Доходный подход – основной подход к оценке стоимости бизнеса

Доходный подход позволяет определить:

§ стоимость бизнеса, или стоимость вложенного капитала (market value of invested capital (MVIC));

§ стоимость собственного капитала (market value of equity (MVE или Р));

§ база стоимости - 100% контроль и неполный контроль (зависит от денежных потоков, учитываемых при оценке экономических выгод).

Доходный подход: методы, применимость

Сфера применения доходного подхода

Метод дисконтированных денежных потоков (метод ДДП)

Метод капитализации

Можно обоснованно оценить будущие денежные потоки бизнеса  

Ожидается, что будущие уровни денежных потоков будут существенно отличаться от текущих или денежные потоки будут нестабильны (например, носят сезонный характер)

Оценка инвестиционного проекта, новой компании  

Оценка крупных многопрофильных холдингов  

Компания находится в стадии зрелости

Стабильные денежные потоки от ведения бизнеса

Достаточное количество исходных данных

Оценка бизнеса в постпрогнозный период

Не применим для нового бизнеса, убыточного бизнеса, бизнеса в условиях нестабильного рынка

Доходный подход: метод дисконтирования денежных потоков

Сущность метода: последовательно каждый доход или группа доходов со своими ставками дисконтирования приводится к величине, равной сумме их текущих стоимостей, что составляет стоимость бизнеса.

Оценщик должен решить две задачи:

§ проанализировать и спрогнозировать будущие потоки денежных доходов с точки зрения их структуры, величины, времени и частоты их поступлений;

§ определить ставки, по которым потоки денежных доходов необходимо дисконтировать.

Пример оценки стоимости бизнеса доходным подходом

Оценить стоимость бизнеса доходным подходом методом дисконтирования денежных потоков, если планируется приобрести бизнес на 5 лет, а затем закрыть его. Ставка дисконтирования – 20% годовых, ожидаемые потоки приведены в таблице. Рассчитать стоимость бизнеса при темпе роста, начиная с 6 года 3% годовых.

Вид показателя	1-й год	2-й год	3-й год	4-й год	5-й год
Денежные поступления
Денежные выплаты

Схема оценки стоимости бизнеса методом дисконтирования денежных потоков

=

=

-

-

=

-

-

±

Шаг 2. Определение длительности прогнозного периода

Шаг 1. Выбор модели денежного потока

Шаг 3. Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации

Шаг 4. Анализ и прогноз расходов

Шаг 5. Анализ и прогноз инвестиций  

Шаг 6. Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода  

Шаг 7. Определение ставки дисконта

Шаг 8. Расчет величины в постпрогнозный период  

Шаг 9. Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период  

Шаг 10. Внесение поправок, оценка стоимости бизнеса  

Выбор модели денежного потока

Денежный поток (Cash Flow (CF)) - это движение денежных средств в реальном времени, по сути, денежный поток это разность между суммами поступлений и выплат денежных средств компании за определенный период времени. Как правило, за этот промежуток берется финансовый год.

CF_j = Поступления _j (PCF_j) – Выплаты _j (NCF_j)

Недостаток денежных средств предприятие может ощутить даже в том случае, если формально оно остается прибыльным (например, нарушаются сроки платежей клиентами компании). Именно с этим связаны проблемы доходных, но неликвидных компаний, стоящих на грани банкротства. Денежный поток характеризует степень самофинансирования предприятия, его финансовую силу, финансовый потенциал, доходность.

Виды денежных потоков

Виды денежных потоков

Операционный денежный поток -денежный поток, связанный с основной деятельностью компании ОДП = E + А - D NWC

Инвестиционный денежный потокхарактеризует платежи и поступления денежных средств, связанные с осуществлением реального и финансового инвестирования, продажей выбывающих основных средств и нематериальных активов, ротацией долгосрочных финансовых инструментов инвестиционного портфеля и другие аналогичные потоки денежных средств, обслуживающие инвестиционную деятельность предприятия  

Финансовый денежный потокхарактеризует поступления и выплаты денежных средств, связанные с привлечением дополнительного акционерного и паевого капитала, получением долгосрочных и краткосрочных кредитов и займов, уплатой в денежной форме дивидендов и процентов по вкладам собственников и некоторые другие денежные потоки, связанные с осуществлением внешнего финансирования хозяйственной деятельности предприятия  

Общий денежный поток (Gross Cash Flow – GCF) GCF = E + Неденежные расходы – Неденежные доходы

