Тема 6: Формирование оптимального инвестиционного портфеля

Занятие 8-ИТОГОВОЕ.

Список литературы.

1. Беляев Н.Г. Возрастная физиология. – Ставрополь: Изд-во СГУ, 1999. – 103 с.

2. Ермолаев Ю.А. Возрастная физиология. – М.: Высшая школа, 1985. – 384 с.

3. Леонтьева Н.Н., Маринова К.В. Анатомия и физиология детского организма. – М.: Просвещение, 1986.

4. Обреимова Н.И., Петрухин А.С. Основы анатомии, физиологии и гигиены детей и подростков. – М.: Академия, 2000.

5. Сапин М.Р., Брыксина З.Г. Анатомия, физиология детей и подростков. – М.: Академия, 2000.

6. Хрипкова А.Г., Антропова М.В., Фарбер Д.А. Возрастная физиология и школьная гигиена. – М.: Просвещение, 1990.

7. Безруких М.М., Сонькин В.Д., Фарбер Д.А. Возрастная физиология: физиология развития ребенка. – М.: Академия, 2003. – 416 с.

[1] Аккомодация – способность глаза к четкому видению предметов, находящихся на различных расстояниях.

1. Понятие и классификация инвестиционных портфелей.

2. Формирование инвестиционного портфеля.

3. Оптимизация инвестиционного портфеля.

-1-

В процессе инвестиционной деятельности большинство инвесторов выбирают несколько объектов инвестирования, формируя таким образом их определенную сово­купность. Целенаправленный подбор таких объектов представляет собой процесс формирования инвестиционного портфеля.

Инвестиционным портфелем организации называют сфор­мированную в соответствии с инвестиционными целями инвестора совокупность объектов инвестирования, рассматриваемую как це­лостный объект управления.

Основная задача портфельного инвес­тирования заключается в создании оптимальных условий инвести­рования, обеспечивая при этом портфелю инвестиций такие инвестиционные характеристики, достичь которые невозможно при размещении средств в отдельно взятый объект.

При формиро­вании любого инвестиционного портфеля инвестор преследует следующие цели:

1. Достижение определенного уровня доходности;

2. Прирост капитала;

3. Минимизация инвестиционных рисков;

4. Ликвидность инвестированных средств на приемлемом для
инвестора уровне.

Различие целей формирования инвестиционных портфелей, видов включаемых в них объектов инвестирования и других усло­вий определяет многообразие вариантов направленности и состава этих портфелей в отдельных компаниях. Их можно классифициро­вать следующим образом.

1. По видам включае­мых в них объектов инвестирования:

§ Портфель реальных инвестиционных проектов формируется инвес­торами, осуществляющими производственную деятельность, и вклю­чает объекты реального инвестирования всех видов. Он обес­печивает высокие темпы развития предприятия, создание допол­нительных рабочих мест, формирование высокого имиджа и опре­деленную государственную поддержку. В то же время портфель реальных инвестиционных проектов обычно является наиболее капиталоемким, более рисковым в связи с про­должительностью реализации, а также наиболее сложным и тру­доемким в управлении.

§ Портфель ценных бумаг содержит определенную совокупность ценных бумаг. По сравнению с портфелем реальных инвестицион­ных проектов он характеризуется более высокой ликвидностью и легкой управляемостью. Вместе с тем этот портфель отличают: вы­сокий уровень риска; более низкий уровень доходности; отсутствие в большинстве случаев возможностей реаль­ного воздействия на доходность; низкая ин­фляционная защищенность такого портфеля; ограниченность вари­антов выбора отдельных финансовых инструментов.

§ Портфель прочих объектов инвестирования дополняет, как пра­вило, инвестиционный портфель отдельных компаний (например, валютный портфель, депозитный портфель).

§ Смешанный инвестиционный портфель одновременно включает разнородные объекты инвестирования, перечисленные выше.

2. По приоритетным целям инвестирования:

§ Портфель роста формируется с целью прироста капитальной стоимости портфеля вместе с получением дивидендов и состоит глав­ным образом из объектов инвестирования, обеспечивающих дости­жение высоких темпов роста капитала (как правило, из акций ком­паний с растущей курсовой стоимостью).

