Студопедия

КАТЕГОРИИ:


Архитектура-(3434)Астрономия-(809)Биология-(7483)Биотехнологии-(1457)Военное дело-(14632)Высокие технологии-(1363)География-(913)Геология-(1438)Государство-(451)Демография-(1065)Дом-(47672)Журналистика и СМИ-(912)Изобретательство-(14524)Иностранные языки-(4268)Информатика-(17799)Искусство-(1338)История-(13644)Компьютеры-(11121)Косметика-(55)Кулинария-(373)Культура-(8427)Лингвистика-(374)Литература-(1642)Маркетинг-(23702)Математика-(16968)Машиностроение-(1700)Медицина-(12668)Менеджмент-(24684)Механика-(15423)Науковедение-(506)Образование-(11852)Охрана труда-(3308)Педагогика-(5571)Полиграфия-(1312)Политика-(7869)Право-(5454)Приборостроение-(1369)Программирование-(2801)Производство-(97182)Промышленность-(8706)Психология-(18388)Религия-(3217)Связь-(10668)Сельское хозяйство-(299)Социология-(6455)Спорт-(42831)Строительство-(4793)Торговля-(5050)Транспорт-(2929)Туризм-(1568)Физика-(3942)Философия-(17015)Финансы-(26596)Химия-(22929)Экология-(12095)Экономика-(9961)Электроника-(8441)Электротехника-(4623)Энергетика-(12629)Юриспруденция-(1492)Ядерная техника-(1748)

Влияние стоимости капитала на его структуру. Основные подходы к управлению структурой капитала


Вопросы возможности изменения стоимости предприятия решаются в рамках двух теорий: традиционной и Модильяни-Миллера.

Традиционная теория основывается на следующих положениях:

- цена предприятия максимальна если средневзвешенная стоимость капитала минимальна, а выплаты владельцам собственного и заемного капитала максимальны.

Теория Модильяни-Миллера исходит из независимости между ценой капитала и его структурой. С ростом доли заемного капитала происходит возрастание цены собственного капитала для компенсации инвесторам возрастающего финансового риска предприятия в целом. Таким образом, раз цена капитала не зависит от его структуры, а следовательно ее нельзя оптимизировать.

Цена существующей структуры капитала - это оценка по данным истекших периодов. Очевидно, что цена отдельных источников средств, равно как и структура капитала, постоянно меняется. Поэтому и взвешенная цена капитала не является постоянной величиной - она меняется с течением времени, находясь под влиянием многих факторов (например, расширение объема новых инвестиций, наращивание экономического потенциала предприятия за счет реинвестирования прибыли, привлечения заемных средств).

Выводы из моделей Модильяни и Миллера логически следовали из их первоначальных допущений. Однако как ученые, так и финансовые работники фирм выражают сомнение в отношении достоверности этих моделей, и фактически ни одна фирма не следует строго их рекомендациям. Однако, если наряду с налогами учитываются финансовые и агентские затраты, модели приводят к более резонным заключениям. Здесь предельные затраты и выгоды заемного финансирования балансируются друг другом и в результате оптимальная структура капитала находится где-то между нулевой и 100%-ной долей заемного капитала, при чем определенная величина кредиторской задолженности – это хорошо, но очень большое значение – это плохо.

В полном объеме описанные методики могут быть реализованы лишь при наличии развитого рынка ценных бумаг и статистики о нем. Ни того, ни другого в России пока нет. Кроме того, удельный вес акционерных предприятий, котирующих свои ценные бумаги на рынке, также еще не велик. Тем не менее, понимание финансового механизма функционирования капитала представляет значительный интерес для бизнесменов любого уровня.

Изложенные подходы в теории структуры капитала привели к проблемам его оптимизации. В настоящее время существуют следующие модели.

Компромиссная модель в выборе структуры капитала признает, что различные предприятия устанавливают для себя очень разные плановые коэффициенты долговой нагрузки. Предприятия, имеющие надежные материальные активы и значительные объемы налогооблагаемой прибыли, требующей защиты, должны планировать высокие коэффициенты долговой нагрузки. К сожалению, предприятиям, имеющим рисковые нематериальные активы, следует осуществлять финансирование главным образом за счет собственного капитала[1].



Если бы регулирование структуры капитала не было сопряжено с издержками, каждое предприятие всегда придерживалось бы планируемого коэффициента «долг - собственный капитал». Однако, такие издержки все же возникают, а, следовательно, возникают и трудности в установлении оптимального соотношения заемного и собственного капитала. Предприятия не в силах сразу нейтрализовать случайные события, которые вызывают отклонения от планируемой структуры капитала, поэтому нам приходится наблюдать случайные различия фактических коэффициентов долговой нагрузки среди предприятий, планирующих одну и ту же долю заемных средств в совокупном капитале.