Чистый операционный денежный поток (Net Operating C F – NOCF) NOCF = GCF + DNWC

Свободный денежный поток (Free Cash Flow – FCF) FCF = NOCF + DInv

Остаточный денежный поток (Residual Cash Flow - CFr) или денежный поток к акционерам (Cash Flow to Equity - FCFE) FCFE = FCF + DFR

Обозначения схемы:

§ Неденежные расходы – амортизация, резервы по сомнительным долгам;

§ Неденежные доходы – переоценка валютных активов;

§ DNWC - изменение чистого оборотного капитала за рассматриваемый период, интервал времени. D NWC = D Т екущих обязательств - DТ екущих активов;

§ DInv - изменение инвестиций во внеоборотные активы, равное притоку средств от продажи внеоборотных активов минус отток средств, связанных с приобретением внеоборотных активов;

§ DFR - изменение денежных средств от финансовой деятельности, равное разности притоков средств от акционеров и кредиторов и оттоков при возврате заемных средств.

Поток FCF характеризует денежные средства, которыми располагают все провайдеры (поставщики) финансовых ресурсов для предприятия, как акционеры, так и кредиторы. Этот поток характеризует рыночную стоимость предприятия.

Поток FCFE характеризует остаток денежных средств в распоряжении акционеров после расчетов с кредиторами и показывает рыночную стоимость акционерного капитала предприятия. Поток FCFE, деленный на количество акций предприятия, находящихся в обращении характеризует рыночную цену акции.

При оценке бизнеса должен рассчитываться денежный поток, которым будут располагать все провайдеры (поставщики) финансовых ресурсов для проекта, т.е. FCF. Ставка дисконтирования принимается не ниже показателя ROA действующих предприятий в той же отрасли и с тем же типом продукции и не выше значений, получаемых по модели CAPM.

Методы формирования денежных потоков

1. Прямой метод отражает весь объем поступления и расходования денежных средств в разрезе отдельных видов хозяйственной деятельности и по предприятию в целом. При использовании прямого метода расчета денежных потоков используются непосредственные данные бухгалтерского учета, характеризующие все виды поступлений и расходования денежных средств. Прямой метод направлен на получение данных, характеризующих как валовой, так и чистый денежный поток предприятия в отчетном периоде.

FCFj = S поступлений j - S выплат j,

где j – номер периода (интервала)времени, например, финансового года.

Преимуществом данного метода является то, что он позволяет судить о ликвидности предприятия, поскольку он детально раскрывает движение денежных средств на его счетах, что дает возможность делать оперативные выводы относительно достаточности средств для уплаты по счетам текущих обязательств, а также осуществления инвестиционной деятельности.

Недостатком этого метода является то, что он не раскрывает взаимосвязи полученного финансового результата и изменения абсолютного размера денежных средств предприятия. Кроме того, данный метод требует больших затрат времени, чем другие методы оценки денежного потока, а полученная с его использованием отчетность менее полезна.

2. Суть косвенного метода состоит в преобразовании величины чистой прибыли в величину денежных средств. Косвенный метод основан на анализе статей баланса и отчета о финансовых результатах, и позволяет показать взаимосвязь между разными видами деятельности предприятия; устанавливает взаимосвязь между чистой прибылью и изменениями в активах предприятия за отчетный период.

FCF = GCF + DNWC + DInv + D долгосрочной задолженности.

Преимуществом косвенного метода при использовании в оперативном управлении является то, что он позволяет установить соответствие между финансовым результатом и собственными оборотными средствами. В долгосрочной перспективе косвенный метод позволяет выявить наиболее проблемные «места скопления» замороженных денежных средств и, исходя из этого, разработать пути выхода из сложившейся ситуации.
Косвенный метод направлен на получение данных, характеризующих чистый денежный поток предприятия в отчетном периоде. Источником информации для разработки отчетности о движении денежных средств предприятия этим методом являются отчетный баланс и отчет о финансовых результатах. Расчет чистого денежного потока предприятия косвенным методом осуществляется по видам хозяйственной деятельности и предприятию в целом.

Виды потоков, анализируемых при оценке определенных сфер бизнеса:

ü Капиталоемкий бизнес (с большой долей амортизации в расходах) - потоки денежных средств ДС.

ü Бизнес в сфере услуг - чистая прибыль.

ü Циклический бизнес - по усредненным за период потокам ДС (историческим, ретроспективным).

ü Растущий (падающий) бизнес - по «последним» денежным потокам с учетом темпов роста.

ü Бизнес с большой долей «неоперационных потоков» - по скорректированным денежным потокам, отражающим «суть» оцениваемого бизнеса.

