Инвестиционные риски

Как отмечалось в предыдущих разделах, рынок ценных бумаг дает возможность получить гораздо большую доходность по сравнению с другими формами вложений капитала. Вместе с тем обратной стороной этого преимущества являются повышенные инвестиционные риски, свойственные рынку ценных бумаг.

Определение понятия «риск». Чаще всего понятие инвестиционного риска трактуют как возможность полной или частичной потери инвестируемого капитала вследствие каких бы то ни было причин. Однако с точки зрения управления капиталом инвестиционным риском можно считать любую неопределенность в получении дохода по ценным бумагам. В соответствии с этим определением безрисковый актив должен иметь заранее известный доход в конце периода его владения и обеспечивать стопроцентную вероятность оплаты.

Из категории безрисковых сразу исключим корпоративные ценные бумаги, так как все они имеют некоторую вероятность неуплаты, связанную с предпринимательскими рисками. Принято считать, что безрисковыми могут быть только ценные бумаги, выпущенные правительством. Действительно, для оплаты долга правительство, если не имеет других источников покрытия, может напечатать новые деньги, чего не в состоянии сделать другие заемщики капитала. Однако даже государственные бумаги являются для инвестора безрисковыми лишь при определенных условиях. Какие это условия?

Во-первых, ценные бумаги не несут в себе риска, если доход по ним известен в момент размещения (покупки). То есть они должны относиться к классу облигаций с фиксированным или постоянным доходом либо к дисконтным облигациям.

Во-вторых, период погашения ценной бумаги должен совпадать с периодом владения ею. Если инвестор купил облигацию, погашаемую через 6 месяцев, но знает, что через 3 месяца он должен будет продать ее, подобная ценная бумага является рискованной: нельзя заранее предугадать, по какой цене инвестор сможет ее продать и какую доходность даст этот актив. Ситуация неопределенности возникает и в случае, когда период инвестирования больше периода погашения ценной бумаги. Для инвестора здесь возникает проблема реинвестирования в какой-либо другой инструмент, доходность которого неизвестна в начале периода инвестирования.

В-третьих, ценная бумага безрисковой будет лишь в случае нулевой инфляции либо если фактическая инфляция совпала с прогнозами инвестора. Несовпадение реальной доходности с номинальной (объявленной) позволяет утверждать, что безрисковых ценных бумаг не бывает вообще, если эффективность инвестирования оценивать в терминах реальной, а не номинальной доходности.

Виды рисков. Риски вложений в ценные бумаги складываются из многих факторов. В основании всех рисков лежит страновой риск, обусловленный мерой политической, экономической, социальной стабильности, правовой устойчивости, налоговым и инвестиционным климатом, неразвитостью инфраструктуры рынка ценных бумаг и отсутствием всеобъемлющей системы раскрытия информации. Рассмотрим каждый из этих факторов в отдельности применительно к России.

Политические риски. В последние годы в России произошли позитивные политические изменения. В целом политическая обстановка в стране сегодня стабильна, однако в глазах инвесторов некоторые перемены в курсе правительства еще могут восприниматься как негативные. К политическим рискам помимо нестабильности государственного устройства относятся и военные конфликты, которые всегда (в одних случаях долговременно, в других краткосрочно) влияют на состояние фондовых рынков. Мера политического риска оценивается также степенью профессионализма правительства, проводящего неизменную или, по крайней мере, предсказуемую экономическую политику, направленную на создание условий для долгосрочного привлечения инвестиций в национальную экономику.

Экономические риски. Когда говорят об экономических рисках, то имеют ввиду прежде всего темпы экономического роста в стране и прогноз их изменения на ближайшие годы в зависимости от фазы экономического цикла, в которой находится экономика страны в тот или иной момент времени. К этой группе факторов относятся уровень инфляции, безработицы, средние доходы на душу населения, стабильность национальной валюты, состояние государственного бюджета и платежного баланса, ставка рефинансирования, уровень налогообложения различных видов доходов, а также структурные пропорции развития экономики, такие как относительные доли промышленности, сельского хозяйства, услуг в валовом внутреннем продукте. Немаловажна и динамика изменения вышеописанных показателей.

Экономические риски в России усиливаются высокой зависимостью бюджета страны от мировых цен на нефть. Россия имеет большую внешнюю задолженность, необходимость выплаты которой в ближайшие годы может дестабилизировать исполнение бюджета и затруднить исполнение социальных программ. Внешняя задолженность, выполнение правительством графика выплат по долгам, безусловно, будет влиять на конъюнктуру рынка государственных ценных бумаг. К негативным факторам относятся и прогнозы инфляции, которая продолжает оставаться высокой, делая доходность многих финансовых инструментов отрицательной.

