Модель оценки бизнеса на основе денежного потока для всего капитала клмпании (capital cash flow - CCF)

CCF = EBIT + Depreciation — Capital Expenditures — Working Capital Increase — Actual Taxes, где

Actual Taxes — рассчитывается как Actual Taxes = (Tax Rate) * (EBIT — Interest), и представляет собой фактически уплаченные компанией налоги (имеется в виду налог на прибыль).

При расчете фактически уплаченных налогов учитывается вели­чина «налогового щита» (той части расходов, которые выведены из­под налогообложения — проценты по заемным средствам).

Interest — сумма уплаченных процентов по заемным средствам.

Пример 1.

Рассмотрим на практическом примере алгоритм расчета денеж­ных потоков:

Выручка (Sales)	CFFCF	ECF	FCF
$2 500 000	$2 500 000	$2 500 000
Доля EBIT	20,00%	20,00%	20,00%
EBIT	$500 000	$500 000	$500 000
(Depreciation)	$500	$500	$500
Капитальные вложения [.Capital Expenditures)	($500)	($500)	($500)
Изменения CoK.(Change in	$0	$0	$0
Working Capital;
Денежный поток от операционной деятельности	$500 000	$500 000	$500 000
Налоги (Taxes)	$122 845	$122 845	$150 000
Actual Taxes = =TR* (EBIT -Interest)	Actual Taxes = =TR* (EBIT -Interest)	Hypothetial Taxes = TR * (EBIT)
Interest	$90 517	$90 517 $90 517 Debt Cash Flow	$90 517
Величина денежного потока	$377 155	$286 638	$350 000

Исходная информация по компании АО «СДС»

Выручка (Sales), $ $2 500 000

Unlevered Beta 1,00

Rf (Riskfree Rate) 12,00%

Rm-Rf (Risk Premium) 8,00%

Доля Долга (Debt Ratio), % 40,00%

Амортизация (Depreciation), $ $500

Изменения Собственного оборотного капитала

(Change in Working Capital) $0

Капитальные вложения

(Capital Expenditures), $ $500

Доля EBIT (%) 20,00%

Налоговая ставка

(Tax Rate) 30,00%

Величина выплачиваемых % $90 517

3.2.2 Определение длительности прогнозного периода и его единицы измерения

При оценке бизнеса Методом дисконтированных денежных потоков ожидаемый срок деятельности компании разделяется на два периода: прогнозный и постпрогнозньй (остаточный). На прогнозный период составляется детальный прогноз денежных потоков. Как правило, такой прогноз составляется на достаточно долгий период до того момента, когда компания выйдет на стабильные темпы роста денежного потока до момента выхода компании на постоянные темпы роста.

Определение адекватной продолжительности прогнозного периода в практике представляется достаточно сложной задачей. С одной стороны, при продолжительном прогнозном периоде предполагается проведение большего числа наблюдений, соответственно, полученная итоговая величина стоимости может являться более обоснованной с математической точки зрения. С другой стороны, при увеличении продолжительности периода возникает сложность в прогнозировании конкретных показателей объемов производства, выручки, расходов, темпов инфляции и т.д., соответственно, возникает субъективность в прогнозе потоков денежных средств.

Западные консультанты предполагают использование прогнозного периода для оценки компании, в зависимости от целей оценки и конкретной ситуации, от 5 до 10 лет. В странах с переходной экономикой, где велик элемент нестабильности и адекватные долгосрочные прогнозы особенно затруднительны, допускается сокращение прогнозного периода до 3 лет.

В практической деятельности критериями выбора прогнозного периода могут являться: принадлежность компании к той или иной отрасли (для добывающих отраслей прогнозный период длительнее, при этом стоимость бизнеса ограничена величиной имеющегося к добыче ресурса), стадии жизненного цикла компании.

Единица измерения прогнозного периода определяется исходя из ритмичности производства, как правило, в качестве стандартной единицы принимается год.