Определение длительности прогнозного периода

Задачей оценщика в рамках метода ДДП является выработка прогноза денежного потока на какой-то будущий период, начиная с текущего года. В качестве прогнозного периода берется период, продолжающийся до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются.

Чем более длительный период, тем большее число наблюдений и тем большее обоснованным с математической точки зрения выглядит итоговая величина оценки стоимости бизнеса. При этом, чем длительнее прогнозный период, тем сложнее прогнозировать конкретные величины выручки, расходов, темпов инфляции, потоков денежных средств.

В развитых странах с рыночной экономикой прогнозный период берется 5-10 лет.

В развивающихся странах, странах с переходной экономикой прогнозный период берется 3-5 лет.

Таким образом, прогнозируемая деятельность компании разбивается на два периода

Стоимость (Value)

Годы

СF₁

СF₂

СF₃

СF₄

СF₅

СF₆

СF₇

СF₈

СF₉

СF₁₀

СF₁₁

СF₁₂

СF₁₃

СF₁₄

…………………

Прогнозный период

Постпрогнозный период

ТV

Все денежные потоки постпрогнозного периода заменяются одной суммой - конечной (остаточной) стоимостью TV (Terminal Value).

По согласованию с Заказчиком, длительность прогнозного периода можно принять равной «сроку окупаемости бизнеса», то есть сроку, за который Заказчик планирует вернуть израсходованные при покупке бизнеса денежные средства.

Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации

Общее правило: прогноз валовой выручки должен быть логически совместим с ретроспективными показателями деятельности предприятия и отрасли в целом.

Факторы, учитываемые при прогнозировании будущих значений валовой выручки:

§ номенклатура выпускаемой продукции; объемы производства и цены на продукцию;

§ ретроспективные темпы роста предприятия; спрос на продукцию; темпы инфляции;

§ имеющиеся производственные мощности; перспективы и возможные последствия капитальных вложений;

§ общая ситуация в экономике, определяющая перспективы спроса; ситуация в конкретной отрасли с учетом существующего уровня конкуренции;

§ доля оцениваемого предприятия на рынке;

§ долгосрочные темпы роста в послепрогнозный период; планы менеджмента данного предприятия.

Качество прогноза существенно возрастает, если будут оценены вероятностные характеристики, соответствующие определенной выручке.

Анализ и прогноз расходов

На данном этапе оценщик должен:

§ учесть ретроспективные взаимозависимости и тенденции;

§ изучить структуру расходов, особенно соотношение постоянных и перемен­ных издержек;

§ оценить инфляционные ожидания для каждой категории издержек;

§ изучить единовременные и чрезвычайные статьи расходов, которые могут фигурировать в финансовой отчетности за прошлые годы, но в будущем не встретятся;

§ определить амортизационные отчисления исходя из нынешнего наличия ак­тивов и из будущего их прироста и выбытия;

§ рассчитать затраты на выплату процентов на основе прогнозируемых уров­ней задолженности;

§ сравнить прогнозируемые расходы с соответствующими показателями для предприятий-конкурентов или с аналогичными среднеотраслевыми показа­телями.

Оценщики западных фирм производят следующую корректировку отчетов о прибылях и убытках, которая может быть полезна и российским оценщикам:

1) если предприятие получило оборудование в лизинг, то в состав лизинговой платы включается некоторая сумма выкупа. Она должна быть исключена из затрат (соответственно возрастет прибыль), так как по своей сути эти затраты аналогичны инвестициям в основной капитал;

2) по статьям расходов на ремонт предприятия производят иногда приобрете­ния капитального характера (пристройка нового крыла к зданию под видом ремонта и др.). Тем самым предпринимается попытка снижения доходов в целях уменьшения налогооблагаемой прибыли и налога на имущество;

3) если капитальные активы отнесены на текущие расходы, то в дальнейшем прибыль завышается, так как по ним не начисляются амортизационные рас­ходы;

4) если собственник оцениваемой фирмы является и ее директором, то издержки и доход нужно определять, оценив обоснованность заработной платы директора;

5) к числу нетипичных расходов, подлежащих исключению из сметы при под­готовке данных для оценки, относятся значительные разовые премии руко­водителям, списываемые на разработки, комиссионные или выплачиваемые за покупку ноу-хау.

В составе затрат особо выделяются амортизационные отчисления. Учитывается рост амортизационных отчислений, если в прогнозном периоде предполагается ввод в действие нового амортизируемого имущества, или их снижение, если по­добное имущество ликвидируется.

