Оценка эффективности проекта с учетом инфляции

Эффективность проекта в условиях инфляции оценивается по денежному потоку на собственный капитал (итоговому), состав которого описан в п. 5.3. Такой поток рекомендуется формировать, внеся некоторые изменения в денежный поток для финансового планирования. В этом случае чистые денежные притоки на собственный капитал, относящиеся к разным шагам расчетного периода (j c (m)), будут выражены в разных ценах. Поэтому для оценки эффективности проекта все указанные чистые притоки необходимо пересчитать из прогнозных цен в дефлированные (реальные). Такой пересчет производится по-разному, в зависимости от того, выражен ли итоговый поток в валюте страны, в которой реализуется эффект от проекта, или в какой-то иной валюте.

1. Если итоговый поток выражен в валюте страны, в которой реализуется эффект от проекта, то дефлированные чистые притоки рассчитываются по формуле:

В частности, если итоговый поток выражен в рублях (и эффект от проекта реализуется в России):

2. Если же итоговый поток выражен в иной валюте, то дефлированные чистые притоки рассчитываются по формуле:

В частности, если итоговый поток выражен в рублях (но эффект от проекта реализуется в другой стране):

Подробнее о дефлировании денежных потоков, выраженных в разных валютах, говорится в Приложении 8.

Примечание. Отдельные показатели и темпы их изменения. выраженные в дефлированных ценах, часто именуются реальными. Например, если проект предусматривает на следующем шаге рост средней заработной платы работников с 8000 до 9240 рублей в месяц, а темп инфляции составляет 10%, то в реальном исчислении средняя заработная плата составит 9240/1,1=8400 дефлированных рублей, т.е. вырастет в 8400:8000=1,05 раза. Таким образом реальный темп роста заработной платы составит 5%.

Показатели эффективности проекта определяются по формулам главы 2 настоящих Рекомендаций на основании дефлированного денежного потока на собственный капитал.

Предупреждение. Правильный расчет в иностранной валюте эффективности (вида эффективности, например, бюджетной) проекта, эффект которого формируется в России, требует дефлирования по формулам (8.8) и более сложен, чем расчет того же проекта в рублях. Поэтому при таких расчетах не рекомендуется выражть итоговый денежный поток в иностранной валюте.

Пример 8.3. Влияние инфляции на эффективность проекта показывает расчет в таблице 8.2. Денежные потоки в фиксированных ценах и процентные ставки по займам и депозитам соответствуют приведенным в примере 5.2 (таблица 5.3). Данные по инфляции в годы 0 — 7 соответствуют таблице 8.1. Предположим, что темпы роста цен на продукцию и роста производственных затрат, включая заработную плату, соответствуют данным этой таблицы. Темпы же роста цен на основные средства превышают указанные в таблице. Коэффициенты неоднородности приведены в строке 25 таблицы. Ставку дисконта по-прежнему считаем равной 10%.

