Логика теории Модильяни-Миллера с учетом налогов на доходы юридических лиц

Логика теории Модильяни-Миллера в условиях отсутствия налогов на доходы юридических и физических лиц

Введем следующие обозначения:

Vu - рыночная стоимость финансово независимой компании U (т.е. не привлекающей заемный капитал);

Vg - рыночная стоимость аналогичной финансово зависимой компании G (иными словами, компании U и G различают­ся лишь структурой источников капитала);

Е - рыночная оценка собственного капитала компании;

D - рыночная оценка заемного капитала компании;

NOI - чистая операционная прибыль (прибыль до вычета про­центов и налогов);

Gnoi - среднее квадратическое отклонение NOI как характеристика риска;

keu - стоимость источника «собственный капитал» финансово независимой компании;

keg - стоимость источника «собственный капитал» финансово зависимой компании;

kd - стоимость источника «заемный капитал».

В условиях сделанных предпосылок Модильяни и Миллер доказали два утверждения [ Modigliani, Miller, 1958]:

Утверждение 1. Рыночная стоимость компании не зависит от структуры капитала и определяется путем капитализации ее операционной прибыли по ставке, соответствующей классу риска данной компании:

Vu = Vg = NOI / keu

Утверждение 2. Стоимость собственного капитала финансово зависимой компании представляет собой сумму стоимости собственного капитала аналогичной (по доходу и уровню риска) финансово неза­висимой компании и премии за риск, равной произведению разницы в значениях стоимости собственного и заемного капитала на величину финансового левериджа:

Keg = keu + Премия за риск = keu + (keu – kd) * D / Е

Эти два утверждения как раз и показывают, что изменение структуры источников путем привлечения более дешевых заемных средств не увеличивает рыночную стоимость компании, так как выгода от привлечения дешевого источника сопровождается повышением степени риска и соответственно стоимости собственного капитала.

В 1963 г. Модильяни и Миллер опубликовали вторую статью, посвященную структуре капитала, в которой рассмотрели ситуацию, когда не накладывается условие об отсутствии налогов [ Modiglicmi, Miller. 1963]. В этом случае структура капитала уже оказывает влияние на рыночную стоимость фирмы. Их разработки вновь представлены в виде двух утверждений.

Утверждение 1. Рыночная стоимость финансово зависимой компании равна сумме рыночной стоимости финансово независимой компании той же группы риска и эффекта финансового левериджа, равного произведению ставки налога на прибыль ( Тс ) и величины заемного капитала в рыночной оценке:

Vg = Vu + Тс * D

при этом очевидно, что значение Vu, при отсутствии заемного финансирования численно равное Е.

Модель иногда называется идеальной моделью Модильяни-Миллера рыночной стоимости финансово зависимой компании, в том смысле, что она построена при идеальных условиях, не учитывающих влияние некоторых весьма существенных факторов, а именно: возрастание риска возможных финансовых затруднений и затрат, обусловленные агентскими отношениями.

Утверждение 2. Стоимость собственного капитала финансово зависимой компании представляет собой сумму стоимости собственного капитала аналогичной (по доходу и уровню риска) финансово независимой компании и премии за риск, равной произведению разницы в значениях стоимости собственного и заемного капитала на величи­ну финансового левериджа с поправкой, учитывающей экономию на налогах:

Keg = keu + Премия за риск = keu + (keu – kd) * D / Е * (1- Тс)

Несмотря на привлекательность и логичность с позиции математического обоснования зависимостей между стоимостью компании и структурой ее капитала теория Модильяни-Миллера постоянно испытывает довольно суровую критику со стороны оппонентов. В основном эта критика касается правомерности предпосылок, сделанных в рамках данной теории.

Точно так же нельзя игнорировать и агентские издержки, которые проявляются двояко в результате взаимоотношений: а) владельцы компании - управленческий персонал; б) акционеры — держатели облигаций и прочие инвесторы.

Дата добавления: 2014-01-06