Единица измерения элементов денежного потока определяется исходя из специфики деятельности компании, если присутствует значительная доля экспорта при реализации производимой продукции, в качестве единицы измерения может быть принят доллар США. При этом, показатели затрат, имеющие преимущественно рублевое исчисление (заработная плата, амортизационные отчисления, частично — налоговые платежи и т.д.), могут прогнозироваться в рублях с последующим пересчетом по прогнозному курсу.

3.2.3. Проведение ретроспективного анализа валовой выручки от реализации и ее прогноз

Планированию выручки от реализации предшествует анализ ситуации прошлых лет на предприятии.

При построении прогноза анализируются текущие производственные мощности, проводится анализ их загруженности и, исходя из представленной информации о планируемых капитальных вложениях, строится прогноз физического объема продукции.

Сдерживающими факторами роста объемов производства и реализации могут являться жесткая конкуренция в отрасли, а также острая нехватка основного ресурса, необходимого для производства продукции (например, основным ресурсом при производстве алюминия является глинозем). Возникший в середине 1999 года дефицит глинозема был вызван аварией на глиноземном заводе Сгатегсу (Ка15ег А1ит1тит), которая повлекла за собой полную остановку работы указанной компании. Удар, нанесенный по производителям первичного алюминия внезапной потерей крупного поставщика, серьезно дестабилизировал рынок, что привело к значительному (со 150—160 до 350—380 долларов за тонну) росту цен на глинозем, а также адекватному росту цен на первичный товарный алюминий.

Прогнозирование выручки от реализации может осуществляться двумя способами:

- укрупненным подходом;

- детальным подходом.

Укрупненный поход подразумевает прогнозирование роста выручки в зависимости от темпов роста предыдущих лет (компании или отрасли, в которой действует компания). При этом важно фиксировать, что является в основе темпов роста выручки: если в основе темпов роста лежит увеличение объемов производства в натуральном выражении, важно чтобы прогнозируемый рост не опережал имеющиеся резервы производственных мощностей. Укрупненный подход может использоваться для проведения предварительной оценки, а также в случае отсутствия информации.

Детальный подход подразумевает использование большего массива информации. Основой для расчета показателей валовой выручки являются данные о физических объемах реализуемой продукции прошлых лет (фактические показатели), фактические и прогнозные цены на производимый продукт (экспортные, импортные), а также прогнозы специалистов отрасли, позволяющие моделировать различные сценарии развития при различных внешнеэкономических условиях.

Прогноз валовой выручки осуществляется в два этапа:

1) Составление Плана производства продукции.

2) Составление Плана реализации продукции.

План производства продукции составляется на основе данных, представленных оцениваемым компаниям, либо на основе информации, полученной оценщиком.

Далее строятся пессимистический, наиболее вероятный и оптимистический прогнозы.

План реализации продукции составляется на основе ранее определенных физических объемов производства, прогнозируется примерное распределение по потребителям, исходя из возможных вариантов условий поставок продукции и услуг, определяются отпускные цены по сортаменту и потребителям.

Планирование роста цен на продукт можно также осуществлять исходя из пессимистического, оптимистического и наиболее вероятного сценариев.

Необходимо помнить, что при осуществлении детального прогноза нужно учитывать налоговые платежи, например, таможенные платежи, НДС, акцизы и т.п.

3.2.4. Проведение ретроспективного анализа и подготовка прогноза расходов

Прогнозирование расходов от реализации также может осуществляться двумя способами:

− укрупненным подходом;

− детальным подходом.

Укрупненный подход подразумевает построение прогноза себестоимости путем использования информации о доле переменных затрат в выручке компании и условно-фиксированной величины постоянных затрат. Рост переменных затрат прогнозируется пропорционально росту выручки. Рост постоянных затрат возможен в том случае, когда планируется резкое увеличение объема реализации в натуральном выражении и, как следствие, рост затрат на рекламу, аренду и т.п.

