Структура капитала

В арсенале теоретических основ управления капита­лом одной из базовых и наиболее дискутируемых концеп­ций является теория его структуры (слайд 17). Это связано с тем, что теоретическая концепция структуры капитала формирует основу выбора ряда стратегических направлений финан­сового развития предприятия, обеспечивающих возраста­ние его рыночной стоимости, т. е. имеет достаточно широ­кую область практического использования.

1. На современном этапе понятие "структура капита­ла" рассматривается все виды как собственного, так и заемного капитала предприятия. При этом в составе соб­ственного капитала должен рассматриваться не только перво­начально инвестированный его объем (акционерный, пае­вой или индивидуальный капитал, формирующий уставной капитал предприятия), но и накопленная в дальнейшем его часть в форме различных резервов и целевых фондов, а также предполагаемая к реинвестированию вновь сформи­рованная прибыль ("нераспределенная прибыль"). Соот­ветственно и заемный капитал должен рассматриваться во всех формах его использования предприятием, включая фи­нансовый лизинг, товарный (коммерческий) кредит всех видов, текущие обязательства по расчетам и других.

2. Структура капитала играет важную роль в формиро­вании рыночной стоимости предприятия. Эта связь опосред­ствуется показателем средневзвешенной стоимости капи­тала. Оптимизируя значение структуры капитала, можно одновре­менно минимизировать средневзвешенную его стоимость и максимизировать рыночную стоимость предприятия.

3. В генезисе теорий структуры капитала, которые начали формироваться с середины XX века, выделяются четыре основных этапа. Эти этапы связаны с формированием следующих обобщающих теоретических концепций:

• традиционной концепцией структуры капитала;

• концепцией индифферентности структуры капитала;

• компромиссной концепцией структуры капитала;

• концепцией противоречия интересов вокруг формирования структуры капитала.

В основе этих концепций лежат альтернативные под­ходы к возможности оптимизации структуры капитала предприятия и выделению приоритетных факторов, опре­деляющих механизм такой оптимизации.

4. Основу традиционной концепции структуры капитала составляет положение о возможной оптимизации его структуры путем учета разной стоимости отдельных его составных частей. Исходной теоретической посылкой этой концепции является утверждение, что стоимость собственного капитала предприятия всегда выше стоимости заемного капитала.

Более низкая стоимость заемного капитала, в сравне­нии с собственным капиталом, объясняется сторонниками этой концепции различиями в уровне риска их ис­пользования. Так, уровень доходности заемного капитала носит детерминированный характер в связи с тем, что ставка процента по нему определена сто­ронами заранее в фиксированном размере. В то время как уровень доходности собственного капитала, формируется в условиях, варьирующих по уровню финансовых результатов хозяй­ственной деятельности предприятия. Кроме того, исполь­зование заемного капитала носит, как правило, финансово обеспеченный характер - в качестве такого обеспечения выступают обычно гарантии третьих лиц, залог или заклад имущества. И, наконец, в случае банкротства предприятия законодательством большинства стран предусмотрено пре­имущественное право удовлетворения претензий кредито­ров в сравнении с правом удовлетворения претензий соб­ственников (акционеров, пайщиков и т.п.).

На основании сказанного выше можно заключить, что рост удельного веса использования заемного капитала, во всех слу­чаях, приводит к снижению показателя средневзвешенной стоимости капитала предприятия, а соответственно и к росту рыночной стоимости предприятия.

Практическое использование этой концепции побуж­дает предприятие к максимизации использования заемного капитала в своей хозяйственной деятельности (доведение его доли до 100%) может привести к утрате им финансо­вой устойчивости и даже к банкротству.