Для оценки бизнеса важны две классификации издержек. Первая — классификация издержек на постоянные и переменные; используется при проведении анализа безубьггочности. Вторая — классификация издержек на прямые и косвенные; применяется для отнесения издержек на определенный вид продукции.

Основные способы прогнозирования доходов и расходов предприятия

Детализированный– оценивается значение каждой статьи доходов и расходов отдельно для каждого отрезка внутри периода прогнозирования

Укрупненный (темповой)– на основе ретроинформации и прогнозных значений задается темп роста доходов и расходов предприятия на весь период прогнозирования

Анализ и прогноз инвестиций

Данный этап метода дисконтирования денежных потоков включает:

§ определение излишка или недостатка чистого оборотного капитала компа­нии. Излишек увеличивает рыночную стоимость компании, а недостаток должен быть восполнен, поэтому он уменьшает рыночную стоимость;

§ анализ капитальных вложений с целью замены основного капитала по мера его износа и расширения производственных мощностей;

§ расчет изменения (увеличения или уменьшения) долгосрочной задолженности (для модели денежного потока, приносимого собственным капиталом).

Определение ставки дисконтирования

Ставка дисконтирования – требуемый уровень доходности, используемый для приведения суммы денежных средств полученных или выплаченных в будущем к текущему (настоящему) моменту времени.

Особенности:

§ Зависит от требований конкретного инвестора.

§ Используется для оценки будущего, однако, определяется на основе исторических данных (на практике).

§ Чем выше риск, тем выше требуемая доходность, тем выше ставка приведения (дисконтирования и капитализации) - положительная корреляция.

§ Чем выше риск, тем ниже приведенная стоимость - отрицательная корреляция.

§ Основана на альтернативной доходности инвестиций.

Ставка дисконта, или стоимость привлечения капитала, должна рассчитываться с учетом трех факторов:

§ наличия у многих предприятий различных источников привлекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации;

§ необходимости учета для инвесторов стоимости денег во времени;

§ фактора риска или степени вероятности получения ожидаемых в будущем доходов.

Ставка дисконтирования должна отражать временную стоимость денег, складывающуюся из трех основных составляющих:

Риск- складывается из риска страны, отрасли и данного проекта. Премия за риск определяется экспертами по аналогии с похожими проектами

Упущенные возможности - это процентная ставка по альтернативным вложениям (среднерыночная доходность) без учета инфляции

Инфляция -определяется макроэкономическими процессами  

Виды моделей и методов расчета ставки дисконтирования  

Модель средневзвешенной стоимости капитала (WACC)

Модель оценки капитальных активов (CAPM –Capital Assets Pricing Model)  

Модель кумулятивного построения (Build-up Method)  

Применяется для свободного денежного потока (FCF) к инвесторам

Применяются для денежного потока к акционерам (FCFE)

Модель средневзвешенной стоимости капитала (WACC – Weight Average Capital Cost )

WACC характеризует средневзвешенную доходность, ожидаемую от всего вложенного в компанию капитала, как собственного, так и заемного.

где E - собственный капитал;

D - заемный капитал;

R_Е - требуемая доходность собственного капитала;

R_D - требуемая доходность заемного капитала;

Т - ставка налога на прибыль.

При расчете WACC необходимо учесть:

ü по WACC дисконтируется, как правило, FCF. Денежный поток, дисконтированный по WACC, показывает рыночную стоимость всего вложенного капитала, или бизнеса;

ü в расчетах «вложенного капитала» используются: «рыночные» стоимости собственного и заемного капитала;

ü вложенный капитал (с левой стороны баланса) представляет собой разницу между рыночной стоимостью активов и коммерческой кредиторской задолженностью;

ü если расчет ведется для оценки миноритарных пакетов, то структура капитала в формуле WACC – характерная для компании;

ü если расчет ведется для оценки контрольных пакетов, то структура капитала в формуле WACC должна быть отраслевой, а не существующей на данный момент в компании.

