Эффект финансового рычага. Базовые принципы ценообразования

100+(10/100*3/12*100) =102,5

Базовые принципы ценообразования

Суть определения цены производных инструментов заключается в том, что они рассматриваются как альтернатива операции по базовому инструменту, затем сравниваются любая экономия затрат и/или упущенные поступления для получения эквивалентной цены для двух инструментов.

Поскольку фьючерсный контракт — это обязательство на совершение или принятие поставки базового инструмента в дату окончания срока действия или до нее, всегда существует финансовое соотношение между ценой фьючерса и ценой наличного инструмента. Это неизбежно означает, что независимо от реального соотношения в течение срока действия фьючерсного контракта его цена должна слиться с ценой базового актива в дату окончания действия фьючерса.

По сути, фьючерсная цена определяется исходя из текущей рыночной цены базового инструмента, процентных ставок (поскольку этот инструмент связан с заемными средствами) (затраты на хранение, страховку и транспортировку — для товарных фьючерсов) и любого дохода, не полученного из-за отсутствия позиции по наличному инструменту. Теоретически правильной будет та фьючерсная цена, в которой нет финансовой разницы (т. е. нет возможности арбитража) между покупкой (или короткой продажей) базового инструмента и короткой продажей (или покупкой) фьючерса.

Реальность не допускает такой идеальной рыночной цены (даже если бы все мнения об изменении цен совпадали), поскольку экономия за счет масштаба производства, различия в налогообложении и местоположении приводят к различию финансовых и других затрат у разных пользователей.

Простой расчет фьючерсной цены — это цена базового инструмента плюс проценты, сэкономленные за срок действия фьючерса.

Например, если цена базового инструмента — 100, а процентная ставка — 10% годовых, цена трехмесячного фьючерсного контракта равна:

Таким образом, фьючерсная цена102,5 полностью равноценна уплате цены 100 за наличный инструмент, т. е. Вместо того, чтобы заплатить за наличный продукт сейчас, инвесторможет приобрести продукт расчетом через три месяца и, следовательно, сможет получить 10% по этим средствам за 3 месяца.

Опционы — гораздо более сложные инструменты для оценки, чем фьючерсы. В задачи данного пособия не входит подробное разъяснение вычислений, используемых в расчетных моделях. Важно усвоить,чтосуществует четыре фактора (а для опционов на акции и облигации пятьфакторов), лежащих в основе цены опционов, а именно:

процентныеставки (где можно получить доход от неиспользованных средств вместо покупки базового инструмента);

дивиденды (где нет возможности получить дивиденды или проценты по базовому активу — это пятый фактор);

внутренняя стоимость;

время до окончания действия (чем больше времени остается до окончания срока действия опциона, тем больше возможности того, что он наберет внутреннюю стоимость);

изменчивость базового актива (где она является мерой того. как быстро повышается и снижается цена базового актива и частоты таких изменений).

Ценой опциона называется премия понему, состоящая из двух частей, а именно: внутренней стоимости и временной стоимости. Внутренняястоимость представляет собой любую реальную стоимость (т. е. еслибы опцион был исполнен сегодня, это был бы размер прибыли от разницы между ценой страйк, или исполнения опциона, и рыночной ценой базовой ценной бумаги), включенную в премию по опциону. Эта величина может быть определена путем вычета цены исполнения из цены базового актива для опциона колл и вычета цены базового актива из цены исполнения для опциона пут.

Если опционимеет внутреннюю стоимость, говорят, что он “при деньгах”, но если он не имеет внутренней стоимости (т. е. фактически это отрицательная величина), то говорят, что он “без денег”.

Временная стоимость — это часть премии, остающаяся после вычитания из нее внутренней стоимости. Следовательно, премия по опциону может состоять: полностью из временной стоимости или из внутренней и временной стоимости. Таким образом, временную стоимость нельзя рассчитать прежде,чем будет определена внутренняя стоимость.

Поскольку опцион — это право, но не обязанность для его держателя (и, таким образом, он может остаться неиспользованным, т.е. неисполненным), временная стоимость отражает готовность инвестора заплатить премию за остаток риска того, что опцион приобретет внутреннюю стоимость с текущего момента до момента экспирации.

Итак, можно сказать, что цена опциона равна тому, что один инвестор готов платить за это право по сравнению с тем,что другой инвестор готов получить за обязательство поставки базового актива по цене исполнения. Модели, используемые для определения теоретической цены опциона, в большой степени опираются на уровень изменчивости, выбранный для модели. Поскольку этот фактор в лучшем случае может быть оценен только приблизительно, ценообразование по опционам можно считать неточной наукой.

Варранты по сути то же самое, что и опционы, и, следовательно, для расчетаих цены применяются те же модели. Главное различие между варрантами и опционами заключается в том, что обычный срок действия варранта (т. е. с момента его выпуска) составляет от пяти до десяти лет, в то время как срок действия опциона может быть от одного дня до примерно двух лет максимум. Обычный срок действия опционов на отдельные акции — максимум до девяти месяцев.