В целом теория компромисса в выборе структуры капитала рисует утешительную картину. В отличие от теории Модильяни-Миллера, которая, очевидно, гласит, что предприятия должны делать как можно больше долгов, теория компромисса избегает крайностей и дает рациональное объяснение умеренным коэффициентам долговой нагрузки.

Теория компромисса также помогает понять, какого рода предприятия «приватизируются» посредством выкупа за счет займа. Это происходит при приобретении открытых акционерных обществ частными инвесторами, которые оплачивают значительную часть продажной цены предприятия в кредит. Обычно предприятия, выступающие объектом поглощения этим способом, являются зрелыми «денежными коровами» с хорошо развитыми рынками продукции, но с небольшой чистой приведенной стоимостью перспектив роста, что вполне соответствует теории компромисса, поскольку это и есть тот тип предприятий, которым следует иметь высокие коэффициенты долговой нагрузки.

Кроме того, теория компромисса гласит, что предприятия, обремененные очень большим долгом - настолько большим, что они не способны оплатить его за счет внутренних источников, - должны выпускать акции, ограничивать размер дивидендов или распродавать активы, чтобы получить денежные средства для восстановления структуры капитала.

С другой стороны, теория компромисса не может дать объяснение другим явлениям. Она не в состоянии объяснить, почему некоторые из наиболее преуспевающих предприятий обходятся небольшой суммой долга. Например, большинство прибыльных предприятий вообще делают минимум займов[2].Здесь теория компромисса не срабатывает, поскольку предполагает ровно обратное: согласно теории компромисса, высокие прибыли означают большие возможности по обслуживанию долга и большую необходимость налоговой защиты, а следовательно, и более высокий плановый коэффициент долговой нагрузки.

Иерархическая модель объясняет ситуацию взаимосвязи между коэффициентами рентабельности и финансовой устойчивости, а именно, почему наиболее рентабельные предприятия в целом делают меньше займов - не потому, что они нацелены на низкие коэффициенты долговой нагрузки, а потому, что у них нет потребности в деньгах из внешних источников. Предприятия с более низкими показателями рентабельности выпускают долговые обязательства, поскольку не имеют собственных средств, достаточных для осуществления своих инвестиционных программ, и поскольку долговое финансирование стоит на первом месте в иерархии внешних источников финансирования[3].

В основе теории иерархии лежат: 1) стабильная дивидендная политика, 2) предпочтение внутренних источников средств и 3) антипатия к выпуску акций. Существование иерархии можно объяснить вполне рациональными экономическими причинами, например различиями в расходах на эмиссию ценных бумаг. Разумеется, внутреннее финансирование не связано ни с какими расходами на эмиссию ценных бумаг, но если требуются деньги извне, расходы на эмиссию долговых обязательств меньше, чем расходы на эмиссию акций. Таким образом, имеет смысл использовать нераспределенную прибыль, а не внешний капитал и создавать финансовый заслон в виде денежных средств, легко реализуемых рыночных ценных бумаг или неиспользованной кредитоемкости, снижая тем самым опасность вынужденного выпуска акций в будущем.

Модель асимметричной информации предполагает, что существует определенный порядок в привлечении средств: сначала используется нераспределенная прибыль, включая начисленную амортизацию, затем заемный капитал и лишь в крайнем случае эмиссии обыкновенных акций. Безусловно, имеется определенная ценность в заемном финансировании и предприятия в той или иной степени используют его в зависимости от условий налогообложения, структуры активов, внутреннего риска[4].

Должно быть понятно, как непросто принять решение о выборе структуры капитала. Например, мы не можем однозначно сказать, что большой объем собственного капитала - это всегда хорошо. Это служит надежным средством финансовой независимости, но может по-разному влиять на результаты финансово-хозяйственной деятельности.

Тем не менее, при рассмотрении процесса оптимизации структуры капитала необходимо учитывать следующие факторы:

1. Стабильность продаж. Если продажи предприятия относительно стабильны, предприятие может без всякого риска брать большой долг и взять на себя более высокие платежи с фиксированными сроками уплаты, в отличие от компании с неустойчивыми продажами.

2. Структура активов. Предприятия, чьи активы удобны для выпуска ценных бумаг с целью получения кредитов, активно используют долговые обязательства. Таким образом, реальные состоятельные предприятия стремятся иметь высокий леверидж, а производители с большими инвестициями в специализированное машинное и незавершенное производство используют меньший долг.

3. Операционный леверидж. (Доля постоянных издержек в полных издержках). При прочих одинаковых условиях, предприятие с меньшей долей постоянных издержек в полных издержках может лучше использовать финансовый леверидж.

4. Темпы роста. При прочих одинаковых условиях, более быстро растущие предприятия должны полагаться в большей степени на внешний капитал. Далее расходы по размещению, включенные при продаже в цену обыкновенной акции, превышают расходы, возникающие при продаже долга. Таким образом, чтобы снизить до минимума расходы по финансированию, быстро растущие предприятия стремятся использовать больший долг, чем медленно растущие предприятия.