Пример расчета WACC

№	Вид источника капитала	Величина, тыс. руб.	Стоимость источника капитала, % годовых	Доля источника	Ставка с учетом налогового щита, %	Взвешенная стоимость, %	Примечание
	Собственный капитал	4 000
	Облигационный займ	3 000
	Кредиторская задолженность	1 000
	Краткосрочный кредит	3 000
	Итого

Модель оценки капитальных активов (CAPM – Capital Assets Pricing Model )

где R — ставка дисконтирования; требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал); — безрисковая ставка дохода; — коэффициент бета (является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране); — общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг); — премия для малых предприятий; — премия за риск, характерный для отдельной компании; С — страновой риск. Евробонды 3,741 – 5 летний, 5,082 – 10-летний. Сбербанк – вклад на 3 года в рублях от 3 млн. рубл. 8%

Модель САРМ основана на анализе массивов информации фондового рынка, конкретно — изменений доходности свободно обращающихся акций. Применение модели для вывода ставки дисконта закрытых компаний требует внесения дополнительных корректировок. В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике обычно используется ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям). Для определения ставки дисконта в качестве безрисковой может быть принята ставка по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем риска (ставка по валютным депозитам Сбербанке или других наиболее надежных банках). Для инвестора она представляет собой альтернативную ставку дохода, которая характеризуется практическим отсутствием риска и высокой степенью ликвидности. Безрисковая ставка используется как точка отсчета, к которой привязывается оценка различных видов риска, характеризующих вложения в данное предприятие, на основе чего и выстраивается требуемая ставка дохода.

Коэффициент β представляет собой меру систематического риска. Коэффициент β, оценивающий риски инвестирования в конкретный проект, рассчитывается методами регрессионного анализа на основе корреляции между доходностью индивидуальной акции (актива оцениваемой компании) и доходностью рынка.

Если beta=1, то доходность акции соответствует доходности рынка.

Если beta > 1, то колебания в уровне доходности акций выше рыночной амплитуды (в том же направлении).

Если beta < 1, то колебания в уровне доходности акций ниже рыночной амплитуды (в том же направлении)

Если beta < 0, то колебания доходности акций происходят в противоположную от общего тренда сторону.

В мировой практике коэффициенты β обычно рассчитываются путем анализа статистической информации фондового рынка. Эта работа проводится специали­зированными фирмами. Данные о коэффициентах β публикуются в ряде финан­совых справочников и в некоторых периодических изданиях, анализирующих фондовые рынки. В России первой стала публиковать данные о коэффициенте β известная консалтинговая фирма АК&М.

Примеры коэффициента β (Ibbotson Assotiated, 2005)

Отрасль	β	Отрасль	β
Металлодобывающая промышленность	0.32	Железнодорожный транспорт	0.57
Добыча нефти и газа	0.71	Авиационный транспорт	0.98
Жилищное строительство	0.89	Телекоммуникация	1.24
Продукты питания и сопутствующие товары	0.20	Снабжение электроэнергией, газом и коммунальные службы	0.39
Табачные изделия	0.73	Продовольственные магазины	0.68
Бумага и сопутствующие товары	0.41	Магазины одежды и сопутствующих товаров	1.31
Химическая продукция	0.60	Рестораны и закусочные	0.56
Переработка нефти и смежные отрасли	0.54	Розничная торговля	0.97
Первичная металлопереработка	1.99	Недвижимость	0.86
Компьютерное оборудование	1.85	Отели, пансионы и аренда помещений	1.11
Электроника и другое оборудование	2.21	Деловые услуги	1.72
Транспортное оборудование	0.68	Кинематография	2.05

Дополнительная премия за риск вложения в малое предприятие () объяс­няется недостаточной кредитоспособностью (отсутствием достаточных активов для имущественного обеспечения кредитов, которые могут планироваться для финансирования дальнейших капиталовложений по рассматриваемому проекту, а также для покрытия потребности в оборотных средствах и предвидимых понача­лу убытков — следовательно, ненадежностью финансового плана развития малого предприятия) и финансовой неустойчивостью предприятий с небольшим разме­ром уставного капитала. Величина этой премии (уточняемая экспертно) может составлять до 75% от номинальной безрисковой ставки ссудного процента.

То же касается и численной величины премии за риск, характерной для отдель­ной компании, —.

Дополнительную премию за страновой риск (С) в индивидуальной ставке дис­конта следует учитывать независимо от того, является ли инвестор резидентом данной страны или иностранным резидентом. Этот риск для них одинаков. Для иностранных резидентов он будет отличаться лишь тогда, когда применительно к данной отрасли или в целом условия инвестирования для него, т. е. издержки трансакций и ограничения, дискриминационны либо, наоборот, более предпочти­тельны, чем для отечественных инвесторов (по современному отечественному за­конодательству более вероятным все же является второе). Страновой риск обычно усматривается в случаях:

• конфискации имущества (утери прав собственности при выкупе их по цене ниже рыночной или той, которая обосновывалась текущей стоимостью ожи­давшихся от использования этих прав денежных потоков);

• непредвиденного изменения законодательства, приводящего (например, при изменении налогов) к уменьшению ожидаемых доходов;

• смены персонала в органах государственного и местного управления, тракту­ющего законодательство непрямого действия (готовящего подзаконные нормативные акты, принимающего оперативные решения на основе содержащих противоречия или недоработанных законов и нормативных актов).

