Кредитные рейтинги

Так же как и акции, облигации эмитентов имеют разное инвестиционное качество, от которого зависит цена и доходность финансового инструмента. Оценка этого качества – дело трудоемкое, требующее большого объема достоверной и постоянно обновляемой экономической и финансовой информации. По этой причине исследованием качества долговых инструментов занимаются специальные организации – рейтинговые агентства.

Рейтинговые агентства. В настоящее время в мире существует более 90 рейтинговых агентств, которые, по некоторым оценкам, контролируют до 80% мировых потоков заемных капиталов. Деятельность большинства из них не выходит за пределы своих стран. В то же время некоторые агентства, прежде всего Standard & Poor’s, Moody’s Investor Services, Inc. и Fitch IBCA, созданные в США еще в начале прошлого века, получили признание и известность во всем мире. В России именно эти агентства чаще всего присваивают кредитные рейтинги секьюритизированным долговым обязательствам.

Каждое агентство имеет собственную методику составления рейтинга. В основе методик лежит экономическая и финансовая информация, а также формализованные расчеты. При оценке муниципальных и субфедеральных облигаций наибольшее значение придается информации о социально-экономическом положении муниципалитета или региона, его бюджете, потенциале формирования доходов.

При составлении кредитных рейтингов корпораций в первую очередь учитываются показатели финансовой устойчивости (коэффициенты покрытия, ликвидности и финансового рычага), стабильность получения доходов, соотношение долговых обязательств и объема продаж (выручки от реализации продукции, услуг). Специальной экспертизе подвергается документация по особо крупным сделкам, которые могут повлиять на будущие доходы компании. Результатом исследования служит прогноз денежных потоков, оценивающий, будет ли предприятие иметь средства для расчета по долгам. Таким образом оценивается вероятность неплатежа и готовность должника к выплатам процентов и основной суммы долга. Ранг рейтинга во многом зависит также от природы обязательства (что побуждает эмитента делать займы на фондовом рынке – потребность в инвестициях для новых бизнес-проектов, нехватка оборотных средств, рефинансирование прежних долгов) и наличия гарантий и имущественного обеспечения по обязательствам. Крайне важным для получения высокого рейтинга является положение владельца облигации среди других кредиторов в случае банкротства или реорганизации эмитента, имеет ли он по законодательству или условиям эмиссии какие-либо преимущества по сравнению с другими кредиторами.

В исследовании кредитного риска и в самой процедуре принятия решения о присвоении рейтинга аналитики агентства учитывают различного рода информацию, которую можно оценить только на качественном уровне: например, оценка конкурентоспособности эмитента, стабильности спроса на продаваемые компанией услуги и товары, уровень диверсификации производимой продукции и услуг, качество работы маркетинговых служб, т.е. факторы, обеспечивающие эмитенту стабильное поступление доходов. Поскольку в присвоении рейтинга большую роль играют именно качественные оценки, решение принимается рейтинговым комитетом путем голосования. Таким образом, кредитный рейтинг является критерием, не лишенным субъективизма.

В большинстве случаев рейтинги долговым бумагам присваиваются по заказу эмитента. Однако иногда агентства дают оценки кредитного риска по собственной инициативе. Такие рейтинги, как правило, ниже, чем сделанные по заказу, поскольку в этом случае аналитики пользуются общедоступной информацией и не имеют возможности оценить всю финансовую информацию, которой располагает эмитент.

Оценки рейтингового агентства, безусловно, должны пользоваться доверием инвесторов, а само агентство иметь высокую профессиональную репутацию. В последние годы, с развитием рынка долговых инструментов в России и повышением инвестиционной привлекательности страны возникла потребность в создании собственных рейтинговых агентств. И такие агентства появились. В качестве примера можно назвать Рейтинговую службу «EA-Ratings», которая с 1998 г. имеет договор о стратегическом партнерстве со Standard & Poor’s, а также Рейтинговое агентство «Интерфакс» (20% акций принадлежит Moody’s).

Чем различаются рейтинги российских и международных агентств, будет показано ниже. Здесь же отметим, что национальные агентства присваивают эмитентам и ценным бумагам не международный, а внутренний кредитный рейтинг, т.е. оценивают вероятность неплатежа по долговым обязательствам в контексте российского финансового рынка. Две компании, имеющие одинаково низкий международный рейтинг, по шкале внутреннего кредитного рейтинга могут иметь разные кредитные риски, и это очень важно для инвесторов, по тем или иным причинам имеющих доступ только к национальному рынку.

Типы кредитных рейтингов. Цели получения рейтинга могут быть различными. Если эмитент не слишком хорошо известен инвестиционному сообществу и никогда не размещал облигации на свободном рынке, он в процессе подготовки к выпуску долговых инструментов может получить от агентства мнение о кредитоспособности (credit opinion). Это своего рода экспресс-оценка, основанная на ограниченной информации. Облигации могут получить следующие оценки: высокоинвестиционные, инвестиционные, на границе инвестиционных и неинвестиционных, неинвестиционные. Мнение о кредитоспособности является конфиденциальным, т.е. не подлежит публикации по правилам агентства. Для эмитента оно необходимо, чтобы оценить свой потенциал на рынке капиталов и принять взвешенное решение о целесообразности выхода на рынок.

В случае если ценные бумаги предполагается разместить среди ограниченного круга инвесторов, эмитент может получить рейтинг для частных сделок (private placement rating). Рейтинг этого типа является действительным только на момент объявления, поскольку он не предполагает постоянного отслеживания кредитоспособности эмитента, выпустившего облигации для ограниченного рынка, хотя и не исключает этого.

Предварительный рейтинг присваивается ценным бумагам до их выхода на открытый рынок. Действует только на момент публикации, которая не является обязательной, если этого не захочет эмитент.

Полноценный рейтинг получают только те ценные бумаги, которые свободно обращаются на рынке. Агентство, присваивая такой рейтинг, берет на себя обязательство вести постоянный мониторинг финансового положения компании и через авторитетные финансовые агентства информировать инвесторов о кредитных рисках. Если рейтинговое агентство предполагает, что положение эмитента может измениться, оно сначала меняет прогноз рейтинга, а затем может изменить и сам рейтинг. Стандартная шкала прогноза рейтинга: позитивный, стабильный (изменений не ожидается), негативный, неопределенный (возможны любые изменения), тенденция несущественна.