Детальный подход подразумевает определение себестоимости произведенной и реализованной продукции по элементам затрат.

Также во внимание принимаются варианты условий поставок продукции и услуг.

Как правило, при использовании Детального подхода при построении прогноза затрат выделяются наиболее значимые затраты (т.е. те затраты, которые занимают наибольший удельный вес в себестоимости), по которым проводится детальный анализ и строится прогноз.

В качестве наиболее значимых статей затрат могут быть названы:

− сырье и материалы;

− топливо;

− энергия;

− заработная плата;

− отчисления на социальные нужды;

− АМО;

− прочие затраты.

— Сырье и материалы.

Стоимость основного сырья и материалов рассчитывается исходя из объемов производства продукта и норм расхода материалов на единицу выпускаемой продукции. При фиксации цены на сырье и материалы используются текущие данные рынка.

— Топливо.

Расчет затрат на топливо производится с учетом распределения на постоянные и переменные затраты (последние меняются пропорционально динамике объемов производства), а также с учетом роста или снижения цен.

— Энергия.

Затраты на энергию включают в себя стоимость электроэнергии, затраты на тепло и техническую воду.

Потребление электроэнергии состоит из постоянных и переменных расходов. Переменная составляющая потребляемой электроэнергии определяется исходя из объемов производства продукта и норм расхода на единицу продукции.

Постоянная часть потребляемой электроэнергии может быть зафиксирована и оставаться неизменной в течение всего прогнозного периода.

Прогноз цен на электроэнергию производится с учетом возможного роста тарифов.

— Заработная плата.

Затраты на оплату труда определяются исходя из численности и уровня оплаты работников компании.

— Отчисления на социальные нужды.

Расчет отчислений на социальные нужды производится в соответствии с установленными законодательством РФ нормами отчислений во внебюджетные фонды (с учетом принятых изменений во второй части Налогового кодекса РФ1) в зависимости от величины средней заработной платы.

— Амортизация основных средств.

Расчет амортизационных отчислений осуществляется исходя из фиксации существующих основных фондов на предприятии, планируемого ввода-вывода основных фондов, а также планируемых инвестиций в основные фонды.

Необходимо помнить, что амортизационные отчисления являются самостоятельной компонентой, которая прибавляется к расчетной величине денежного потока. При этом, наиболее часто встречающейся ошибкой в Отчете об оценке может являться не учет взаимосвязи между изменением амортизационных отчислений при осуществлении капитальных вложений и отсутствие учета момента времени, на который осуществляются капитальные вложения. Необходимо учитывать, что если капитальные вложения запланированы в конце прогнозного года, то амортизационные отчисления будут за? планированы в начале следующего года.

— Прочие затраты.

Прочие затраты включают в себя налоги, которые входят в себестоимость, а также Прочие расходы.

Расчет Налогов, относимых на себестоимость, производится в соответствии с действующим законодательством (налог на пользователей автодорог, налог на рекламу и т.п.).

Расчет Прочих расходов осуществляется, исходя из сложившейся ситуации на предприятии, при этом не типичные статьи затрат убираются (например, компания отнесла на затраты оплату консультационных услуг в размере несколько раз превышающем среднеуровневый).

Итоговый расчет себестоимости осуществляется путем суммирования спланированных затрат компании, при этом также строятся пессимистический, оптимистический и наиболее вероятный сценарии развития).

3.2.5. Проведение анализа и прогнозирования инвестиций.

Анализ и прогнозирование инвестиций включают в себя анализ и прогноз трех основных компонентов:

− анализ и прогнозирование собственного оборотного капитала;

− анализ и прогнозирование капиталовложений;

− анализ и прогнозирование потребности в финансировании из внешних источников.

Анализ и прогнозирование собственного оборотного капитала.

Требуемый уровень собственного оборотного капитала может рассчитываться следующим образом:

1) с помощью укрупненного подхода;

2) с помощью детального подхода.

