет» и мы уже знаем почему. Оптимальной структурой капитала будет такая структура, которая максимально увеличивает стоимость компании, т.е. максимально повышает цену акций данной компании, это, как правило, означает применение коэффициента финансового левериджа, более низкого, чем тот, который соответствует максимизации ожидаемой EPS. Это связано с тем, что с ростом заёмного капитала увеличивается финансовый риск, финансовая зависимость компании, это заставляет как кредиторов, так и собственников компании требовать компенсации за риск, таким образом, как стоимость заёмных средств (ставки по кредитам), так и стоимость акционерного капитала начинает быстро расти, причём всё быстрее и быстрее. В конце концов рост стоимости составляющих капитала перекрывает выгоды от того, что фирма наращивает использование относительно дешёвых заёмных средств. Для нашего примера, при доле заёмных средств, равной 40%, WACC достигает минимума в 11,04% (расчёты, которые выполнялись по формуле WACC = w_dk_d (1 –r_t) + w_sk_s = (D/A)k_d (1 – r_t) + (E/A)k_s, в данном случае опущены; здесь k_d – стоимость долгового капитала, k_s – стоимость долевого капитала, w_d – вес (доля в общей структуре капитала) долгового капитала, w_s – вес (доля в общей структуре капитала) долевого капитала), и после этого с дальнейшим ростом заёмных средств она начинает расти.

Отношение D/A, %	kd(1 –rt), %	EPS, $	Коэффициент β	ks, %	Цена акции, $	WACC, %
	4,8	2,4	1,50	12,0	20,00	12,00
	4,8	2,56	1,60	12,4	20,65	11,64
	5,0	2,75	1,75	12,9	21,33	11,32
	5,4	2,97	1,89	13,5	21,90	11,10
	6,0	3,20	2,10	14,4	22,22	11,04
	7,2	3,36	2,40	15,6	21,54	11,40
	9,0	3,30	2,85	17,4	18,97	12,36

Влияние структуры капитала на стоимость капитала, цену акций и EPS – см. схему в презентации РР

Теперь напомним, что структура капитала, которая приводит к минимальной средневзвешенной цене капитала WACC, позволяет получить и максимальное значение цены акций фирмы, т.е. максимальное значение рыночной стоимости фирмы. В нашем примере, для упрощения расчётов принимая, что фирма выплачивает всю свою прибыль в виде дивидендов (поэтому мы можем использовать следующую формулу для расчёта цены акции

n

P_A = ∑[D_t/(1 + k_s)^t], где D_t – дивиденды, выплаченные за период t,

t=1

мы можем увидеть, что сначала цена акции растёт с ростом финансового левериджа, достигает пика в $22,22 при коэффициенте задолженности в 40% и затем начинает снижаться. Таким образом, оптимальной структурой капитала для рассматриваемой компании будет при коэффициенте задолженности, равном 40%, и этот коэффициент задолженности позволяет как максимизировать цену акций, так и минимизировать WACC этой фирмы.

Теория Модильяни-Миллера. Основоположники второго подхода утверждают, что при некоторых условиях рыночная стоимость фирмы и стоимость капитала не зависят от его структуры, а следовательно, их нельзя оптимизировать, нельзя и наращивать рыночную стоимость фирмы за счёт изменения структуры капитала.

Эта современная теория структуры капитала возникла в 1958 году, когда будущие Нобелевские лауреаты Франко Модильяни (Franco Modigliani) и Мертон Миллер (Merton Miller) – их научный тандем в финансовой литературе обычно кратко обозначается буквами MM – опубликовали свою работу[1], оказавшую самое сильное воздействие на теорию финансового менеджмента из всего когда-либо написанного по проблемам финансирования. До этого времени теория структуры капитала опиралась скорее на расплывчатые утверждения о поведении инвесторов, а не на строго выверенные модели, которые можно было бы проверить методами формального статистического анализа. ММ в серии своих работ, которые позднее были названы самой выдающейся серией статей по проблемам финансирования, изучили вопрос о структуре капитала со строго научных позиций, заложив тем самым основы исследований этого круга вопросов, продолжающихся по сей день.