Объективно кредитоспособность того или иного эмитента и кредитные риски его ценных бумаг на момент присвоения рейтинга остаются одинаковыми, независимо от того, какой тип рейтинга присвоен эмитенту либо выпуску – предварительный или полноценный. Однако сам тип рейтинга может оказать влияние на стоимость заемного капитала (на процент, под который рынок готов предоставлять эмитенту средства), а соответственно и на конкурентоспособность эмитента на рынке капитала.

В традиционном понимании кредитные рейтинги выражают мнение рейтингового агентства о риске по конкретным долговым обязательствам (выпуску облигаций и другим финансовым инструментам). Это текущая оценка способности заемщика выплатить сумму основного долга (номинала – для облигаций) и процентов по конкретному долговому обязательству. В последнее время, однако, все большую популярность приобретают кредитные рейтинги заемщиков, которые оценивают общую его кредитоспособность. Пользователями таких рейтингов являются в основном банки (рейтинги используются для формирования кредитных портфелей), а также владельцы необеспеченных и негарантированных облигаций, которые как кредиторы несут больший риск в сравнении с инвесторами, вложившими свои средства в облигации, обеспеченные имуществом либо гарантией третьих лиц.

Кредитный рейтинг выпуска облигаций не обязательно должен совпадать с рейтингом компании. Более высокий рейтинг отдельных выпусков облигаций может быть основан на специальных гарантиях третьей стороны по данным выпускам, т.е. характеризует надежность гаранта, а не эмитента. То же самое касается кредитных рейтингов столичных и крупных городов, играющих особую роль в экономике страны. Москва и Санкт-Петербург всегда имеют шанс получить высокий рейтинг, так как инвесторы убеждены, что в случае финансовых трудностей эти города в силу их особого статуса не останутся без помощи федерального правительства. Это подтверждается практикой других стран. В 70-е гг., когда финансовый кризис в США привел к неплатежеспособности многих американских городов, правительство США покрыло долги Нью-Йорка как особо значимого мегаполиса страны.

Шкала международных кредитных рейтингов. В мировой практике кредитные рейтинги в зависимости от надежности и других качеств долговых обязательств принято делить на два уровня – инвестиционный и спекулятивный. Облигации инвестиционного ранга имеют низкую вероятность банкротства эмитента. Обычно им присваивается один из четырех высших разрядов рейтинга: ААА, АА, А, ВВВ (по шкале S&P). Спекулятивный ранг ценных бумаг отражает более высокую вероятность неплатежа по долгам и соответствует рейтингам ниже ВВВ, а именно: ВВ и ниже у Standard & Poor’s и Ba и ниже у Moody’s.

На рынках развивающихся стран разница в доходности между верхними и нижними рангами спекулятивных рейтингов, как правило, более существенна, чем это наблюдается в странах с развитыми рынками капиталов. Это дает основание рейтинги спекулятивного уровня подразделять на три группы: промежуточную между инвестиционной и спекулятивной (рейтинги ВВВ), собственно спекулятивную (ВВ и В) и аутсайдерскую (ниже ССС). Пограничное положение группы рейтингов ВВВ (Ваа по шкале Moody’s) особенно наглядно идентифицирует шкала Moody’s (см. таблицу 5.5). У облигаций, имеющих рейтинг ВВВ (Ваа), отсутствуют очевидные инвестиционные качества. В то же время они обладают чертами ценных бумаг спекулятивного уровня. Облигации с таким рейтингом в момент его присвоения выглядят достаточно надежными, но могут иметь невысокую степень надежности на длительный период времени.

Таблица 5.5. Шкала кредитных рейтингов международных рейтинговых агентств

	S&P	Moody's	Fitch IBCA, Duff&Phelps	Инвестиционные качества ценных бумаг	Доходность по еврооблигациям, %
Инвестиционные	AAA+	Ааа1	ААА	Облигации наивысшего качества. Возможности эмитента по выплате долга и процентов чрезвычайно высоки	Т+(1-1,5%)
AAA	Ааа2	AAA
AAA-	Ааа3	AAA-
AA+	Аа1	AA+	Облигации высокого качества. Возможности эмитента по выплате долга и процентов достаточно высоки	Т+(1,5-2%)
AA	Аа2	AA
AA-	Аа3	AA-
А+	А1	А+	Облигации в верхней (инвестиционной) группе среднего качества. Возможности эмитента по выплате долга достаточно велики, но зависят от внутриэкономической ситуации	Т+(2-2,5%)
А	А2	А
А-	А3	А-
	ВВВ+	Ваа1	ВВВ+	Облигации среднего качества, на границе между надежными бумагами и бумагами со спекулятивным рейтингом. Возможности эмитента по выплате долга и процентов оцениваются как адекватные в настоящий момент, но воздействие неблагоприятных экономических факторов признается значимым	Т+(2,5-3%)
ВВВ	Ваа2	ВВВ
ВВВ-	Ваа3	ВВВ-
Спекулятивные	ВВ+	Ва1	ВВ+	Облигации не могут рассматриваться как хорошо обеспеченные на длительный период времени. Нестабильность внутриэкономической ситуации может повлиять на платежеспособность эмитента. Облигации имеют риск неплатежа	Т+(3-3,5%)
ВВ	Ва2	ВВ
ВВ-	Ва3	ВВ-
В+	В1	В+	Ограниченная платежеспособность эмитента, соответствующая текущему объему выпущенных обязательств. На настоящий момент существует возможность погашения основной суммы долга и процентов, но в случае неблагоприятной экономической ситуации велика вероятность задержки платежей	Т+(4-4,5%)
В	В2	В
В-	В3	В-
Аутсайдерские	ССС+	Саа1	ССС+	Основной объем финансовых обязательств исполняется, некоторая защита интересов инвесторов присутствует, но риски и нестабильность высоки. Формируется благоприятная экономическая среда. По шкале Moody’sрейтинг Саа и ниже означает крайне низкую надежность, эмитенты могут находиться в состоянии дефолта или могут присутствовать элементы опасности в отношении финансовой достаточности	Выше 15-20%
ССС	Саа2	ССС
ССС-	Саа3	ССС-
СС+	Са1	СС+	Платежеспособность эмитента сильно зависит от внутриэкономической ситуации. (Долг второстепенный по отношению к ССС.) Существуют признаки того, что платежи по основной сумме и процентам будут просрочены, и лишь благоприятное стечение обстоятельств позволит выплатить долг вовремя. Высокий риск дефолта	-
СС	Са2	СС
СС-	Са3	СС-
С+	С1	С+	Платежеспособность эмитента низкая. Отсутствует пунктуальность в выплатах процентов. Существует реальная угроза дефолта	-
С	С2	С
С-	С3	С-
CI		DDD	Состояние частичного дефолта. Некоторые долговые обязательства просрочены. По шкале Fitch платежи по обязательствам имеют высокую вероятность восстановления. Рейтинг CI означает невозможность выплаты процентов	Выше 50%
SD		DD	Состояние частичного дефолта. По шкале Fitch потенциальному восстановлению подлежит 50-90% суммы непогашенных обязательств и накопленных по ним процентов	-
D		D	Состояние дефолта. Все долговые обязательства просрочены. По шкале Fitch обязательства имеют низкую (менее 50%) вероятность восстановления	-