Укрупненный подход подразумевает расчет изменения Собственного оборотного капитала, через изменение выручки.

Прирост собственного оборотного капитала = Доля СОК ×(Выручка 1 — Выручка 0), где:

Доля СОК — доля собственного оборотного капитала в выручке (по данным Компании, либо среднеотраслевые данные);

Выручка 1 — выручка 1-го прогнозного года;

Выручка 0 — фактически сложившаяся выручка.

При дальнейшем прогнозировании прирост собственного оборотного капитала рассчитывается от предшествующего прогнозного года.

Детальный подход осуществляется исходя из постатейного планирования отдельных показателей баланса в прогнозный период (дебиторская задолженность, запасы, кредиторская задолженность) на основании ретроспективных показателей оцениваемой компании и компаний отрасли.

После построения прогнозных балансов определяется cобственный оборотный капитал для каждого прогнозного года, затем на основании полученных данных рассчитывается изменение собственного оборотного капитала, которое фиксируется в денежном потоке.

Капитальные вложения планируются, исходя из информации, предоставленной компанией, либо на основании информации, полученной при проведении финансового анализа.

Проведение полномасштабной реконструкции производственных мощностей может привести к резкому оттоку денежных средств и, как следствие, снижению стоимости бизнеса до момента начала окупаемости инвестиций.

Прогноз изменения долгосрочной задолженности осуществляется исходя из фиксации текущей кредитной истории компании, изучения представленных кредитных договоров и на основании полученной информации по планируемому привлечению заемных средств из внешних источников.

3.2.6. Определение ставки дисконтирования

С математической точки зрения ставка дисконта — это процентная ставка, используемая для пересчета будущих потоков доходов в единую величину текущей стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости компании.

В экономическом смысле в роли ставки дисконта выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования или, другими словами, это требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки. Вследствие риска, связанного с получением будущих доходов, ставка дисконта должна превышать безрисковую ставку и обеспечивать премии за все виды рисков, сопряженных с инвестированием в оцениваемую компанию.

Расчет ставки дисконта зависит от того, какой тип денежного потока используется в качестве базы для оценки.

Для модели денежных потоков для собственного капитала используются метод кумулятивного построения, основанный на экспертной оценке премий за риск, связанный с инвестированием в конкретную компанию, и метод оценки ставки дисконта по моделиоценки капитальных активов (САРМ), основанный на анализе массивов информации фондового рынка об изменении доходности свободно обращающихся акций.

Расчет ставки дисконта методом кумулятивного построения.

Основная расчетная формула при определении ставки дисконтирования методом кумулятивного построения имеет вид:

СТАВКА ДИСКОНТА равна сумме факторов:

1) Безрисковая ставка.

2) Фактор ключевой фигуры в руководстве, качество руководства компании.

3) Фактор размера компании.

4) Фактор финансовой структуры (источники финансирования компании).

5) Фактор товарной территориальной и производственной диверсификации.

6) Фактор диверсификации потребителей (клиентура).

7) Фактор качества прибыли, рентабельность и прогнозируемость.

8) Прочие риски (особенные, отраслевые).

Для инвестора безрисковая ставка представляет собой альтернативную ставку дохода, которая характеризуется практическим отсутствием риска и высокой степенью ликвидности. Безрисковая ставка используется как точка отсчета, к которой привязывается оценка различных видов риска, характеризующих вложения в данную компанию, на основе чего и выстраивается требуемая ставка дохода.

В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике обычно используется ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям) с аналогичным исследуемому проекту горизонтом инвестирования. Для оценки российских компаний в качестве безрисковой может быть принята ставка по вложениям с наименьшим уровнем риска (например, ставка по валютным депозитам в Сбербанке или других наиболее надежных банках), либо доходность ООВЗ (ВЭБ) 8 транша.

Оценка вышеуказанных факторов (ключевой фигуры, размера компании и т.п.) осуществляется по 5-балльной шкале на основании экспертной оценки.