§ Портфель дохода ориентирован на получение текущего дохода – процентных и дивидендных выплат. Он состоит в основном из объек­тов инвестирования, обеспечивающих получение дохода в текущем периоде (акции, которые характеризуются умеренным ростом курсо­вой стоимости и высокими дивидендами, облигации и другие бумаги, отличительной чертой которых является выплата текущих доходов).

Портфели роста и дохода при максимальных зна­чениях своих целевых показателей называются иногда агрессивными портфелями.

§ Консервативный портфель включает в основном объекты инвес­тирования со средними (а иногда и минимальными) значениями уровней риска (соответственно темпы роста дохода и капитала по та­ким объектам инвестирования значительно ниже).

3. По достигнутому соответствию целям инвестирования:

§ Сбалансированный портфель характеризуется полной реализацией целей инвестора путем отбора инвестиционных проектов или финан­совых инструментов, наиболее полно отвечающих этим целям.

§ Несбалансированный портфель характеризуется несоответствием его состава поставленным целям формирования. Разновидностью несбалансированного портфеля является разбалансированный порт­фель, который представляет собой ранее сбалансированный (опти­мизированный) портфель, уже неудовлетворяющий инвестора в свя­зи с существенным изменением внешних условий инвестиционной деятельности (например, условий налогообложения) или внутрен­них факторов (например, значительной задержкой реализации от­дельных реальных инвестиционных проектов).

Этапы формирования инвестиционного портфеля:

А) формирование главной цели и определение системы приоритета в целях;

Б) оптимизация пропорций различных видов инвестиций в рамках всего инвестиционного портфеля, с учётом объёма и видов инвестиционных ресурсов;

В) выбор конкретных инвестиционных проектов для включения в инвестиционный портфель;

Г) оценка инвестиционной привлекательности и инвестиционных качеств объектов инвестирования и формирование оптимального портфеля;

Д) мониторинг эффективности инвестиционного портфеля, с целью измерения доходности и иных основополагающих параметров;

Е) управление инвестиционным портфелем для повышения доходности, безопасности и ликвидности его состава.

Формирование инвестиционного портфеля проводится в предположении:

- общий объём инвестиционных ресурсов предприятия ограничен;

- имеется ряд объектов инвестиций по отдельности удовлетворяющих условиям доходности, а по общему объёму превышающих объём инвестиций.

Формирование портфеля инвестиций осуществляется на основе различных методов:

1. Метод выбора по Парето, когда наилучшим считается тот объект инвестиций, для которого нет ни одного объекта по критериальным показателям лучше указанного.

2. Метод выбора по Борда, при котором объекты инвестиций ранжируются по значениям каждого показателя в порядке убывания с присвоением соответствующего значения ранга, а затем подсчитывается суммарный ранг для каждого объекта инвестиций. Наилучшим считается объект с максимальным значением суммарного ранга.

3. Метод выбора по удельным весам показателей, при котором сами критериальные показатели ранжированы по значимости для инвестора. Каждому показателю присваивается удельное значение веса, при сумме весов всех показателей, равное 1. Значения рангов показателей для всех проектов взвешиваются по удельным весам самих показателей и суммируются. Лучшим считается объект с наибольшим значением взвешенного ранга.

4. Метод линейного программирования – наиболее сложная группа методов, с помощью которой решается задача максимизации доходности портфеля при заданных ограничениях.

-2-

Отбор и реализация проектов из инвестиционного портфеля осуществляются в рамках составления бюд­жета капиталовложений. При разработке бюджета капиталовложений необходимо учи­тывать следующее:

а) проекты могут быть как незави­симыми, так и альтернативными;

б) включение очеред­ного проекта в бюджет капиталовложений предполага­ет нахождение источника его финансирования;

в) цена капитала, используемая для оценки проектов на пред­мет их включения в портфель, не обязательно одинако­ва для всех проектов, в частности, она может менять­ся в зависимости от степени риска, ассоциируемого с тем или иным проектом;

г) с ростом объема предпола­гаемых капиталовложений цена капитала меняется в сторону увеличения, поэтому число проектов, прини­маемых к финансированию, не может быть бесконеч­но большим;

д) существует ряд ограничений по ресур­сному и временному параметрам, которые необходи­мо учитывать при разработке портфеля.