Облигации инвестиционного характера обладают самой высокой надежностью. Как правило, их приобретают консервативные инвесторы – пенсионные фонды, страховые и трастовые компании, сберегательные банки, главная цель которых не столько преумножить свой и без того большой капитал, сколько сохранить его. Доходность по облигациям с инвестиционными рейтингами лишь на 1,0-2,5 % превышает ставку LIBOR, однако риск инвестирования в такие ценные бумаги минимальный. Как раз это и привлекает институциональных инвесторов, которые не могут рисковать средствами, привлеченными у населения. Кроме того, законодательство многих стран запрещает финансовым учреждениям, привлекающим средства населения, приобретать ценные бумаги с рейтингом ниже ВВВ+ по шкале S&P.

Ценные бумаги, имеющие спекулятивные рейтинги, наиболее привлекательны для частных инвесторов. Их доходность как минимум в два раза превышает доходность облигаций инвестиционного качества, а несомненно более высокие риски возможного невыполнения обязательств отложены на будущее. Облигации спекулятивного характера весьма чувствительны к неблагоприятным изменениям в экономике страны, но в большинстве случаев обязательства по ним все-таки исполняются.

Облигации, которым присвоены рейтинги ниже ССС+ по шкале S&P, считаются аутсайдерами на рынке капиталов. Инвестирование в такие ценные бумаги сопряжено с риском потери средств в результате полного или частичного дефолта эмитента.

В шкалах S&P и Fitch IBCA основные рейтинги обозначаются буквами, для обозначения промежуточных категорий по отношению к основным используют знаки «+» и «–», которые позволяют более тонко различать качество ценных бумаг внутри рейтинговых групп. К примеру, облигации с рейтингом ВВВ+ отличаются более высокой надежностью и ближе стоят к ценным бумагам инвестиционного качества, нежели облигации, имеющие рейтинг ВВВ-. Moody's для обозначения градаций внутри рейтингов применяет цифровые значения (1, 2 и 3), которые по смыслу мало чем отличаются от знаков «+» и «–»: цифра 1 свидетельствует о том, что ценные бумаги того или иного эмитента находятся в высшей категории буквенного значения рейтинга, цифра 2 указывает на место в середине рейтинга, а цифра 3 соответствует низшему уровню того или иного кредитного рейтинга.

Агентства, присвоив эмитенту тот или иной кредитный рейтинг, берут на себя обязательства вести мониторинг его финансового состояния. Результатом этого мониторинга может быть пересмотр, отзыв рейтинга или его подтверждение. Периодичность пересмотра зависит от типа финансового инструмента и уровня рейтинга: для облигаций с высоким рейтингом (выше А –) – раз в 3 года, с рейтингом, относящимся к уровню ВВВ, – раз в 2 года, рейтинги облигаций спекулятивного и аутсайдерского уровней пересматриваются ежегодно. Реально же рейтинг может быть пересмотрен или отозван в любое время, если появились на то основания (ухудшение/улучшение положения эмитента, непредоставление информации агентству для обновления рейтинга).

Шкала российских кредитных рейтингов. Глобальные рейтинговые агентства в своей деятельности руководствуются прежде всего интересами международных инвесторов. В их рейтингах всегда присутствует оценка странового риска. Корпорация, какой бы финансовой устойчивостью и надежностью ни обладала, по правилам этих агентств не может получить рейтинг выше суверенного рейтинга страны, на территории которой она осуществляет свою хозяйственную деятельность. Этот «потолок» тормозит развитие национальных рынков долговых инструментов. Международные агентства рассматривают кредитные рейтинги только как информационно-аналитический продукт, подлежащий продаже (обычно по весьма высокой цене – от 50 тыс. до 100 тыс. USD), и не ставят перед собой цели развития инфраструктуры фондового рынка стран, где они работают.

Перечисленные недостатки в известной мере устраняются благодаря существованию национальных рейтинговых агентств, которые с каждым годом приобретают все большее значение в своих странах. Дальнейшее расширение их деятельности инициируется решением Базельского комитета (объединяет центральные банки и надзорные органы многих стран) об использовании рейтингов в целях регулирования банковской деятельности. Начиная с 2005 г. размер резервных отчислений банков будет зависеть от кредитного рейтинга заемщика, а сами рейтинги должны будут отвечать определенным стандартам. Стандартизация национальных рейтингов, безусловно, поднимет их авторитет в глазах кредиторов, в том числе международных.

Как упоминалось выше, наиболее известными российскими рейтинговыми агентствами являются «EA-Ratings» и Рейтинговое агентство «Интерфакс». В качестве примера рассмотрим шкалу рейтингов «EA-Ratings». Подобно другим аналогичным службам, данное агентство присваивает долгосрочные и краткосрочные кредитные рейтинги. Первые применяются для оценки способности заемщика выполнять свои долговые обязательства на протяжении 1 года и более, вторые – оценивают платежеспособность эмитента в течение срока, не превышающего 1 год (таблица 5.6).