Метод кумулятивного построения рассматриваемой индивидуальной став­ки дисконта отличается от модели оценки капитальных активов лишь тем, что в структуре этой ставки к номинальной безрисковой ставке ссудного процента прибавляется совокупная премия за инвестиционные риски, которая состоит из премий за отдельные «несистематические», относящиеся именно к данному предприятию риски.

Обычно в числе факторов риска инвестирования, выделяемых в рамках метода кумулятивного построения ставки дисконта, оценивают риски:

ü «ключевой фигуры» в составе менеджеров предприятия (или контролирующих его инвесторов) — риски отсутствия таковой или ее непредсказуемости, неподконтрольности, недобросовестности, некомпетентности и т. п.;

ü недостаточной диверсифицированности рынков сбыта предприятия;

ü недостаточной диверсифицированности источников приобретения покупных ресурсов;

ü недостаточной диверсифицированности продуктов предприятия;

ü контрактов, заключаемых предприятием для реализации своих продуктов включая риски недобросовестности, неплатежеспособности, а также юриди­ческой недееспособности контрагентов по контрактам;

ü узости набора источников финансирования (особенно в случаях неформиро­вания надлежащего амортизационного фонда и его недоиспользования как важнейшего источника самофинансирования, недооценки важности привле­ченных средств, неиспользования финансового лизинга и других прогрес­сивных схем финансирования);

ü финансовой неустойчивости фирмы (риски недостаточного обеспечения оборота собственными оборотными средствами, недостаточного покрытия краткосрочной задолженности оборотом и т. п.) и т. д.

В общем виде ставка дисконта на собственный капиталJc выглядит следующим разом:

— безрисковая ставка процента (); — ставка премии за риск неликвидности (); — ставка премии за неудачу в инвестиционном менеджменте; — ставка премии за прочие (дополнительные) риски.

В условиях развитого рынка метод кумулятивного построения дает достаточно хорошие результаты.

Метод капитализации доходов

В отличие от метода дисконтирования денежных потоков метод капитализации не требует прогноза денежных доходов, а основывается на ретроспективных данных. В этом его преимущества (простота, исключение ошибок расчета) и недостатки (денежный поток в перспективе может существенно отличаться от ретроспектив­ного).

Данный метод заключается в расчете текущей стоимости будущих доходов, по­лученных от использования объекта с помощью коэффициента капитализации:

где V — стоимость; I — периодический доход; R — коэффициент капитализации.

Оценщик должен решить две задачи:

§ проанализировать и спрогнозировать размер периодического дохода;

§ определить коэффициент капитализации.

Метод прямой капитализации применяется в тех случаях, когда имеется до­статочное количество данных для оценки дохода, доход является стабильным или, по крайней мере, ожидается, что текущие денежные доходы при­близительно будут равны будущим или темпы их роста умеренны. В силу того, что текущая стоимость очень чувствительна к изменениям коэф­фициента, для его использования необходимы четкие рыночные указания на его величину.

где - стоимость (бизнеса, собственного капитала) на дату оценки;

– периодический доход, для периода, следующего за датой оценки;

– периодический доход, для периода, следующего за датой оценки;

г - ставка дисконтирования, соответствующая периодическому доходу;

g - долговременный темп роста периодического дохода; R = г - g - ставка капитализации.

Основное преимущество этого метода — простота расчетов.

Однако метод не следует применять, когда отсутствует информация о рыноч­ных сделках по данному виду бизнеса. Метод имеет еще один серьезный недостаток. Дело в том, что в формуле расчета текущей стоимости присутствует ежегодный доход. В качестве этого дохода при оценке стоимости бизнеса берется так называемый чистый операционный доход. Это такой доход, который получается из потенциального валового дохода после вычи­тания из него всех возможных потерь и операционных расходов, включая амортизацию. Эта информация очень часто относится к разряду коммерческих тайн, и доступ к ней крайне ограничен. В силу этого задача сбора информации о рыночных сделках и, следовательно, расчет коэффициента капитализации явля­ются довольно сложной проблемой.