Как уже было сказано, при обосновании своего подхода авторы ввели в явном или неявном виде ряд ограничений, которые будут приведены в конце доказательства (с целью концентрации внимания на сути модели). Здесь же укажем, что для разработки своей теории ММ считали, что инвесторы на рынке ведут себя рационально (т.е. стремятся иметь максимальную выгоду), а также применили понятие финансового арбитража. Арбитраж имеет место, если два схожих с точки зрения ожидаемых денежных потоков актива продаются по различным ценам. Арбитражёры (финансовые спекулянты) смогут в этом случае покупать ценные бумаги, оценённые дешевле, и одновременно продавать ценные бумаги, оценённые дороже, получая в результате немедленную прибыль, но не теряя ожидаемых в будущем доходов. Этот процесс будет продолжаться до тех пор, пока цены на два этих вида активов не сравняются.

При этом, чтобы принцип арбитража сработал, рассматриваемые активы должны быть эквивалентны с точки зрения будущих денежных потоков. В своих работах ММ смогли доказать, что при некоторых сделанных ими допущениях акции финансово независимой компании (т.е. не имеющей долга) и компании, использующей финансовый леверидж, достаточно похожи, чтобы между ними мог возникнуть арбитраж, и на этом основании делают важные выводы о соотношении их цен.

Модель ММ без учёта налогов на доходы. Первоначально ММ анализировали леверидж, допустив отсутствие каких-либо налогов на доходы корпораций или физических лиц. Исходя из своих допущений они выдвинули и алгебраически доказали следующие два утверждения:

Утверждение 1. Рыночная стоимость (ценность) компании не зависит от структуры капитала и определяется путём капитализации (т.е. определения дисконтированной стоимости) её операционной прибыли (т.е. прибыли до вычета процентов и налогов EBIT) по ставке, соответствующей классу риска данной компании k_eu

V_U = V_L = EBIT/k_eu (1)

где V_U – рыночная стоимость финансово независимой компании (т.е. не привлекающей заёмный капитал); V_L - рыночная стоимость финансово зависимой компании (т.е. привлекающей заёмный капитал); k_eu – стоимость источника «Собственный капитал» финансово независимой компании (= WACC).

Утверждение 2. Стоимость собственного (акционерного) капитала финансово зависимой компании k_el представляет собой сумму стоимости собственного капитала аналогичной (по доходу и уровню риска) финансово независимой компании k_eu и премии за риск (RP), равной произведению разности стоимости собственного и заёмного капитала на величину на величину финансового левереджа (D/E):

k_el = k_eu + RP = k_eu + (k_eu– k_d)D/E (2)

где k_d – стоимость источника «Заёмный капитал».

Доказательство 1. Для доказательства зададимся некоторыми значениями, характеризующими две фирмы, одна из которых, фирма U (Unleveraged), является финансово независимой, другая фирма L (Leveraged) - финансово зависима. Это компании одинакового класса риска, генерирующие по схеме бессрочного аннуитета равную операционную прибыль, но имеющие разную рыночную стоимость и различающиеся по структуре источников финансирования (см. таблицу).

Характеристики компании	Компания U	Компания L
Собственный капитал, тыс. долларов	6 000	5 000
Заёмный капитал (по ставке 12%), тыс. долларов	-	2 000
Рыночная стоимость компании, тыс. долларов	6 000	7 000
Уровень финансового левериджа		40%
Чистая операционная прибыль (EBIT), тыс. долларов	1 000	1 000

Предположим, что инвестор владеет 5% акций компании L. Тогда его годовой доход составит:

p = 5% • (EBIT – 12%•D) = 0,05•(1 000 – 0,12•2 000) = $38 тыс.