Таблица 5.6. Шкала внутренних кредитных рейтингов российского агентства «EA-Ratings»

Долго-срочный рейтинг	Краткосрочный рейтинг
ru-8	ru-7	ru-6	ru-5	ru-4	ru-3	ru-S2 ru-2
	Исключительно или очень высо-кая способность заемщика свое-временно и пол-ностью выпол-нять долговые обязательства
55+

55-	Высокая спо-собность заем-щика своевре-менно и пол-ностью выпол-нять долговые обязательства
5+

5-	Высокая или дос-таточная способ-ность заемщика своевременно и полностью выпол-нять долговые обязательства. По-вышенная чувст-вительность к не-благоприятным факторам
444+

444-	У заемщика мо-гут возникнуть трудности со своевремнным и полным выпол-нением долговых обязательств, но в ближайшее время такая ве-роятность низка
44+
44
44-	В данный мо-мент заемщик оплачивает долги, но вероятность дефолта более высока
4+

4-	Потенциальная возможность де-фолта; высокая вероятность де-фолта; невыпол-нение обяза-тельств ожидает-ся в ближайшее время
333+
333
333-

3
S2		Выбороч-ный де- фолт Полный дефолт

В зависимости от объема и источника информации, на основании которой делается заключение о кредитных рисках, агентство «EA-Ratings» присваивает эмитенту один из трех типов рейтинга:

1 – стандартный кредитный рейтинг, основанный на информации эмитента, изучаемой на месте. Пресс-релиз о присвоении рейтинга публикуется с разрешения эмитента;

2 – рейтинговая оценка, основанная на информации эмитента, предоставленной по запросу рейтинговой службы без обязательного ознакомления на месте. К обозначению рейтинга добавляется символ (re) – например, 33 (re). Пресс-релиз о присвоении рейтинга публикуется с разрешения эмитента;

3 – рейтинг, основанный на публичной информации, сопровождается дополнительным символом (pi). Присваивается по инициативе агентства, эмитент уведомляется о присвоении рейтинга, однако разрешения на публикацию рейтинга от эмитента не требуется.

«EA-Ratings» не делит рейтинги на инвестиционный и спекулятивный уровни, а объединяет их в две группы – рейтинги менее рискованной и рейтинги более рискованной группы заемщиков (облигаций).

Кредитные рейтинги российских эмитентов. Когда-то царская Россия считалась крупным и надежным заемщиком на рынке капитала. Однако отказ большевистского правительства платить по царским долгам на долгие десятилетия превратил страну в аутсайдера в глазах европейских кредиторов. Лишь к началу 80-х годов Советскому Союзу удалось добиться от западных кредиторов снижения премии за риск по советским еврооблигациям, а стране был присвоен рейтинг АА. На современном этапе долгосрочный кредитный рейтинг по займам в иностранной валюте не поднимался выше ВВ+ по шкале Fitch IBCA (таблица 5.7).

Таблица 5.7. История рейтингов долгосрочных валютных обязательств Российской Федерации

Дата присвоения (изменения) рейтинга	S&P	Moody’s	Fitch IBCA, Duff&Phelps
07.10.1996 г.	ВВ-	Ва2	ВВ+
11.03.1998 г.		Ва3
29.05.1998 г.		В1
05.06.1998 г.			ВВ
09.06.1998 г.	В+
30.07.1998 г.			ВВ-
13.08.1998 г.	В-	В2
17.08.1998 г.	ССС		В-
21.08.1998 г.		В3
26.08.1998 г.			ССС
16.09.1998 г.	ССС-
27.01.1999 г.	SD*
28.07.2000 г.	В-
05.11.2001 г.	В		В+
29.11.2001 г.		Ba3
22.02.2002 г.	В+
02.05.2002 г.			ВВ-
26.07.2002 г.	ВВ-
06.12.2002 г.	ВВ

* SD – кредитный рейтинг России как эмитента. Рейтинг еврооблигаций сохранен на прежнем уровне.

Источник: Вестник НАУФОР, 2000, № 1 (33), сообщения информационных агентств.

До дефолта августа 1998 г. рейтинг долгосрочных еврооблигаций Российской Федерации, а соответственно и суверенный рейтинг России был в трех шагах от инвестиционного уровня по шкале международных рейтинговых агентств. Таблица 5.7 демонстрирует, насколько стремительно падают рейтинги во время финансовых кризисов и как трудно затем они восстанавливаются. Россия до сих пор, несмотря на очевидное улучшение своего экономического положения и на то, что в последние годы пунктуально рассчитывается по международным долгам, не вернула утраченные в результате дефолта кредитные рейтинги. Столь осторожное отношение рейтинговых агентств к экономическим успехам России объясняется тремя причинами.

Первое. Улучшение платежеспособности государства во многом связано с благоприятной текущей конъюнктурой на мировом рынке нефти, которая в силу особой роли нефтегазодобывающих предприятий в отраслевой структуре имеет большое значение для формирования доходной части бюджета. Снижение цен на нефть, которое прогнозируется с большой вероятностью, ослабит платежеспособность России.

Второе. На 2003 г. приходится пик выплат Россией международных долгов и процентов по ним – 11,64 млрд USD (для сравнения: в 2001 г. – 6,1 млрд USD, в 2002 г. – 6,54 млрд USD). Рейтинговые агентства опасаются, что почти двукратно возросшие платежи будут непосильны для российского бюджета в условиях снижения мировых цен на нефть.

Третье. Сегодняшняя отраслевая структура экономики России не обеспечивает устойчивости формирования бюджетных доходов. Высокий кредитный рейтинг присваивается странам с эффективной и сбалансированной экономикой, способной даже в кризисные периоды иметь доходы, достаточные для удовлетворения внутренних потребностей в денежных средствах и покрытия долговых обязательств. Это достигается развитием и усилением роли в национальной экономике конкурентоспособного несырьевого сектора.