Схема оценки стоимости бизнеса методом капитализации

Шаг 1. Определение длительности прогнозного периода

Шаг 2. Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации

Шаг 3. Анализ и прогноз расходов

Шаг 4. Анализ и прогноз инвестиций  

Шаг 5. Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода  

Шаг 6. Определение ставки дисконта

Практическое применение метода капитализации предусматривает следующие основные этапы.

1. Анализ финансовой отчетности, ее нормализация и трансформация (при не­обходимости).

2. Выбор величины прибыли, которая будет капитализирована.

3. Расчет адекватной ставки капитализации.

4. Определение предварительной величины стоимости.

5. Проведение поправок на наличие нефункционирующих активов (если тако­вые имеются).

6. Проведение поправок на контрольный или неконтрольный характер оцени­ваемой доли, а также на недостаток ликвидности (если они необходимы).

Выбор капитализируемой величины

В качестве капитализируемой величины прибыли может выступать либо чистая прибыль; прибыль после уплаты налогов, либо прибыль до уплаты налогов, либо в виде денежного потока. Доходная база (база прибыли, денежного потока и др.) должна соответствовать специфике бизнеса. Для капиталоемких предприятий в качестве доходной базы целесообразно использовать денежный поток из-за значительной роли амортизационных отчислений. В рекламном, консалтинговом бизнесе, в оценке страховых агентств, юридических контор и т. п. доходной базой может быть объем услуг. Наиболее часто оценщики США и Западной Европы в качестве доходной базы используют прибыль до выплаты налогов и процентов по долгам. Естественно, что доходная база должна быть измеряема применительно к оцениваемой компании.

В российских условиях в большинстве случаев наиболее обоснованной базой капитализации может оказаться чистая прибыль. Этот показатель всегда и единообразно отражается в бухгалтерском учете и воспринимается потенциальными или реальными участниками рынка бизнеса.

Выбор ставки капитализации

С математической точки зрения ставка капитализации – это делитель, который применяется для преобразования величины прибыли или денежного потока за один период времени в показатель стоимости. Существует несколько методов определения коэффициента (ставки) капитализации.

Ставка капитализации должна соответствовать периодическому доходу - чем ближе он к FCFE «чистому денежному потоку к владельцам СК», тем ниже ставка капитализации.

Способ WACC. Ставка капитализации может быть рассчитана как разница между WACC (или Re – стоимостью собственного капитала) и темпом роста:

· для оценки стоимости собственного капитала: R = Re - g;

· для оценки стоимости инвестированного капитала R = WACC - g

Темп роста не должен превышать уровень инфляции + темп роста населения.

Способ рыночных мультипликаторов. Ставка капитализации (R) может быть рассчитана на основе рыночных мультипликаторов:

РЕ = 1/ R

Отсюда:

R = 1/РЕ

РЕ - price to earnings ratio - коэффициент, показывающий во сколько раз цена на акции превышает прибыль, приходящуюся на акцию, или, во сколько раз рыночная стоимость собственного капитала компании выше притока выгод, получаемых акционерами в виде чистой прибыли.

Способ рыночной экстракции для идентичных объектов. Основан на статистической обработке рыночной информации о величинах чистого операционног дохода и цен продажи предприятий. В соответствии с этим методом коэффициент капитализации в общем виде (R_о)рассчитывается по формуле:

где — коэффициент капитализации i-го объекта; — чистый операционный доход i-гo объекта; — стоимость i-гo объекта, n — количество объектов.

ПРИМЕР ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ БИЗНЕСА МЕТОДОМ КАПИТАЛИЗАЦИИ

Задача 1. Оценить стоимость бизнеса методом капитализации, если периодический доход на дату оценки составляет 2 000 000 рублей, а ставка капитализации – на период оценки 20%, темп роста периодического дохода – 6%.

Показатель	Обозначение	Без учета темпов роста	С учетом темпов роста

Задача 2. Оценить стоимость бизнеса методом капитализации, если прогноз FCF на следующий год составляет 2 млн. руб., темп роста периодического дохода равен 6%, средневзвешенная стоимость капитала компании составляет 18%, стоимость собственного капитала компании – 14%.

Показатель	Обозначение	Без учета темпов роста	С учетом темпов роста

Задача 3. Оценить стоимость бизнеса методом капитализации, если чистая прибыль на дату оценки составляет 2 млн. руб., темп роста периодического дохода равен 6%. Ставку капитализации рассчитать методом мультипликаторов, методом рыночной экстракции.