Нередко прибе­гают к определенному упрощению ситуации, например, к использованию единого коэффициента дисконтиро­вания, в качестве которого чаще всего используют средневзвешенную цену капитала, отнесению проек­тов к одинаковому классу риска, игнорированию влия­ния различной продолжительности проектов и т.п.

На практике используют два основных подхода к формированию бюджета капиталовложений: первый основан на применении критерия IRR, второй - крите­рия NPV.

Первый подход. Все доступные про­екты упорядочиваются по убыванию IRR. Далее про­водится их последовательный просмотр: очередной проект, IRR которого превосходит цену капитала, от­бирается для реализации. Включение проекта в пор­тфель неизбежно требует привлечения новых источников. Поскольку возможности компании по мо­билизации собственных средств ограничены, наращи­вание портфеля приводит к необходимости привле­чения внешних источников финансирования, т.е. к из­менению структуры источников в сторону повышения доли заемного капитала. Возрастание финансового риска компании в свою очередь приводит к увеличе­нию цены капитала. Таким образом, налицо две про­тивоположные тенденции: по мере расширения портфеля инвестиций, планируемых к исполнению, IRR проектов убывает, а цена капитала возрастает. Оче­видно, что если число проектов-кандидатов на вклю­чение в портфель велико, то наступит момент, когда IRR очередного проекта будет меньше цены капита­ла, т.е. его включение в портфель становится неце­лесообразным.

Для наглядности можно воспользоваться графичес­ким методом. Строятся два графика: инвестиционных возможностей и предельной цены капитала компании, с помощью которых и производится отбор проектов для реализации. График инвестиционных возможностей (Investment Opportunity Schedule, IOS) представляет со­бой графическое изображение анализируемых проек­тов, расположенных в порядке снижения внутренней нормы прибыли, IRR. График предельной цены капи­тала (Marginal Cost of Capital Schedule, MCC) - это графическое изображение средневзвешенной цены ка­питала как функции объема привлекаемых финансо­вых ресурсов. Первый график является убывающим, второй - возрастающим (рисунок 1).

Пример 1. Компания рассмат­ривает возможность включения в портфель пяти неза­висимых проектов. Для простоты предполагается, что все проекты принадлежат к одному, среднему для данной компании, классу риска и потому в качестве цены источника изначально выбрана средневзвешен­ная цена капитала, WACC. Компания имеет возмож­ность привлекать средства в требуемом объеме, ины­ми словами, ограничений на объем капиталовложений не накладывается. Собственные средства компании составляют 40 млн. руб., цена капитала – 10%. Банк может предоставить кредит в 20 млн. руб. на условиях, которые приведут к увеличению средневзвешенной цены капитала с 10% до 12%. Если суммар­ная потребность в капиталовложениях превысит 60 млн. руб., цена капитала возрастет до 16%. Имеется возможность выбора из следующих 5 инвестиционных проектов:

Проекты	IRR, %	IC, млн. руб.
А
B
C
D
E

Сформируем бюджет капиталовложений с помощью графиков МСС и IOS.

Рисунок 1 – Формирование бюджета капиталовложений с помощью графиков МСС и IOS

Как видно из рисунка 1, первые два проекта компа­ния может профинансировать за счет собственных средств, однако в дальнейшем ей придется прибег­нуть к внешним источникам финансирования. Посколь­ку степень финансовой зависимости компании уже достаточно высока, привлечение новых источников будет сопровождаться возрастанием цены капитала. В этих условиях проекты D и Е становятся неприемлемыми, а бюджет капиталовложений может быть ограничен 50 млн. руб., которые достаточны для финансирова­ния проектов А, В и С.