♠ ♦ ♣ МИРОВОЙ ОПЫТ: Перспективы присвоения России инвестиционного рейтинга ♣ ♦ ♠

Инвесторы и брокеры, надеющиеся, что суверенный рейтинг России в обозримом будущем повысят до инвестиционного уровня, могут расслабиться лет на пять. Именно такой срок назвал Джонатан Шиффер, вице-президент Moody's Investors Service и главный аналитик агентства по России. Аналитики российских инвестбанков не хотят ему верить. Инвестиционные декларации крупных фондов, страховых компаний и т. д. запрещают вкладывать средства в долговые обязательства стран со спекулятивным рейтингом. Лишь страны с инвестиционным рейтингом могут рассчитывать на приток средств от западных институциональных инвесторов. Инвестиционных "ступеней" в рейтингах ведущих агентств - Moody's, Standard & Poor's и Fitch - по 10. Например, у США по версии Moody's рейтинг Аaa - "максимальная степень безопасности", а у Таиланда и Словакии самый низкий из инвестиционных рейтингов - Baa3 ("степень надежности меньше средней"). В конце прошлого года Moody's повысило российский рейтинг сразу на две ступени - до Ba3. До самой низкой инвестиционной категории осталось сделать еще три шага. Окрыленные российские брокеры стали скупать акции и валютные облигации. Рынок был убежден, что рейтинг дорастет до Baa3 уже скоро и западные фонды тоже начнут "покупать российское". Аналитики почему-то решили, что бум начнется, как только благополучно разрешится долговая "проблема 2003 г. ". В агентстве Moody's так не считают. Шиффер прописал России известное лекарство: активно проводить реформы, направленные на создание эффективной, сбалансированной, стабильно развивающейся экономики. Реализовывать их следует не только в Москве, и тогда через 4 - 5 лет наша страна может получить инвестиционный рейтинг. "Если это произойдет раньше, это будет сюрприз - хотя, конечно, приятный сюрприз", - считает Шиффер. В отличие от него представители Fitch и Standard & Poor's не берутся предсказывать, когда Россия войдет в инвестиционную категорию. В этих агентствах говорят только о близкой перспективе дальнейшего восхождения России по лестнице спекулятивных рейтингов. "Очень консервативный прогноз: рынок закладывал повышение рейтинга до инвестиционного в течение двух лет", - комментирует слова вице-президента Moody's главный экономист ОФГ Алексей Заботкин. А главный экономист "Тройки Диалог" Олег Вьюгин и вовсе не верит в шаманские способности Шиффера: "Откуда он знает, как будет развиваться российская экономика в течение пяти лет, это зависит от огромного количества факторов". Старший аналитик "НИКойла" Алексей Казаков тоже неприятно удивлен прогнозом Шиффера. Эксперты ведущих рейтинговых агентств "неоднократно ошибались" - например, не предсказали азиатский кризис 1997 г., вспоминает он. Сам Шиффер, однако, объясняет, что его предсказание просто соответствует практике рейтинговых служб. Переход в инвестиционную категорию - всегда самый сложный шаг. "Спекулятивный рейтинг может меняться достаточно быстро, так как не сильно зависит от структурных реформ, - объясняет Шиффер. - Если некоторые макроэкономические показатели улучшились (например, цены на нефть и доходы бюджета пошли вверх), мы можем быстро повысить рейтинг - ведь мы можем его так же быстро понизить, если они ухудшатся". Инвестиционная категория - другое дело, ведь в сбалансированной экономике, говорит Шиффер, не должно быть зависимости от удачного стечения обстоятельств: "Если у вас сельскохозяйственная экономика, вы не можете зависеть от дождя. В случае с Россией "дождь" - это цены на экспортируемое сырье, и чем выше ее рейтинг, тем меньше она должна на них полагаться". По мнению вице-президента Moody's, один из главных факторов стабильного развития - реформа банковского сектора, которая должна обеспечить переток средств из экспортно-ориентированного сырьевого сектора во внутренние секторы экономики. Газета «Ведомости», 29 марта 2002.

В настоящее время суверенные рейтинги России находятся на спекулятивном уровне по шкалам всех международных рейтинговых агентств (таблица 5.8). Они предупреждают инвесторов об огромной неопределенности в отношении своевременной и полной выплаты долговых обязательств как в иностранной, так и в национальной валюте. Более того, по мнению Moody’s, облигации, номинированные в национальной валюте, даже более рискованны, чем валютные. По ним у международных инвесторов возникает дополнительный риск, связанный с курсовой разницей.

Таблица 5.8. Кредитные рейтинги государственных ценных бумаг Российской Федерации (по данным на 06.12.2002 г.)

Международное рейтинговое агентство	Долгосрочный суверенный рейтинг по заимствованиям в иностранной валюте	Долгосрочный суверенный рейтинг по заимствованиям в национальной валюте	Еврооблигации	ОВГВЗ IV-V серий	ОВГВЗ VI-VII серий	ОГВЗ 1999 г.
S&P	BB (06.12.02)*	BB+ (06.12.02)	BB- (26.07.02)	B+ (22.02.02)	B+ (22.02.02)	B+ (22.02.02)
Fitch IBCA, Duff&Phelps	BB- (02.05.02)	BB- (02.05.02)	BB- (02.05.02)	B+ (02.05.02)	BB- (02.05.02)	B+ (02.05.02)
Moody's	Ba3 (29.11.01)	B1 (29.11.01)	Ba3 (29.11.01)	B3 (29.11.01)	B1 (29.11.01)	не присвоен

* дата присвоения или подтверждения рейтинга.

Суверенный рейтинг рассматривается международными агентствами как своего рода «потолок» при присвоении рейтингов муниципальным и субфедеральным долговым обязательствам. Как видно из таблицы 5.9, ни один из российских регионов не имеет рейтинг выше суверенного. Возможности по выплате долговых обязательств наравне с Россией оцениваются лишь для Москвы и Санкт-Петербурга. Все остальные регионы имеют сегодня меньше шансов на выгодных условиях привлекать денежные ресурсы на международных рынках, хотя потребность в этом есть.

Российские агентства по присвоению кредитных рейтингов возникли совсем недавно, и полноценных кредитных рейтингов, присвоенных ими, слишком мало, чтобы говорить о том, сколь существенно внутренние рейтинги муниципалитетов и регионов отличаются от международных. Однако один пример привести можно.

Кредитный рейтинг рублевых облигаций Москвы по шкале Moody’s соответствует рангу Ва3. Это означает, что облигации не рассматриваются как хорошо обеспеченные на длительный период времени. Нестабильность внутриэкономической ситуации может повлиять на платежеспособность эмитента. Облигации имеют риск неплатежа, так как обладают посредственной защитой (не имеют гарантий или имущественного обеспечения). В классификации «EA-Ratings» облигации г.Москва стоят на уровне 444. Их кредитный статус может быть интерпретирован следующим образом: в краткосрочном плане – высокая способность заемщика своевременно и полностью выполнять долговые обязательства, в долгосрочном – достаточная способность заемщика расплачиваться по долгам, хотя ценным бумагам свойственна повышенная чувствительность к воздействию неблагоприятных перемен в коммерческих, финансовых и экономических условиях.