Окончательный расчет ставки дисконта методом кумулятивного построения представляет собой суммирование всех вышеуказанных составляющих.

Расчет ставки дисконта по модели оценки капитальных активов (САРМ).

Основная расчетная формула при определении ставки дисконта по модели оценки капитальных активов (САРМ) имеет вид:

,

где: R — ставка дисконта;

Rf — безрисковая ставка;

β— коэффициент «бета», являющийся мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране;

Rm — общая доходность рынка в целом (доходность среднерыночного портфеля ценных бумаг);

S1 — премия для малых компаний; учитывает размеры оцениваемой компании.

S2 — премия за риск инвестиций в конкретную компанию.

Величина безрисковой ставки дохода (Rf) определена ранее при расчете ставки дисконтирования кумулятивным методом.

Коэффициент β представляет собой меру систематического риска и рассчитывается методом ковариации и дисперсии, исходя из амплитуды колебания цен на акции оцениваемой компании или компаний-аналогов по сравнению с изменениями на фондовом рынке в целом.

Расчетная формула имеет вид:

,

Расчет коэффициента β производился в два этапа:

— расчет по котировкам акций сопоставимых компаний;

— расчет по отраслевым индексам.

В первом случае в качестве доходности акции на i-й момент времени (ri) принимается изменение ее котировок на фондовой бирже (РТС, АКM) с момента предыдущего наблюдения (%). В качестве доходности фондового рынка (rm) используется изменение межотраслевого индекса (АКM или РТС) за тот же период (%).

В случае отсутствия котировок акций оцениваемой компании на РТС расчет коэффициента производится на основании анализа котировок акций компаний к отрасли, которой принадлежит оцениваемая компания.

Для компаний, акции которых не котируются на фондовом рынке, в качестве одного из альтернативных вариантов расчета коэффициента «бета» рекомендуется использовать «восходящий подход», в соответствии с которым коэффициент «бета» определяется тремя переменными:

1. видом деятельности компании;

2. величиной «операционного рычага»;

3. величиной «финансового рычага».

Коэффициент бета без финансового рычага рассчитывается по следующей формуле:

Bu = Bl/(1+(1-t)(D/E))

где:

Bu – коэффициент бета без учета финансового рычага;

Bl - коэффициент бета с учетом финансового рычага;

T – предельная налоговая ставка, используемая сопоставимыми компаниями;

D/E – отношение стоимости заемного капитала к стоимости собственного капитала сопоставимых компаний.

Данный коэффициент Bu рассчитан на http://damodaran.com для различных отраслей экономики.

Коэффициент бета для оцениваемой компании рассчитывается по следующей формуле:

Brl = Bu*(1+(1-t)(D/E)

где:

Brl - коэффициент бета без учета финансового рычага для оцениваемой компании;

Bu – коэффициент бета без учета финансового рычага по сопоставимым компания;

T – предельная налоговая ставка, используемая оцениваемой компанией (налог на прибыль);

D/E – отношение стоимости заемного капитала к стоимости собственного капитала для оцениваемой компании, составляет 0,3109 (значение получено в рамках затратного подхода по откорректированному балансу).

Общая доходность рынка в целом rm (ставка дохода среднерыночного портфеля ценных бумаг) определяется на основании данных информационных агентств, обзоров периодической печати и данных участников фондового рынка.

3.2.7. Определение средневзвешенной величины ставки дисконта

Окончательно ставку дисконта, используемую в расчетах, можно определять как средневзвешенное значение результатов, полученных при ее расчете кумулятивным методом и по модели оценки капитальных активов. При присвоении результатам весовых коэффициентов учитывались индивидуальные особенности, качество используемой информации и уровень субъективности каждого из применяемых методов определения ставки дисконта, в том числе следующие факторы:

модель оценки капитальных активов выведена при целом ряде допущений, основными из которых являются предположение о наличии эффективного рынка капитала совершенной конкуренции инвесторов, что ограничивает применение данного метода в настоящих российских условиях;

использование модели САРМ в сложившихся условиях ограничено в силу неразвитости фондового рынка. Хотя информации по обращению акций отдельных компаний достаточно для применения модели, возникает серьезный вопрос о возможности распространения полученных результатов на отрасль в целом.