Социальные риски. Под таковыми понимается возможность общественных волнений, забастовок, этнической и религиозной нестабильности. Эти угрозы являются вероятными в странах с формирующейся демократией и низким уровнем благосостояния населения.

Правовые риски. Российскую правовую систему нельзя признать устоявшейся. Процесс правовой реформы не всегда согласуется с темпами и тенденциями развития рынка, что, естественно, приводит к усилению инвестиционных рисков. В стране пока не создана система защиты права частной собственности. Нечеткость нормативных правовых актов, регулирующих инвестиции и ценные бумаги, позволяет произвольно их толковать и применять. Отсутствуют гарантии получения материальной компенсации лицу, пострадавшему от нарушения законодательства.

Риски, связанные с налогообложением и таможенным регулированием. Налоговая система находится в процессе становления и подвержена частым изменениям. Даже после вступления в силу Налогового кодекса нет гарантий неизменности налоговых правил и налоговых ставок в будущем, поскольку практика его применения наверняка выявит определенные недочеты кодекса, которые необходимо будет устранить. Ограничения на вывоз капитала и жесткое таможенное регулирование также не способствуют притоку инвестиций в страну.

Инфраструктурные риски. Как отмечалось выше, рынок ценных бумаг представляет собой сложный финансовый организм, работа которого обеспечивается множеством организаций, обслуживающих этот рынок. Сбои в такой сложной системе совсем исключить невозможно. Торги на бирже могут неожиданно прерваться из-за технических неполадок в компьютерных системах и системах связи (такое случается даже на первоклассных американских биржах). Однако основные инфраструктурные риски на российском фондовом рынке, имеют не технические, а более фундаментальные причины.

Во-первых, повышенные риски обусловлены «молодостью» самого рынка. Система взаимоотношений участников фондового рынка в процессе совершения операций с ценными бумагами, стандарты внутренней организации субъектов инфраструктуры еще недостаточно урегулированы нормативными актами и профессиональными регламентами. Далеко не все участники фондового рынка, выполняющие для инвесторов функции финансовых посредников, имеют качественные операционные и информационные технологии, наличие которых является чрезвычайно важным для эффективного управления фондовыми активами.

Во-вторых, дополнительные риски на российском рынке дает существующая система регистрации перехода прав собственности на ценные бумаги. Такая система – следствие недавней массовой приватизации в стране. В законодательном порядке большинству эмитентов было разрешено самостоятельно вести учет выпущенных ими ценных бумаг. А те, кто не имел такого права (общества с численностью акционеров более 500, а с 1 января 2002 г. – более 50), создали подконтрольные фирмы-регистраторы. И хотя процедура регистрации регламентируется нормативными актами, остается возможность намеренно создавать препятствия для перехода прав собственности по ценным бумагам к акционерам, неугодным для руководства компании. Кроме того, определенные трудности и риски возникают для акционеров, проживающих вдали от места нахождения эмитента и регистратора, так как система трансфер-агентских связей между регистраторами не является всеобъемлющей. В таких ситуациях возможны задержки в поставке ценных бумаг покупателю.

В-третьих, определенные риски при совершении операций с ценными бумагами могут быть связаны с возможностью просрочки денежных платежей. Гарантированная система платежей существует только для биржевых сделок. Во всех других случаях инвестор несет риск неплатежей, связанных в том числе с неплатежеспособностью и недобросовестностью покупателя ценных бумаг.

Инфраструктура рынка ценных бумаг в России в силу своей неразвитости характеризуется более высокими, чем в других странах, рисками. Вместе с тем сама по себе инфраструктура создается с целью снизить инвестиционные риски. Каким образом различные элементы инфраструктуры способствуют снижению инвестиционных рисков, будет показано в Лекции «Инфраструктура рынка ценных бумаг».

Риски, связанные с низким качеством информации. Информация на рынке ценных бумаг играет чрезвычайно важную роль в эффективном управлении фондовыми активами. Главные требования, предъявляемые участниками рынка ценных бумаг к информации, - это ее достоверность и надежность, равная доступность и возможность получения одновременно всеми инвесторами. Ни законодательство, ни фактическое положение дел с раскрытием информации в России пока не обеспечивают этих требований. Системы раскрытия макроэкономической информации в России попросту не существует, в отличие от многих других стран, где информация, касающаяся состояния национальной экономики, предоставляется регулярно по графику и не только государственными органами, но и авторитетными независимыми экспертными агентствами. Что касается корпоративной информации, то она раскрывается с большим запозданием и чаще всего становится доступной сначала ограниченному кругу заинтересованных лиц, а уж затем остальным инвесторам. В России пока не принят закон, запрещающий использование на рынке инсайдерской информации (закрытой информации либо информации, полученной до момента ее раскрытия всему рынку). В связи с этим дополнительные риски появляются у мелких, рядовых инвесторов, не имеющих возможности пользоваться в своих интересах пробелами законодательства.