Точка пересечения графиков IOS и МСС показывает предельную цену капитала, которую можно использовать в качестве коэффициента дисконтирования для расче­та NPV при комплектовании инвестиционного портфеля, т. е. значение этого показателя используется в качестве оценки минимально допустимой доходно­сти по инвестициям в проекты средней степени рис­ка. Смысл данного утверждения состоит в следую­щем. Если рассматривать каждый проект изолиро­ванно, то в анализе можно ориентироваться на ин­дивидуальные значения цены источника; однако, если речь идет о портфеле как едином целом, бо­лее разумным является использование предельной цены капитала. Таким образом, только после уком­плектования портфеля на основе критерия IRR с од­новременным исчислением предельной цены капи­тала становится возможным рассчитать суммарный NPV, генерируемый данным портфелем. В этом, кстати, проявляется определенное преимущество рассматриваемого метода составления бюджета, по­скольку изначально значение коэффициента дискон­тирования для комплектуемого портфеля не извест­но, т.е. не вполне оправдан расчет NPV отдельных проектов.

Второй подход к формированию бюджета капиталов­ложений основывается на критерии NPV. Если никаких ограничений нет, то методика бюджетирования при этом включает следующие процеду­ры:

1. Устанавливается значение коэффициента дисконти­рования либо общее для всех проектов, либо индивиду­ализированное по проектам в зависимости от источников финансирования;

2. Все независимые проекты с NPV > 0 включаются в портфель;

3. Из альтернативных проектов выбирается проект с максимальным NPV.

Если имеются ограничения временного или ресурсного характера, методика усложняется и возникает проблема опти­мизации бюджета капиталовложений.

-3-

Составление бюджета капита­ловложений нередко сопровождается необходимостью учета ряда ограничений. Такая задача возникает, когда имеется на выбор несколь­ко привлекательных инвестиционных проектов, однако коммерческая организация не может участвовать во всех них одновременно, поскольку ограничена в финансовых ресурсах.

В этом случае необходимо отобрать для реализации проекты так, чтобы получить максималь­ную выгоду от инвестирования. Основной целевой установкой в подобных случаях обычно явля­ется максимизация суммарного NPV.

В зависимости от вида ограничений, в процессе бюджетирования может выполняться пространственная и временная оптимизация.

1. Пространственная оптимизация

При осуществлении пространственной оптимизации необходимо учитывать следующее:

• общая сумма финансовых ресурсов на конкрет­ный период (обычно год) ограничена сверху;

• имеется несколько независимых инвестиционных проектов с суммарным объемом требуемых инвести­ций, превышающим имеющиеся у коммерческой орга­низации ресурсы;

• требуется составить инвестиционный портфель, максимизирующий суммарный возможный прирост ка­питала.

Включение в инвестиционный портфель всех проектов с максимальным значением NPV не является оптимальным решением. Кроме того, если число конкурирующих проектов велико, то перебор вариантов может занять достаточно длительное время.

В зависимости от того, поддаются дроблению рас­сматриваемые проекты или нет, возможны различные способы решения данной задачи.

А. Рассматриваемые проекты поддаются дроблению

Имеется в виду, что можно реализовывать не толь­ко целиком каждый из анализируемых проектов, но и любую его часть; при этом берется к рассмотрению соответствующая доля инвестиций и денежных по­ступлений. Поскольку в этом случае объем инвести­ций в отношении любого проекта может быть сколь угодно малым, мак­симальный суммарный эффект достигается при наи­большей эффективности использования вложенных средств, т.е. речь идет по сути о максимизации отда­чи на инвестированный капитал. Выше отмечалось, что критерием, характеризующим эффективность ис­пользования каждого инвестированного рубля, явля­ется показатель PI. При прочих равных условиях про­екты, имеющие наибольшие значения PI, являются более предпочтительными с позиции отдачи на инве­стированный капитал.

Таким образом, последовательность действий в этом случае такова:

§ для каждого проекта рассчитывается индекс рен­табельности PI;

§ проекты упорядочиваются по убыванию показателя РI;

§ в инвестиционный портфель включаются первые k проектов, которые в полном объеме мо­гут быть профинансированы организацией;

§ очередной проект берется не в полном объеме, а лишь в той части, в которой он может быть профинансирован (остаточный принцип).

Дата добавления: 2014-01-15