Реальное ценообразование по варрантам особенно ясно показывает, что снижение временной стоимости происходит не по прямой линии. Это означает, что, если варрант (до окончания срока действия которого остается шесть месяцев) имеет цену 60 и эта цена состояла только из временной стоимости (т. е. Внутренней стоимости не было и, следовательно, варрант был “без денег”), нельзя сделать вывод, что через три месяца цена варранта составит 30. Временная стоимость снижается очень медленно в начале существования продукта, но резко падает в последние две-три недели срока его действия. И действительно, варрант “ глубоко при деньгах” (с очень высокой внутренней стоимостью) может иметь очень маленькую или нулевую временную стоимость, и, следовательно, его цена будут меняться пункт в пункт с изменением цены базового инструмента, в то времякак в начале его существования между ценами этих двух инструментов была незначительная корреляция. Такое явление называется эффектом финансового рычага.

Этот эффект можно продемонстрировать на основе следующего примера.

Цена акции = 10, цена исполнения варранта = 11, цена варранта = 2 [фактическая цена покупки права 13 (11 + 2)]. Предположим, что инвестор может потратить 100.

На 100 можно купить: 10 акций (10 х 10) или 50 варрантов (50 х 2).

Если цена акции поднимется до 13, цена варранта может увеличиться до 4.

Инвестиция в акции в размере 100 теперь стоит 130 (10 х 13), но инвестиция в варранты стоит 200 (50 х 4).

Можно увидеть, что цена акции поднялась на 30%, а варранта — на 100%, и коэффициент финансового рычага составил3,3 к 1, т. е. от той же инвестиции прибыль гораздо выше. Однако следует отметить, что если бы цена акции упала, то процентное снижение цены варранта также могло бы превысить более чем в три раза процентное снижение цены акции.

Что касается варранта “при деньгах”, эффект финансового рычага здесь совершенноиной.

Например, цена акции = 20), цена исполнения варранта =11, цена варранта =10 [фактическая цена покупки права 21 (11+ 10)].

Предположим, что инвестор опять же может потратить 100.

На100 можно купить: 5 акций (5 х 20) или10 варрантов(10 х 10).

Если цена акции поднимется на 30% (для сравнения с первым случаем), цена акции будет26, а цена варранта может вполне увеличиться не более чем до15 (также эквивалент цены 26).

Инвестиция в акции теперь стоит130 (5х 26 ), но инвестиция в варранты стоит 150 (10 х 15). В этом случае варрант поднялся в цене только на 50% по сравнению с 30-процентным повышением цены акций, а коэффициент финансового рычага снизился до 1,67 к 1.

Эти примеры показывают, что эффект финансового рычага уменьшается по мере увеличения внутренней стоимости и наоборот.

Как и опционы, варранты можно оценивать с помощью моделей ценообразования. Однако здесь существуют все те же проблемы в том смысле, что многие факторы моделирования — изначально неизвестные (или переменные) величины.

Конвертируемые облигации всего лишь гибридные производные продукты. Причина этого в том, что стоимость этих инвестиций полностью оплачивается с самого начала (т.е. полная стоимость не зависит от дальнейших или дополнительных платежей). Однако с точки зрения ценообразования они очень различаются.

Цена конвертируемой облигации первоначально зависит от прилагаемого к ней купона, как если бы это была обыкновенная облигация. Следовательно, она всегда будет иметь базовую стоимость, равную ее облигационным характеристикам. Если цена конверсии намного выше текущей рыночной цены акции, наличие элемента конверсии приведет к тому, что долгосрочные инвесторы будут согласны на меньшую доходность, чем по обычной облигации.

По мере повышения цены базовой акции соотношение конвертируемой облигации меняется. Теперь она ведет себя как облигация с бесплатным опционом на конверсию в базовый инструмент. На этом этапе цена конвертируемой облигации зависит от двух факторов.

Во-первых, от дополнительного дохода, получаемого поэтой облигации по сравнению с базовой акцией. При увеличении прибыльности компании величина дивидендов по ее обыкновенным акциям также, скорее всего, увеличивается (и, естественно, тоже должно произойти с ценой акции). В этой части расчета цены оцениваетсявремя,требуемое для того, чтобы дивиденды сравнялись (с точки зрения обыкновенных акций после конверсии) с купонной доходностью конвертируемой облигации. Соответственно затем дополнительный доход, начисляемый каждый год, дисконтируется (по преобладающимпроцентным ставкам) для определения стоимости на акцию(расчет дополнительного дохода).

Во-вторых, необходимо определить конверсионную премию (фактическую цену обыкновенной акции при конверсии по сравнению с текущей рыночной ценой обыкновенных акций).

В отношении конвертируемых облигаций следует запомнить, что операции многих международных инвестиционных фондов и учреждений ограничены только инвестициями с низкой степенью риска.С точки зрения устава,это обычно означает инвестиции в облигации. Поскольку конвертируемые облигации все же являются облигациями, они позволяют таким инвесторам получить доступ к рынку акций, не нарушая своих правил. Как следствие, такого рода профессиональные инвесторы готовы платить премии, которые в технике моделирования считаются очень щедрыми (т.е. высокими).

Дата добавления: 2014-01-05