Таблица 5.9. Рейтинги муниципальных и субфедеральных облигаций российских эмитентов

Эмитент	S&P (07.03.2002 г.)	Moody’s (05.12.2001 г.)
Москва (в национальной и иностранной валюте)	ВВ-/ Стабильный	Ba3/ Стабильный
Санкт-Петербург (в национальной и иностранной валюте)	ВВ- /Стабильный (нац.) ВВ- /Стабильн. (иностр.)	Ba3/ Стабильный
Башкортостан (в национальной и иностранной валюте)	В+ /Позитивный (нац.) В /Позитивный (иностр.)	B1/ Стабильный
Республика Коми (в национальной и иностранной валюте)		B2/ Стабильный
Татарстан (в национальной и иностранной валюте)	ССС+ /Позитивный	Саа1/ Позитивный (иностр.)
Московская область (в иностранной валюте)		Саа1/ Позитивный
Самарская область (в национальной и иностранной валюте)	В+ /Позитивный (нац.) В /Позитивный (иностр.)	B1/ Стабильный (иностр.)
Свердловская область (в национальной и иностранной валюте)	ССС+/ Позитивный	Саа1/ Позитивный (иностр)
Нижегородская область (в иностранной валюте)	Рейтинг отозван	Саа3/ Стабильный
Республика Саха (в иностранной валюте)		Саа3/ Стабильный
Ямало-Ненецкий автономный округ (в национальной и иностранной валюте)	ССС+ /Позитивный	Саа1/ Позитивный (иностр.)
Красноярский край (в иностранной валюте)		Саа1/ Позитивный
Иркутская область (в национальной и иностранной валюте)	В+/ Позитивный (нац.) ССС+ /Позит. (иностр.)
Ханты-Мансийский АО (в национальной и иностранной валюте)	ССС+/ Позитивн. (нац.) В+ /Стабильн. (иностр.)

В российских условиях кредитные рейтинги не играют такой роли, как, допустим, в США, где наличие инвестиционного рейтинга является непременным условием для привлечения огромных денежных ресурсов банков, пенсионных фондов и страховых компаний. Тем не менее компании для снижения стоимости заемного капитала и поддержания репутации надежных заемщиков стремятся получить кредитный рейтинг. Сегодня около 30% российских компаний и банков, выпустивших облигации, имеют рейтинги международных либо национальных агентств (таблица 5.10). С введением единых международных стандартов рейтинговой деятельности и повышением доверия к национальным рейтинговым агентствам этот процесс наверняка усилится. Это особенно важно для России в силу отсутствия здесь развитой информационной инфраструктуры, позволяющей инвесторам самостоятельно анализировать финансовое состояние эмитентов и на основе этого принимать инвестиционные решения. Кредитные рейтинги российских заемщиков сегодня не так высоки, как хотелось бы, но все большее количество эмитентов приходит к выводу, что лучше иметь низкий кредитный рейтинг, чем не иметь никакого.

Таблица 5.10. Рейтинги корпоративных облигаций российских эмитентов (по данным на 25.05.2002 г.)

Эмитент	S&P	Fitch IBCA, Duff&Phelps	Moody’s	Рейтинговая оценка Банка «Зенит»
АКБ «Авангард»		долгосрочный ССС+ краткосрочный С индивидуальный D рейтинг поддержки 5Т (прогноз «Стабильный»)
Акционерная компания «АЛРОСА» (ЗАО)	B- /Позитивный			В (общий уровень риска – низкий)
ОАО «Альфа-Банк»	ССС+ /Позитивный		В1
ОАО «Аэрофлот-РА»				В- (общий уровень риска – низкий)
ОАО «Башинформсвязь»				В (общий уровень риска – низкий)
ОАО «Вымпелком»	В /Стабильный		Еврооблигации В3 (08.04.02)
ОАО «Газпром»	В+ /Стабильный			В+ (общий уровень риска – низкий)
АБ «Газпромбанк»			Ва3
ОАО «Иркутскэнерго»	ССС+ /Стабильный
ОАО Концерн «Калина»	ruВВ+			В+ (общий уровень риска – низкий)
ООО «СSFB» (Кредит Свисс Ферст Бостон Капитал)	АА	АА	А1
ОАО «Лукойл»	В+ /Стабильный
ОАО «Нефтяная компания «Лукойл»	В+/ Стабильный
ОАО «Московская ГТС»	ССС+ /Стабильный			С+ (общий уровень риска – умеренный)
АКБ «МБМ-Банк»	ССС /Позитивный
ОАО «Магнитогорский металлургический комбинат» (ММК)	В /Позитивный			В (общий уровень риска – низкий)
ЗАО КБ «Моснарбанк»		ВВ-/ Положительный
ОАО «Мосэнерго»	В- /Стабильный
ОАО «Мобильные Телесистемы»	В+ /Стабильный			А (минимальный риск)
ОАО «Невинномысский Азот»				В
ОАО «Нижнекамскнеф-техим»				В+ (общий уровень риска – низкий)
Акционерный инвестиционно-коммерческий банк «Новая Москва»		долгосрочный В- краткосрочный В индивидуальный D рейтинг поддержки 5Т (прогноз «Стабильный»)
ОАО «Нижнетагильский металлургический ком-бинат»				С (общий уровень риска – умеренный)
ОАО «Объединенные машиностроительные заводы» (ОМЗ)	ССС+ /Позитивный			В+ (общий уровень риска – низкий)
АКБ «Промсвязьбанк»		долгосрочный ССС+ краткосрочный С индивидуальный D рейтинг поддержки 5Т (прогноз «Позитивный»)
ООО «Ренессанс Капитал-Финанс»	ССС /Позитивный	В-
ОАО «Российская иннова-ционная топливно-энергети-ческая компания» (РИТЭК)				В (общий уровень риска – низкий)
ОАО «Роснефть»	В /Стабильный		В2
ОАО «Северо-Западный Телеком»	ССС /Стабильный
ОАО «Сибнефть»			В1
ОАО «Сибирско-Уральская нефтегазохимическая компания»				В (общий уровень риска – низкий)
АО НГК «Славнефть»				В+ (низкий риск)
ОАО «Таганрогский ме-таллургический комбинат»				А (общий уровень риска – минимальный)
ОАО «Татнефть»	В-/ Стабильный		В3 /Стабильный	В+ (общий уровень риска – низкий)
ОАО «Транснефть»	ВВ-/ Стабильный
ОАО «Тюменская нефтяная компания» (ТНК)				В (общий уровень риска – низкий)
ОАО «Уралсвязьинформ»	В-/ Стабильный	краткоср. В-/ Стабильный долгоср. В /Позитивный
ОАО «Башкредитбанк»	ССС+ /Стабильный
ОАО «Центртелеком»	ССС /Стабильный			В (общий уровень риска – низкий)