Согласно ММ компании U и L не могут иметь разную рыночную стоимость, поскольку они находятся в одном классе риска и генерируют один и тот же доход. Выравнивание стоимостей произойдёт постепенно, в результате арбитражных операций инвесторов по следующей схеме.

Инвестор может проделать такую операцию: он продаст свою долю акций в компании L, получив при этом $250 тыс. (5% • 5 000), затем получит кредит в $100 тыс. под 12% годовых и вложит все эти деньги в акции компании U, т.е. его доля в этой компании составит 5,83% ($350/$6000•100%). В этом случае его годовой доход составит:

p = 5,83% • (EBIT – 12%•D) = 0,0583•(1 000 – 0,12•100) = $46,3 тыс.

Т.е. благодаря простой операции инвестор легко увеличил свой доход на $8,3 тыс. То же постараются сделать и другие инвесторы. Напомним, что рациональность поведения участников рынка капитала является одним из признаков его эффективности. Поток арбитражных операций будет сопровождаться повышением спроса на акции компании U, что приведёт к росту их цены, и падением спроса на акции компании L, т.е. к снижению их цены. Этот процесс будет идти до тех пор, пока рыночные стоимости компаний не сравняются: V_U = V_L

Доказательство 2. Исходя из первого утверждения, можно доказать второе. Так как налоги отсутствуют, то доход собственников будет равен разности операционной прибыли и процентов, начисленных кредиторам, а потому стоимость собственного капитала финансово зависимой компании рассчитывается по формуле (отношение прибыли к величине собственного капитала):

k_el = (EBIT – k_dD)/E (3)

Учитывая, что V = E + D (т.е. стоимость фирмы равна суммарной стоимости составляющих её капитала) и пользуясь формулой (1), имеем:

EBIT = k_eu (E + D) (E + D = EBIT/ k_eu => EBIT = k_eu (E + D))

Подставляя это значение EBIT в (3), получим (2)

k_el = (EBIT – k_dD)/E =[ k_eu (E + D) – k_dD)]/E = k_euE/E + k_euD/E + k_dD/E =

= k_eu + (k_eu– k_d)D/E

Важным следствием доказанных утверждений является то, что при этом средневзвешенная стоимость капитала WACC компании не зависит от её структуры капитала и равняется стоимости капитала, которую имела бы данная фирма при финансировании только за счёт акционерного капитала, т.е. WACC = k_eu

Покажем это. В соответствии с ранее полученной формулой (лекция 12) средневзвешенное значение капитала финансово зависимой фирмы будет равняться сумме стоимостей собственного капитала и заёмного капитала, умноженных на соответствующие веса (доли этих капиталов в общей структуре капитала фирмы):

WACC = k_el [E/(E + D)] + k_d[D/(E + D)]

Подставляя значение k_el из формулы (2) получаем

WACC = k_eu E/(E + D) + k_eu E/(E + D)(D/E) – k_dE/(E + D)(D/E) + k_dD/(E + D) = k_eu E/(E + D) + k_eu E/(E + D) – k_dD/(E + D) + k_dD/(E + D) = k_eu E/(E + D) + k_euE/(E + D) = k_eu E/(E + D) + k_euD/(E + D) = k_eu [E/(E +D) + D/(E +D)]

Величина [E/(E +D) + D/(E +D)], представляющая сумму процентного или долевого соотношения собственного и заёмного капиталов, равна 1 =>

WACC = k_eu

Таким образом, средневзвешенная стоимость капитала не зависит от структуры капитала и остаётся постоянной величиной, равной стоимости собственного капитала, независимо от того, какую структуру капитала имеет фирма (только собственные средства или собственные и заёмные).

