Оценка доходов и риска

Доходы инвесторов формируются за счет двух источников: 1) текущих поступлений (дивидендов) по акциям; 2) изменения рыночной стоимости ценных бумаг по сравнению с ценой их приобретения.

Доход инвестора зависит от продолжительности владения ценной бумагой. Доходность от вложения в ценные бумаги (ЕR) за период владения рассчитывается следующим образом:

(1)

где Dt — доход, полученный к концу периода i; Рt — цена акции в период i; Р_t-1 — цена акции в период t—1.

Обычно ценные бумаги находятся во владении инвестора в течение нескольких периодов времени, когда уровни доходов различны, для их расчета используют среднеарифметические и среднегеометрические значения доходности.

Среднеарифметическая доходность представляет собой среднюю арифметическую величину доходности за период владения ценными бумагами. Данный показатель не точно отражает действительную доходность, оцениваемую за несколько периодов.

Среднегеометрическая доходность (AGR), или годовая норма прибыли, является более точным индикатором оценки реальной доходности инвестиций за ряд периодов, рассчитывается по формуле

(2)

где i — доходность за определенные периоды владения ценной бумагой; т — количество периодов владения ценной бумагой.

Кроме этого доходность от вложений зависит от степени их рискованности. Финансово-хозяйственная деятельность любой организации связана с многочисленными рисками. Из-за быстрой изменчивости современной экономической ситуации, конъюнктуры финансовых рынков, расширения сферы финансовых отношений наряду с традиционно значимыми операционными рисками возрастает степень финансовых рисков.

Под финансовыми рисками следует понимать вероятность возникновения непредвиденных финансовых потерь в ситуации неопределенности финансово-хозяйственной деятельности. Формы финансовых потерь могут быть следующие:

- дополнительные финансовые затраты - это наименее чувствительная для предприятия форма потерь, связанная с внеплановыми расходами по проведению операции (например, оплата труда персонала, вынужденного осуществлять непредусмотренную работу по взысканию просроченной дебиторской задолженности);

- прямой ущерб - это единовременные финансовые потери предприятия в результате завершенной операции, т. е. любые потери капитала, снижение прибыли, доходов (например, невозвращенная ссуда, непоставка оплаченного товара и т. п.);

- упущенная прибыль - это наиболее трудно определяемая форма потерь, часто долгосрочного характера (например, несвоевременное вложение свободных финансовых ресурсов в другие доходные формы капитала).

Причинами вышеуказанных потерь могут быть:

- отсутствие или недостоверность информации для принятия решения о проведении конкретной хозяйственной операции;

- нарушение партнером взятых на себя договорных обязательств;

- непрофессиональное составление хозяйственного договора (условия договора позволяют недобросовестному партнеру на законных основаниях избежать возмещения нанесенного ущерба);

- некомпетентное управление соответствующей операцией со стороны самого предприятия (например, отсутствует промежуточный контроль хода операции);

- форс-мажорные обстоятельства, объективная невозможность предотвратить нанесение ущерба.

При проведении операций с ценными бумагами возникают систематические и несистематические риски.

Систематические риски связаны с влиянием факторов макроэкономического, внутриполитического и даже международного характера. Их примерами могут быть: изменения стратегии экономического развития государства, смену политического режима в стране, налоговые реформы, перемены на мировом рынке энергоносителей, валютном и иных рынках, способные оказывать значительное влияние на экономику практически любого государства. Систематические риски воздействуют на стоимость ценных бумаг компаний вне зависимости от ситуаций, складывающихся непосредственно в самих компаниях. Они являются неизбежными и относятся к не подлежащим устранению при помощи диверсификации.

Основными видами систематических рисков являются рыночные, процентные риски, риски покупательной способности.

Рыночные риски связаны с изменением стоимости акций в результате существенных колебаний на фондовых рынках под влиянием спекулятивных сделок, рассчитанных на повышение цен (так называемая стратегия «быков») или на понижение котировок ценных бумаг (стратегия «медведей»).

Процентные риски находятся под влиянием перемен, происходящих на денежных рынках и рынках капиталов. Они возникают в результате изменений ставки рефинансирования национального банка, валютных курсов и процентных ставок коммерческих банков, а также других финансовых условий.

Процентные риски оказывают значительное влияние на стоимость ценных бумаг, находящихся в активах инвесторов. Особенно сильно они влияют на цены бумаг с фиксированной процентной ставкой (облигации), а также цены на недвижимое имущество. Как правило, если процентная ставка повышается (понижается), то цена (например, облигаций) падает (поднимается).