Примечание. Рейтинговое агентство Fitch IBCA для оценки надежности банков как заемщиков применяет дополнительную шкалу.

Индивидуальные рейтинги оценивают банк как если бы он был полностью независим и не смог бы рассчитывать на внешнюю поддержку; основными определяющими факторами при оценке банка являются его прибыльность и правдивость балансового отчета, а также постоянство. С - существуют некоторые опасения относительно прибыльности и целостности балансового отчета банка, франшизы, менеджмента, присущей среды деятельности и перспектив; D - банк имеет уязвимость внутреннего/внешнего характера; существуют некоторые опасения относительно прибыльности и правдивости балансового отчета банка, франшизы, менеджмента, присущей среды деятельности и перспектив; Е - банк имеет серьезные проблемы, которые требуют внешней поддержки. Вспомогательные рейтинги дают оценку вероятности внешней поддержки банка в случае необходимости. Т - присваивается в случае наличия трансфертных рисков по причине экономического и/или политического риска страны, на территории которой банк осуществляет основную деятельность; 2 - указывает на отсутствие правовой надежности (например, из-за неадекватного значения банка для экономики или сложившихся отношений с властями); 4 - банку вероятней всего будет оказана помощь; 5 - банку не приходится рассчитывать на поддержку, хотя таковая возможна.

Функции кредитных рейтингов. Наличие кредитного рейтинга не является обязательным условием для размещения займов ни на западных, ни на национальных рынках. Однако его отсутствие делает привлечение денежных средств более дорогим для компаний. «Даже не пытайтесь выпускать долговые обязательства без рейтинга» – таким лозунгом встречают своих клиентов агентства по составлению рейтингов в США. Почему такое большое значение придается кредитным рейтингам?

Основными пользователями кредитных рейтингов являются эмитенты долговых ценных бумаг, инвесторы, государственные регулирующие органы, независимые аналитики и финансовые посредники, оказывающие услуги на фондовом рынке. Для каждой из этих групп пользователей рейтинги выполняют специфические функции.

1) возможность снижения стоимости долгового финансирования (заимствование под более низкий процент);

2) расширение возможного круга инвесторов для конкретного выпуска ценных бумаг и в любые инвестиционные проекты эмитента;

3) важное условие для привлечения иностранных инвесторов, которые, как правило, не инвестируют в ценные бумаги, не имеющие кредитных рейтингов;

4) предварительный шаг в организации размещения ценных бумаг на иностранном (международном) рынке;

5) средство позиционирования заемщика (страны, региона, муниципалитета, компании) среди конкурентов на рынке капитала;

6) содействие повышению эффективности внутрифирменного управления рисками, стимулирование эффективности стратегического планирования бизнеса и денежных потоков;

7) ориентир для партнеров эмитента при принятии ими решений, связанных с операциями торгового финансирования, кредитования, авансирования, средство расширения круга поставщиков;

9) стимулирование информационной прозрачности эмитента как условие для роста доверия инвесторов;

10) информирование инвестиционного сообщества о кредитоспособности эмитента через публикацию пресс-релизов и отчетов независимых рейтинговых агентств.

1) гарантия определенного уровня надежности вложений в долговые ценные бумаги конкретного выпуска или эмитента;

2) инструмент формирования и управления инвестиционным портфелем;

3) использование рейтинговых отчетов для самостоятельного анализа надежности эмитентов;

4) использование системы рейтингов для прогноза тенденций на финансовых рынках.

Государственные регулирующие органы (Центральный банк, банковские надзорные органы, комиссии по рынку ценных бумаг, Министерство финансов и другие государственные регулирующие и законодательные органы).

1) средство анализа и прогнозирования ситуации и событий на финансовых рынках;

2) инструмент повышения устойчивости финансовой системы путем введения для учреждений, привлекающих средства населения, определенных требований к объектам инвестирования и резервам;

3) средство повышения эффективности надзора за отдельными организациями и финансовой системой в целом.

1) помощь финансовым посредникам (андеррайтерам, лид-менеджерам) в успешном размещении эмиссий долговых ценных бумаг;

2) независимая оценка надежности страховых компаний, банков и других организаций, предоставляющих гарантии и имущественное обеспечение эмиссий долговых ценных бумаг;

3) средство анализа и прогнозирования ситуации и событий на финансовых рынках;

4) определение собственной стратегии на рынке.

Кредитные рейтинги ориентированы на удовлетворение разнообразных интересов многих участников фондового рынка. Однако при их использовании в принятии инвестиционных решений следует учитывать ряд моментов.

Во-первых, рейтинг строится на основе не только количественных, но и качественных оценок и как всякое экспертное заключение несет в себе определенную долю субъективизма. Проще говоря, рейтинговые агентства тоже могут ошибаться. Некоторые профессионалы, работающие на западных рынках, строят свои инвестиционные стратегии на поиске эмитентов и ценных бумаг, неверно оцененных рейтинговыми агентствами.

Во-вторых, деятельность рейтинговых агентств по природе своей противоречива. С одной стороны, эксперты должны выразить свое мнение относительно способности эмитента расплачиваться по долгам, адекватное реальному положению дел, с другой – несут если не юридическую, то моральную ответственность за возможное обрушение рынка в результате пересмотра своих оценок. Этим объясняется осторожное поведение агентств в периоды усиления экономической неопределенности. Они избегают многочисленных изменений рейтингов, опасаясь спровоцировать массовые продажи ценных бумаг.