С другой стороны, недооцененность большинства других компаний, акции которых фактически не котируются в настоящий момент, приводит к тому, что получаемая данным методом ставка дисконта значительно ниже ставки, получаемой для высоколиквидных акций.

Очевидно, что такая ситуация неадекватно отражает уровень доходности и риска исследуемых компаний, что может внести определенную погрешность в выполняемые расчеты.

Кумулятивный метод определения ставки дисконта целиком основан на применении экспертных оценок, а значит, по сути своей субъективен. Определяемое методом значение ставки дисконта (оценки факторов риска) индивидуально и скорее всего будет различаться у разных инвесторов.

Классическая модель расчета ставки дисконтирования, определяемая как стоимость инвестированного капитала, взвешенного с учетом доли заемного и собственного капитала:

где kd – стоимость привлечения заемного капитала;

tc – ставка налога на прибыль предприятия;

kp – стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции);

ks – стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции); wd – доля заемного капитала в структуре капитала предприятия;

wp – доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия; ws – доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия.

Область применения: оценка стоимости компаний на основе свободного денежного потока FCF, экономической добавленной стоимости EVA.

Недостаток модели заключается в неверном учете стоимости налоговых выигрышей VTS.

3.2.8. Расчет величины стоимости бизнеса в постпрогнозный период

Определение остаточной стоимости основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы бизнеса стабилизируются, и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные одноуровневые доходы.

Существуют следующие методы расчетов:

− по ликвидационной стоимости – в случае, если в постпрогнозный период ожидается ликвидация компании с последующей перепродажей имеющихся активов. При этом необходимо принять во внимание расходы, связанные с ликвидацией, и скидку на срочность (при срочной ликвидации);

− по стоимости чистых активов – расчеты аналогичны расчетам ликвидационной стоимости, но не учитываются затраты на ликвидацию и скидка за срочную продажу активов компании. Используется для стабильного бизнеса, главной характеристикой которого являются накопленные активы;

− метод «предполагаемой продажи» – состоит в пересчете денежного потока в показатели стоимости с помощью специальных коэффициентов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам сопоставимых компаний;

− модель Гордона – капитализирует годовой доход послепрогнозного периода в показатель стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконтирования и долгосрочными темпами прироста. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконтирования.

Поскольку по истечении прогнозного периода предполагается дальнейшее стабильное развитие бизнеса, при определении остаточной стоимости компании используется модель Гордона.

Расчет остаточной стоимости в соответствии с моделью Гордона производится по формуле:

где Vост - остаточная стоимость бизнеса,

- денежный поток доходов за последний год прогнозного периода;

R - ставка дисконтирования для собственного капитала;

g - долгосрочные темпы прироста[19].

Полученную таким образом остаточную стоимость бизнеса на конец прогнозного периода приводят к текущим стоимостным показателям.

Итоговая величина стоимости бизнеса состоит из двух составляющих:

текущей стоимости денежных потоков в течение прогнозного периода;

текущего значения стоимости в послепрогнозный период.

где: V – рыночная стоимость компании до внесения поправок,

CFi – величина денежного потока в i - ый год прогнозного периода,

CFn+1 – величина денежного потока в первый год постпрогнозного периода, r1 – ставка дисконтирования в прогнозный период,

r2 – ставка дисконтирования в постпрогнозный период,

n – длительность прогнозного периода.

g – темпы роста денежного потока в постпрогнозный период

При проведении процедуры дисконтирования необходимо учитывать, как денежные потоки поступают во времени (в начале каждого периода, в конце каждого периода, равномерно в течение года, и т.д.)

Дата добавления: 2014-01-06