Данная модель ММ показывает, что рыночная стоимость компании не зависит от структуры капитала, поскольку происходит косвенное изменение структуры источников компании U (финансово независимой), заключающееся в том, что корпоративный финансовый леверидж, имеющий место в компании L (под которым понимается привлечение заёмного капитала этой компанией), заменяется индивидуальным финансовым левериджем, когда к внешним источникам прибегают сами акционеры

Зависимость между показателями рыночной стоимости компании, стоимости капитала и структуры источников при отсутствии налогов изображена на схеме.

Зависимость стоимости капитала и рыночной стоимости компании от структуры капитала (Модель ММ при отсутствии налогов) – см. презентациию РР

Модель ММ с учётом налогов на доходы юридических лиц (корпоративных доходов на прибыль). В 1963 г. ММ опубликовали вторую статью[2], посвящённую структуре капитала, в которой рассмотрели ситуацию, когда не накладывается условие об отсутствии налогов. В такой ситуации структура капитала оказывает влияние на рыночную стоимость компании. Разработки ММ вновь представлены в виде двух утверждений.

Утверждение 1. Рыночная стоимость финансово зависимой компании равна сумме рыночной стоимости финансово независимой компании той же группы риска и эффекта финансового левериджа, равного произведению ставки налога на прибыль фирмы (r_t) и величины заёмного капитала в рыночной оценке:

V_L = V_U + r_tD (4)

Очевидно, что значение V_U, при отсутствии заёмного финансирования численно равное E, находится по формуле:

E = V_U = EBIT(1 – r)/k_eu

Модель, описанная формулой (4), иногда называется идеальной моделью Модильяни-Миллера рыночной стоимости финансово зависимой компании. Она построена при идеальных условиях, не учитывающих влияния некоторых весьма существенных факторов, а именно возрастания риска возможных финансовых затруднений и затрат, обусловленных агентскими отношениями.

Утверждение 2. Стоимость собственного капитала финансово зависимой компании представляет собой сумму стоимости собственного капитала аналогичной (по доходу и уровню риска) финансово независимой компании и премии за риск (RP), равной произведению разности стоимостей собственного и заёмного капитала и величины финансового левериджа с поправкой, учитывающей экономию на налогах.

k_el = k_eu + RP = k_eu + (k_eu – k_d)(D/E)(1 - r_t)

Доказательство 1. Поскольку компании U и L аналогичны по всем финансовым параметрам, за исключением структуры источников, они имеют одинаковые значения EBIT и σ_EBIT.

Денежные потоки, доступные к распределению среди инвесторов фирмы U (ими являются акционеры) и фирмы L (ими являются акционеры и внешние инвесторы), равны соответственно

CF_U = EBIT(1 – r_t)

CF_L = (EBIT – k_dD)(1 – r_t) + k_dD =>

CF_L = EBIT(1 – r_t) – k_dD(1 – r_t) + k_dD = CF_U – k_dD + r_tk_dD + k_dD = CF_U + r_tk_dD

Таким образом, имеем:

CF_L = CF_U + r_tk_dD (5)

Второй член представляет собой дополнительный доход собственников фирмы L в виде экономии за счёт снижения налоговых платежей.

Рыночная стоимость компании U может быть найдена путём капитализации её чистой прибыли по стоимости акционерного капитала (здесь под капитализацией понимается нахождение приведённой/современной стоимости всех будущих денежных поступлений)

V_U = CF_U/ k_eu = EBIT(1 – r_t) / k_eu

Для нахождения рыночной стоимости компании L надо капитализировать её денежный поток раздельно по его составляющим. По мнению ММ, поскольку фирмы находятся в одном классе риска, поток регулярных поступлений в фирму L (первое слагаемое в формуле (5)) должен капитализироваться по той же ставке k_eu. Что касается второго слагаемого, то оно непосредственно связано с заёмными средствами и будет иметь место до тех пор, пока компания выплачивает проценты по эти средствам. Поэтому денежный поток, представленный экономией на налогах, обусловленной выплатой процентов (r_tk_dD), должен капитализироваться по ставке k_d. Таким образом, рыночная стоимость компании L находится по формуле:

V_L = EBIT (1 – r_t)/k_eu + r_tk_dD/k_d = V_U + r_tD (6)

Доказательство 2. Рыночная оценка собственного капитала компании L рассчитывается по формуле

Е = [(EBIT – k_dD)(1 – r_t)]/k_el или

k_el = [(EBIT(1 – r_t) – k_dD(1 – r_t)]/E (7)

Из формулы (**) следует, что

EBIT(1 – r_t) = (V_L – r_tD)k_eu (8)

Подставляя полученное выражение в (7) и помня, что для финансово зависимой компании V_L = E + D, после несложных преобразований получим требуемую формулу:

k_el = [(E + D)k_eu– r_tD k_eu – k_dD + r_tDk_d]/E =

= k_eu + (k_eu – r_tk_eu – k_d + r_tk_d)(D/E) = k_eu + [(k_eu – k_d) – r_t (k_eu – k_d)] (D/E) = k_eu + (k_eu – k_d)(1 – r_t)(D/E) т.е.

k_el = k_eu + (k_eu – k_d)(D/E)(1 – r_t), что и требовалось доказать.

Исходя из доказанных утверждений, легко показать, что средневзвешенная стоимость капитала финансово зависимой компании уменьшается с ростом финансового левериджа. Действительно, учитывая, что стоимость заёмного капитала должна браться для расчёта с поправкой на налоги, по формуле

n

WACC = ∑k_iw_i имеем

i=1

WACC = k_el [E/(E + D)] + k_d(1 – r_t)[D/(E + D)] = k_eu [E/(E + D)] + k_eu [E/(E + D)] + k_eu (1 – r_t)[D/(E + D)] – k_d(1 – r_t)[D/(E + D)] + k_d(1 – r_t)[D/(E + D)] = k_eu[E/(E + D)] + k_eu[D/(E + D)] – k_eur_t[D/(E+D)] = k_eu [E/(E + D) + D/(E + D)] – k_eur_t[D/(E + D)]

Сумма отношений собственного и заёмного капиталов к общей величине капитала равна 1, т.е. [E/(E + D) + D/(E + D)] = 1. Таким образом

WACC = k_eu – k_eur_t[D/(E + D)] (9)

Из приведённой формулы видно, что в условиях предпосылки о наличии налогов появление заёмных средств в структуре источников сопровождается снижением средневзвешенной стоимости капитала, а рост финансового левериджа приводит к уменьшению WACC.

Зависимость между показателями рыночной стоимости фирмы, стоимости капитала и структуры источников при наличии налогов изображена на рис. Зависимость стоимости капитала и рыночной стоимости компании от структуры капитала (Модель ММ при наличии налогов) – см. схему в презентации РР

Из приведённых утверждений, в частности из (4) и (9), следует, что рыночная стоимость компании увеличивается с ростом финансового левериджа и теоретически достигает максимума при 100% финансировании за счёт заёмного капитала. Что касается стоимости собственного капитала, то её значение растёт но меньшими темпами, чем в условиях предпосылки об отсутствии налогов.

Несложно вывести полезную для анализа связь между рыночной стоимостью компании, её прибылью и средневзвешенной стоимостью капитала. Действительно, так как V_L = E + D, формулы (4) и (9) соответственно можно преобразовать следующим образом:

k_eu = [EBIT(1 – r_t)]/(V_L – r_t D)

k_eu = WACC/[1 – (r_t D)/V_L]

Приравняв правые части этих формул и сделав простейшие преобразования, получим

V_L = [EBIT(1 – r_t)]/WACC (10)

Формула (10) даёт наглядное представление о ключевых факторах, определяющих рыночную стоимость компании; таковыми являются операционная прибыль, средневзвешенная стоимость капитала и уровень налогов. Повышение прибыли и снижение затрат на поддержание источников капитала способствуют повышению рыночной стоимости компании, а значит, и росту благосостояния её владельцев. Что касается последнего фактора, то компания не может напрямую влиять на систему налогообложения, которая находится в компетенции государственных органов.