Риски покупательной способности возникают в случаях обесценения финансовых обязательств эмитентов ценных бумаг по причинам, связанным с инфляцией. При удешевлении валюты инвестор рискует получить от должника по его ценным бумагам (например, облигациям, векселям) деньги, обладающие меньшей покупательной способностью, чем та, с которой эти ценные бумаги в свое время приобретались.

Несистематические риски не зависят от общеэкономических и политических причин, они непосредственно связаны только с деятельностью конкретных субъектов хозяйствования. Эффективность функционирования компаний прямо влияет на стоимость их ценных бумаг (акций, облигаций, векселей). Несистематические риски связаны с забастовками работников компании; ухудшением качества менеджмента из-за ошибочных кадровых решений; успехами конкурентов, производящих аналогичную продукцию с большим уровнем рентабельности; новыми техническими и технологическими решениями, способными привести к возникновению новых продуктов и сделать ненужной продукцию, выпускаемую компанией, и т.п. По экспертным оценкам, несистематическим рискам подвержено примерно 60—75 % всех ценных бумаг. Несистематические риски могут быть снижены за счет оптимальной диверсификации инвестиций, они являются диверсифицированными рисками; рисками, которых можно избежать. К ним относят бизнес-риски, риски ликвидности и неплатежей.

Бизнес-риски обусловлены совокупной спецификой компании, чьи ценные бумаги обращаются на фондовом рынке. Сюда относятся колебания спроса и предложения на продукцию компании; изменение затрат на ее производство; новшества в технологии изготовления продукции, в организации и управлении предприятием; смена состава руководящих кадров, изменение квалификации работников и т.д.

Риски ликвидности проявляются в тех случаях, когда нельзя быстро реализовать активы. Вследствие этого ценные бумаги продаются со значительными скидками.

Риски неплатежей сопряжены с несостоятельностью эмитента ценных бумаг, его неспособностью своевременно выплачивать проценты или погашать свои долговые обязательства. Эти риски велики при операциях с ценными бумагами компаний, испытывающих финансовые затруднения.

Современные методы оценки рисков довольно сложные и требуют специальной подготовки. На практике наиболее часто используются следующие методы:

Наименование метода	Содержание метода
VaR (Value-at-risk)	Оценка риска, представляющая собой ожидаемый максимальный убыток в течение установленного периода времени и с установленным уровнем вероятности
SPAN (The standard portfolio analysis of risk)	анализ риска стандартного портфеля, система расчета гарантийных обязательств
Shortfall	более консервативный метод оценки риска, требующий резервировать больший капитал, чем VaR

Вычисление величины VaR проводится для того, чтобы можно было сделать утверждение типа: «Мы уверены на Х% (с вероятностью Х%), что наши потери не превысят Y ден. ед. в течение следующих п дней». В данном предложении неизвестная величина Y и есть VaR. Она является функцией двух параметров: временного горизонта п и доверительно уровня X.

Метод VaR обладает следующими недостатками: не учитывает возможных больших потерь, которые могут произойти с малой вероятностью; поощряет торговые стратегии, которые дают хороший доход при большинстве сценариев, но иногда могут приводить к катастрофическим потерям.

Подход Shortfall – этот метод является более консервативной мерой риска, т. к. рассматривает возникающие с небольшой вероятностью потери и требует резервировать больший капитал.

Пример. Предположим, у нас есть облигация номиналом 100 у. е., которая завтра должна быть погашена. С вероятностью 99% она будет погашена полностью, а с вероятностью 1% заемщик откажется от 100%-ного исполнения своих обязательств, и мы получим только половину номинала. В такой ситуации у нас не будет потерь с вероятностью 0,99, а с вероятностью 0,01 потери составят 50 у. е.

1.Произведя вычисления VaR, мы получаем результат, равный нулю, и совет не резервировать капитал вообще.,

2.В то же время Shortfall равен 50, что заставляет дополнительно разработать меры по снижению этого риска.

Вывод. Таким образом, Shortfall позволяет учитывать большие потери, которые могут произойти с небольшой вероятностью.

Третий метод – SPA-анализ риска стандартного портфеля является биржевой системой расчета гарантийных обязательств. Метод SPA-используется для определения размеров гарантийных обязательств, его задача сводится к определению максимальных потерь, которые может понести портфель за один торговый день в большинстве случаев, скажем, с вероятностью не менее чем 95% или 99%.

SPA-рассматривает 16 сценариев возможного изменения рыночной ситуации. Опираясь на них, SPA-формирует массив рисковых значений, которые, по соглашению, представляют собой величины потерь портфеля, состоящего лишь из одного опциона. Этот массив рисковых значений вычисляется аналитическим отделом биржи ежедневно (иногда и несколько раз в день) и передается клиентам, которые нуждаются в такой информации.