5. Прибыльность. Часто можно наблюдать, что предприятия с очень высокими нормами прибыли по инвестированию используют относительно маленькие займы, так как их высокая прибыль позволяет им осуществлять большую часть финансирования с помощью нераспределенной прибыли.

6. Налоги. Процент есть подлежащие вычету издержки, а дивиденды не подлежат вычету. Отсюда, чем выше корпоративная налоговая ставка предприятия, тем большее преимущество имеет предприятие от использования долга.

7. Контроль. Решение по выбору структуры капитала зависит от заинтересованности руководства предприятием в сохранении контрольного пакета акций. Если руководство имеет контрольный пакет голосующих акций (51% акций), но не состоянии купить больше акций, долг может стать выходом для осуществления нового финансирования. С другой стороны, группа руководства, которую не беспокоит контроль за голосованием, может решить использовать выпуск акций, а не долг, если финансовая ситуация предприятия такая слабая, что использование долга может создать риск невыполнения предприятием обязательств (если предприятие идет на невыполнение обязательств, менеджеры будут почти уверены, что потеряют работу). Однако, если используется слишком небольшой долг, руководство имеет риск поглощения. Другое предприятие или группа руководства может пытаться убедить акционеров передать контроль новой группе, которая будет планировать увеличение прибыли за счет использования финансового левериджа. В целом, соображения контроля необязательно предполагают использование долга или выпуска акций, но если руководство является ненадежным, влияние структуры капитала на контроль необходимо принять в расчет.

8. Позиция руководства. При отсутствии доказательства, что одна структура капитала приведет к более высоким ценам на акции, чем другая, руководство может использовать свой собственный здравый смысл в отношении необходимой структуры капитала. Некоторые руководители стремятся быть более (или менее) консервативными, чем другие и, таким образом, использовать меньший (или больший) долг, чем средняя фирма в их отрасли.

9. Отношение кредиторов и оценочного агентства. Независимо от собственного анализа, проведенного менеджером, надлежащих коэффициентов увеличения прибыли для своей фирмы, необходимо учитывать позицию кредиторов и оценочного агентства, которая является важным фактором установления финансовой структуры. В большинстве случаев предприятие обсуждает свою финансовую структуру с кредиторами и оценочными агенствами а придает большое значение их совету. Но когда руководство так уверено в будущем, что изыскивает возможность использовать леверидж сверх норм для своей отрасли, кредиторы могут не пожелать принять такое увеличение долга или могут сделать так только при высокой цене.

10. Условия рынка. Условия на рынках акций и облигаций претерпевают и долгосрочные и краткосрочные изменения, которые могут оказать большое влияние на оптимальную структуру капитала. Важное положение заключается в том, что условия на рынке акций и облигаций влияют на тип ценных бумаг, используемых для данного финансирования.

11. Внутренние условия предприятия. Собственные внутренние условия предприятия также влияют на его целевую структуру капитала. Например, предположим, что предприятие успешно завершило осуществление программы научных исследований и разработок и прогнозирует более высокие прибыли в ближайшем будущем. Однако эти новые прибыли инвесторы не предвидят, и они не отражаются в цене акций. Это предприятие не захотело бы выпустить новые акции, оно бы предпочло финансирование путем получения займа, пока не материализуются более высокие прибыли и не отразятся в цене акции, только тогда оно сможет продать выпуск обыкновенных акций и выкупить долг. Вновь такую операцию можно было бы рассматривать как изменение целевой структуры капитала или временным отклонением от установленной цели.

 


[1] Р.Брейли, С.Майерс. Принципы корпоративных финансов: Пер.с англ. - М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 1997. - С.282

[2]Р.Брейли, С.Майерс. Принципы корпоративных финансов: Пер.с англ. - М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 1997. - С.283.

[3] Р.Брейли, С.Майерс. Принципы корпоративных финансов: Пер.с англ. - М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 1997. - С.285.

[4] См:. Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент. - С-Пб., 1997, Т.1. С.439.

<== предыдущая лекция | следующая лекция ==>
Понятие цены капитала и его аналитическое значение для обоснования решений о привлечении капитала (собственного и заемного) | ЛЕКЦИЯ 7

Дата добавления: 2014-01-03; Просмотров: 715; Нарушение авторских прав?


Нам важно ваше мнение! Был ли полезен опубликованный материал? Да | Нет



ПОИСК ПО САЙТУ:


Рекомендуемые страницы:

Читайте также:
studopedia.su - Студопедия (2013 - 2020) год. Все материалы представленные на сайте исключительно с целью ознакомления читателями и не преследуют коммерческих целей или нарушение авторских прав! Последнее добавление
Генерация страницы за: 0.003 сек.