Многие страны имеют возможности косвенного влияния на налоги, наиболее известными из которых являются налоговые гавани, дифференциация компаний по налоговым льготам, некоторые специальные методы налогового планирования и др.

Налоговые гавани представляют собой страны или территории с очень низкими налоговыми ставками или полным освобождением от налогов; их насчитывается более 70 (Антильские острова, Багамские острова, Гонконг и др.). К специальным методам можно отнести, например, лизинг. Некоторые компании учреждают собственные (кэптивные) лизинговые компании.

Ограничения модели ММ. При обосновании своего подхода ММ ввели в явном или неявном виде ряд ограничений. Надо понимать, что никто, включая авторов модели, не считал, что принимаемые ограничения достаточно корректны для того, чтобы их модель точно соответствовала реальной ситуации. Ниже приводятся исходные предположения модели ММ; отметим, что впоследствии некоторые из них удалось ослабить.

1. Предполагается наличие эффективного рынка капитала, подразумевающего бесплатность информации для всех заинтересованных лиц, отсутствие транзакционных расходов, возможность любого дробления ценных бумаг, возможность для инвесторов (институциональных и физических лиц) получать займы по такой же ставке, что и корпорации, рациональность поведения инвесторов.

2. Компании эмитируют только два вида обязательств – долговые с безрисковой ставкой и акции (рисковый капитал); задолженность физических лиц и компаний не подвержена риску, более того, безрисковая ставка не зависит от объёма привлекаемых заёмных средств.

3. Все компании находятся в одной группе риска

4. Рост доходов не предполагается, все потоки денежных средств являются бессрочными, все облигации выпускаются на неограниченный срок, т.е. все денежные потоки представляют собой бессрочные аннуитеты

5. Отсутствуют корпоративные налоги и налоги на личные доходы инвесторов.

6. Отсутствуют затраты, связанные с банкротством.

7. Отсутствуют агентские затраты, т.е. цели собственников фирмы и её топ-менеджеров конгруэнтны.

Приближение модели ММ к реальным условиям. Модель Миллера. Несмотря на свою популярность, обусловленную логичностью, с позиций математического обоснования зависимостей между стоимостью компании и структурой её капитала, теория ММ постоянно испытывает довольно суровую критику со стороны оппонентов. В частности, указывалось, что в последней модели Модильяни и Миллер учли только корпоративные налоги и не учли налогообложение инвесторов. Но в 1977 г. Мертон Миллер (уже один) перед членами Американской финансовой ассоциации представил модель, демонстрирующую влияние левериджа на стоимость фирмы с учётом как корпоративных, так и личных налогов[3]

В этом случае рыночная стоимость финансово независимой и финансово зависимой компаний могут быть найдены по формулам:

V_U = [EBIT(1 – r_t)(1 – r_tp)]/k_eu

V_L = V_U + [1 – (1 – r_t)(1 – r_tp) / (1 – r_td)]D

где r_t – ставка налога на прибыль фирмы; r_tp – ставка налога на доходы физических лиц от владения акциями; r_td – ставка налогов на доходы физических лиц от владения облигациями.

Эта модель известна как модель Миллера.

Как уже указывалось, критики отмечали также необоснованность предпосылки о возможности для компаний привлекать заёмные средства по безрисковой ставке. Подвергается сомнению и идея идентичности категорий корпоративного и личного финансового левериджей, указывается на неправомерность игнорирования брокерских расходов, а также затрат, связанных с изменением ситуации в отношении возможного банкротства, и агентских издержек.