Перечисленные выше виды рисков принято относить к недифференцируемым, т.е. к рискам, порождаемым всей системой. Инвестор не может путем отбора финансового инструмента или путем выбора эмитента защитить себя от рисков, свойственных стране в целом. Усиление политической или экономической нестабильности оказывает влияние на динамику цен всех инструментов фондового рынка, так же как и риски, порождаемые инфраструктурой рынка и недостатками в раскрытии информации, снижают стоимость абсолютно всех ценных бумаг, обращающихся на рынке той или иной страны. Хотя следует отметить, что сами компании-эмитенты, если они заинтересованы в привлечении инвестиций, могут способствовать снижению рисков выпущенных ими ценных бумаг, например путем проведения последовательной политики раскрытия информации по общепринятым стандартам.

В то же время существуют риски, которые в принципе могут быть снижены путем взвешенного подбора финансовых инструментов, включаемых в инвестиционный портфель, и выбора более надежных партнеров. Такие риски называются дифференцируемыми, несистемными (см. рисунок 1.4).

Партнерские риски, связанные с возможным нарушением условий договора брокером, контрагентами по сделке, поддаются устранению путем мониторинга деятельности и финансового состояния посредников, анализа их репутации на рынке. В последнее время информация о профессиональных участниках фондового рынка становится все более открытой и вполне доступной любому инвестору. НАУФОР (Национальная ассоциация участников фондового рынка) регулярно помещает на своем web-сайте (www.naufor.ru) рэнкинги профучастников и интегрированные оценки их финансового состояния и надежности. (Рэнкинг – список компаний, ранжированный по одному или нескольким признакам, показателям.)

Рисунок 1.4. Несистемные (дифференцируемые) инвестиционные риски

Отраслевые риски обусловлены в первую очередь конъюнктурой товарных рынков, которая не всегда бывает благоприятной для роста стоимости ценных бумаг. В России этот фактор усугубляется тем, что на рынке ценных бумаг представлен довольно ограниченный круг отраслей: нефтяная отрасль, электроэнергетика, телекоммуникационный сектор. Ценные бумаги (акции, облигации) предприятий перерабатывающих и высокотехнологичных отраслей, финансовой системы, сферы услуг, если и котируются на российских биржах, то их ликвидность чрезвычайно низка. По этой причине возможности смягчения отраслевых рисков путем диверсификации портфеля, т.е. путем отбора ценных бумаг тех отраслей, которые на данном временном отрезке могут иметь преимущество, в России крайне ограниченны.

Внутристрановые региональные риски свойственны долговым ценным бумагам, эмитированным субъектами Российской Федерации и муниципальными органами власти. Ориентиром для снижения региональных рисков могут служить кредитные рейтинги регионов, присваиваемые и периодически пересматриваемые международными рейтинговыми агентствами (кредитным рейтингам посвящен специальный раздел Лекции «Долговые ценные бумаги»). Что касается акций, то о региональных рисках здесь можно говорить, если иметь в виду возможные ограничения в бизнесе, связанные с месторасположением производства и рынков сбыта.

Для устранения валютных и ценовых рисков инвесторами используются различные комбинации из инструментов срочного рынка – производных инструментов. Некоторые из этих схем будут рассмотрены в Лекции «Производные инструменты».

Эмитентские риски имеют как объективную экономическую природу, так и существенную субъективную компоненту. Невыплата дивидендов, например, может быть следствием общего экономического спада в стране или отрасли, в результате чего компания временно может стать убыточной либо полученной прибыли окажется недостаточно для выплаты дивидендов. С другой стороны, дивидендный риск возникает, если руководство компании привержено общему стремлению к занижению бухгалтерской прибыли или затягивает дивидендные выплаты после их объявления.