№№	Показатель		Номера шагов расчетного периода (m)	Всего
строк
Операционная деятельность
	Выручка без НДС в фиксированных ценах		0,0	75,0	125,0	125,0	100,0	175,0	175,0	150,0	925,0
	Выручка без НДС в прогнозных ценах (Стр.1×Стр.17, Табл. 8.1)		0,0	93,8	187,5	215,6	189,8	358,6	387,3	358,5	1791,1
	Внереализационный доход	7%	0,0	0,0	0,0	0,0	8,7	0,0	0,0	0,0	8,7
	Производственные затраты без НДС в фиксированных ценах		0,0	-45,0	-55,0	-55,0	-55,0	-60,0	-60,0	-100,0	-430,0
	в том числе:		0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
	материальные затраты без НДС		0,0	-35,0	-40,0	-40,0	-40,0	-45,0	-45,0	-45,0	-290,0
	заработная плата		0,0	-10,0	-15,0	-15,0	-15,0	-15,0	-15,0	-15,0	-100,0
	Производственные затраты без НДС в прогнозных ценах (Стр.3×Стр.17, Табл. 8.1)		0,0	-56,3	-82,5	-94,9	-104,4	-123,0	-132,8	-239,0	-832,8
	Стоимость фондов
	Первоначальная стоимость основных производственных фондов		0,0	249,7	249,7	249,7	401,5	401,5	401,5	401,5	0,0
	Амортизационные отчисления	15%	0,0	37,4	37,4	37,4	60,2	60,2	60,2	60,2	353,3
	Остаточная стоимость основных производственных фондов
	на начало года		0,0	249,7	212,2	174,8	289,2	229,0	168,7	108,5	0,0
	на конец года		0,0	212,2	174,8	137,3	229,0	168,7	108,5	48,3	0,0
	Налоги всего:		0,0	-8,5	-10,3	-10,4	-13,4	-12,7	-12,0	-11,4	-78,7
	в том числе:
	на имущество 0,5×2,2%*(стр9+стр10)	2%	0,0	-5,1	-4,3	-3,4	-5,7	-4,4	-3,0	-1,7	-27,6
	ЕСН + страхование 27%×(стр.8)*	27%	0,0	-3,4	-6,1	-7,0	-7,7	-8,3	-9,0	-9,7	-51,1
	Выплаченные проценты по займу, включаемые в расходы (мин(10,5%×1,1;16%)×Стр.42)	11,6%	0,0	-15,3	-15,3	-12,3	-9,2	-9,2	-6,1	-3,1	-70,5
	Всего доходы (стр.2+стр.3)		0,0	93,8	187,5	215,6	198,5	358,6	387,3	358,5	1799,8
	Всего расходы (стр.6-стр.8+стр.11+стр.14)		0,0	-117,5	-145,6	-155,0	-187,2	-205,1	-211,2	-313,7	-1335,2
	Прибыль (стр.15+стр.16)		0,0	-23,7	41,9	60,6	11,3	153,6	176,2	44,8	464,7
	Остаток убытков после переноса	100%	0,0	23,7	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
	Налоговая база (с переносом убытков)		0,0	0,0	18,2	60,6	11,3	153,6	176,2	44,8	464,7
	Налог на прибыль(-0,24×стр. 19)	24%	0,0	0,0	-4,4	-14,6	-2,7	-36,9	-42,3	-10,8	-111,5
	Чистая прибыль(стр17+стр. 20)		0,0	-23,7	37,5	46,1	8,6	116,7	133,9	34,1	353,1
	Сальдо потока от операционной деятельностиf^о(m)(стр. 21+ стр.8)		0,0	13,7	75,0	83,5	68,8	176,9	194,1	94,3	706,4
Инвестиционная деятельность
	Притоки всего		0,0	23,4	0,0	0,0	87,0	0,0	0,0	48,3	158,7
	в том числе:
	Возврат НДС		0,0	23,4	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	23,4
	Возврат депозитных платежей		0,0	0,0	0,0	0,0	87,0	0,0	0,0	0,0	87,0
	Ликвидационная стоимость фондов		0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	48,3	48,3
	Оттоки, всего (стр.31+стр.32)		-153,4	-96,3	-35,0	-52,0	-151,9	0,0	0,0	0,0	-488,5
	Капиталовложения в фиксированных ценах	18%	-153,4	-70,0	0,0	0,0	-60,0	0,0	0,0	0,0	-283,4
	Коэффициент неоднородности		1,10	1,10	1,10	1,05	1,05	1,05	1,05	1,05
	Цепной индекс цен (стр.28×стр.13, Табл.8.1)		1,4	1,4	1,3	1,2	1,2	1,1	1,1	1,1
	Базисный индекс цен		1,0	1,4	1,8	2,2	2,5	2,9	3,3	3,7
	Капиталовложения в прогнозных ценах (стр.27×стр.30)		-153,4	-96,3	0,0	0,0	-151,9	0,0	0,0	0,0	-401,5
	Вложения на депозит	7%	0,0	0,0	-35,0	-52,0	0,0	0,0	0,0	0,0	-87,0
	Сальдо ф^и(m) (Стр.23+Стр.27)		-153,4	-72,9	-35,0	-52,0	-64,9	0,0	0,0	48,3	-329,9
	Сальдо суммарного потока (f(m)=стр.22+стр.33)		-153,4	-59,1	40,0	31,5	3,9	176,9	194,1	142,6	376,5
Финансовая деятельность
	Собственный капитал		75,0	30,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	105,0
	Займы
	взятие		78,4	41,7	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	120,1
	возврат		0,00	0,00	-26,52	-26,52	0,00	-26,52	-26,52	-26,52	-132,6
	Долг
	на начало года		78,4	132,6	132,6	106,1	79,6	79,6	53,0	26,5
	на конец года (Стр.38+Стр.37+Стр.41)		90,9	132,6	106,1	79,6	79,6	53,0	26,5	0,0
	Проценты
	начисленные (16%*Стр.38)		12,5	21,2	21,2	17,0	12,7	12,7	8,5	4,2	110,1
	капитализированные		12,5	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	12,5
	выплаченные всего (Стр.41-Стр.40)		0,0	-21,2	-21,2	-17,0	-12,7	-12,7	-8,5	-4,2	-97,6
	выплаченные сверх включаемых в расходы (Стр.42-Стр.14)		0,0	-5,9	-5,9	-4,7	-3,5	-3,5	-2,4	-1,2	-27,1
	Сальдо потока от финансовой деятельности f^ф(m). (Стр.35+Стр.36+Стр.37+Стр.43)		153,4	65,8	-32,4	-31,2	-3,5	-30,1	-28,9	-27,7	65,3
Итоговые результаты
	Суммарное сальдо трех потоков (Стр.34+Стр.44)		0,0	6,6	7,6	0,3	0,4	146,9	165,2	114,9
	Дефлированный поток для оценки эффективности участия в проекте (стр.45‑стр. 35)/(стр.17, табл. 8.1)		-75,0	-18,7	5,0	0,2	0,2	71,7	74,7	48,1	106,1
	То же накопленным итогом		-75,0	-93,7	-88,6	-88,5	-88,3	-16,6	58,1	106,1
	ЧНД*		106,1
	ВНД** (по стр.46)		14,71%
	Дисконтированный дефлированный поток	10%	-75,0	-17,0	4,2	0,1	0,1	44,5	42,1	24,7	23,7
	То же накопительным итогом		-75,0	-92,0	-87,8	-87,7	-87,6	-43,0	-0,9	23,7
	ЧДД		23,75
	Моменты окупаемости***
	простой		5,22
	дисконтированный		6,02
	Объем взятого займа		120,07
	Выплата основного долга		132,61
	Сумма выплаченных процентов		97,60
	Срок возврата долга		8 шагов (лет)

**В случае малой доли собственного капитала (меньше 30%) ВНД может сильно колебаться при изменении условий финансирования. В этих случаях ее вычислять не обязательно.