Компромиссная модель (Tradeoff Model). Проблема, связанная с затратами при финансовых затруднениях очевидна. Повышение доли заёмных средств приводит к увеличению риска банкротства и, следовательно, к появлению так называемых затрат финансовых затруднений (Costs of Financial Distress), выражающихся в прямых затратах, связанных с ликвидацией компании в случае её банкротства. Согласно исследованиям (Э. Альтман) эти затраты могут быть весьма существенны и нередко превышают 20% стоимости компании. Кроме того, увеличивающаяся вероятность банкротства влияет не только на отношение инвесторов по поводу ожидаемой доходности, что может существенно изменить стоимость того или иного источника средств, но и на текущие прибыли компании.

Точно также нельзя игнорировать агентские издержки (Agency Costs), которые проявляются двояко в результате взаимоотношений {собственники компании – управленческий персонал} и {акционеры – держатели облигаций и прочие инвесторы}. Первый тип агентских отношений приводит к созданию систем контроля, т.е. очевидным издержкам; второй тип издержек обусловлен возможностью принимать решения в интересах акционеров, но в ущерб прочим инвесторам, например, решение о повторном займе, обеспеченном теми же активами, очевидно, что держатели облигаций первого выпуска сталкиваются с увеличением риска своих финансовых активов и могут нести косвенные, а при некоторых обстоятельствах – и прямые убытки (падение стоимости облигаций первого выпуска).

Проблема учёта агентских издержек сложна с позиции не только их классификации и идентификации, но, прежде всего, формализации процедур оценки их величины. Значительный вклад в разработку этой концепции сделан М. Дженсеном и У. Меклингом в рамках теории фирмы.

С позиции практиков абсурдным представляется очевидное следствие из теории ММ о том, что для максимизации своей рыночной стоимости фирмы должны прибегать к 100%-ному финансированию, чего не может быть. Следовать рекомендациям этой теории в строгом смысле практически невозможно. Поэтому развитие теории ММ в плане учёта издержек, связанных с банкротством, и агентских издержек привело к появлению так называемой компромиссной модели (Tradeoff Model), основанной на исследованиях М.Миллера, Х.Де-Анжело, Р.Масюлиса, Дж.Уорнера и др. В общем виде эта модель может быть представлена следующим образом:

V_L = V_U + r_tD – PV_FD – PV_AC (11)

PV_FD – дисконтированная стоимость ожидаемых затрат финансовых затруднений; PV_AC – дисконтированная стоимость ожидаемых затрат, связанных с агентскими отношениями.

Логика модели, описываемая данной формулой, такова. Привлечение заёмных средств на определённом этапе способствует повышению рыночной стоимости компании, т.е. является вполне оправданным. Однако по мере роста финансового левериджа появляются и возрастают затраты, обусловленные увеличением риска возможных финансовых затруднений и агентскими отношениями. Эти затраты нивелируют эффект заёмного финансирования, т.е. при достижении некоторого критического уровня доли заёмных средств, при котором рыночная стоимость компании становится максимальной, любое решение, связанное с дальнейшим снижением доли собственного капитала, приводит лишь к ухудшению положения компании на рынке капитала. Эта зависимость может быть представлена следующим графиком.

Изменение рыночной стоимости фирмы – см. схему в презентации РР.

Точка А на оси ординат соответствует рыночной стоимости V_U финансово независимой компании. Прямая АВ характеризует изменение идеальной рыночной стоимости финансово зависимой компании по мере увеличения доли заёмных средств в соответствии с моделью (4). Кривая AD отражает изменение реальной рыночной стоимости компании в соответствии с моделью (11). Из рисунка видно, что при незначительных уровнях финансового левериджа кривая AD совпадает с прямой AB, т.е. негативного влияния затрат финансовых затруднений и агентских издержек нет. При некотором уровне финансового левериджа, соответствующего точке L, это влияние начинает сказываться и графики расходятся. Кривая AD имеет максимум в точке M, характеризующей долю заёмных средств, превышение которой приводит к снижению рыночной стоимости компании ввиду увеличивающихся ускоренными темпами затрат – финансовых затруднений и агентских издержек.