В-третьих, экстраординарные положительные или отрицательные новости о том или ином эмитенте могут заставить агентство немедленно пересмотреть облигационный рейтинг. Но если финансовое состояние меняется постепенно (а чаще всего именно так и происходит), эксперты агентства до определенного критического момента могут не замечать этого. Тем более что сами они не осуществляют аудиторских проверок, а целиком полагаются на заключения аудиторов, утвержденных акционерами компаний. Имея дело с прогнозированием, одним из самых сложных и многофакторных процессов, они далеко не всегда способны уловить надвигающиеся финансовые «катастрофы».

Известно, что эмитенты стремятся получить как можно более высокий рейтинг, но даже самые высокие (инвестиционные) кредитные рейтинги не являются стопроцентной гарантией надежности эмитента и его долговых обязательств. Ныне всемирно известная энергетическая корпорация «Enron» (США) на протяжении многих лет имела облигационный рейтинг выше А по шкале Standard & Poor’s, однако это не спасло владельцев ее ценных бумаг от огромных потерь в результате банкротства корпорации. Более того, спустя четыре месяца после краха «Enron», когда ее облигации торговались с доходностью более 300% годовых, кредитный рейтинг компании по-прежнему оставался на инвестиционном уровне.

Возможность возникновения неплатежей по так называемым «инвестиционным» облигациям подтверждает статистика (таблица 5.11). Правда, та же статистика говорит о том, что риск неплатежа для ценных бумаг, имеющих спекулятивные рейтинги, гораздо выше, а трудности с выплатой обещанного купонного дохода могут возникнуть почти сразу после размещения бумаг на рынке.

Таблица 5.11. Зависимость уровня неплатежей от кредитного рейтинга и продолжительности «жизни» облигаций, % от общего количества выпусков с данным рейтингом (статистика за 1971-1990 гг., США)

Число лет с момента выпуска	Первоначальный рейтинг
AAA	AA	A	BBB	BB	B	CCC
				0,03		0,87	1,31
			0,3	0,57	0,93	3,22	4,00
		1,11	0,6	0,85	1,36	9,41	19,72
		1,42	0,65	1,34	3,98	16,37	36,67
		1,7	0,65	1,54	5,93	20,87	38,08
	0,14	1,7	0,73	1,81	7,38	26,48	40,58
	0,19	1,91	0,87	2,7	10,91	29,62	нет данных
	0,19	1,93	0,94	2,83	10,91	31,74	н.д.
	0,19	2,01	1,28	2,99	10,91	39,38	н.д.
	0,19	2,11	1,28	3,85	13,86	40,86	н.д.

Источник: Шарп У.Ф., Александер Г.Дж., Бейли Д.В. Инвестиции. М.: Инфра-М, 1999, с.435.

Подобной статистики для российского рынка не существует. Можно, однако, предположить, что уровень неплатежей будет еще выше, поскольку практически все российские эмитенты находятся на спекулятивном или аутсайдерском уровне кредитной шкалы.

Возможные потери, связанные с риском неплатежей, компенсируются премией за риск. Общие принципы формирования премии за риск показаны на примере акций РАО «ЕЭС России» (см. Лекцию 2 «Виды и стоимость акций»). Что касается облигаций, то структура риска включает в себя следующие факторы:

- возможность досрочного погашения облигации (отзыв или выкуп/оферта);

Алгоритм определения премии за риск неплатежа выглядит следующим образом:

1. Прогнозируются все возможные значения доходности облигации (в зависимости от разных ситуаций на рынке и разных внутрифирменных факторов) и вероятности получения этих доходностей, определяется средневзвешенное значение прогнозируемых доходностей. Полученная величина соответствует ожидаемой доходности к погашению.

2. Оценивается ежегодная вероятность неплатежа, процент возврата основного долга в случае банкротства эмитента, а также потенциально невыплаченная часть суммы долга.

3. Премия за риск неуплаты определяется по формуле:

где Y_ex - ожидаемая доходность облигации; λ – часть суммы долга, которая, вероятно, не будет выплачена в случае дефолта; p_d - вероятность неплатежа.

Пример 5.1. Экспертами прогнозируются следующие возможные доходности по облигации:

Прогнозная оценка	Вероятность
16,5% годовых	10%
17,5% годовых	30%
20,0% годовых	30%
22,0% годовых	20%
24,0% годовых	10%

Y_ex = 16,5% ∙ 0,1 + 17,5% ∙ 0,3 + 20,0% ∙ 0,3 + 22,0% ∙ 0,2 + 24,0% ∙ 0,1 = 19,7%

На основании ликвидационной стоимости активов эмитента предполагается, что в случае банкротства владельцу облигации будет возвращено 60% суммы основного долга, следовательно, 40% долга не будет возвращено. Ежегодная вероятность неплатежа по облигации оценивается в 5%. Используя формулу (5.1), определим премию за риск неплатежа:

Если риск неплатежа по данной облигации одинаково оценивается и экспертами, и рынком, то доходность безрискового долгового инструмента с тем же сроком погашения плюс премии за риски должны соответствовать обещанной (номинальной) доходности к погашению (см. рисунок 5.11).

19,7% - ожидаемая доходность к погашению

Рисунок 5.11. Формирование доходности к погашению облигаций с риском неплатежей

Следует, однако, отметить, что реально определить по формуле (5.1) премию за риск неплатежа не представляется возможным по той простой причине, что спрогнозировать будущие доходности по облигациям – задача практически невыполнимая. На развитых рынках эта проблема решается с помощью кредитных рейтингов.

Премия за риск кредитования конкретного заемщика тесно связана с присвоенным ему кредитным рейтингом. В целом прослеживается две закономерности: во-первых, чем ниже рейтинг, тем большую премию по отношению к безрисковой ставке требуют инвесторы; во-вторых, премия за риск растет по мере увеличения срока погашения облигаций. Соответствие между кредитными рейтингами и премией к ставке LIBOR (ставке, которая может быть принята в качестве безрисковой для еврооблигаций) показано в таблице 5.12.

Таблица 5.12. Зависимость размера премий за риск от кредитных рейтингов, базисные пункты