Сравнение с примером 5.2 (таблица 5.3) показывает, на первый взгляд, что при инфляции эффективность участия в проекте повышается, несмотря даже на опережающий рост стоимости капиталовложений. На самом деле, эти проекты находятся в неравных условиях из-за займа. И в том, и в другом проекте номинальная кредитная ставка равна 16% годовых. Однако выплатить проценты при инфляции значительно “легче”, чем выплатить их по такой же ставке при стабильных ценах (см. п. П1.2 Приложения 1). Следует отметить также, что инфляция увеличивает необходимый объем займа.

Эффективность того же проекта в иностранной валюте определяется несколько сложнее. Чистый приток в иностранной валюте получается из рублевого делением на прогнозный валютный курс. Если теперь для дефлирования воспользоваться формулой (8.7), получится неверный (в данном примере — завышенный) результат. Покажем это, считая, что начальный валютный курс (в конце нулевого шага) принимается равным 28 руб./долл., а базисный индекс валютного курса соответствует строке 19 табл. 8.1. Расчет приведен в табл. 8.3.

№№ строк	Показатель	Номера шагов расчетного периода (m)	Всего

	Валютный курс (28 ´ стр.19 таб.8.1)	28,00	29,40	29,99	29,99	28,49	27,06	25,71	24,43
	Чистый приток в валюте ((стр.45 - стр. 35), Таб.8.2 / стр.1)	-2,68	-0,79	0,25	0,01	0,01	5,43	6,43	4,70	13,36
	То же, дефлированный по (8.7) (стр.2/ стр. 18 таб. 8.1)	-2,68	-0,78	0,24	0,01	0,01	4,92	5,71	4,09	11,52
	Дисконтированный дефлированный чистый приток	-2,68	-0,71	0,20	0,01	0,01	3,05	3,22	2,10	5,20
	ЧДД	5,20 ед. валюты = 5,20 ´ 28=145,69 рублевых единиц
	ВНД(по Стр.3)	30,24%

В рассмотренном примере эффективность проекта, определенная в инвалюте, оказывается выше (что неправильно), чем его эффективность, определенная в рублях. Завышение эффективности объясняется тем, что рост валютного курса в примере отстает от “правильного” (базисный индекс внутренней инфляции иностранной валюты превышает единицу на всех шагах, кроме шага 0 — см. таблицу 8.1, стр. 20), а дефлирование производится по формуле (8.7). Если бы рост валютного курса опережал “правильный”, эффективность проекта в валюте при таком дефлировании оказалась бы ниже, чем его эффективность в рублях, что тоже неправильно.

Для того чтобы результаты расчета в валюте правильно отражали реальную ситуацию, дефлирование валютных потоков в России должно производиться не по формулам (8.7), (8.7а), а по более сложным формулам (8.8), (8.8а), что подтверждается расчетом, приведенным для того же примера в таблице 8.4.

№№ строк	Показатель	Номера шагов расчетного периода (m)	Всего

	Чистый приток в валюте (стр.2 табл. 9.3)	-2,68	-0,79	0,25	0,01	0,01	5,43	6,43	4,70	13,36
	То же, дефлированный по (8.8) (стр.2´стр.19 табл. 8.1 / стр.17 табл. 8.1)	-2,68	-0,67	0,18	0,01	0,01	2,56	2,67	1,72	3,79
	Дисконтированный дефлированный чистый приток	-2,68	-0,61	0,15	0,00	0,01	1,59	1,50	0,88	0,8482
	ЧДД	0,8482 в валюте, что соответствует 0,8482´28 = 23,75 в рублях
	ВНД(по Стр.3)	14,71%

Этот расчет подтверждает, что при правильном дефлировании ВНД валютного денежного потока совпадает с ВНД соответствующего рублевого потока, а ЧДД валютного потока равен ЧДД рублевого потока, деленного на начальный валютный курс (в данном случае 28 руб. за единицу инвалюты). Естественно, при рублевом и правильном валютном расчетах совпадают сроки окупаемости и индексы доходности проекта.

Таким образом, суммарный поток можно выражать в любой валюте. Однако при этом необходимо выбирать соответствующую формулу для дефлирования. Чтобы избежать связанных с этим дополнительных трудностей и возможных ошибок, в качестве итоговой валюты рекомендуется выбирать ту валюту, в которой реализуется сальдо суммарного потока (в российских условиях чаще всего это — рубли). ■