На основе полученных данных путем простых арифметических операций рассчитываются возможные потери (выигрыши) любого реального портфеля однородных позиций и, определив их максимальное значение, установить размер гарантийного депозита по такому портфелю. Преимуществами данного системы SPANявляется: достаточно сложные вычисления, связанные с моделью опционного ценообразования, производятся централизованно и единожды, а остальные расчеты уже настолько элементарны, что не требуют больших временных или вычислительных ресурсов.

Любое управленческое решение, касающееся инвестиций, связано с учетом соотношения возможного дохода и принимаемого риска. Решающим условием эффективной инвестиционной деятельности является обеспечение сбалансированности этих двух факторов.

В практике финансового менеджмента предполагается, что:

1. риск, связанный с активом можно рассматривать двумя способами: как автономный риск, когда анализируются потоки денежных средств, порождаемых одним активом, и как риск актива в портфеле, когда потоки денежных средств, порождаемых отдельными активами в портфеле инвестора, объединяются и анализируются совместно.

2. риск, связанный с активом, можно разделить на две составляющие – диверсифицируемый риск, который устраняется включением актива в портфель вместе с другими активами, и рыночный риск, который отражает риск падения рынка акций в целом и который невозможно устранить при помощи диверсификации.

3. инвесторы ожидают наибольшего дохода от актива, имеющего высокую степень рыночного риска. В целом инвесторы не расположены к принятию риска, а, следовательно, они не будут покупать рискованные активы, если эти активы не обеспечивают им высоких прибылей.

Одним из распространенных способов сокращения риска является диверсификация инвестиций, т.е. размещение капиталов по широкому спектру различных ценных бумаг и иных инструментов. Это могут быть акции, облигации, валюта, сберегательньте счета, векселя, фьючерсы и другие инструменты фондового рынка, а также недвижимость, предметы, имеющие историческую ценность, антиквариат. Диверсификация защищает капиталы, поскольку общая их стоимость, распределенная по разнообразным направлениям, не зависит от негативных колебаний цен на какой-то один объект приложения средств. Кроме того, контроль ситуации одновременно на рынках нескольких финансовых инструментов позволяет осуществлять своевременный перелив средств из менее доходных в более доходные сферы.

Одним из наиболее известных и часто применяющих в инвестиционном анализе методов оценки рисков — показатель среднеквадратического (или стандартного) отклонения дохода (σ):

(4)

Алгоритм расчета среднеквадратического (стандартного) отклонения следующий:

1-й этап. Определяется средневзвешенная ожидаемая доходность (ЕR) исходя из статистической вероятности получения возможных доходов (i_t) при наступлении определенных событий политического, экономического и иного характера, способных повлиять на состояние фондового рынка и стоимость котируемых ценных бумаг:

(3)

где i_t — возможная доходность при наступлении i-го события; р_t, — вероятность наступления i-го события, %; п — количество возможных событий.

2-й этап. Определяются отклонения возможных уровней доходности при наступлении определенных событий (it) от средневзвешенной ожидаемой доходности.

3-й этап. Величина каждого отклонения, полученного на 2-м этапе, возводится в квадрат и умножается на вероятность получения соответствующего дохода (рt), а результаты суммируются. Таким образом, находят квадрат отклонения вероятных уровней доходности по каждому событию от средневзвешенной нормы прибыли (σ²).

4-й этап. Извлекается квадратный корень из квадрата отклонений вероятных уровней доходности по каждому событию от средневзвешенной доходности и получается среднеквадратическое отклонение доходности (σ).

Чем меньше среднеквадратическое отклонение, тем более распределение вероятностей сжато и соответственно тем ниже риск актива.

Кроме среднеквадратического (стандартного) отклонения для оценки рисков используют коэффициент вариации (СV), или коэффициент отклонения от номинала. Использование этого критерия оценки рисков предпочтительнее, так как позволяет более тесно увязывать риск с ожидаемым доходом. Коэффициент вариации определяется делением стандартного отклонения доходности акции (σ) на ее ожидаемую доходность (ЕR):

(5)

Коэффициент вариации позволяет сделать выбор между двумя инвестициями, имеющими одинаковую среднюю доходность, но различные среднеквадратические отклонения. Данный коэффициент отражает риск, который приходится на единицу доходности.

На практике инвесторы никогда не вкладывают средства в ценные бумаги какой-то одной компании. Для инвестора более существенное значение имеет изменение доходности и рискованности инвестиционного портфеля в целом, чем отдельных акций, входящих в него. Поэтому динамика доходов и рисков индивидуальных акций анализируется, прежде всего, с точки зрения их влияния на портфельные показатели.

Ожидаемая доходность инвестиционного портфеля (RP) рассчитывается путем взвешивания ожидаемых уровней доходности по каждой акции (ERi) на их удельный вес в портфеле (Wi):

(7)

где n — количество акций в портфеле.