Низкий уровень корпоративного и финансово-хозяйственного управления – еще один весьма характерный для России фактор риска. Очевидно, что недостаточный профессионализм и недобросовестность менеджеров очень часто становятся первопричиной финансовых проблем и даже банкротства компаний. Отсутствие практики компромисса между интересами акционеров и менеджеров усугубляет инвестиционные риски, связанные с возможным «перетягиванием» директорами выгод бизнеса на себя. Отстранение собственников корпораций от прибылей – обычное для России явление. Благосостояние российских директоров и топ-менеджеров слабо связано (если вообще связано) с финансовыми успехами и капитализацией компаний. Инвесторы годами могут не получать дивидендов, но это никак не отражается на заработной плате и вознаграждениях топ-менеджеров. Недаром в мировом инвестиционном сообществе сформировалось мнение, что Россия – это страна с культом директоров, в то время как в США процветает культ инвесторов, а в странах Западной Европы – культ кредиторов. Российская модель взаимоотношений управленцев с акционерами явно не способствует притоку инвестиций в акционерные общества.

В структуре эмитентских рисков не последнее место занимает риск ликвидности ценных бумаг. В какой мере та или иная ценная бумага ликвидна, определить в принципе несложно: достаточно посмотреть, торгуется ли она на бирже и насколько активно торгуется. Устранить этот риск также легко, если не включать неликвидные бумаги в инвестиционный портфель. Однако следует учитывать, что на российском фондовом рынке по-настоящему ликвидных ценных бумаг не так уж много. Около 80% сделок в Российской торговой системе (РТС) и примерно столько же сделок на ММВБ приходится на одну единственную ценную бумагу - обыкновенную акцию РАО «ЕЭС России».

Единого способа измерения рисков не существует. Одни риски можно определить количественными способами, другие могут иметь только качественную оценку. В таблице 1.3 приведен образец описания дифференцируемых инвестиционных рисков на примере акций ОАО «Роснефть-Сахалинморнефтегаз».

Все многочисленные риски, свойственные фондовому рынку, в конечном счете сливаются в один – риск принятия инвестиционного решения. Инвестор, имея дело с такой многофакторной системой, как фондовый рынок, всегда рискует принять ошибочное решение. В современном мире с невиданной ранее глобализацией экономики и финансовых рынков открываются колоссальные возможности эффективного вложения денежных средств, в то же время сами по себе эти возможности не избавляют от рисков.

Таблица 1.3. Несистемные инвестиционные риски вложений в российские акции (на примере акций ОАО "Роснефть-Сахалинморнефтегаз")

Факторы риска	Признаки наличия риска (оценка по данным на 01.01.2001 г.)
Кредитные риски: 1) Недостаточная финансовая устойчивость компании 2) Повышенная доля краткосрочной и долгосрочной задолженности в структуре капитала 3) Слабая диверсифицированность источников финансирования	Более низкие, чем в среднем по отрасли, коэффициенты текущей и абсолютной ликвидности, недостаточное обеспечение собственными оборотными средствами Явные признаки риска отсутствуют Основными источниками финансирования являются банки, поставщики и бюджет (отсрочка выплат в бюджет). Финансовый лизинг и привлечение средств на фондовом рынке путем выпуска долговых ценных бумаг не используются. Векселя компании на вторичном рынке не обращаются
Отраслевые риски: 1) Прогнозируемость бизнеса и будущих доходов 2) Недостаточная диверсифициро-ванность хозяйственной деятельности	Компания принадлежит к сравнительно хорошо прогнозируемым отраслям (прогнозы мировых цен, прогнозы потребностей в энергетических ресурсах осуществляются большим количеством независимых экспертов). Среднесрочного бюджетирования и оценки будущих доходов акционеров компания не проводит 94,9% реализации собственной продукции приходится на сырую нефть, что предопределяет высокую зависимость финансового положения компании от мировых циклов развития нефтяного бизнеса
Региональные риски: Недостаточная диверсифицированность рынков сбыта	Внутренние поставки нефти и газа в один регион (Хабаровский край), сильная конкуренция преодолевается за счет снижения цен, а следовательно, за счет недополучения доходов. Сокращение доли внешних поставок. Сильная зависимость от состояния платежеспособности двух нефтеперерабатывающих заводов Хабаровского края
Дивидендные риски	Условие выплаты дивидендов по привилегированным акциям зафиксировано в Уставе общества. Компания этого условия не нарушает
Ликвидность акций	Низкая ликвидность акций на биржевом рынке
Управленческие риски: 1) «Ключевая фигура» в составе менеджеров или инвесторов 2) Качество корпоративного управления 3) Информационная прозрачность компании	Контрольный пакет голосующих акций принадлежит государству, остальные голоса распылены, что создает предпосылки для игнорирования интересов миноритарных акционеров, а в условиях слабого контроля со стороны государства – предпосылки для заключения сделок с заинтересованными лицами в ущерб другим акционерам Взаимоотношения органов управления и менеджеров с акционерами не регламентированы корпоративными правилами. Отсутствуют одобренные акционерами (Советом директоров) методы стимулирования управленческого персонала, направленные на повышение рыночной стоимости компании Финансовая и иная информация о компании раскрывается в рамках исполнения требований законодательства. Собственной информационной политики, направленной на повышение ликвидности ценных бумаг и рыночной капитализации, компания не имеет
Инфраструктурные риски: Риск перерегистрации прав собственности на акции*	Регистрация прав собственности осуществляется независимым регистратором, находящимся в Москве. Трансфер-агент по перегистрации прав собственности на акции находится в Охе. Не исключены трудности и неисполнение законодательно установленных сроков перерегистрации для акционеров из других регионов России