5. Основу концепции индифферентности структуры ка­питала составляет положение о невозможности оптимизации структуры капитала ни по критерию минимизации средневзве­шенной его стоимости, ни по критерию максимизации ры­ночной стоимости предприятия, так как она не оказывает влияние на формирование этих показателей. Эта концепция была впервые выдвинута в 1958 году американскими эко­номистами Ф. Модильяни и М. Миллером (упоминаемая обычно при ссылках как "концепция ММ"). Ф. Модильяни и М. Миллер математически доказали, что рост рыночной стоимости организации зависит не от структуры капитала, а от доходности активов предприятия.

Концепция Ф.Модильяни и М. Миллера носит лишь теоретический частный характер, который несовместим с ситуацией формирования предприятием структуры капитала в реальной практике.

В дальнейших своих исследованиях, сняв ряд выдви­нутых ограничений по идеализации рынка капитала (существует единая безрисковая ставка процента, все предприятия классифицируются по уровню риска, отсутствуют налогообложение прибыли и трансакционные издержки по привлечению капитала), авторы данной концепции вынуждены были признать, что механизм формирования рыночной стоимости предприятия находится в определенной связи со структурой его капитала.

6. Основу компромиссной концепции структуры капита­ла составляет положение о том, что она формируется под воздействием ряда противоречивых условий, определяющих соотношение уровня доходности и риска использования ка­питала предприятия, которые в процессе оптимизации его структуры должны быть учтены путем соответствующего компромисса их комплексного воздействия. Эта концепция, основанная на исследованиях М. Миллера, X. Де-Анжело, р. Масюлиса, Дж. Уорнера и некоторых других современ­ных экономистов, включает в механизм формирования структуры капитала ряд реальных условий функциониро­вания экономики и рынка, которые не учитывались в пред­шествующих концепциях. Содержание этих условий сво­дится к следующему:

• в практике большинства стран расходы по обслуживанию долга (заемного капитала) подлежат полностью или частично вычету из базы налогообложе­ния прибыли. В связи с этим стоимость заемного капи­тала за счет "налогового щита" ("налогового корректо­ра") всегда является более низкой, при прочих равных условиях, чем стоимость собственного капитала. Соот­ветственно рост использования заемного капитала до определенных пределов (не генерирующих риск возрас­тания угрозы банкротства предприятия) вызывает сни­жение уровня средневзвешенной стоимости капитала;

• с повышением удельного веса заемного капитала во всех его формах вероятность банкротства предприятия усиливается. В этих условиях кредиторы вынуждены или снизить объем кредитов, предостав­ляемых предприятию на тех же условиях (снижение доли заемного капитала вызовет в рост сред­невзвешенной стоимости капитала и снижение рыночной стоимости предприятия), или потребовать от предприятия более высокий уровень дохода на предоставляемый в кредит капитал (что также приведет к росту средневзве­шенной его стоимости и снижению рыночной стоимости предприятия);

• стоимость отдельных элементов капитала, формируемого из внешних источников, включает не только расходы по его обслуживанию в процессе использования, но и пер­воначальные затраты по его привлечению ("трансакционные издержки", которые также должны учитываться в процессе оценки как стоимости отдельных элементов ка­питала, так и средневзвешенной стоимости и при формировании структуры капитала.

С учетом рассмотренных условий содержание комп­ромиссной концепции структуры капитала состоит в том, что уровень до­ходности и риска в процессе формирования структуры ка­питала, выступающие критерием ее оптимизации в каждом конкретном случае, собственники или менеджеры предпри­ятия выбирают самостоятельно исходя из своих "предпочтений".

7. Основу концепции противоречия интересов формиро­вания структуры капитала составляет положение о различии интересов и уровня информированности собственников, ин­весторов, кредиторов и менеджеров в процессе управления эффективностью его использования, выравнивание которых вызывает увеличение стоимости отдельных его элементов. Это вносит определенные коррективы в процесс оптими­зации структуры капитала по критерию его средневзвешен­ной стоимости (а соответственно и рыночной стоимости предприятия). Авторы отдельных теоретических положе­ний этой концепции — М. Гордон, М. Дженсен, У. Меклинг, Д. Галей, Р. Мазулис, С. Майерс и некоторые другие современные экономисты, — не изменяя принципиально сущности компромиссной концепции, позволили суще­ственно расширить область ее практического использова­ния за счет исследования отдельных факторов.