Удельный вес отдельных акций в общем портфеле рассчитывается делением стоимости инвестиций в эти акции на стоимость всего портфеля.

Для оценки портфельных рисков нельзя применять средневзвешенные значения рискованности отдельных акций, как это было показано выше. Портфельный риск может оказаться значительно меньше рисков отдельных акций, теоретически он может быть даже нулевым.

Эта зависимость проявляется через корреляцию. Корреляция представляет собой тенденцию двух величин колебаться одновременно, а мерой этой тенденции является коэффициент корреляции r. Для разных пар активов он будет колебаться в интервале от [-1,0; +1,0].

При этом если коэффициент корреляции равен (-1.0), то две переменные совершенно отрицательно коррелированны, т.е. их доходность изменяется в противоположных направлениях: доходность А растет, а доходность Б – падает, а рискованность портфеля будет равна 0.

Если коэффициент корреляции равен (+1,0), это значит, что переменные совершенно положительно коррелированны, т.е. доходности акций А и Б будут расти и падать синхронно, а рискованность портфеля будет совпадать с рискованностью акций.

На практике большинство акций положительно коррелированны в пределах от (+0,5; +0,7).

Риск портфеля не является средним риском акций, входящих в него, он снижается по мере увеличения числа акций, входящих в него, и зависит от степени корреляции между акциями: чем ниже коэффициенты корреляции, тем меньше риск диверсифицированного портфеля.

Основным средством экономико-математического анализа соотношения доходов и рисков при осуществлении портфельных инвестиций является модель оценки финансовых активов (Саpital Asset Pricing Model, или сокращенно САРМ). Разработавшие ее в 1960-е гг. американские ученые Г. Марковиц и В. Шарп были удостоены за это Нобелевской премии (1990 г.). Основное заключение модели заключается в следующем утверждении: релевантный (существенны) риск отдельных акций – это их вклад в риск диверсифицированного портфеля ценных бумаг. Мерой релевантного риска отдельной акции является бета-коэффициент.

Основу модели САРМ составляет линейное уравнения регрессии, которое графически представляет собой Security Market Line:

где ЕR — ожидаемый доход на i-ю акцию, %; Ri, — процентный доход по инвестициям в безрисковые ценные бумаги (безрисковая ставка), %; b — бета-коэффициент, измеряющий уровень систематического (недиверсифицируемого, неконтролируемого) риска i-й акции; Rm — ожидаемый доход от портфеля рыночных ценных бумаг, %; (Rm — Ri) — премия за рыночный риск, %.

Бета-коэффициент является одним из наиболее важных элементов модели САРМ. Его значение характеризует собой величину, на которую изменяется доходность i-й акции вместе с изменением средней доходности фондового рынка. Если обозначить через r_im – корреляцию между доходностью i-той акции и доходностью рынка в целом, через σ_i – среднеквадратическое отклонение доходности акции, а σ_m – среднеквадратическую доходность рынка, то b – бета-коэффициент можно определить по формуле:

Показателем средней доходности фондового рынка служат, например, индексы Доу-джонса (для Нью-йоркской фондовой биржи) и иные аналогичные показатели.

В обобщенном виде интерпретация бета-коэффициента приведена в табл.

Значение бета-коэффициента в уравнении SML

Возможное значение бета-коэффициента	Интерпретация
b=0	Доход по ценным бумагам практически не зависит от состояния фондового рынка, риски равны нулю. Типичным примером таких бумаг могут служить государственные казначейские билеты
b=0.5	Риск по ценным бумагам в два раза ниже среднерыночного. Доходность акции на 50 % зависит от колебания средней доходности фондового рынка.
b=1	Риск по ценным бумагам равен среднерыночному, структура портфеля также идентична среднерыночной. Доходность будет на 100 % зависеть от колебания фондового рынка.
b=2	Риск по ценным бумагам в два раза превышает среднерыночный. Изменчивость доходности в два раза больше среднерыночной

Процентный доход по инвестициям в безрисковые ценные бумаги (Ri) — это минимальный доход от вложений в государственные облигации.

Разница (Rm - Ri) представляет собой премию за рыночный риск, которая увеличивает минимальный доход, получаемый по безрисковым ценным бумагам. Это дополнительная, сверх безрисковой, доходность требуемая инвесторами доходность для компенсации среднерыночного риска.

Произведение этой разницы и бета-коэффициента дает рыночную премию за риск по i-й акции. Премия по конкретной акции может быть меньше, равна или больше премии по акции, имеющей среднюю рыночную доходность, что зависит от бета-коэффициента: он меньше, равен или больше 1.

Дата добавления: 2014-12-10