* Инфраструктурные риски, обычно относимые к общерыночным, системным, включены в данную таблицу, так как они особенно характерны для региональных компаний, удаленных от Москвы.

♠ ♦ ♣ МИРОВОЙ ОПЫТ: Инвесторы, спекулянты, игроки ♣ ♦ ♠

На рынке ценных бумаг покупатели финансовых инструментов могут являться либо инвесторами, либо спекулянтами (арбитражерами), либо игроками. Инвестор вкладывает, как правило, деньги на длительный срок, рассчитывает на получение дохода в виде дивидендов или процентов и пытается минимизировать риск вложенного капитала путем диверсификации портфеля, т.е. отбора ценных бумаг с разной степенью риска и доходностью. Спекулянты (арбитражеры) – это участники фондового рынка (в основном юридические лица - дилеры, инвестиционные банки и другие институты), которые рассчитывают получить доход за счет краткосрочных сделок на различных сегментах рынка. Будучи профессионалами, они имеют практически полную информацию о состоянии рынков, что позволяет им сводить риски до минимума. Игроки идут на повышенный риск в надежде угадать динамику цен и “переиграть” рынок, получив доход выше среднерыночного. Одним словом, биржевые игроки делают деньги на ожидаемом изменении курса финансовых инструментов. В общественном мнении (во всяком случае в России) лишь инвестор воспринимается как фигура, играющая созидательную роль в экономике. Однако надо помнить, что и инвестор, и спекулянт, и биржевой игрок приходят на рынок с одной целью - преумножить свое богатство. Ошибается тот, кто думает, будто инвестор, вложив в предприятие миллион-другой долларов, сделал это из альтруистических соображений. Как и у спекулянта, у него один интерес: вместо вложенного миллиона получить в будущем полтора. Если ожидания инвестора не оправдываются, он продает свою долю в компании. Недаром говорят, что инвестор – это спекулянт, не сумевший вовремя продать акции. Безусловно, преобладание на рынке спекулянтов и игроков повышает его волатильность и рискованность. Но вместе с тем именно спекулянты и игроки делают рынок по-настоящему ликвидным, обеспечивают инвесторам возможность в любой момент времени купить или продать ценные бумаги. Инвестора и спекулянта (биржевого игрока) разделяет очень тонкая грань. Спекуляция обещает жаждущему богатства дать все и сразу, но редко выполняет свои обещания (удачливых спекулянтов и биржевых игроков не так уж много). Знание и терпение практически гарантируют достижение намеченных целей. В то же время инвесторы могут превратиться в азартных игров, если они вкладывают деньги во что-то, в чем они недостаточно хорошо разбираются.

1. Дашевский Стивен. В ожидании рекордных дивидендов. – Рынок ценных бумаг, 2001, № 8. (файл)

2. Миркин Я. Волатильность. – Рынок ценных бумаг, 2000, № 12. (файл)

3. Миркин Я. Среднесрочная конъюнктура фондового рынка. – Рынок ценных бумаг, 2001, № 8. (файл)

4. Петров В. Проблемы привлечения инвестиций в России. – Рынок ценных бумаг, 2001, № 9. (файл)

5. Портнов А.М. Наследники инженера Гарина, или крах золотого паритета. – Русский дом, 2000, № 4 апрель. (файл)

6. Томлянович С. Управление инвестиционными рисками и развитие инфраструктуры фондового рынка. (файл)

ЛЕКЦИЯ 1. СТАТИСТИЧЕСКИЕ ПРИЛОЖЕНИЯ

Структура рублевых накоплений населения России (по данным на конец 2000 г.)

Форма сбережений	Доля, %
Суммарное накопление, в том числе	100,0
Банковские вклады	42,1
Наличные деньги	39,4
Сбережения в ценных бумагах	18,5

По данным Госкомстата РФ. Источник: Индикатор: Иформационно-аналитический журнал,