Показатель	Обозначение	Без учета темпов роста	С учетом темпов роста

Компания-аналог	Стоимость бизнеса, руб.	Чистая прибыль, руб.
1. ОАО «Стрет»	12 000 000	3 000 000
2. ОАО «Пааск»	8 000 000	4 000 000
3. ОАО «Примс»	15 000 000	5 000 000

Концепция управления стоимостью компании (Value Based Management, VBM)

Суть концепции управления стоимостью компании заключается в том, что, управление должно быть нацелено на обеспечение роста рыночной стоимости компании и ее акций. Т.е. все устремления компании, аналитические методы и приемы менеджмента должны быть направлены к одной общей цели: помочь компании максимизировать свою стоимость, строя процесс принятия управленческих решений на ключевых факторах стоимости. В настоящее время концепция стоимости принята экономическим сообществом в качестве базовой парадигмы развития бизнеса.

Разработчиком концепции является компанияStern Stewart & Co, 1990-е годы.

Оценка стоимости бизнеса на основе показателя EVA:

где

IC – величина инвестированного капитала в бизнес, балансовая стоимость компании;

r – ставка дисконтирования;

EVA_i – экономическая добавленная стоимость (Economic Value Added) за i- тый период времени - прирост стоимости компании за рассматриваемый период c учетом не только прибыли в традиционном понимании, но и затрат на капитал.

Варианты расчета показателя EVA:

1);

где

ROIC – рентабельность инвестированного капитала (Rent On Investment Capital), показывает долю прибыли от операционной деятельности, которую приносит 1 рубль инвестированного в компанию капитала, и рассчитывается, как:

WACC – средневзвешенная стоимость инвестированного в компанию капитала.

2),

где

NOPAT - прибыль от операционной деятельности компании (прибыль от основной деятельности) после налогообложения (Net Operating Profit After Taxes), но без учета процентных выплат по заемным средствам, рассчитываемая по формуле:

где EBIT – прибыль от операционной деятельности компании;

Т – ставка налога на прибыль.

Скорректированные налоги характеризуются прежде всего тем, что:

1) не отражают влияние доходов и расходов, не связанных с основной деятельностью компании;

2) рассчитываются, исходя из предположения, что компания финансируется исключительно за счет собственного капитала (т.е. нет таких расходов, как, например, уплата процентов);

3) не учитывают скрытые налоги, если они принимаются к учету на уровне концерна.

Инвестированный капитал понимается как величина, вложенная в активы, необходимые для достижения операционной прибыли. Эта же величина, взятая из активной части баланса, обозначается как чистые операционные активы — NOA. Выделение операционных активов в различных ситуациях может быть разным, это зависит от характера предпринимательской деятельности компании. Однако существует необходимость уделять внимание сохранению взаимосвязи между операционными активами и результатом операционной деятельности, т.е. NOPAT должен включать в себя те доходы и расходы, которые связаны с активами, являющимися частью NOA.

Основная идея, обосновывающая целесообразность использования EVA, состоит в том, что инвесторы (в лице которых могут выступать собственники компании) компании должны получить норму возврата за принятый риск. Другими словами, капитал компании должен заработать по крайней мере ту же самую норму возврата (ROIC) как схожие инвестиционные риски на рынках капитала.

Пример применения показателя EVA

Задача 1. Предприятие выбирает инвестиционное решение между выпуском сумок или перчаток. Вложения в производство сумок составляют 100 тыс. рублей, отдача планируется в размере 20 тыс. рублей. Вложения в производство перчаток несколько выше, потребуется 110 тыс. рублей дополнительных инвестиций, но и отдача при этом будет 22 тыс. рублей. Средневзвешенная стоимость капитала компании – 11 процентов.

Проекты	Вложения в проекты	Операционная прибыль до выплаты процентов	Средневзве-шенная стоимость капитала	Рентабельность инвестированного капитала	Экономическая добавленная стоимость (вар.1)	Экономическая добавленная стоимость (вар.2)	Выбор проекта для реализации
Обозначения
Производство сумок
Производство перчаток

Задача 2. Инвестиции в производство и продажу хот-догов в уличных киосках составляют 1 000 долл. с 5% нормой возврата, при этом, инвестиции с аналогичным уровнем риска могут принести 15%.

Проекты	Вложения в проекты	Операционная прибыль до выплаты процентов	Средневзве-шенная стоимость капитала	Рентабельность инвестированного капитала	Экономическая добавленная стоимость (вар.1)	Экономическая добавленная стоимость (вар.2)	Выбор проекта для реализации
Обозначения
Производство хот-догов

Факторы, определяющие EVA

Дата добавления: 2014-01-03