Данная модель приближена к реальным условиям, однако применять её весьма непросто. Поэтому параллельно с разработкой рассмотренных моделей приводились рекомендации по управлению структурой капитала, основанные на обобщении практики крупных компаний.

Теория асимметричной информации С. Майерса. Ещё одно направление исследований связано с идентификацией дополнительных факторов, имеющих критическое значение при принятии решений в отношении структуры капитала. Результаты этих исследований известны как теория ассиметричной информации С. Майерса. Суть этой теории в том, что управленческий персонал компании обычно обладает информацией, недоступной другим заинтересованным лицам или становящейся доступной лишь с определённым временным лагом. Подобная асимметричность информации может оказывать существенное влияние на принятие решений в отношении структуры капитала. Учитывая это, многие компании предпочитают сохранять резервный заёмный потенциал (Reserve Borrowing Capacity) как способность фирмы в случае необходимости привлекать заёмный капитал в требуемых объёмах и на приемлемых условиях, по крайней мере, не худших, чем в среднем на рынке. Суть проблемы такова.

Любая фирма периодически и на более или менее длительный период нуждается в заёмных средствах. Вместе с тем наращение объёмов заёмного финансирования влечёт повышение финансового риска как вероятности возникновения осложнений во взаимоотношениях с лендерами и кредиторами. Простейший пример: фирма берёт кредит под выпуск новой продукции, в силу внутренних и внешних причин продукция не пользуется спросом; а гасить проценты и основную сумму долга надо, такие финансовые проблемы могут оказаться катастрофическими для компании. Отсюда следует очевидный вывод: повышение доли заёмного капитала в долгосрочных источниках снижает планку резервного заёмного потенциала и приводит к удорожанию вновь привлекаемых источников. Это касается как заёмного, так и собственного капитала. Отсюда вывод: исходя из принципа осторожности, надо поддерживать такой уровень финансовой зависимости, чтобы в критические моменты иметь возможность воспользоваться заёмным капиталом.

Отсюда возникает важное понятие – целевая структура капитала (Target Capital Structure) как долевое соотношение долгосрочных источников финансирования, которое, по мнению руководства фирмы, минимизирует средние затраты по её поддержанию, следовательно, максимизирует стоимость фирмы и одновременно оставляет возможность привлечения источников финансирования на приемлемых условиях и на продолжительный период времени. Такая структура складывается в ходе оптимизации работы фирмы и при её достижении означает, что по мере наращивания собственного капитала (т.е. в ходе реинвестирования прибыли) фирма в соответствующей пропорции может безболезненно привлекать дополнительный капитал. Уровень финансового левериджа не меняется, не меняется и финансовый риск, свойственный фирме.

Количественного критерия оценки резервного заёмного потенциала не существует. Возможность привлекать капитал извне зависит от многих условий, три из которых являются основными:

1) текущий уровень финансовой зависимости от кредиторов;

2) авторитет и «имя» заёмщика;

3) уровень и стабильность фактической и ожидаемой прибыли.

Эти условия кратко выражаются следующей сентенцией: взаймы дают только богатым.

В полном объёме описанные методики могут быть реализованы лишь при наличии развитого рынка ценных бумаг и статистики о нём. Ни того, ни другого в России пока нет. Кроме того, удельный вес акционерных предприятий, котирующих свои ценные бумаги на рынке, также невелик. Тем не менее понимание финансового механизма функционирования капитала представляет безусловный интерес для бизнесменов любого уровня.

[1] F.Modigliani and M. Miller, “The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment”, American Economic Review, (June 1958)

[2] F.Modigliani and M. Miller, “Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction”, American Economic Review, 53 (1963)

[3] M. Miller, “The Debt and Taxes”. Journal of Finance, May 1977, pp. 261 -275

Дата добавления: 2015-04-24