Сущность, концепции противоречия интересов форми­рования капитала предприятия состоит в следующем.

1.Менеджеры предпри­ятия получают более полную информацию о деятельности своего предприятия, чем собственники, инвесторы и кредиторы. Если бы последние располагали такой же полной информацией, что и менеджеры предприятия, они имели бы возможность бо­лее правильно формировать свои требования к уровню доход­ности предоставляемого предприятию капитала. А это в свою очередь позволяло бы оптимизировать структуру капи­тала в соответствии с реальным финансовым состоянием предприятия и реальными перспективами его развития.

2.При благоприятных перспекти­вах развития менеджеры будут стараться удовлетворять дополнительную потребность в капитале за счет привле­чения заемных финансовых средств (в этом случае ожидае­мый дополнительный доход будет принадлежать исключи­тельно прежним собственникам и создаст условия для существенного роста рыночной стоимости предприятия). При неблагоприятных перспективах развития менеджеры будут стараться удовлетворить дополнительную потреб­ность в финансовых ресурсах за счет привлечения соб­ственного капитала из внешних источников, т. е. за счет расширения круга инвесторов, что позволит разделить с ними сумму предстоящих убытков.

3.Кредиторы, предоставляя предприятию капитал, в условиях асимметричной информации требуют от него возможности осуществления собственного контро­ля за уровнем использования капитала и обеспечением его возврата. Затраты по осуществлению такого контроля кре­диторы стараются переложить на собственников предпри­ятия путем их включения в ставку процента за кредит. Чем выше удельный вес заемного капитала, тем выше уровень таких мониторинговых затрат (затрат на осуществление контроля), что приводит к росту средневзвешенной стоимости капитала, а соответ­ственно и снижению рыночной стоимости предприятия.

В этих условиях важно гармонизировать интересы собственников, менеджеров, кредиторов и инвесторов.

8. Современные теории структуры капитала формируют достаточно обширный методический инструментарий оптими­зации этого показателя на каждом конкретном предприятии.

Основными критериями такой оптимизации выступают:

• приемлемый уровень доходности и риска в деятельности предприятия;

• минимизация средневзвешенной стоимости капитала предприятия;

• максимизация рыночной стоимости предприятия.

Приоритет конкретных критериев оптимизации струк­туры капитала предприятие определяет самостоятельно. Исходя из этого, можно сделать вывод: не существует еди­ной оптимальной структуры капитала не только для разных предприятий, но даже и для одного предприятия на разных стадиях его развития.

9. Процесс оптимизации предполагает установление целевой структуры капитала.Под целевой структурой капитала [target capital structure] понимается соотношение собственных и заемных источников формирования капитала предприятия, которое позволяет в полной мере обеспечить достижение из­бранного критерия оптимизации. Конкретная целевая структура капитала обеспечивает заданный уровень доходности и риска в деятельности предприятия, минимизирует средневзвешенную его стоимость и максимизирует ры­ночную стоимость предприятия. Показатель целевой струк­туры капитала предприятия отражает финансовую фило­софию его собственников или менеджеров и входит в систему стратегических целевых нормативов его развития.

10. Показатель целевой структуры капитала изменчив в динамике и поэтому требует периодической корректировки. Динамизм целевой структуры капитала определяется динамизмом конкретных факторов, рассматриваемых лю­бой теорией структуры капитала, таких как ставка ссудного процента, уровень налогообложения прибыли, уровень трансакционных издержек по привлечению капитала и не­которые другие, которые очень изменчивы в динамике.

С учетом изложенного можно сделать следующий вы­вод: динамизм показателя целевой структуры капитала опреде­ляется изменчивостью системы факторов, оказывающих на него непосредственное влияние.

Дата добавления: 2014-01-20